來源：風(fēng)暴之王

(根據(jù)本人6月14日上海有色網(wǎng)&&弘則會(huì)議發(fā)言整理)

圖1：市場(chǎng)結(jié)構(gòu)圖示

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，一般來說就是商品市場(chǎng)不同時(shí)間與不同價(jià)格的對(duì)應(yīng)關(guān)系。

如圖所示，商品期貨最常見的兩種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是Contango和Backwardation，也即正向市場(chǎng)和反向市場(chǎng)。

其實(shí)這兩種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)并不是有色金屬市場(chǎng)的專利，所有的商品市場(chǎng)，甚至股指期貨、債券等金融市場(chǎng)，都是這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

在正向市場(chǎng)中，基差為負(fù)值，現(xiàn)貨貼水于期貨，近月低于遠(yuǎn)月，傳統(tǒng)的理論解釋認(rèn)為這表明現(xiàn)貨供過于求，消費(fèi)不旺或庫存過高，期貨價(jià)格被高估而下跌概率較大；

與此對(duì)應(yīng)，在反向市場(chǎng)中，基差為正值，現(xiàn)貨升水于期貨，近月高于遠(yuǎn)月。傳統(tǒng)的理論解釋認(rèn)為現(xiàn)貨供不應(yīng)求，消費(fèi)旺盛或者庫存緊張，從而傾向于期貨價(jià)格被低估而后期上漲概率較大。

然而，這種理論上的解釋和現(xiàn)實(shí)中差距較大，甚至是截然相反！

在實(shí)際期貨市場(chǎng)中，我們經(jīng)?？吹?，正向市場(chǎng)往往是上漲行情，即市場(chǎng)預(yù)期未來價(jià)格會(huì)上漲，而現(xiàn)貨市場(chǎng)由于階段性原因跟漲不足、價(jià)格低于期貨市場(chǎng)；

反向市場(chǎng)往往是價(jià)格下跌趨勢(shì)，即市場(chǎng)認(rèn)為未來將供應(yīng)過剩、需求不足而做空期貨價(jià)格，但當(dāng)前的現(xiàn)貨市場(chǎng)，或者由于庫存的原因，或者由于消費(fèi)的原因而支撐住了價(jià)格，導(dǎo)致現(xiàn)貨價(jià)格跌幅相對(duì)來說小于期貨價(jià)格跌幅，從而顯得現(xiàn)貨升水于期貨，但整體的價(jià)格大趨勢(shì)仍然是下跌行情。

進(jìn)一步地，當(dāng)期限結(jié)構(gòu)變得更加陡峭或者更加平坦的時(shí)候，很可能是市場(chǎng)對(duì)未來價(jià)格的預(yù)期發(fā)生了變化，而非現(xiàn)貨供應(yīng)的緊張或?qū)捤沙潭劝l(fā)生了變化，這種變化也往往可以作為價(jià)格趨勢(shì)拐點(diǎn)的佐證。

（當(dāng)back結(jié)構(gòu)變陡峭，未必是現(xiàn)貨更緊張，也可能是市場(chǎng)更悲觀、期貨跌的更厲害；反之亦然）

圖2：倫銅現(xiàn)貨-3月基差走勢(shì)

圖3：倫鋅現(xiàn)貨與3月基差走勢(shì)

從圖2和圖3可以看出，銅價(jià)在2013年-2015年底一直處于下跌趨勢(shì)，而現(xiàn)貨市場(chǎng)長期保持升水，市場(chǎng)形成了back結(jié)構(gòu)（按照傳統(tǒng)解釋銅價(jià)應(yīng)該上漲，這顯然不對(duì)）；但在2016年到2018年初，銅價(jià)處于上漲走勢(shì)期間，現(xiàn)貨卻經(jīng)常處于貼水狀態(tài)，形成正向結(jié)構(gòu)。

鋅從2016年到2017年下半年的上漲中，現(xiàn)貨長期保持貼水，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)基本上處于正向結(jié)構(gòu)；從2017下半年以來，市場(chǎng)預(yù)期鋅精礦產(chǎn)出將大幅增加、未來變?yōu)楣?yīng)過剩，所以鋅價(jià)出現(xiàn)持續(xù)的下跌，但由于當(dāng)前鋅錠庫存不足、仍處于去庫存狀態(tài)，所以鋅市場(chǎng)結(jié)構(gòu)為深度的back結(jié)構(gòu)。

