作者：李佳澎

北京大學法學院2016級碩士研究生

來源：《金融法苑》總第96輯

主辦：北京大學金融法研究中心

主編：洪艷蓉

本輯執(zhí)行主編：楊文堯天

中國金融出版社2018年1月出版，北大法寶V5期刊數(shù)據(jù)庫、中國知網(wǎng)等期刊數(shù)據(jù)庫收錄

流程上，預先需要平臺線下驗票。由借款企業(yè)提供票據(jù)，平臺驗票審核通過后，與借款企業(yè)簽訂融資服務合同，允許其通過平臺上線發(fā)布融資項目向投資者募集資金，同時約定后期通過委托銀行托收的方式償付投資者，借款企業(yè)不再贖回票據(jù)。然后，就是如圖1所示的線上發(fā)布借款標的以后的四步流程：投資者將資金借給借款企業(yè)，借款企業(yè)把票據(jù)質押，票據(jù)托管銀行到期發(fā)起委托收款，用票據(jù)托收款償付投資者。

從業(yè)務模式來看，互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財本質上是傳統(tǒng)P2P網(wǎng)貸與票據(jù)質押的結合，與普通的P2P稍有不同的是票據(jù)是P2P借貸的質押品。整個交易幫助借款企業(yè)實現(xiàn)了變相的票據(jù)貼現(xiàn)，借款利率即為其自身可以接受的貼現(xiàn)利率；而投資者有票據(jù)作為擔保，也降低了投資風險，雙方各取所需。

此前相關研究均一致認定投資者與借款企業(yè)之間構成直接借貸，眾多投資者作為票據(jù)的質權人共享票據(jù)質權。[5]但分析一帶而過，漏洞頗多，尤其是對真正的票據(jù)質權人是誰這個問題并未給出正確的結論。

(一)票據(jù)質權的歸屬

票據(jù)質權的設立有其自身的要件。按照《票據(jù)法》第三十五條“匯票可以設定質押，質押時應當以背書記載‘質押’字樣”和《最高人民法院關于審理票據(jù)糾紛案件若干問題的規(guī)定》第五十五條“以匯票設定質押時，出質人在匯票上只記載‘質押’字樣未在票據(jù)上簽章的，或者出質人未在匯票、粘單上記載‘質押’字樣而另行簽訂質押合同、質押條款，不構成票據(jù)質押”的規(guī)定來看，立法和司法的主流意見目前還是堅持質押背書是票據(jù)質權設立的必要條件。所以，票據(jù)質權的歸屬取決于背書。

如果需要完成背書，誰是票據(jù)質押的被背書人？由于互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財?shù)耐顿Y者人數(shù)眾多，一張票據(jù)不可能同時交付和背書給多個投資者，這就使得票據(jù)質押對象產(chǎn)生模糊性。[6]投資者人數(shù)眾多，難以將投資者一一背書。而從常識來看，票據(jù)質押的被背書人應該是票據(jù)理財平臺。投資者和平臺的《委托協(xié)議》約定“平臺代為辦理背書并記載”也印證了這一點。[7]

票據(jù)質押背書欄中填寫平臺，則票據(jù)質權人應為平臺，而非投資者。對于這個問題，有人試圖通過“間接代理”理論來解釋，使票據(jù)質權歸屬于投資者。根據(jù)平臺和投資者之間的《委托協(xié)議》，票據(jù)理財平臺不過是眾多票據(jù)投資者的委托代理人，只是代為處理票據(jù)背書等相關事項。借助于民法上的間接代理理論，盡管票據(jù)被代理人的名字沒有出現(xiàn)在票據(jù)上，但鑒于委托代理法律關系，票據(jù)的質權人是投資者。[8]因而，部分學者認為，互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財模式就是投資者和融資企業(yè)之間形成借貸關系，投資者“共享票據(jù)質權”的模式。[9]

筆者認為眾多投資者享有票據(jù)質權的模式并不能成立，而借助于間接代理理論來進行解釋更是錯誤的。理由主要有以下三點。

第一，票據(jù)代理必須以“顯名代理”的方式作出。《票據(jù)法》第五條規(guī)定：“當事人可以委托其代理人在票據(jù)上簽章，并應當在票據(jù)上表明其代理關系?！逼睋?jù)代理，盡管從民事代理衍生而來，但票據(jù)行為畢竟有其自身不同于一般民事行為的地方。[10]票據(jù)是文義證券，票據(jù)上的權利義務只能依記載于票據(jù)上的文義而定。[11]因而，民事代理與票據(jù)代理的一個顯著區(qū)別在于民事代理實行原則的顯名主義，兼以隱名方式進行補充；而票據(jù)代理堅持嚴格的顯名主義，代理人在從事票據(jù)代理行為時，必須通過票據(jù)書面記載的方式，表明其所從事的僅僅是代理。

