作者 劉楓

來源：MFI金融研究(ID：MFIresearch）

從歷史規(guī)律看，新事物從誕生到普及的過程中，人們往往高估其短期影響，低估其長期影響。工銀票據(jù)電子化交易平臺對于票據(jù)行業(yè)來講就是這樣的一個新事物。

秦始皇修建馳道，而后漢朝繁榮四百余載。哥倫布開辟新航道，而后歐洲稱霸三百余年。票據(jù)電子平臺對于整個票據(jù)行業(yè)來講就如同道路、航路一樣，是行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施。在此之后，必將迎來行業(yè)的大變革和大繁榮。

本文首先描繪一下未來市場的演化方向，然后再梳理其中的邏輯。

目前票據(jù)市場的傳統(tǒng)模式以紙票為主，以消規(guī)模的渠道為核心，稱之為渠道型模式。未來的新模式以電子化交易為主，以交易能力為核心，稱之為交易型模式。

按照我們對票據(jù)行業(yè)發(fā)展的推演，自電子化平臺推出之后將分為三個階段：第一個階段，交易型的模式將以電票系統(tǒng)和電子化交易平臺為依托逐步形成，并開始建立以交易為核心的新的上下游產(chǎn)業(yè)鏈。第二個階段，交易型模式與目前的渠道型模式將并駕齊驅(qū)，兩條產(chǎn)業(yè)鏈將形成競爭，誰的效率更高最終將通過產(chǎn)業(yè)鏈的整合體現(xiàn)在直貼利率上。第三個階段，交易型模式由于其價格優(yōu)勢逐漸占據(jù)市場主導(dǎo)。交易型模式由于電子化的交易方式，其交易成本極低，同時，紙票消規(guī)模的優(yōu)勢隨著金融改革的深化逐漸失去意義，導(dǎo)致交易型模式所主導(dǎo)的直貼利率會更有競爭力，從而企業(yè)的票源逐漸流入交易型模式的產(chǎn)業(yè)鏈中。

在詳細(xì)介紹三個階段之前，先介紹一下票據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈分工的情況。票據(jù)資產(chǎn)作為一個大類資產(chǎn)，存量已經(jīng)接近11萬億元，與其相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈分工已經(jīng)十分成熟完善。相比而言，銀行的其他產(chǎn)品，諸如存款、貸款、理財?shù)?，都僅僅是一個產(chǎn)品。銀行在經(jīng)營這樣的產(chǎn)品時常常是同質(zhì)化競爭，而提升產(chǎn)品競爭力的方式更多是壓價和提高用戶體驗。票據(jù)則不然，銀行之間更多的是合作共贏，根據(jù)各自的優(yōu)勢分享產(chǎn)業(yè)鏈上的利潤份額。整個產(chǎn)業(yè)鏈包含企業(yè)、中介、過橋行、通道行、風(fēng)險承擔(dān)行、出資金行這幾個大的主體。和工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈類似，管理票據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈的方式和管理其他產(chǎn)品的方式是完全不同的。產(chǎn)業(yè)鏈強調(diào)整合上下游，形成核心控制力，也就是定價能力，從而獲取產(chǎn)業(yè)鏈中高附加值的收益。目前的市場主導(dǎo)模式為消規(guī)模，股份制銀行是主體，也就是上述產(chǎn)業(yè)鏈中的風(fēng)險承擔(dān)行，他們承擔(dān)了票據(jù)鏈條中最大的風(fēng)險，包括托收的信用風(fēng)險，錯配的利率風(fēng)險，鏈條的操作風(fēng)險。因此目前的市場形成了以風(fēng)險承擔(dān)行為核心，其余主體提供服務(wù)的這樣一個分工體系。可以這么說，正是這些風(fēng)險承擔(dān)行的行為擴(kuò)大了銀行消化票據(jù)的總規(guī)模，假設(shè)業(yè)務(wù)全部合規(guī)，則票據(jù)利率肯定要高于目前的程度，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)開票量下降。因此我們說，在目前的階段正是這些風(fēng)險承擔(dān)行控制了終端票據(jù)的價格。那么誰能掌握消規(guī)模的渠道則能主導(dǎo)目前的整個產(chǎn)業(yè)鏈，因此渠道成為了核心。