而按照傳統(tǒng)的看法，這預(yù)示著鋅錠供應(yīng)緊張、現(xiàn)貨供不應(yīng)求，應(yīng)該價(jià)格上漲。

顯然，這種理論解釋是錯(cuò)誤的，不符合市場(chǎng)實(shí)際情況的。

為什么理論與現(xiàn)實(shí)出現(xiàn)如此的悖論？

從根源上講，傳統(tǒng)理論認(rèn)為現(xiàn)貨升貼水反映了現(xiàn)貨市場(chǎng)的供需，進(jìn)而認(rèn)為現(xiàn)貨供需的強(qiáng)弱是未來價(jià)格的主導(dǎo)性、決定性力量，所以形成了“現(xiàn)貨升貼水—市場(chǎng)供需狀況—未來期貨漲跌”的邏輯推理模式，即是一種“現(xiàn)貨驅(qū)動(dòng)論”或“現(xiàn)貨決定論”的思維模式。

然而實(shí)際市場(chǎng)中，期貨價(jià)格是市場(chǎng)參與各方對(duì)未來價(jià)格的預(yù)期，是每個(gè)人用自己的錢為市場(chǎng)定價(jià)，所以3個(gè)月、6個(gè)月后的價(jià)格，包含了整個(gè)市場(chǎng)的宏觀因素、政策因素、資金因素和情緒因素，較少地考慮當(dāng)前市場(chǎng)的供需，更多地反映了市場(chǎng)對(duì)未來的一致預(yù)期。

因此，現(xiàn)貨價(jià)格反映當(dāng)前現(xiàn)貨市場(chǎng)的供求關(guān)系，3個(gè)月期貨的價(jià)格反映市場(chǎng)對(duì)3個(gè)月后價(jià)格的預(yù)期，6個(gè)月期貨的價(jià)格反映市場(chǎng)對(duì)6個(gè)月后價(jià)格的預(yù)期，各個(gè)期限的市場(chǎng)參與者不同、定價(jià)因素不同，是獨(dú)立地、分別定價(jià)的，反應(yīng)了不同期限的市場(chǎng)參與方的“公允定價(jià)”。

也就是說，各個(gè)市場(chǎng)是割裂的、相對(duì)獨(dú)立的形成了自己的定價(jià)，然后這些價(jià)格的排列組合，形成了我們看到的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：

如果市場(chǎng)比較樂觀，給出的未來價(jià)格越來越高，那么就形成正向市場(chǎng)；反之，市場(chǎng)比較悲觀，給出來的未來價(jià)格越來越低，就形成反向市場(chǎng)，即是“期貨價(jià)格-現(xiàn)貨價(jià)格-市場(chǎng)結(jié)構(gòu)”的過程。

因此，本人更傾向于認(rèn)為基差、升貼水、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等等，只是代表了現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的不同，是不同的市場(chǎng)相對(duì)獨(dú)立定價(jià)后的被動(dòng)結(jié)果，不應(yīng)該按照傳統(tǒng)的理論從現(xiàn)貨端去解釋、指導(dǎo)期貨端。

進(jìn)一步地，由于期貨價(jià)格波動(dòng)率高于現(xiàn)貨市場(chǎng)（遠(yuǎn)月價(jià)格波動(dòng)率常高于近月市場(chǎng)），常常是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的主導(dǎo)性因素，本人更推崇“期貨主導(dǎo)論”（“遠(yuǎn)月主導(dǎo)論”）。

總結(jié)來說，就是各品種都會(huì)由于現(xiàn)貨、近月和遠(yuǎn)月定價(jià)因素的不同、參與力量的不同而形成自己的獨(dú)立價(jià)格，進(jìn)而排列組合成了各種形態(tài)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。我們套利者要做的，就是仔細(xì)衡量各個(gè)不同期限價(jià)格的強(qiáng)弱程度，去提前一步預(yù)判市場(chǎng)會(huì)形成什么結(jié)構(gòu)，原有的結(jié)構(gòu)會(huì)擴(kuò)大還是縮小。

 不同品種的特性

同為金屬板塊，但各品種由于成熟度不同，參與力量不同，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不同，所以各市場(chǎng)的定價(jià)效率有差異，在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的形成上、套利操作的把握上，都會(huì)有較大不同。

最明顯的例子，就是今年增值稅下調(diào)帶來的各月價(jià)差的變化上，銅是最靈敏也是最準(zhǔn)確的，鋁次之，而鋅、鉛明顯大幅滯后，反應(yīng)不足。