第二，票據(jù)和票據(jù)權利都具有不可分性。不可能有兩個以上不同的所有人同時占有同一票據(jù)，也不可能同時存在兩個以上的票據(jù)權利，由兩個以上的主體享有。盡管《票據(jù)法》并沒有專門規(guī)定票據(jù)的不可分性，但票據(jù)的不可分性早已成為學界共識。例如《票據(jù)法》第三十三條規(guī)定“將匯票金額的一部分轉讓背書或者匯票金額分別轉讓給二人以上的背書無效”即是不可分性在票據(jù)轉讓中的體現(xiàn)。所以，在民法上，權利人可以將自己的財產(chǎn)權利分割成若干部分，形成按份共有或共同共有。但在《票據(jù)法》上，權利人只能是一人。因而，所謂的眾多投資者“共享質權”在《票據(jù)法》上不能成立。

第三，網(wǎng)貸平臺上的投資者多數(shù)是自然人投資者。但一般認為，只有商事主體方可使用商業(yè)匯票?！吨Ц督Y算辦法》第七十四條規(guī)定：“在銀行開立存款賬戶的法人以及其他組織之間，必須具有真實的交易關系或債權債務關系，才能使用商業(yè)匯票?！标P于“使用”具體包括何種行為，支付結算辦法并未給出明確含義。《支付結算辦法》第二章第三節(jié)標題為“商業(yè)匯票”，條文涵蓋從第七十二條至第九十六條。其中，第七十二條至第七十四條分別是關于商業(yè)匯票的定義(第七十二條)、分類(第七十三條)和使用(第七十四條)。然后余下的條文分別是關于票據(jù)的出票、承兌、提示付款等具體的票據(jù)行為。所以，從體系解釋的角度，可將第七十二條至第七十四條理解為“商業(yè)匯票”的一個“總則”，其講述了商業(yè)匯票的定義、分類與使用。既然規(guī)定在“總則”中，第七十四條的“使用”一詞應包含簽發(fā)、接受、背書、質押、提示付款等一系列票據(jù)行為。所以，商業(yè)匯票權利主體限定為“在銀行開立存款賬戶的法人以及其他組織”，普通自然人不可以作為商業(yè)匯票的權利主體。

綜上所述，眾多投資者絕非票據(jù)質權人，否則不僅有違票據(jù)法顯名主義、不可分性等理論，更與支付結算辦法相悖。拋開間接代理等“障眼法”，根據(jù)票據(jù)的顯名主義，票據(jù)質權人應嚴格依據(jù)票據(jù)質押背書認定，因此，平臺才是票據(jù)質權人。

(二)債權人與質權人的分離

互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財?shù)慕杩顓f(xié)議上約定投資者和借款企業(yè)直接發(fā)生借貸關系。但根據(jù)前面的分析票據(jù)卻質押給了平臺，如此，質權人和債權人身份出現(xiàn)了分離。

《物權法》第一百七十九條規(guī)定：“為擔保債務的履行，債務人或者第三人不轉移財產(chǎn)的占有，將該財產(chǎn)抵押給債權人的，債務人不履行到期債務或者發(fā)生當事人約定的實現(xiàn)抵押權的情形，債權人有權就該財產(chǎn)優(yōu)先受償。前款規(guī)定的債務人或者第三人為抵押人，債權人為抵押權人，提供擔保的財產(chǎn)為抵押財產(chǎn)。”《物權法》第一百七十九條對出質人和質權人身份作出明確規(guī)定，即出質人可為債務人或第三人，但質權人只能是債權人。與之類似，《物權法》有關抵押權的規(guī)定也限定了抵押權人只能是債權人。一般認為，這是擔保物權從屬于債權的體現(xiàn)。

