根據(jù)作者12月12日上海鋼聯(lián)2020年大宗商品周發(fā)言整理2019年對(duì)于有色金屬行業(yè)套利投資者而言，注定是一個(gè)難以忘懷的年份。
無論內(nèi)外盤套利還是國內(nèi)跨期套利，均出現(xiàn)了大量背離原有規(guī)律、令人匪夷所思瞠目結(jié)舌的行情，攪得市場(chǎng)人仰馬翻，部分投資機(jī)構(gòu)損失慘重。
雖然本人在6月份上海有色網(wǎng)&&弘則會(huì)議時(shí)，就提出要認(rèn)真審視各品種的產(chǎn)業(yè)特性，格外關(guān)注產(chǎn)業(yè)寡頭的力量和立場(chǎng)，但下半年產(chǎn)業(yè)寡頭對(duì)行情的影響力之強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)格局變化對(duì)既有套利規(guī)律的挑戰(zhàn)之嚴(yán)峻，卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超乎本人的預(yù)料。
讓人不禁感慨市場(chǎng)形勢(shì)變化之快，“江湖越老，膽子越小”之感油然而生。
圖1：鋅1906-1907價(jià)差：空頭的失誤與多頭的逼倉
6月份鋅錠市場(chǎng)的“逼倉”行情，相信大家記憶猶新。
當(dāng)時(shí)，大多數(shù)空頭想當(dāng)然地按照“鋅供應(yīng)增加、長期看跌”的邏輯做空，或者按照“空鋅買一切”的方式把鋅作為空頭對(duì)沖頭寸，但不經(jīng)意間空頭在6月合約上持倉量過高，且沒有注意到端午節(jié)因素的存在，減少了平倉離場(chǎng)或買貨交割的時(shí)間。
因此，在下游消費(fèi)即將走弱、庫存開始累積之時(shí)，多頭完全可以利用空頭持倉過于集中的失誤，發(fā)動(dòng)“擠空頭”行情，使得6-7月價(jià)差從200附近拉升到400左右，6-8月價(jià)差從400左右拉升到800。
這是空頭為自己漫不經(jīng)心的失誤必然付出的代價(jià)，也是市場(chǎng)對(duì)多頭精心布局運(yùn)作的獎(jiǎng)賞！
然而，當(dāng)本人認(rèn)為現(xiàn)貨開始貼水，15萬噸社庫以國產(chǎn)鋅錠為主、可交割貨源充足，所以價(jià)差已經(jīng)合理、不會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大后，市場(chǎng)進(jìn)一步“逼倉”的情緒點(diǎn)燃，相應(yīng)月間價(jià)差一路走高，居然直沖700和1100附近并徘徊數(shù)日。
期間，我們根據(jù)現(xiàn)貨市場(chǎng)情形和以往經(jīng)驗(yàn)逢高布局反套頭寸，自然浮虧一路擴(kuò)大。操作人員焦慮不已，不斷回報(bào)“幾乎所有朋友都在做正套，我們好像成了市場(chǎng)的對(duì)手盤”、“他們都在賺我們的錢”，不敢繼續(xù)加倉。
我只能安慰他：期貨交易如同兩軍對(duì)壘，誰也不可能有必勝把握。如果六分七分把握不敢打，八分九分把握等等看，非要等到十分把握才全力入場(chǎng)，而戰(zhàn)機(jī)稍縱即逝，你將不會(huì)有入場(chǎng)的機(jī)會(huì)！
于是，將長協(xié)單提前交割，并在現(xiàn)貨市場(chǎng)盡可能收貨去交倉、逼迫價(jià)差回落。
當(dāng)時(shí)（6月14日上海有色網(wǎng)&&弘則會(huì)議發(fā)言時(shí)，為倒數(shù)第二個(gè)交易日），本人預(yù)計(jì)交割倉單估計(jì)會(huì)達(dá)到6萬噸左右，卻沒想到14日下午風(fēng)云突變，多頭大量平倉，各月價(jià)差急速回落，最終倉單交割量居然高達(dá)7萬噸。
雖然我們反套頭寸順利平倉，但多頭機(jī)構(gòu)捕捉戰(zhàn)機(jī)的精心、堅(jiān)守到臨近交割的決心和最終接盤7萬噸倉單的資金實(shí)力，令我驚詫不已。
圖2：鋅1912-2001：累庫嚴(yán)重不及預(yù)期，把擠升水進(jìn)行到底
近兩年來，鋅的累庫預(yù)期就像是個(gè)笑話，一直沒兌現(xiàn)，但市場(chǎng)還是寄予厚望。尤其是11月以來，各機(jī)構(gòu)給出的鋅錠產(chǎn)量數(shù)據(jù)都在快速增長，但庫存卻一路下降。
被內(nèi)部事務(wù)纏身、無暇分心的我，猛然間發(fā)現(xiàn)華東地區(qū)現(xiàn)貨升水已經(jīng)四五百元，但1912-2001合約價(jià)差才100元上下。很顯然，月間價(jià)差的擴(kuò)大是不可避免的。但操作人員卻擔(dān)心下游對(duì)高升水接受度差、部分華南貨源即將達(dá)到華東，現(xiàn)貨升水必然大幅回落，所以期貨月間差不一定會(huì)擴(kuò)大。