在3月5日總理宣布今年將下調(diào)增值稅后，各品種的價(jià)差結(jié)構(gòu)對(duì)此進(jìn)行了反應(yīng)。但當(dāng)時(shí)市場(chǎng)預(yù)測(cè)是5月1日后降稅，參考2018年降稅的時(shí)間節(jié)奏，而且大家覺得4月份執(zhí)行降稅的話，財(cái)稅系統(tǒng)來不及準(zhǔn)備。

但3月13日下午開始，銅的價(jià)差結(jié)構(gòu)突然異常波動(dòng)，4月份大幅走弱于3月，夜盤繼續(xù)擴(kuò)大價(jià)差幅度。這顯示出銅市場(chǎng)的參與者預(yù)期是4月份降稅，否則這樣的價(jià)差結(jié)構(gòu)是解釋不通的。

圖4：滬銅1903-1904的15分鐘線

圖5:鋁1903-1904價(jià)差的30分鐘走勢(shì)

圖6：鋅1903-1904價(jià)差的15分鐘走勢(shì)

圖7：鉛1903-1904價(jià)差的15分鐘走勢(shì)

鋁幾乎同時(shí)也出現(xiàn)了明顯的價(jià)差波動(dòng)，定價(jià)也相對(duì)合理。

而鋅市場(chǎng)則明顯反應(yīng)不足，13日波動(dòng)不大，14日也基本沒有反應(yīng)，直到15日上午正式宣布4月份降稅后才瞬間拉升，從200附近拉升到600多。

至于鉛則毫無反應(yīng)，13日、14日兩天基本上沒有波動(dòng)，到15日上午正式宣布后瞬間拉起。

所以可以看到，銅是定價(jià)十分靈敏準(zhǔn)確的市場(chǎng)，你看它那天的價(jià)差變動(dòng)，就能反推出應(yīng)該是4月份降稅。這比官方正式宣布的時(shí)間差不多提前了兩天，可謂是預(yù)知未來的“水晶球”。

但你看鋅的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，鉛的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，就是模糊一片，什么信息都得不到，它們的定價(jià)能力、對(duì)預(yù)期的反應(yīng)程度，都是不足的。

鋅與銅的差距

我們?cè)倌媒阡\市場(chǎng)的“逼倉”行情來舉例，能看出鋅的市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)成熟度遠(yuǎn)不如銅。

記得在2018年7月中下旬，當(dāng)時(shí)社會(huì)庫存只有12萬噸，倉單只有15000噸上下的時(shí)候，鋅1808合約空頭持倉超過30萬噸，而且現(xiàn)貨升水8月300點(diǎn)。

出現(xiàn)這樣的機(jī)會(huì)，即便不發(fā)生“逼倉”行情，買8空遠(yuǎn)月也會(huì)有較高收益，至少市場(chǎng)應(yīng)該有“擠升水”的炒作。本人當(dāng)時(shí)在上海的一次會(huì)議上就向很多人建議買近空遠(yuǎn)，很多朋友都說也這么做了，但卻什么也沒發(fā)生。

主要是鋅的產(chǎn)業(yè)力量分散，不管是冶煉廠也好，貿(mào)易商也好，體量太小，格局太分散，無法對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行有效定價(jià)

圖8：滬鋅1906-1908價(jià)差日線走勢(shì)

圖8是這幾天鋅6-8月的價(jià)差圖，十分令人無語。

因?yàn)?-8月從400擴(kuò)大到800附近我們是預(yù)料到的，純粹是“擠一擠”空頭嘛，誰讓他們持倉那么高，看空情緒過于一致呢。

但端午節(jié)前我們感受到下游消費(fèi)很差，甚至有些鋅合金廠停產(chǎn)放假，現(xiàn)貨升水也快速回落，加上本身社會(huì)庫存近15萬噸，倉單2.1萬噸，情形不利多頭繼續(xù)“逼倉”，800的價(jià)差已經(jīng)很不錯(cuò)了，超預(yù)期了。

所以面對(duì)市場(chǎng)的“逼倉”傳言，我們的判斷是庫存將回升，甚至?xí)罅可勺?cè)倉單，不利于價(jià)差的繼續(xù)擴(kuò)大。但沒想到也就四五天時(shí)間，6-8月價(jià)差已經(jīng)從800一路逆勢(shì)擴(kuò)大到1100了，6-7月也從400擴(kuò)到700，現(xiàn)貨都貼水不少了。

從本人的經(jīng)驗(yàn)，如果是銅的話，很難發(fā)生這樣的情況，因?yàn)榈?00這個(gè)位置，期現(xiàn)價(jià)格回歸了，多空雙方也就“友好”離場(chǎng)結(jié)束了。