既然如此，債權人不是質權人或者抵押權人，此種情況該如何處理？尤其當債權人要求實現(xiàn)擔保物權時，是否允許其實現(xiàn)擔保物權呢？從實踐中的案例來看，各個法院的處理方法也不一樣，有法院認為雖然主債權人與抵押權人不一致，但考慮到借款合同及抵押合同時間一致，數(shù)額一致、債權人、抵押權人、抵押人三方形成一致意見，并已辦理抵押登記等情況，對原告(債權人)實現(xiàn)抵押權的訴訟請求予以支持。[12]但也有法院認為根據(jù)《物權法》第一百七十九條規(guī)定，債權人應為抵押權人，加之《物權法》第一百七十九條規(guī)定抵押權不得與主債權分離而作為其他債權的擔保，因此法院無法確認原告(債權人)享有抵押權，對于原告要求實現(xiàn)抵押權的訴訟請求，法院不予支持。[13]

這種債權人卻不是質權人或抵押權人的情況多發(fā)于P2P領域。最高人民法院法官吳景麗，從技術方面對這一問題給出了未來的可能方向。她指出互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新發(fā)展對現(xiàn)有的法律提出了挑戰(zhàn)，法律應當跟進，可以探索網(wǎng)絡借貸抵押登記制度，以解決出借人與抵押權人形式上不一致的問題。[14]

以上是基于民法角度的分析，但我們看到訴諸純粹的民事抵押質押登記制度的討論，在解釋上蒼白無力。所謂的“網(wǎng)絡借貸抵押登記制度”，姑且不論如何與線下的登記銜接，單是工商、車管、不動產(chǎn)登記管理等各部門之間協(xié)調就頗為頭痛。而且所謂的“網(wǎng)絡借貸抵押的登記制度”，也是漏洞百出，質押權設立不以登記為要件，通過網(wǎng)絡登記制度解決質押方面的問題并不可行。另外，有些P2P平臺提供投資者間債權份額相互轉讓，這意味著每發(fā)生一次轉讓，就要變更登記一次，無疑手續(xù)極為麻煩。

所以，網(wǎng)絡借貸抵押登記制度不足以解決問題。尤其對本文重點討論的互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財業(yè)務，票據(jù)質押本身即無須登記，訴諸于登記制度無異于緣木求魚。如果我們跳出民法的思維，從金融法的角度，或許能有另一番見解。

(一)金融法視角下的審視

P2P網(wǎng)貸模式，向不特定投資者募集資金，在理論上本就構成公開發(fā)行證券。例如美國在監(jiān)管P2P方面，基于其傳統(tǒng)的證券法邏輯，將P2P網(wǎng)貸視為公開證券的發(fā)行行為，要求發(fā)行人必須按照證券法的要求進行注冊。所以，P2P在實質意義上和債券發(fā)行行為是一樣的，只不過鑒于現(xiàn)實需要，為P2P債券發(fā)行進行了某種程度的“豁免”。

P2P模式的演化某種程度上再現(xiàn)了債券市場從無擔保信用債券向資產(chǎn)證券化邁進的歷程。早期P2P采取無擔保信用借貸形式，投資者能否得到償付取決于借款者信用，與資本市場上的信用債券較為類似。但隨著P2P的逐步發(fā)展及違約事件的發(fā)生，無擔保信用借貸對投資者已沒有吸引力。P2P平臺開始探索將優(yōu)質資產(chǎn)加入交易結構，以期降低投資風險。比如互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財就在傳統(tǒng)的借貸中加入了票據(jù)這一資產(chǎn)。加入票據(jù)資產(chǎn)的根本目的是實現(xiàn)從借款人商業(yè)信用向資產(chǎn)信用的轉化，打消投資者對借款人信用的疑惑。而互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財交易結構中的抵押質押等環(huán)節(jié)的設置是為了實現(xiàn)票據(jù)收益權的轉移，是實現(xiàn)資產(chǎn)信用的一種工具。

而一旦P2P實現(xiàn)從商業(yè)信用到資產(chǎn)信用的探索，就有可能涉足資產(chǎn)證券化業(yè)務，也就是業(yè)界常說的P2P類資產(chǎn)證券化。

(二)互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財實質：類資產(chǎn)證券化業(yè)務

簡單地說，資產(chǎn)證券化就是把能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的資產(chǎn)出售給一個獨立的實體(SPV)，由該實體以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券(所謂支撐的意思就是該證券由這些資產(chǎn)作為擔?；蛘叽砹藢@些資產(chǎn)的所有者權益)，并用發(fā)行證券所籌集的資金來支付購買資產(chǎn)的價格。[15]而標準意義上的資產(chǎn)證券化具有以下幾個特征。首先，資產(chǎn)證券化是一種基于資產(chǎn)信用的融資方式。資產(chǎn)證券化償付的來源主要是證券化基礎資產(chǎn)及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。其次，資產(chǎn)證券化是一種結構性融資方式。這種結構性，體現(xiàn)在證券化產(chǎn)品的結構性和參與主體的結構性上。最后，資產(chǎn)證券化是一種可以提供表外融資的融資方式。[16]對于這幾個特征，不妨對互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財進行一一的歸入。

