資產(chǎn)配置的最迫切時(shí)代

截止到2016年末，我國(guó)資管產(chǎn)品規(guī)模合計(jì)超過(guò)百萬(wàn)億元，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)帶來(lái)財(cái)富積累，人口老齡化促進(jìn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，互聯(lián)網(wǎng)等提升技術(shù)創(chuàng)新，全球負(fù)利率環(huán)境加大資產(chǎn)波動(dòng)率，居民資產(chǎn)管理進(jìn)入了最迫切的時(shí)代。

在中國(guó)大力推進(jìn)金融全球化進(jìn)程、而全球金融環(huán)境瞬息萬(wàn)變的今天，處在十字路口的資產(chǎn)管理將走向何方？資產(chǎn)配置如何走向全球化？科技創(chuàng)新、統(tǒng)一監(jiān)管會(huì)給資管行業(yè)帶來(lái)哪些深刻的變革？我們分享一篇美國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的分析研究，從中可以折射中國(guó)資管規(guī)模化、全球化、科技化的未來(lái)。

本文主要梳理美國(guó)基業(yè)長(zhǎng)青的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)展歷程，并分析其成功的產(chǎn)品設(shè)計(jì)策略，從美國(guó)的今天看中國(guó)資產(chǎn)管理的明天。

美國(guó)資管機(jī)構(gòu)體現(xiàn)了格局集中、策略差異、技術(shù)智能等三個(gè)主要特征，機(jī)構(gòu)殺出重圍，格局漸明。

從行業(yè)屬性看，美國(guó)資管機(jī)構(gòu)體現(xiàn)了格局集中、策略差異、技術(shù)智能等主要三個(gè)特征。我們將對(duì)針對(duì)北美典型的資管機(jī)構(gòu)發(fā)展進(jìn)行分析。

格局集中：美國(guó)擁有一大批全球資產(chǎn)規(guī)模最大的基金公司，包括Vangaurd，BlackRock等。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1995年到2012年，美國(guó)市場(chǎng)規(guī)模最大的5家資產(chǎn)管理公司市場(chǎng)份額從34%提高到了40%，前25的資產(chǎn)管理公司管理的市場(chǎng)份額達(dá)到73%。主要原因是大基金公司品牌大，渠道廣且產(chǎn)品線豐富。

策略差異：大型基金公司主要依靠ETF產(chǎn)品，即發(fā)行行業(yè)指數(shù)基金，精品型的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)主要依靠特定的投資策略，如對(duì)宏觀對(duì)沖/不良債權(quán)/私募股權(quán)投資等有獨(dú)特策略；也有部分機(jī)構(gòu)放棄資產(chǎn)端而搶占流量端，這體現(xiàn)為在平臺(tái)上聚攏流量，同時(shí)提供配置ETF組合的服務(wù)。

邁向智能：美國(guó)的Wealthfront，Betterment開(kāi)創(chuàng)了人工智能理財(cái)產(chǎn)品的先河，即通過(guò)優(yōu)化程序?yàn)榭蛻簟傲矿w裁衣”，設(shè)計(jì)組合配置策略；近年來(lái)美國(guó)大型資管機(jī)構(gòu)也在跟進(jìn)，如資管巨頭Vanguard近年也在大力推進(jìn)人工智能理財(cái)產(chǎn)品。

隨手打開(kāi)《中國(guó)證券報(bào)》、《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》或類似的刊物，總是能發(fā)現(xiàn)許多分析師或經(jīng)濟(jì)學(xué)家在講話。他們背后都有一些非常顯赫的名字：高盛,大摩, 美林, 德意志銀行等等。如果只看這些刊物，我們很容易把這些名字理解為金融市場(chǎng)的主角，是它們決定了價(jià)格、成交量和一切走勢(shì)。但這不是事實(shí)，因?yàn)樗鼈冎皇侵薪樯獭?duì)外行而言，它們擁有一個(gè)氣派的名字：投資銀行(InvestmentBank)，而內(nèi)行一般把它們稱為“經(jīng)紀(jì)商、自營(yíng)商”(Broker、Dealer)，這精辟地描述了它們的兩大功能：幫助客戶進(jìn)行融資和交易，用自己的資本進(jìn)行投資和投機(jī)。