否則你多頭繼續(xù)搞，大量有長單的客戶完全可以通過延期點(diǎn)價(jià)的方式進(jìn)行反套交割，行業(yè)外的人也可以收貨注冊(cè)倉單了，從而搞死多頭。

但鋅市場(chǎng)就不一樣了。

我們前幾天做進(jìn)去的反套頭寸（買8空6和買7空6）也被”套“住了。沒關(guān)系，我們有現(xiàn)貨長單，通過現(xiàn)貨實(shí)盤貿(mào)易的方式將我的反套利潤變現(xiàn)出來了。但我了解下來，很多鋅錠貿(mào)易商卻由于種種原因無法采用類似的策略運(yùn)作，這個(gè)行業(yè)還是很多不成熟的地方。

總之，沒辦法，我們一個(gè)人的力量太弱，沒有能力去“糾正不合理的價(jià)差”，只能保證把自己的反套利潤變現(xiàn)出來，然后盡可能去收貨注冊(cè)交割、促使價(jià)格理性回歸，對(duì)空頭們也是一種幫助吧。

大家也可以看到，這兩天期貨倉單在迅速的增長，我們?cè)谑肇浗桓睿芏噘Q(mào)易商也在做這個(gè)事情。期貨倉單馬上就要5萬噸了，估計(jì)最終會(huì)突破6萬噸。不知道多頭去花十幾個(gè)億接這么多貨干什么？

我是替多頭發(fā)愁的，要在當(dāng)前6月對(duì)7月升水700元高位接貨，之后如何消化這些倉單？

馬上就是消費(fèi)淡季，國內(nèi)冶煉產(chǎn)量在快速回升，誰會(huì)高價(jià)接你的貨？至少敢肯定，沒有貿(mào)易商會(huì)700元的升水建庫存，因?yàn)闊o法規(guī)避升水下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

我想，除非多頭利用交割后倉單集中在自己手里的優(yōu)勢(shì)，再去7月搞一把逼空？但估計(jì)也十分困難，因?yàn)橐粋€(gè)月后國內(nèi)產(chǎn)量上來更多，都是注冊(cè)品牌，搞不好又出來幾萬噸倉單。

所以鋅去年的行情和今年的行情，讓我感到鋅市場(chǎng)定價(jià)效率不高，產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)的力量太弱。沒有投機(jī)資本的介入，產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)只能看著機(jī)會(huì)流失；投機(jī)資本亂來的時(shí)候，產(chǎn)業(yè)力量又無法平抑這樣的異常價(jià)差。

所以你做銅的套利很安心，不管正套反套，按理論來就行，基本上八九不離十，沒人敢亂來。

但做鋅的套利時(shí)心態(tài)會(huì)很糾結(jié)：怕投機(jī)資本不來，又怕投機(jī)資本亂來，有點(diǎn)兒無可奈何。

當(dāng)然，鉛錫鋁鎳也各有各的問題，總之是跟銅有很大區(qū)別，不能簡單照搬銅的經(jīng)驗(yàn)和規(guī)律。

如何看待內(nèi)外盤套利邏輯？

我們很多人做內(nèi)外盤套利，主要依據(jù)是進(jìn)口的盈虧，進(jìn)口盈利多了，就做買國外、空國內(nèi)的正套；反之，就做反套。

我們的理論依據(jù)就是這個(gè)進(jìn)口盈利太多或者虧損太多都是不對(duì)的，市場(chǎng)正常的貿(mào)易流和套利力量會(huì)糾正這種價(jià)差，從而使我們獲利了結(jié)。

但事實(shí)卻并非如此！

圖9：銅進(jìn)口盈虧及內(nèi)外盤比值

我們看圖9，銅的進(jìn)口盈虧和滬倫比值，可能你以為這么多盈虧周期變化，是套利者們的功勞。但在我看來，更多是外盤劇烈波動(dòng)導(dǎo)致的比值變化。

尤其從去年中美貿(mào)易摩擦開始，倫銅在境外機(jī)構(gòu)的主導(dǎo)下，情緒波動(dòng)劇烈，始終為宏觀和金融屬性左右；而國內(nèi)相對(duì)看消費(fèi)、看庫存，相對(duì)偏重基本供需。

所以當(dāng)貿(mào)易爭端悲觀的時(shí)候，倫銅跌幅更大，進(jìn)口變盈利；當(dāng)摩擦緩解的時(shí)候，倫銅反彈更猛烈，進(jìn)口變虧損。這跟市場(chǎng)的套利操作、貿(mào)易行為關(guān)系并不大。

圖10：鋁的滬倫比值走勢(shì)

