來(lái)源：中證報(bào) 張利靜

2018年，在宏觀因素主導(dǎo)之下，內(nèi)外盤(pán)期貨聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)原油、有色、豆類(lèi)、棉花期貨年內(nèi)走勢(shì)中，宏觀面占據(jù)了很大主導(dǎo)力量。從全年商品市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，整體偏于弱勢(shì)，尤其是下半年在原油市場(chǎng)暴跌壓制之下，多期貨品種被帶到谷底。 

2018商品市場(chǎng)“綠肥紅瘦” 

2018年，跟著美國(guó)總統(tǒng)特朗普投資股票、期貨的投資者，成績(jī)都不會(huì)太差。 

“他說(shuō)原油太高，就做空原油；他說(shuō)美股抄底機(jī)會(huì)出現(xiàn)，就抄底美股。沒(méi)有馬后炮，從來(lái)不套人?！睒I(yè)內(nèi)人士調(diào)侃道，“特朗普無(wú)愧為‘2018年度證券期貨行業(yè)全球最佳宏觀分析師’?！?nbsp;

在特朗普“隔空打油”之前，原油與大宗商品還維持年內(nèi)高位整理，而那之后，原油攜大宗商品價(jià)格一瀉千里。截至目前，美國(guó)原油期貨及布倫特原油期貨已經(jīng)分別自10月份高點(diǎn)下跌約41%和37%；幾乎同期，涵蓋19種期貨合約的路透CRB商品指數(shù)和國(guó)內(nèi)文華商品期貨價(jià)格指數(shù)均下跌了約14%。全年來(lái)看，截至12月27日收盤(pán)，2018年文華商品期貨指數(shù)累計(jì)下跌6.53%。 

據(jù)文華財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年以來(lái)，國(guó)內(nèi)大宗商品期貨市場(chǎng)“綠意盎然”。2018年最具魅力的多頭品種要數(shù)蘋(píng)果期貨，該品種年內(nèi)共錄得42%的漲幅；在空頭陣營(yíng)中，跌幅最為顯著且交投活躍的幾個(gè)品種分別為來(lái)自工業(yè)品期貨板塊的滬鋅期貨（年內(nèi)跌幅累計(jì)超20%）、滬銅期貨（年內(nèi)下跌13.4%），以及甲醇期貨（年內(nèi)跌幅約16.6%）和玻璃期貨（年內(nèi)跌幅約13.53%），此外，來(lái)自農(nóng)產(chǎn)品板塊的白糖期貨（年內(nèi)跌幅20.8%）、天然橡膠期貨（年內(nèi)下跌20%）以及棕櫚油期貨（年內(nèi)下跌14%）也走出了明顯的空頭趨勢(shì)。 

能化系油領(lǐng)“熊”風(fēng) 

值得注意的是，2018年為我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)化改革進(jìn)行的第三年，政策邊際效應(yīng)顯現(xiàn)，黑色系期貨一改前兩年強(qiáng)勁勢(shì)頭，在今年四季度走勢(shì)低迷。截至27日，螺紋鋼期貨價(jià)格指數(shù)全年下跌10.6%，焦煤和動(dòng)力煤期貨分別下跌7.7%和9.4%，鐵礦石期貨跌幅為6.6%。從節(jié)奏看，2018全年黑色表現(xiàn)為“跌-漲-跌”三個(gè)階段。 

“2016年-2018年供給側(cè)改革導(dǎo)致中上游原材料利潤(rùn)、價(jià)格修正，而下游消費(fèi)行業(yè)與制造業(yè)由市場(chǎng)化初期過(guò)渡到利潤(rùn)壓縮周期。在需求下行周期，下游行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表率先調(diào)整，2019年這種調(diào)整或?qū)鲗?dǎo)至中上游，中上游煤炭、有色價(jià)格回落，利潤(rùn)被壓縮?！毙潞谪涱A(yù)計(jì)，2019年供給側(cè)改革對(duì)黑色影響減弱，而轉(zhuǎn)向以需求為導(dǎo)向。隨著地產(chǎn)投資開(kāi)工下滑，黑色整體價(jià)格重心下移，中上游讓利下游加工企業(yè)。在行業(yè)利潤(rùn)再分配邏輯下，2016-2017年煤炭利潤(rùn)大幅改善，2017-2018年鋼廠利潤(rùn)修復(fù)，2019年鋼廠利潤(rùn)被壓縮，并最終拖累上游，高估的煤炭中長(zhǎng)期下行風(fēng)險(xiǎn)大。 