美林, Citi和許多其他投資銀行沒(méi)有自己的投資管理部門(mén)，高盛,大摩和德銀的投資管理規(guī)模大致在2000-5000億美元之間，聽(tīng)起來(lái)挺嚇人的。但是很少有人聽(tīng)說(shuō)以下的名字：Fidelity擁有1.4萬(wàn)億美元，StateStreet擁有1.2萬(wàn)億美元，CapitalGroup擁有大約1萬(wàn)億美元，Vanguard擁有8000億美元。以上任何一家都相當(dāng)于三到四家頂級(jí)投資銀行的資產(chǎn)管理規(guī)模。所以，當(dāng)中國(guó)私募基金挺進(jìn)香港，聲稱要把高盛和美林趕出去時(shí)，他們完全錯(cuò)誤理解了金融市場(chǎng)的角色關(guān)系。他們不應(yīng)該把經(jīng)紀(jì)人趕出去，因?yàn)榻?jīng)紀(jì)人是為所有人提供服務(wù)的，否則市場(chǎng)無(wú)法運(yùn)轉(zhuǎn)。

戰(zhàn)略：持續(xù)對(duì)外擴(kuò)張的資管巨頭

作為全球最大的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，Blackrock（譯為黑巖，簡(jiǎn)稱BLK）的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，內(nèi)部股東持股比例僅有5%，機(jī)構(gòu)和共同基金持股比例占71%，但持股比例較為分散。

產(chǎn)品策略：權(quán)益被動(dòng)，固收主動(dòng)

美國(guó)最大的共同基金之一先鋒基金創(chuàng)設(shè)人約翰·博格（John C. Bogle）論述了基金行業(yè)的長(zhǎng)青之道：

1、長(zhǎng)期投資；

2、指數(shù)化投資；

3、降低稅收等交易成本；

4、被動(dòng)投資，減少交易；

5、不要認(rèn)為自己可以超越市場(chǎng)；

6、收益會(huì)恢復(fù)到正常水平（萬(wàn)有引力）；

7、簡(jiǎn)單勝于復(fù)雜；

8、基金規(guī)模迅速擴(kuò)大的結(jié)果是回報(bào)回歸甚至降低。

事實(shí)上，北美學(xué)術(shù)研究也發(fā)現(xiàn)共同基金長(zhǎng)期獲得Alpha異常困難。黑巖在設(shè)計(jì)產(chǎn)品上遵循了相關(guān)策略和研究成果，權(quán)益類中被動(dòng)指數(shù)類產(chǎn)品是大資管機(jī)構(gòu)的主要布局線。

2013-2015年，股票的業(yè)績(jī)收入上升明顯，由9100萬(wàn)美元升至2.05億美元。主動(dòng)管理組合收入較為穩(wěn)定，略有下降；iShares（股票ETF）組合收益逐年上升，且收入占比最高，約占50%；非ETF指數(shù)型組合收入穩(wěn)定，占比約為10%，但其AUM超過(guò)50%。公司的iShares是公司的明星業(yè)務(wù)，體量大，且管理費(fèi)低，相較于非ETF指數(shù)型基金有較多的優(yōu)勢(shì)。

2015年公司權(quán)益投資中，機(jī)構(gòu)客戶AUM約為2.7萬(wàn)億美元，占比最高，且主要是非ETF指數(shù)型投資，其次是積極管理型；零售客戶AUM約為5411萬(wàn)美元，占比最低，其中主動(dòng)型投資占比最高；iShares投資中包含零售和機(jī)構(gòu)客戶，投資金額約為1.09萬(wàn)億美元。

固定收益：主動(dòng)類業(yè)務(wù)漸高

主動(dòng)管理型固定收益組合收入增幅最為明顯，收入占比約為60%，2015年收入為15.66億美元；iShares（固定收益ETF）收入略有上升，收入占比約為20%，而AUM占比10%，說(shuō)明其收費(fèi)較高；非ETF指數(shù)型組合收入占比小于其AUM，說(shuō)明其收費(fèi)較低。2015年固定收益的績(jī)效收費(fèi)相較于2013年沒(méi)有明顯變化。我們認(rèn)為隨著全球利率環(huán)境波動(dòng)加大，對(duì)債券資產(chǎn)的擇時(shí)更易獲得Alpha，這也是近年來(lái)公司固收類產(chǎn)品中主動(dòng)類產(chǎn)品占比提升的原因。

同時(shí)公司也在配置另類投資資產(chǎn)。另類投資的核心資產(chǎn)逐年緩慢上升，收入占該業(yè)務(wù)線收入約85%，13、14年的AUM分別為65%，15年的AUM約為100%；貨幣和商品的收入緩慢下降；另類投資的業(yè)績(jī)收入下降較為明顯，另類投資的業(yè)績(jī)收入表現(xiàn)不佳。