第一，互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財是基于資產(chǎn)信用的模式。資產(chǎn)證券化必須是以能產(chǎn)生可預見的現(xiàn)金流的資產(chǎn)為支撐而發(fā)行證券，也就是所謂的資產(chǎn)信用。[17]與資產(chǎn)信用相對立的是發(fā)起人信用。究竟是資產(chǎn)信用還是發(fā)起人信用，最直觀的表現(xiàn)是償付投資者的資金來源不同，前者來源是資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，后者來源是發(fā)起人的還款。普通的P2P還款應當是到期借款企業(yè)來主動償付，也就是發(fā)起人信用，但互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財并非如此。在互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財模式下，借款到期時，平臺作為票據(jù)質權人，通過票據(jù)托管銀行發(fā)起委托收款，然后票據(jù)承兌銀行予以承兌付款，用這筆票據(jù)款項來償付投資者?？梢钥吹秸麄€過程中，償付投資者的資金不是來自原來的借款企業(yè)，而是票據(jù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。所以互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財是基于資產(chǎn)信用的模式，而且其基礎資產(chǎn)是票據(jù)收益權。

第二，互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財是結構性融資方式。結構性體現(xiàn)在證券化產(chǎn)品的結構性和參與主體的結構性上。產(chǎn)品的結構性主要體現(xiàn)在發(fā)起人會根據(jù)資產(chǎn)的信用等級、期限、利率等對它們進行分解、重組等“深加工”，以及多樣化證券化品種例如“優(yōu)先級/次級”。參與主體的結構性主要體現(xiàn)在證券化參與主體的精細化和專業(yè)化分工上。[18]由于監(jiān)管的限制，互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財并未進行資產(chǎn)證券化業(yè)務例如區(qū)分優(yōu)先級/次級，所以在產(chǎn)品的結構性方面并不明顯，但在參與主體的結構性方面，其近似構建了完整的鏈條。首先，借款企業(yè)扮演了原始權益人的角色，它將自己持有的票據(jù)質押給平臺。在這一過程中，借款企業(yè)與平臺私下約定不再贖回票據(jù)，到期由平臺直接發(fā)起票據(jù)委托收款。盡管雙方并未簽訂一紙明文的票據(jù)收益權轉讓協(xié)議，但票據(jù)到期時，平臺可以以質權人身份直接發(fā)起委托收款，通過票據(jù)質押實現(xiàn)了票據(jù)收益權的轉移。其次，平臺充當了發(fā)行人和計劃管理人的雙重角色。在典型的資產(chǎn)證券化模式下，應將基礎資產(chǎn)出售給發(fā)行人，一般是特殊目的載體(SPV)，再由SPV以證券化形式出售給投資者。在互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財模式下，由于票據(jù)收益權轉移給了平臺，所以平臺充當了SPV。當然，這僅僅是一種結構上的充當，因為平臺無法真正發(fā)揮SPV破產(chǎn)隔離的作用。同時，由于到期需要由平臺來發(fā)起委托收款，來收取票據(jù)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，所以平臺也是整個模式中的計劃管理人。最后，投資者獲得的是平臺發(fā)行的以票據(jù)資產(chǎn)的信用為擔保的證券。償付投資者的資金來自票據(jù)的托收款。

第三，關于表外融資的問題，很顯然互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財不符合表外融資的特征，它對于借款企業(yè)是一種表內融資。但表內融資和表外融資的問題似乎并不足以決定它是不是資產(chǎn)證券化。尤其是作為我國資產(chǎn)證券化重要形式之一的資產(chǎn)支持票據(jù)大量采用了表內證券化模式。所以表內融資的問題并不足以否定互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財不是資產(chǎn)證券化模式，不能改變其發(fā)行證券化產(chǎn)品的本質屬性。

可見，互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財符合資產(chǎn)證券化的主要法律特征，其業(yè)務實質就是業(yè)界常說的P2P類資產(chǎn)證券化。而這顯然違背了現(xiàn)行的監(jiān)管辦法。