下文將對三個階段的演化展開分析。

第一個階段的關(guān)鍵在于新模式如何搭建起來，并且如何重新定義自身的核心競爭力，從而整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈。新模式是以交易能力為核心，區(qū)別于目前以渠道能力為核心的老模式。由于在平臺上數(shù)據(jù)較透明，票據(jù)資產(chǎn)最終的持有形式主要是進(jìn)貼現(xiàn)或資管科目，也有少數(shù)進(jìn)回購。電票因為能進(jìn)資管，目前已經(jīng)形成了一條新的產(chǎn)業(yè)鏈，并且在今年已經(jīng)將電票的利率拉低到可以與紙票相比肩，這便是很成功的新模式。工銀票據(jù)電子化交易平臺若能與資管對接，則會具有很強的競爭力。

第二個階段是兩個產(chǎn)業(yè)鏈的競爭，盡管傳統(tǒng)模式中由于中介承擔(dān)了某些灰色功能會使得很多從業(yè)人員不愿意轉(zhuǎn)型。但是市場必定會產(chǎn)生一批以新模式為主的從業(yè)人員和經(jīng)營機構(gòu)。最終哪條產(chǎn)業(yè)鏈能夠勝出，關(guān)鍵點在于成本，會反映到最終的票據(jù)直貼利率上面，再由價格因素驅(qū)使企業(yè)的票源逐漸轉(zhuǎn)移到新模式的產(chǎn)業(yè)鏈中來。從戰(zhàn)略上看，成本是決定成敗的唯一因素。下面分析一下二者的優(yōu)劣。傳統(tǒng)模式的優(yōu)勢，其核心在于通過消規(guī)模達(dá)到加杠桿的目的，突破中小金融機構(gòu)信貸規(guī)模較小的限制，而消規(guī)模的成本主要根據(jù)監(jiān)管嚴(yán)厲程度來決定。新模式的優(yōu)勢在于沒有審驗、交割、保管、托收等操作成本，且具有資管計劃等方式加杠桿，盡管還不如票據(jù)回購那么普及，也逐漸具有了競爭力。新模式最大的優(yōu)勢在于其注重交易能力，會加強對利率走勢分析、交易策略選擇、風(fēng)險量化管理方面的投入，在長期來看，其承擔(dān)的利率風(fēng)險也會小于傳統(tǒng)模式，形成良好的競爭力。

第三個階段，交易型模式由于成本優(yōu)勢逐步占據(jù)市場的大部分份額，從而成為行業(yè)主導(dǎo)。在上一段中分析了兩個模式各自的成本構(gòu)成?？梢钥闯鰝鹘y(tǒng)模式的優(yōu)勢在于線下操作不易監(jiān)管，容易消規(guī)模以達(dá)到加杠桿的目的。新模式的優(yōu)勢在于操作成本極低，但是消規(guī)模的便利度尚不及傳統(tǒng)模式。但是，從趨勢上看，隨著我國金融改革的逐步深化，監(jiān)管機構(gòu)對銀行貸款規(guī)模的管理將越來越松，存貸比的指標(biāo)也取消了。那么以后消規(guī)模的優(yōu)勢將逐步消失，傳統(tǒng)模式和新模式相比而言，其操作成本的高企勢必影響到產(chǎn)業(yè)鏈終端的定價上。也就是說，新模式整合的產(chǎn)業(yè)鏈所能給企業(yè)直貼的利率會低于傳統(tǒng)模式。在價格的驅(qū)使下，票源會紛紛轉(zhuǎn)向到新模式。

事實上，今年的電票已經(jīng)證明了這一點。

由此觀之，票據(jù)電子化交易平臺作為新模式下的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，其重要性不言而喻。筆者預(yù)計，隨后市場上或許會出現(xiàn)更多的電子化交易平臺，相互競爭，之后由監(jiān)管機構(gòu)將其統(tǒng)一。

若能在電子化平臺的基礎(chǔ)上，拓展票據(jù)投資者的范圍，比如非銀金融機構(gòu)、企業(yè)、個人等。那么將加速新模式的到來。

凡事預(yù)則立，不預(yù)則廢。面對行業(yè)的變革，若不能做好準(zhǔn)備積極應(yīng)對，將容易被市場淘汰。