鋁的滬倫比值從去年4月份極低點(diǎn)6.0，到今年高點(diǎn)8.0的巨大擺動(dòng)，究竟是我們每個(gè)月出口的那幾十萬噸鋁導(dǎo)致的，還是倫鋁和滬鋁不同的波動(dòng)節(jié)奏形成的？

是我們出口打壓了倫鋁價(jià)格，還是俄鋁制裁的取消和海德魯復(fù)產(chǎn)預(yù)期導(dǎo)致的倫鋁下跌？是我們出口多導(dǎo)致國內(nèi)滬鋁走強(qiáng)，還是鋁土礦、氧化鋁端多次發(fā)生的環(huán)保沖擊抬升了國內(nèi)鋁價(jià)？

比如去年4月、今年1月的極值點(diǎn)，都對(duì)應(yīng)著倫鋁行情的劇烈波動(dòng)；今年4月后比值的快速上行，又對(duì)應(yīng)著倫鋁的大跌和國內(nèi)氧化鋁的沖擊。

相信很多長期做內(nèi)外盤套利的朋友會(huì)有同樣的感觸，就是你的套利頭寸進(jìn)去很長時(shí)間都一直耗著，結(jié)果出現(xiàn)了一些新的事件沖擊后，國內(nèi)外行情劇烈波動(dòng)，價(jià)差又在很短時(shí)間得到了“修復(fù)”。

但這個(gè)“修復(fù)”的原因，跟你原來的預(yù)期，跟你的套利操作、貿(mào)易行為基本上沒什么關(guān)系。

所以說，你有實(shí)盤的現(xiàn)貨貿(mào)易手段，能比較方便將自己的虛盤套利頭寸變現(xiàn)出來，不被拖著耗在里面，甚至最后被迫止損，就已經(jīng)很好了。至于希望靠這種虛盤頭寸或者實(shí)盤貿(mào)易來影響境內(nèi)外的價(jià)差，影響進(jìn)出口盈虧的平衡，就不要太強(qiáng)求了。

做套利，不能入戲太深，不能太自以為是，套利者的力量沒有那么強(qiáng)，對(duì)市場(chǎng)的影響也沒有那么大。

就像一個(gè)笑話說的那樣。三個(gè)人從1樓坐電梯到10樓，一個(gè)人在原地跑步，一個(gè)人在做俯臥撐，一個(gè)人用頭撞墻。結(jié)果到了10樓，你問他們?cè)趺瓷蟻淼?？都以為是自己的努力?dǎo)致到10樓的。

但其實(shí)只是電梯到了10樓，跟他們的努力沒關(guān)系！

也就是說，你以為市場(chǎng)價(jià)差的修復(fù)是自己的原因、自己的功勞，其實(shí)不是！你不過是個(gè)坐電梯的！

內(nèi)外盤套利的潛在風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)我們接受套利者能力的有限性，接受價(jià)差是境內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)按照自己的邏輯充分定價(jià)然后被動(dòng)形成，并不太關(guān)心中國進(jìn)口的盈虧后，我們就要認(rèn)真考慮兩個(gè)市場(chǎng)套利的風(fēng)險(xiǎn)性。因?yàn)檫@說明內(nèi)外盤套利不是無風(fēng)險(xiǎn)，甚至不是低風(fēng)險(xiǎn)的，而是中等甚至高風(fēng)險(xiǎn)的操作。

1、 交易所監(jiān)管寬嚴(yán)不同

境外市場(chǎng)：超強(qiáng)機(jī)構(gòu)VS弱勢(shì)監(jiān)管；

境內(nèi)市場(chǎng)：中等機(jī)構(gòu)VS強(qiáng)勢(shì)監(jiān)管。

LME本質(zhì)上是個(gè)商業(yè)性機(jī)構(gòu)或者說是個(gè)上市公司，其交易交割等規(guī)則體系是市場(chǎng)多年磨合形成的，并沒有強(qiáng)制力，導(dǎo)致LME在應(yīng)對(duì)一些市場(chǎng)操縱行為上孱弱無力。

比如說經(jīng)常出現(xiàn)的倉單集中注銷，拉高升水或者價(jià)格后，又連續(xù)性地集中交倉打壓價(jià)格；

比如說經(jīng)常出現(xiàn)大量庫存集中在一兩家大型機(jī)構(gòu)手中；

比如說大型海外機(jī)構(gòu)可以針對(duì)國內(nèi)套利的空頭持倉展開逼倉行為；

又比如，鋅在連續(xù)交倉5萬噸后，結(jié)果現(xiàn)貨對(duì)3月期貨的升水居然翻了一倍多，到了150美金以上。LME的自身定位和規(guī)則體系決定了它沒辦法有效地制止這種行為。