有色金屬板塊方面，除了上述領(lǐng)跌市場(chǎng)的滬鋅、滬銅期貨，其余如滬鋁、滬鎳等品種全年也均處于下跌通道。銀河證券有色金屬行業(yè)分析師華立表示，2018年以原油為代表的大宗商品的大幅下跌也帶動(dòng)了有色金屬價(jià)格的下跌，市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩與大宗商品需求下滑的憂(yōu)慮加劇，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動(dòng)率顯著加大。 

近期以來(lái)，雖然國(guó)內(nèi)各種利多政策不斷出臺(tái)，風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬升支撐了高彈性的有色金屬板塊反彈。但隨后海外市場(chǎng)尤其是美國(guó)市場(chǎng)動(dòng)蕩再度打壓市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。在此影響下，有色金屬板塊的本輪反彈結(jié)束，出現(xiàn)調(diào)整。從股期聯(lián)動(dòng)角度，華立建議，在風(fēng)險(xiǎn)偏好下行打壓板塊估值的預(yù)期下，有色金屬價(jià)格下跌將打壓行業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期，建議投資者謹(jǐn)慎為宜。 

能源化工板塊方面，年內(nèi)相關(guān)品種表現(xiàn)可以概括為油領(lǐng)“熊”風(fēng)?；仡櫾褪袌?chǎng)變化，中信期貨研究指出，2018年油價(jià)在復(fù)雜地緣局勢(shì)中尋找平衡。伊朗制裁為貫穿全年的主題。特朗普年初宣布制裁，供應(yīng)缺口預(yù)期推升油價(jià)；年底宣布豁免制裁，供應(yīng)過(guò)剩現(xiàn)實(shí)打壓油價(jià)回落。 

對(duì)需求不必過(guò)分悲觀 

展望2019年，黑色系方面，中信期貨研究認(rèn)為，2019年基本面存在下行壓力，但預(yù)計(jì)政策支持力度將加大，需求的韌性仍在，不宜對(duì)需求過(guò)分悲觀。 

對(duì)于擾動(dòng)商品市場(chǎng)的原油走勢(shì)，該機(jī)構(gòu)稱(chēng)，未來(lái)形勢(shì)或更加復(fù)雜，2019年油價(jià)或?qū)⒚媾R多重周期力量博弈。首先，大周期為宏觀經(jīng)濟(jì)周期。如果明后兩年出現(xiàn)擴(kuò)張中后期尾部效應(yīng)引發(fā)金融動(dòng)蕩，油價(jià)或難獨(dú)善其身。其次，中周期為歐佩克增減產(chǎn)周期。歐佩克產(chǎn)量政策調(diào)整節(jié)奏明顯加快；與俄羅斯或?qū)⑦_(dá)成長(zhǎng)期合作框架，通過(guò)搖擺供應(yīng)維持庫(kù)存在平衡水平。再次，小周期為油品需求季節(jié)周期。上半年需求相對(duì)較弱，下半年進(jìn)入需求旺季。 

此外，農(nóng)產(chǎn)品期貨方面，新湖期貨研究指出，2018年臨儲(chǔ)玉米成交1億噸釋放出大量的優(yōu)質(zhì)社會(huì)庫(kù)容，市場(chǎng)中的玉米存儲(chǔ)費(fèi)用大幅下降，玉米社會(huì)庫(kù)存逐年增加，在臨儲(chǔ)玉米的補(bǔ)充下，2019年本就不缺玉米，期價(jià)的上漲邏輯在于未來(lái)的產(chǎn)不足需預(yù)期，而外部擾動(dòng)因素增加了供應(yīng)預(yù)期，非洲豬瘟疫情減少了需求預(yù)期，預(yù)計(jì)2019年玉米價(jià)格區(qū)間震蕩為主，大幅上漲預(yù)期減弱。棉花方面，政策面將是后期影響棉花走勢(shì)的重大因素，USDA方面聲稱(chēng)有部分民間組織開(kāi)始向中國(guó)銷(xiāo)售大豆與玉米，在高庫(kù)存低需求的背景下無(wú)疑是利空大于利多，從長(zhǎng)期角度來(lái)看上漲空間有限，可能會(huì)呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)走勢(shì)，盤(pán)面內(nèi)外價(jià)差有望進(jìn)一步縮窄。