從黑巖發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，公司善于做基于權(quán)益的ETF產(chǎn)品（被動(dòng)配置）和注重?fù)駮r(shí)的固收類產(chǎn)品（主動(dòng)配置），但對(duì)另類資產(chǎn)的投資并不占優(yōu)勢(shì)。在缺乏流動(dòng)性前提下，我們認(rèn)為另外投資更重視特殊資產(chǎn)和投資策略的把握，精品型的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)比全能型的巨頭更善于把握。

經(jīng)歷三十年的全球經(jīng)濟(jì)周期的變化，KKR已經(jīng)發(fā)展成全球最優(yōu)秀的私募股權(quán)投資公司之一。1976年5月1日KKR成立，專門(mén)從事管理層收購(gòu)、股權(quán)投資等業(yè)務(wù)，創(chuàng)立了注重私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)投資模式。目前KKR已經(jīng)從一個(gè)僅由少數(shù)幾個(gè)人組成和一個(gè)提供單一私募股權(quán)投資產(chǎn)品服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)發(fā)展成為擁有一千多位員工，業(yè)務(wù)范圍幾乎覆蓋固定收益類產(chǎn)品、證券投資、對(duì)沖基金、資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施投資、能源投資和房地產(chǎn)投資等板塊，投資區(qū)域布局也從美國(guó)輻射到歐洲、亞洲等全球主要經(jīng)濟(jì)活躍的地區(qū)。

KKR已為全球PE、VC的巨頭，資金渠道多元。從投資者角度看，KKR 2015年超過(guò)半數(shù)資金來(lái)自養(yǎng)老基金，其后便是金融機(jī)構(gòu)。按地域分布看，KKR 2015年六成資金來(lái)自美洲，第二大資金來(lái)源地是亞太，占比約兩成，來(lái)自歐洲的資金占15%。

KKR不僅有涵蓋各行業(yè)專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)，還有經(jīng)驗(yàn)豐富的投后管理咨詢團(tuán)隊(duì)，更有來(lái)自國(guó)際知名企業(yè)的38位前高管。這樣的團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)保證了KKR從研究到投資再到投后管理整個(gè)過(guò)程的高效與價(jià)值的高增長(zhǎng)。

近十年來(lái)，KKR所管理的資產(chǎn)規(guī)模不斷上升，從2004年的150億美元增長(zhǎng)到2015年的1195億美元。AUM的增加來(lái)自于公司多年來(lái)為投資者創(chuàng)造出的豐厚回報(bào)，體現(xiàn)了投資者對(duì)于公司未來(lái)發(fā)展的充足信心。

KKR的業(yè)務(wù)包括私募股權(quán)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)以及承銷與直投三個(gè)板塊。私募股權(quán)市場(chǎng)下又設(shè)立了能源、基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)的專項(xiàng)基金，截止2015年末，私募股權(quán)市場(chǎng)的AUM達(dá)到660億美元。二級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)是2000年以后才陸續(xù)開(kāi)展的，其管理資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到535億美元，主要投資于杠桿信用產(chǎn)品、多空股票投資、另類信用投資及FOF等。此外，KKR還成立了承銷部門(mén)和直投部門(mén)，目前管理資產(chǎn)大約50億美元。

KKR的收入主要來(lái)源于兩大類：費(fèi)用相關(guān)和投資收益，其中費(fèi)用收入也有不同來(lái)源。以私募股權(quán)市場(chǎng)為例，相關(guān)費(fèi)用包括資金管理費(fèi)（一般是募集資金的100-200個(gè)BP），被投資企業(yè)的監(jiān)管費(fèi)以及交易收費(fèi)。投資收益也因業(yè)務(wù)板塊的不同而有所差異。

投資收益是KKR最重要收入來(lái)源。2015年度KKR的總收入中，KKR投資收益約占86%，而相關(guān)的費(fèi)用收入僅占14%。這顯示出了其極強(qiáng)的創(chuàng)造投資收益的能力。按業(yè)務(wù)板塊分解其投資收益，其中私募股權(quán)市場(chǎng)占了所有投資收益的75%，其次是來(lái)自二級(jí)市場(chǎng)的11%，而直投和主要活動(dòng)的投資收益占比較少，分別為8%和6%。從費(fèi)用收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，私募股權(quán)市場(chǎng)占比最大，達(dá)到70%，主要活動(dòng)的費(fèi)用占比達(dá)到15%，而二級(jí)市場(chǎng)費(fèi)用收入的比重為11%，剩下4%主要是直投費(fèi)用。