(三)類資產(chǎn)證券化業(yè)務的邏輯及法律風險

其實，平臺將業(yè)務做成類資產(chǎn)證券化業(yè)務，也有說不盡的“難言之隱”，主要來自兩方面的考慮。

一是基于法律方面的考量，不得不采取類資產(chǎn)證券化模式，理由如上所述，票據(jù)的不可分性、顯名主義、商事性都是其無法回避的問題。眾多的自然人投資者無法成為票據(jù)權利主體，只能讓平臺加入其中，將票據(jù)質押給平臺，再以票據(jù)收益權為基礎“發(fā)行證券”。票據(jù)的不可分性、顯名主義是否是絕對不可突破的呢？應當指出的是，票據(jù)誕生之初是作為支付結算工具而出現(xiàn)的，融資從來不是票據(jù)的“主業(yè)”，方便快捷的支付結算才是票據(jù)的使命。難以想象一張票據(jù)上有多個權利人如何方便、快速流轉。而隱名代理等復雜的法律關系更是與追求簡單明確快捷的支付結算相違背。所以，為互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財業(yè)務發(fā)展而要求票據(jù)和票據(jù)法去改變和突破，無異于“削足適履，殺頭便冠”。

二是基于商業(yè)模式的考慮?；ヂ?lián)網(wǎng)票據(jù)理財實際上就是幫助企業(yè)實現(xiàn)變相的票據(jù)貼現(xiàn)，解決貼現(xiàn)難問題。而傳統(tǒng)意義上該業(yè)務由票據(jù)中介把持，且中介貼現(xiàn)利率較為穩(wěn)定。所以，從降低貼現(xiàn)成本出發(fā)，借款企業(yè)在P2P上發(fā)布的借款利率必定低于中介的貼現(xiàn)利率。但從需求端看，P2P票據(jù)理財?shù)睦手辽僖苴A貨幣市場基金，維持較高的利率，才會吸引投資者。票據(jù)理財產(chǎn)品“供給端”要求利率不能過高，“需求端”又要求利率不能太低，所以對于靠利差來維持生存的P2P平臺來說，這是一個“薄利多銷”的模式，必然要最大可能壓縮每筆業(yè)務的成本。而P2P票據(jù)理財?shù)淖钪饕杀驹谟诰€下，集中在線下的驗票和托管環(huán)節(jié)。采取類資產(chǎn)證券化模式，平臺作為質權人直接發(fā)起委托收款，以票據(jù)收益權為還款來源，只需要在最開始交付票據(jù)時進行一次驗票即可，省去了普通的P2P還款時解除質押返還票據(jù)等環(huán)節(jié)，降低了成本。

但是值得注意的是，互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財做成類資產(chǎn)證券化模式，給投資者帶來的問題和風險也是顯而易見的。有學者指出類資產(chǎn)證券化業(yè)務主要有法律風險、信用風險、道德風險、系統(tǒng)性風險四個方面風險。[19]系統(tǒng)性風險應屬所有金融業(yè)務普遍存在的風險，在此不予討論。

首先是法律風險，主要體現(xiàn)為沒有相關的監(jiān)管法規(guī)體系，各主體的法律地位不明確，權利義務無法得到確認和保障。在互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財模式中，交易結構較為成熟，各方的法律地位還比較明確，問題主要集中在托管上，因為只要托管到位，保證票據(jù)安全，投資者的風險將會大大降低。但目前各家互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財平臺對于自己的票據(jù)托管機構和托管協(xié)議都是遮遮掩掩、支支吾吾。加上《網(wǎng)貸辦法》只是對平臺資金托管作出要求，票據(jù)資產(chǎn)的托管就成為了盲區(qū)。問題也表現(xiàn)在兩個方面。第一，票據(jù)質權人是平臺，托管機構托管的是平臺享有質權的票據(jù)，托管協(xié)議的效力只限于托管方和平臺，換言之，托管協(xié)議是在為平臺托管而非投資者托管，這就為平臺可能挪用等問題埋下了隱患。第二，互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財在特定時間內有多少票據(jù)成為“入池資產(chǎn)”不僅事先無法確定，而且很難估量。事先無法預測和估量，那么事后通過托管報告的形式必然是自說自話，是否發(fā)揮有效的監(jiān)督作用無法得到驗證。平臺不把票據(jù)交給托管方，而是挪為己用完全是有可能發(fā)生的事情。

其次是信用風險，主要是原始債務人的信用風險。在互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財中，銀行承兌匯票幾乎不存在信用風險，畢竟在當下銀行破產(chǎn)尚屬于小概率事件。信用風險主要集中在標的是商業(yè)承兌匯票時，作為原始債務人的承兌企業(yè)的商業(yè)信用風險。