何況它面對(duì)的海外大型機(jī)構(gòu)，要么是華爾街頂級(jí)投行、全球性對(duì)沖基金，要么是跨國性大宗商品巨頭，他們對(duì)持倉信息的了解、對(duì)庫存信息的掌握，甚至對(duì)倉庫股權(quán)的掌控力都是極強(qiáng)的，LME對(duì)他們的制約極其有限。

反過來看國內(nèi)，有哪家大型機(jī)構(gòu)可以控制交割倉庫？能兩三家公司控制一半以上的倉單庫存或市場(chǎng)頭寸？誰敢連續(xù)地、大量注銷倉單，然后過一段時(shí)間再大量交割回去？這么操作的話，被窗口指導(dǎo)都是輕的，搞不好人就進(jìn)去了。

所以境外市場(chǎng)是超強(qiáng)的機(jī)構(gòu)力量與弱勢(shì)的交易所監(jiān)管，而國內(nèi)是較弱的機(jī)構(gòu)力量與強(qiáng)勢(shì)的交易所監(jiān)管，導(dǎo)致我們國內(nèi)外頭寸面臨的風(fēng)險(xiǎn)是不同的。

回顧十幾年來的重大事件，在境內(nèi)外套利的時(shí)候，很多機(jī)構(gòu)出現(xiàn)重大虧損的時(shí)候，往往是外盤出現(xiàn)了極端事件，很少是國內(nèi)頭寸出問題。

所以要十分重視我們的海外頭寸的安全性！

2、品種特性不同

品種成熟度、市場(chǎng)的深度、參與者的多寡、進(jìn)出口渠道的暢通與否，決定了各品種進(jìn)口盈虧價(jià)差修復(fù)的時(shí)間周期，甚至是能否修復(fù)。

正套：能否用實(shí)盤貿(mào)易形式變現(xiàn)你的套利頭寸?

我們做銅的境內(nèi)外套利，由于參與機(jī)構(gòu)眾多、商品進(jìn)出相對(duì)容易，所以規(guī)律比較穩(wěn)定，而且如果頭寸被套住，還能通過實(shí)盤貿(mào)易的方式來化解。

比如，當(dāng)銅進(jìn)口盈利較大時(shí)，銅進(jìn)口十分方便，保稅區(qū)每天都有幾十萬噸銅放著，你可以很方便地通過進(jìn)口貿(mào)易形式將虛盤的套利頭寸變現(xiàn)出來；或者說你沒有實(shí)盤現(xiàn)貨的渠道、能力也無所謂，因?yàn)樘嗟臋C(jī)構(gòu)在這么做，你得道多助，相對(duì)比較“安全”。

但比如說鋅、鉛、鎳這些品種，做這些品種的進(jìn)口貿(mào)易商就不多，每遇到10個(gè)做進(jìn)口銅的，估計(jì)才遇到2個(gè)做進(jìn)口鉛的；

而且真的要去利用這個(gè)進(jìn)口盈利窗口的時(shí)候，你找現(xiàn)貨資源還不好找，保稅區(qū)就那么兩三萬噸的量，想影響境內(nèi)外的價(jià)差結(jié)構(gòu)，杯水車薪，全部拉進(jìn)來也不起作用；

你再去LME市場(chǎng)交割接貨，然后想辦法運(yùn)回來實(shí)現(xiàn)你的利潤，不是不可以，但時(shí)間周期很長，遠(yuǎn)水解不了近渴，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如銅方便。

還有鎳，你以為進(jìn)口盈利窗口打開，會(huì)有大量鎳板進(jìn)口到國內(nèi)，從而幫你把滬鎳價(jià)格打下來，甚至跨期上做反套。結(jié)果人家進(jìn)口過來的都是鎳鐵、鎳豆，還有新出的不能在上交所交割的俄鎳。

所以做這些品種的時(shí)候要考慮的嚴(yán)謹(jǐn)些，除非你能用實(shí)盤貿(mào)易形式變現(xiàn)你的套利頭寸，否則輕則頭寸被耗在里面，重則出現(xiàn)意外、虧損出局。

反套：能否用實(shí)盤貿(mào)易形式避免被逼倉?