嘉信理財(cái)（Charles Schwab）成立于1971年，1987年在紐交所上市，總部位于美國(guó)加州。公司提供資產(chǎn)管理和經(jīng)紀(jì)交易等綜合金融服務(wù)，資管規(guī)模和活躍賬戶數(shù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，是美國(guó)乃至全球最大的券商之一。公司20世紀(jì)70年代由低成本折扣經(jīng)紀(jì)商起家，90年代開(kāi)發(fā)網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)線，之后逐漸轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，進(jìn)入21世紀(jì)后，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)成為公司業(yè)務(wù)拓展方向。

20世紀(jì)70年代后，管制放松產(chǎn)生了美國(guó)證券、資管等非銀機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型機(jī)遇。美國(guó)石油危機(jī)下，美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹高倒逼金融管制放松。一方面，利率開(kāi)始由市場(chǎng)定價(jià)，這為多種理財(cái)產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)提供了基礎(chǔ)；另一方面金融混業(yè)化的格局開(kāi)始形成，1975年證券公司傭金率開(kāi)始由市場(chǎng)決定（之前實(shí)施千二以上的固定傭金率），傳統(tǒng)依靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)牌照的壟斷傭金業(yè)務(wù)模式被打破，美國(guó)券商開(kāi)始尋求多元化收入來(lái)源。在這種背景下，成立于1971年的嘉信理財(cái)開(kāi)始了自主創(chuàng)新之路，公司在其低成本折扣經(jīng)紀(jì)商的基礎(chǔ)上不斷增加全方位的客戶咨詢服務(wù)。

嘉信在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型中，遵循了“折扣經(jīng)紀(jì)—資產(chǎn)管理—機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)”三部曲。

第一步，公司業(yè)內(nèi)率先降傭并開(kāi)發(fā)網(wǎng)上渠道，這種以量補(bǔ)價(jià)的盈利方式幫助公司聚攏海量客戶；

第二步，公司聚焦于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，通過(guò)多樣產(chǎn)品和特色服務(wù)把公司打造成“資管平臺(tái)”，戰(zhàn)略由低成本轉(zhuǎn)向差異化；

第三步，公司向大學(xué)基金、養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)拓展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，同時(shí)積極提升杠桿，開(kāi)始做業(yè)務(wù)波動(dòng)率較低的“類貸款”業(yè)務(wù)。經(jīng)過(guò)多輪戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，嘉信理財(cái)初具全能投行的職能。

專注于開(kāi)發(fā)中低收入客戶，公司資管規(guī)模和賬戶數(shù)量在美國(guó)券商業(yè)影響力巨大。截止2015年年底，嘉信持有的客戶總資產(chǎn)高達(dá)2.51萬(wàn)億美元，活躍經(jīng)紀(jì)賬戶為980萬(wàn)，公司退休計(jì)劃客戶150萬(wàn)，銀行賬戶100萬(wàn)。公司下設(shè)投資服務(wù)和咨詢服務(wù)兩大部門(mén)，提供經(jīng)紀(jì)、共同基金、ETF、咨詢建議、銀行、信托服務(wù)。

目前公司資產(chǎn)管理收入已經(jīng)成為嘉信理財(cái)凈利潤(rùn)的主要來(lái)源，占比高達(dá)41%。而在這一業(yè)務(wù)領(lǐng)域，嘉信理財(cái)優(yōu)勢(shì)在于對(duì)客戶進(jìn)行精細(xì)化管理，提供了九類基礎(chǔ)資產(chǎn)管理產(chǎn)品，客戶可根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好及投資需求選擇心儀的資產(chǎn)管理投資組合。產(chǎn)品差異化促進(jìn)了管理費(fèi)率保持了較高水平，即使考慮了貨幣市場(chǎng)基金、指數(shù)基金等被動(dòng)型理財(cái)產(chǎn)品，公司資管業(yè)務(wù)費(fèi)率總體在0.2%以上 。

近年來(lái)雖然資產(chǎn)管理費(fèi)率略有下降，但得益于資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，嘉信理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)管理收入仍然呈上升趨勢(shì)。2015年嘉信資管收入為26.50億美元，較2014年增長(zhǎng)了5%。

由下圖知，公司資管收入中共同基金服務(wù)費(fèi)近年來(lái)有所下降，而投資管理咨詢費(fèi)及其他收費(fèi)則有所上升。這由于2000年后，隨著投資者對(duì)研究服務(wù)依賴度提升，嘉信理財(cái)退出了不收取咨詢費(fèi)用的“共同基金全一賬通”服務(wù)。

（4）智能型：基于大數(shù)據(jù)技術(shù)，面向年輕群體提供低成本的理財(cái)策略，Kensho/Wealthfront/Betterment露頭角。