最后是道德風險。這也是P2P類資產(chǎn)證券化業(yè)務最主要的風險。一般的P2P類資產(chǎn)證券化道德風險包括發(fā)起人的道德風險和網(wǎng)貸平臺的道德風險。發(fā)起人的道德風險變現(xiàn)為將質量較差的“垃圾債券”包裝成資產(chǎn)包，出售給毫不知情的投資者。但互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財是典型的單標型資產(chǎn)證券化，即借款企業(yè)以單獨一張票據(jù)發(fā)布標的，整個交易結構的資產(chǎn)只有單張票據(jù)資產(chǎn)。在交易結構簡化以后，投資者對于資產(chǎn)的質量、期限能有更清楚的了解，從而化解了資產(chǎn)包帶來的種種風險，所以發(fā)起人的道德風險在此并不明顯。較為棘手的是網(wǎng)貸平臺的道德風險。在互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)業(yè)務中，票據(jù)的質權人是平臺，而且發(fā)起委托收款時是以平臺名義作出，托收款先流入平臺賬戶，再分配給投資者。一旦平臺“跑路”，投資者將血本無歸。即使平臺破產(chǎn)，投資者也只能作為一般債權人加入破產(chǎn)財產(chǎn)分配。

互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財作為一款產(chǎn)品，一方面解決了部分企業(yè)貼現(xiàn)難的問題，另一方面又為投資者提供了“低風險、中收益”的產(chǎn)品，尤其是以銀行承兌匯票作為標的，其不能兌付的概率極小，在商業(yè)模式上確有可取之處。但在法律上它屬于類資產(chǎn)證券化業(yè)務，決定了其必須要面對《網(wǎng)貸辦法》的考驗。

(一)《網(wǎng)貸辦法》監(jiān)管邏輯

《網(wǎng)貸辦法》第十條列舉了十三項網(wǎng)絡借貸信息中介機構不得從事的活動，其中第(八)項“(八)開展類資產(chǎn)證券化業(yè)務或實現(xiàn)以打包資產(chǎn)、證券化資產(chǎn)、信托資產(chǎn)、基金份額等形式的債權轉讓行為”?，F(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定對P2P類資產(chǎn)證券化作了禁止性規(guī)定。但監(jiān)管者并不是單純因為其模式上構成類資產(chǎn)證券化就對其加以禁止。無論是《網(wǎng)貸辦法》還是銀監(jiān)會提出的十條監(jiān)管原則，監(jiān)管者一貫的思路是P2P平臺只能做信息中介不能做信用中介。所謂的只能做信息中介即為P2P模式應盡可能接近于借款人與投資者之間的直接借貸，平臺只起到撮合導流作用。其背后隱藏的監(jiān)管邏輯是基于風險控制的考量。因為在直接借貸的模式下，投資者所承受的風險只有一個即債務人的信用風險。投資者不會受到平臺“跑路”或者破產(chǎn)等因素的影響。

根據(jù)網(wǎng)貸之家發(fā)布的《P2P網(wǎng)貸行業(yè)2017年5月月報》，截至2017年5月底，網(wǎng)貸行業(yè)正常運營平臺數(shù)量下降至2148家，累計停業(yè)及問題平臺數(shù)達到3748家，僅2017年5月單月停業(yè)及問題平臺數(shù)就達到了75家，其中問題平臺19家(“跑路”4家、提現(xiàn)困難15家)、停業(yè)平臺52家、轉型平臺4家。[20]可以看出，平臺發(fā)生問題對于投資者仍然是不小的威脅，監(jiān)管者的思路總體是正確的。

那么從風險的角度出發(fā)，只要在P2P類資產(chǎn)化業(yè)務模式下，投資者的風險和常規(guī)的P2P模式一樣，都只需承擔債務人的信用風險，是不是允許類資產(chǎn)證券化業(yè)務也未嘗不可呢？如果試圖為互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財尋找一條出路，似乎這是使其獲得合法化的最有利論據(jù)。

(二)互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財合法化進路

前文已對互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財業(yè)務的風險予以解釋，所以筆者試圖通過一些建議盡可能使其風險接近于直接借貸。

第一，關于法律風險，現(xiàn)行的《網(wǎng)貸辦法》只明確了資金托管，對于互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財還應明確票據(jù)托管機構的法定職責和權利義務。同時，票據(jù)托管機構和資金托管機構主體同一，確認質押票據(jù)到位后再予以放款給借款人，防止平臺和借款企業(yè)并未實現(xiàn)票據(jù)質押和托管就擅自發(fā)布標的等虛假行為，從事后托管主動“走向前臺”實現(xiàn)事前監(jiān)管。