如果進(jìn)口貿(mào)易物流能否實(shí)現(xiàn)，只是為了盡快變現(xiàn)正套頭寸的利潤的話，那么出口貿(mào)易物流能不能實(shí)現(xiàn)，很多時(shí)候就是“保命”的問題了。

比如銅進(jìn)口虧損較高時(shí)，你做反套。這個(gè)時(shí)候，國內(nèi)不少大型冶煉廠就出口到韓國交倉，因?yàn)樗谐隹诩庸な謨?cè)，可以很方便地出口。從而有助于你的海外空頭頭寸，至少可以保證你不會(huì)被境外的機(jī)構(gòu)逼倉。

圖11：精銅出口與LME釜山庫存的關(guān)系

還有保稅區(qū)那幾十萬噸的保稅銅，只要價(jià)差合適，都可以轉(zhuǎn)口交倉，所以倫銅市場(chǎng)大量擠倉國內(nèi)頭寸的能力被削弱了，你反套頭寸拿著比較安心。

圖12：鋅進(jìn)口盈虧及滬倫比值

但鋅就不同了，它可以長期處于進(jìn)口虧損中。因?yàn)槟銢]辦法通過大量出口交倉來打壓外盤價(jià)格，也無法通過出口貿(mào)易形式來變現(xiàn)你的反套頭寸。所以鋅的反套，只能看海外市場(chǎng)的走勢(shì)、境外機(jī)構(gòu)的臉色。就像現(xiàn)在，境外機(jī)構(gòu)就是把現(xiàn)貨升水拉到150美金以上，你也毫無辦法。

你以為進(jìn)口虧損這么大，要么海外鋅庫存累積、大量交倉打壓倫鋅價(jià)格，要么因?yàn)檫M(jìn)口鋅流入少、國內(nèi)庫存不足而滬鋅上漲，結(jié)果呢？人家就是虧著錢大批大批地進(jìn)口過來了。

都以為這么大虧損，每個(gè)月進(jìn)口3-4萬噸就很不容易了，結(jié)果4月份進(jìn)口7.8萬噸左右，5月份又6萬噸，而且全部直接進(jìn)入下游終端，都不在貿(mào)易市場(chǎng)流通的，悄無聲息地就消化掉了。

然后你的反套頭寸只能繼續(xù)忍受煎熬！如果你能像銅一樣，出口交割幾萬噸、十萬噸的鋅，那局面就大不相同了，境外多頭就要掂量掂量了。

至于說鋁、鉛、鎳、錫，也不同程度都存在類似的問題。

3、產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)的立場(chǎng)

產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)的立場(chǎng)，在有的品種上不太重要，比如銅。

因?yàn)殂~是個(gè)相對(duì)完美的行業(yè)結(jié)構(gòu)。冶煉廠也好，貿(mào)易商也好，都是大塊頭，市場(chǎng)集中度高，但彼此體量相差不大，形成了一種既集中又彼此制衡的關(guān)系。

所以遇到了有利可圖的機(jī)會(huì)，你不干，總有人搶著干；而且個(gè)個(gè)財(cái)大氣粗，他干起來基本上這事就能成，你下手晚了連喝湯的機(jī)會(huì)都沒有。最后是一有機(jī)會(huì)大家就搶著干、一起干，市場(chǎng)效率就提升了。

但鋅、鉛就太分散，所以很多事情沒人做，或者幾個(gè)人去做沒什么用，因?yàn)槟愕捏w量太小，沒多大意義。所以你要想好，很可能這個(gè)價(jià)差你很難改變，沒辦法讓你虛盤獲利了結(jié)、如愿以償，要準(zhǔn)備好通過實(shí)盤貿(mào)易模式來變現(xiàn)你的頭寸、你的利潤，就像當(dāng)前的6-8月反套。

而鎳和以前的鋁，是一家獨(dú)大的市場(chǎng)格局，其余產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)的量太小，或者不是交割品牌，所以只要他不愿意，這事兒就干不成。這個(gè)時(shí)候，你要特別注意產(chǎn)業(yè)大佬的立場(chǎng)，謹(jǐn)防跟他站在對(duì)立面。

圖13：倫鎳2018年上半年日線走勢(shì)圖

比如鎳，去年外盤在炒作俄鎳可能受美國制裁時(shí)，倫鎳暴漲，進(jìn)口虧損一路擴(kuò)大。很多人做買滬鎳、空倫鎳的反套，邏輯是在進(jìn)口虧損6000以上后，某企業(yè)出口交倉是盈利的，他會(huì)出口打壓倫鎳價(jià)格。

回頭看，這個(gè)思路很有問題。為什么這家機(jī)構(gòu)要出口鎳，幫你把倫鎳價(jià)格打下來？

對(duì)他來說，最好是你這樣的倫鎳空頭爆倉，倫鎳?yán)先ニ@利更大啊。而且，我都可以通過控制出廠價(jià)把現(xiàn)貨升水拉高到1萬水平的人，在國內(nèi)就能實(shí)現(xiàn)盈利，為什么選擇出口到國外交割？

所以我們看到，最后進(jìn)口虧損超過1萬多，但根本沒有發(fā)生國內(nèi)出口去LME交割。因?yàn)檫@不符合人家的利益，是你自己的一廂情愿、胡思亂想!