當(dāng)三級(jí)颶風(fēng)襲擊福羅里達(dá)州時(shí)，哪支水泥股的漲幅會(huì)最大？

回答：德州工業(yè)（Texas Industries）。

當(dāng)朝鮮試射導(dǎo)彈時(shí)，哪支國(guó)防股會(huì)漲得最多？

回答：雷神公司（Raytheon）、美國(guó)通用動(dòng)力公司（General Dynamics）和洛克希德馬丁公司（Lockheed Martin）。

當(dāng)蘋(píng)果公司發(fā)布新iPad時(shí)，哪家蘋(píng)果公司的供應(yīng)商股價(jià)上漲幅度會(huì)最大？

回答：為iPad內(nèi)置攝像頭生產(chǎn)傳感器的豪威科技股份有限公司（OmniVision） 。

以上為Kensho旗下軟件沃倫（取自沃倫·巴菲特先生英文名（Mr.Bufett））的展示效果，該軟件本質(zhì)是基于云服務(wù)的信息輔助系統(tǒng)。通過(guò)該軟件，客戶可以像在谷歌進(jìn)行搜索一樣，在簡(jiǎn)單的文本框里輸入非常復(fù)雜的問(wèn)題，并得到答案。沃倫軟件可以通過(guò)掃描藥物審批、公司財(cái)報(bào)、經(jīng)濟(jì)報(bào)告、貨幣政策變更、政治事件、以及這些事件對(duì)地球上幾乎所有金融資產(chǎn)的影響，為上萬(wàn)個(gè)問(wèn)題找到答案。Kensho軟件在亞馬遜公司位于FinQloud計(jì)算網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)器上運(yùn)行。Kensho已經(jīng)得到了多家美國(guó)投行的青睞，根據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道，高盛已對(duì)公司投資1500萬(wàn)美元，成為其第一大股東。智能投顧羽翼漸豐。

對(duì)智能投顧市場(chǎng)而言，一級(jí)市場(chǎng)探索，業(yè)界大佬支持，二級(jí)市場(chǎng)響應(yīng)。智能投顧體系最早由幾家硅谷金融技術(shù)初創(chuàng)公司如Wealthfront, Betterment和Personal Capital設(shè)立。2014年業(yè)界巨頭也開(kāi)始涉足這一領(lǐng)域，如全球最大的資產(chǎn)管理公司貝萊德，收購(gòu)初創(chuàng)智能投顧公司Future Advisor。高盛、嘉信理財(cái)和 RBS 也相繼獨(dú)立研發(fā)智能投顧， RBS更是推出了智能投顧取代客戶投資顧問(wèn)的服務(wù)，未來(lái)有望替代250 位私人銀行家。對(duì)于投資者而已，選擇智能投顧具備以下優(yōu)勢(shì)：落實(shí)資產(chǎn)配置、降低服務(wù)門(mén)檻、降低交易成本、減少投顧代理問(wèn)題等。根據(jù)花旗銀行預(yù)測(cè)，智能理財(cái)市場(chǎng)2025年內(nèi)將達(dá)到10萬(wàn)億美元。

智能投顧本質(zhì)依靠技術(shù)優(yōu)勢(shì)，屬于金融技術(shù)類業(yè)務(wù)（Fin-Tech），傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)也可以通過(guò)外延式擴(kuò)張獲取相關(guān)技術(shù)，如華泰證券于2016年4月并購(gòu)了財(cái)務(wù)管理技術(shù)類公司Asset Mark，該公司主要服務(wù)于資產(chǎn)配置和投顧服務(wù)的中臺(tái)建設(shè)，為后續(xù)投顧智能化服務(wù)提供基礎(chǔ)設(shè)施。

從盈利模式看，該業(yè)務(wù)本質(zhì)為技術(shù)驅(qū)動(dòng)的輕資產(chǎn)模式，這與金融機(jī)構(gòu)資本驅(qū)動(dòng)的重資產(chǎn)模式恰恰相反，具有顯著“”大行業(yè)/小公司”的特征。我們專門(mén)以近期風(fēng)頭正勁的Kensho為例說(shuō)明，近期公司發(fā)布了多個(gè)分析平臺(tái)，這一系列平臺(tái)系統(tǒng)正令業(yè)界平庸的財(cái)務(wù)分析師震顫。

北美資管機(jī)構(gòu)估值中樞高于投資銀行，資本市場(chǎng)給予精品型和平臺(tái)型資管以機(jī)構(gòu)以估值溢價(jià)，而全能型和平臺(tái)型更容易成長(zhǎng)為百億美元以上的大市值公司。在智能型領(lǐng)域，“獨(dú)角獸”常出沒(méi)。

轉(zhuǎn)自美國(guó)財(cái)富管理 作者不詳