第二，信用風險。當標的是商業(yè)承兌匯票時，投資者要承擔承兌企業(yè)的信用風險。但是應指出這種信用風險和普通的P2P模式下借款人信用風險都是P2P能否償付的直接決定性因素，二者具有相同性，只不過把借款人換成了承兌人。對于一個理性的投資者來說，對于商業(yè)信用需要投資者自身予以判斷，這是其理所應當承擔的風險。不過，在此應當對投資者作出特別的信息披露和提示，指明其能否得以償付取決于承兌企業(yè)，引導投資者對承兌企業(yè)作出理性判斷。

第三，關于道德風險如何化解，應當是重點解決的問題。畢竟P2P “跑路”早已屢見不鮮。而化解的手段似乎也只有設置SPV這一條道路。其實，為P2P搭建SPV早已有先例。在機構投資者進入Lending Club投資以后，就意識到平臺的風險。為了化解該風險，Lending Club在對機構投資者發(fā)行相關產(chǎn)品(信托憑證)的時候通過自己旗下的一個子公司，一個具有破產(chǎn)隔離作用的SPV來發(fā)行。一旦Lengding Club破產(chǎn)，機構投資者不受Lending Club母公司破產(chǎn)的影響，有效規(guī)避了風險。[21]

但我國目前還沒有P2P平臺設置SPV的先例。在標準的資產(chǎn)證券化領域，我國發(fā)揮SPV作用的主要是特殊目的信托(SPT)和資產(chǎn)支持專項計劃。但也不能盲目地將特殊目的信托和資產(chǎn)支持專項計劃引入P2P類資產(chǎn)證券化領域，因為雖然從金融安全的角度出發(fā)，通過P2P平臺發(fā)售信托、資管產(chǎn)品，將使P2P平臺資產(chǎn)證券化得到穩(wěn)定發(fā)展，但由于平臺準入門檻不高，在工商登記注冊地地方金融監(jiān)管部門備案登記即可，就目前的金融分業(yè)監(jiān)管體系而言，在未取得資質和缺乏相應監(jiān)管的情形下銷售信托、資管產(chǎn)品可能產(chǎn)生監(jiān)管漏洞，影響系統(tǒng)性金融安全。[22]況且互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財借款項目呈現(xiàn)小額分散的特點，一般以不超過百萬居多，如果每單都設立一個特殊目的信托或資管專項計劃，未免有大材小用、浪費資源之嫌。

所以，對于P2P類資產(chǎn)證券化業(yè)務并不一定要嚴格以特殊目的信托等形式，只需要做到單獨建賬核算，同時保證與P2P平臺適度隔離即可?？尚械穆窂接袃蓷l：一是由互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財平臺設立子公司，然后由子公司作為一個整體性的特殊目的公司(SPC)來負責類資產(chǎn)證券化業(yè)務，保證即使平臺“跑路”，投資者依然不受影響，并為每單產(chǎn)品單獨核算。但是平臺的子公司能否正常獨立履行職責確實讓人懷疑。二是由金融監(jiān)管部門牽頭設立專司SPV職能的非營利性實體公司(SPC)，專門承接線上資產(chǎn)證券化業(yè)務，借助政府部門的公信力為網(wǎng)絡證券化產(chǎn)品增信，像資產(chǎn)支持專項計劃項目那樣，做到每個線上ABS產(chǎn)品單獨管理、建賬核算。[23]如此既化解了P2P平臺的道德風險，又方便監(jiān)管部門對類資產(chǎn)證券化業(yè)務予以監(jiān)管。

互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財至今仍活躍在P2P舞臺上，并且每一次都是一售而空。當然我們看到其實質是類資產(chǎn)證券化業(yè)務。盡管目前類資產(chǎn)證券化業(yè)務仍是P2P的禁區(qū)，但它選擇了較為優(yōu)質的資產(chǎn)——票據(jù)，以單張票據(jù)發(fā)起P2P票據(jù)收益權資產(chǎn)證券化，既幫助企業(yè)解決了貼現(xiàn)難，又讓投資者享受到較高的收益。只要能明確各方權利義務、允許設置SPV方面給予其空間，那么其風險和普通的P2P并無大的差別。尤其是有銀行承兌匯票作為質押標的時，風險甚至遠遠低于普通P2P。僅僅因為其屬于類資產(chǎn)證券化業(yè)務就叫停禁止，不免讓人感到惋惜?！毒W(wǎng)貸辦法》不應成為互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財?shù)淖璧K，反倒應借助其監(jiān)管思路，為我們探索票據(jù)理財業(yè)務邁向合法化提供了一定的思考和指引。