最后的結(jié)局就是很多內(nèi)外盤套利的人，空頭倉位被打爆。

還有國內(nèi)鎳期貨剛上來，一波逼倉把滬鎳與無錫盤價(jià)差拉到三四千的時(shí)候，很多人就開始買無錫空滬鎳，買倫鎳空滬鎳，以為雖然俄鎳不可交割，但某行業(yè)老大會(huì)交割進(jìn)去的，會(huì)把這個(gè)“不合理價(jià)差”糾正過來的。

結(jié)果呢？人家不僅自己不去做交割，還千方百計(jì)地阻礙你去交割，最后價(jià)差一直擴(kuò)大到1萬多，很多做套利的被搞得很慘。直到后來交易所沒辦法，放開了俄鎳的注冊(cè)交割，大量鎳貿(mào)易商擁有了交割能力、改變了一家獨(dú)大的格局，這才把價(jià)差給打下來了。

所以說，在這樣的產(chǎn)業(yè)中，你要多想想產(chǎn)業(yè)老大的真實(shí)想法，考慮人家的核心利益，不要一廂情愿。以為人家會(huì)站在你這邊，幫你交割幫你出口，幫你這樣幫你那樣，結(jié)果最后爆倉了、虧光了，才發(fā)現(xiàn)人家是站在你的對(duì)立面。

再多說一句，就是當(dāng)前的鎳市場(chǎng)。很奇葩，所有的人都看空，所有的基本面信息也都利空，鎳鐵供應(yīng)增長，不銹鋼庫存歷史高位，鎳板庫存在回升，但5月24瞬間就漲停了。大家都知道印尼暴動(dòng)的炒作是扯淡，但行情就是很快拉漲了七八千。

后來都說是某產(chǎn)業(yè)老大在控盤拉漲，為了挺不銹鋼價(jià)。一開始我不太認(rèn)同，覺得雙拳難敵四手，畢竟基本面都是利空，誰也不能逆勢(shì)而為啊。但你看這兩天，鎳價(jià)再次到94000之后就是跌不下去了。這個(gè)時(shí)候我服了。

個(gè)人覺得空頭的思路可能有問題，因?yàn)檫@么多看空，這么明顯的基本面利空，但就是跌不下去，這說明做多的力量十分強(qiáng)大。不管多頭是出于什么理由和目的，但能對(duì)抗這么一致的空頭們，就足以證明他的力量十分強(qiáng)大！

那么后續(xù)鎳價(jià)很可能會(huì)反復(fù)拉升，人家也不用逼倉，只要能讓空頭們自相殘殺式止損就夠了，因?yàn)槟銈兛疹^太集中了，太擁擠了！

所以說，鎳這個(gè)品種千萬要小心，一定要認(rèn)真考慮產(chǎn)業(yè)大佬們的立場(chǎng)和想法。

最后，請(qǐng)大家看這幅圖，這幅圖真實(shí)地反映了理想和現(xiàn)實(shí)、分析和操作的區(qū)別。

我們的理論，很多是在“真空”中實(shí)現(xiàn)的，無阻力、無摩擦；但我們生活在現(xiàn)實(shí)世界，有阻力、有摩擦、有氣流，還會(huì)有不明物體突然沖撞過來。

我們的套利理論，總以為我們有無限的錢，無限的貨，可以光速般將商品進(jìn)口到國內(nèi)或者出口到國外，從遠(yuǎn)月甩到近月，從近月拋到遠(yuǎn)月，所以套利者十分強(qiáng)大，有足夠能力去“糾正不合理的價(jià)差”。

但實(shí)際上，我們的錢是有限的，我們的貨很少，我們既不能順暢地進(jìn)口商品，更不能隨意地出口商品，也不能在近月與遠(yuǎn)月之間任意擺布自己的頭寸和貨物，我們套利者的能力其實(shí)是很有限的。

所以說，大家在套利操作中，要多一份謹(jǐn)慎，多留一些余地，多一些現(xiàn)貨資源的調(diào)動(dòng)能力來保護(hù)自己！