【注釋】

[1]黃斌：《互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財?shù)姆娠L險及防范》，載《金融法苑》, 2015(91)。

[2]此前關于互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財模式及風險的分析論述，參見黃斌：《互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財?shù)姆娠L險及防范》，載《金融法苑》, 2015(91)；宋彥珺：《票據(jù)類理財產(chǎn)品研究——以金銀貓平臺“銀企眾盈”產(chǎn)品為例》，載《互聯(lián)網(wǎng)金融與法律》, 2014(7)。

[3]陸琦：《互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財?shù)牧x務模式與風險辨識》，載《財會學習》, 2016(6)。

[4]陸琦：《互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財?shù)牧x務模式與風險辨識》，載《財會學習》, 2016(6)。

[5]宋彥珺：《票據(jù)類理財產(chǎn)品研究——以金銀貓平臺“銀企眾盈”產(chǎn)品為例》，載《互聯(lián)網(wǎng)金融與法律》, 2014(7)。

[6]劉江偉：《互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財?shù)姆娠L險及其化解建議》，載《西南金融》, 2017(3)。

[7]宋彥珺：《票據(jù)類理財產(chǎn)品研究——以金銀貓平臺“銀企眾盈”產(chǎn)品為例》，載《互聯(lián)網(wǎng)金融與法律》, 2014(7)。

[8]關于間接代理相關論述參見劉江偉：《互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財?shù)姆娠L險及其化解建議》，載《西南金融》, 2017(3)。

[9]宋彥珺：《票據(jù)類理財產(chǎn)品研究——以金銀貓平臺“銀企眾盈”產(chǎn)品為例》，載《互聯(lián)網(wǎng)金融與法律》, 2014(7)。

[10]鄭孟狀：《票據(jù)代理中的若干法律問題》，載《中外法學》, 1999(3)。

[11]謝石松：《試論票據(jù)代理中的法律問題》，載《中國法學》, 1996(1)。

[12]參見岳陽市君山區(qū)人民法院民事判決書(2014)君民初字第336號，資料來源：http://wenshu.court.gov.cn/content/content? DocID =1e048c27- d441-49a8-909e -2f68abdbe757&KeyWord =%E5%90%9B%E6%B0%91%E5%88%9D%E5%AD%97%E7%AC%AC336%E5%8F%B7, 2017年11月4日訪問。

[13]參見天津市和平區(qū)人民法院民事判決書(2015)和民一初字第1024號，http://wenshu.court.gov.cn/content/content?DocID=fec7c223-14ab-44f1-a28f-0414cf31872e&KeyWord =%E5%92%8C%E6%B0%91%E4%B8%80%E5%88%9D%E5%AD%97%E7%AC%AC1024%E5%8F%B7, 2017年11月4日訪問。

[14]吳景麗：《P2P網(wǎng)貸中的擔保、保理、配資和對賭問題》，載《人民司法》, 2016(6)。

[15]彭冰：《資產(chǎn)證券化的法律解釋》, 18〕，北京大學出版社，2001。

[16]洪艷蓉：《資產(chǎn)證券化法律問題研究》, 16-19頁，北京大學出版社，2004。

[17]李尚公、沈春暉：《資產(chǎn)證券化的法律問題分析》，載《法學研究》, 2000(4)。

[18]洪艷蓉：《資產(chǎn)證券化法律問題研究》, 17頁，北京大學出版社，2004。

[19]徐英軍：《網(wǎng)貸平臺發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風險規(guī)制》，載《證券法苑》, 2015(3)。

[20]參見《月報：5月P2P平臺數(shù)減少66家搖問題平臺19家》，載網(wǎng)貸之家：http://www.wdzj.com/news/yanjiu/106602.html, 2017年8月19日訪問。

[21]《還原真實的Lending Club：它到底是不是信息中介？》，資料來源：http://www.sohu.com/a/74068159_355147, 2017年11月4日訪問。

[22]陳柯曄：《論P2P資產(chǎn)證券化合法性視域下的特殊目的實體選擇》，載《貿(mào)大法律評論》, 2016(1)。

[23]徐英軍：《網(wǎng)貸平臺發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風險規(guī)制》，載《證券法苑》, 2015(3)。