對(duì)此，我的看法是：很多空頭并不掌握這些現(xiàn)貨信息，四五百的高升水和只有1.6萬噸的倉單，足以迫使很多空頭恐慌性離場(chǎng)，我們只要把握住幾天的時(shí)間窗口即可，未必要堅(jiān)持到交割日。
進(jìn)一步地，我認(rèn)為百戰(zhàn)百勝的將軍并不是優(yōu)秀的將領(lǐng)，對(duì)安全性的過度追求反而會(huì)降低自己捕捉戰(zhàn)機(jī)的能力，何況目前月間差才100多，而現(xiàn)貨升水卻有四五百元，即便華南貨源沖擊過來，仍有較大安全空間。
果不其然，即便后來華東地區(qū)現(xiàn)貨升水急速下跌到不足200元，但1912-2001價(jià)差卻依舊維持在200-250之間。
對(duì)從事內(nèi)外盤套利的朋友來說，今年的鋅市場(chǎng)是個(gè)“雷區(qū)”。
上半年鋅進(jìn)口虧損一路擴(kuò)大到2000元附近，進(jìn)口虧損幅度超10%。由于國內(nèi)鋅錠資源不足，需要進(jìn)口貨源的彌補(bǔ)，所以買國內(nèi)、空國外成為很多套利機(jī)構(gòu)的選擇。
然而，現(xiàn)實(shí)情況卻令人大跌眼鏡：國內(nèi)鋅價(jià)在過剩預(yù)期打壓下漫漫下跌；外盤卻在多頭機(jī)構(gòu)的逼倉下頑強(qiáng)抗跌，在連續(xù)交倉5萬噸后現(xiàn)貨升水卻拉升到150美元以上，套利者們的海外空頭倉位面臨高額的展期虧損；
原本以為深度虧損下進(jìn)口貨源會(huì)急劇減少，結(jié)果進(jìn)口鋅錠以遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期的體量源源而來。
那時(shí)，我們認(rèn)為海外交易所監(jiān)管力度弱而機(jī)構(gòu)實(shí)力過強(qiáng)，加上鋅錠出口不暢，反套難以利用現(xiàn)貨貿(mào)易形式避免被逼倉，所以存在較大風(fēng)險(xiǎn)。
但下半年情況更甚，鋅錠進(jìn)口虧損一度到2400左右。直到多年難得一見的出口窗口被打開，鋅錠和合金開始出現(xiàn)巨量的出口，進(jìn)口貨源大幅減少，兩市價(jià)差才開始快速收縮。
現(xiàn)在來看，兩市價(jià)差的異常波動(dòng)，不僅有海外機(jī)構(gòu)的推波助瀾，也有其產(chǎn)業(yè)格局深刻變化的影響。
或許，隨著國內(nèi)鋅錠產(chǎn)量的增加、自給率的提高，鋅將像鋁鉛一樣，內(nèi)外市場(chǎng)將逐漸割裂，進(jìn)口盈虧對(duì)內(nèi)外價(jià)差的影響將大幅弱化。02、鎳篇——見證產(chǎn)業(yè)寡頭的力量
如果說鋅的內(nèi)外盤套利是“雷區(qū)”的話，那么鎳的內(nèi)外盤市場(chǎng)就是噩夢(mèng)了。全年以來，鎳市妖性盡顯：
你做反套，它在海外逼倉，你只能默默承受虧損而無法以出口貿(mào)易化解風(fēng)險(xiǎn)；
滬鎳7月合約暴漲，進(jìn)口突然出現(xiàn)大幅盈利，你立即建立正套頭寸，結(jié)果被內(nèi)盤逼倉虧損，想去海外買貨卻發(fā)現(xiàn)貨源基本被壟斷，不是買不到就是價(jià)格高到毫無利潤；
整理心情再出發(fā)，好不容易等到進(jìn)口虧損六七千的機(jī)會(huì)進(jìn)場(chǎng)反套，結(jié)果進(jìn)口虧損一路破萬。
單邊交易又何嘗不是“精彩”紛呈：當(dāng)你盯著國內(nèi)居高不下的不銹鋼庫存以為鎳價(jià)必跌的時(shí)候，人家卻搶先做多、以一己之力硬杠全市場(chǎng)，最后憑借印尼提前禁礦而導(dǎo)致價(jià)格暴漲；
之后鎳價(jià)又在印尼的各種消息中反復(fù)暴漲暴跌，多空雙方天天在坐過山車；
10月后，倫鎳庫存從16萬噸快速下降到7萬噸以下，結(jié)果鎳價(jià)暴跌；
12月中旬，倫鎳庫存從6萬多噸快速躥升到12萬噸，結(jié)果鎳價(jià)連續(xù)上漲。
搞笑的是，一輪行情結(jié)束，曾經(jīng)風(fēng)頭一時(shí)無兩的某山也沒落到好處，另外幾家產(chǎn)業(yè)巨頭囤原料、囤產(chǎn)品，忙的不亦樂乎最終也代價(jià)不菲。白白搞出這么一波行情，誰都沒賺到錢。
2、鎳1911的逼倉，2015年再現(xiàn)？
圖5：鎳1911-2001價(jià)差走勢(shì)，2015年再現(xiàn)？
在倫鎳大幅買入交割、注銷倉單后，某產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)而在國內(nèi)市場(chǎng)拉抬鎳價(jià)，令一眾空頭和套利機(jī)構(gòu)損失慘重。
期間，無錫不銹鋼電子盤由于鎳豆可交割，與滬鎳價(jià)差一度擴(kuò)大到一萬元左右，眾多按照以往規(guī)律買無錫鎳、空滬鎳的機(jī)構(gòu)損失慘重；
現(xiàn)貨市場(chǎng)上，鎳豆相對(duì)期貨貼水約一萬元，鎳鐵貼水折合約兩萬元，鎳現(xiàn)貨全面貼水，甚至連高升水的金川鎳都被注冊(cè)交割，倉單量最高3.5萬噸左右。
期貨市場(chǎng)上，1911合約相對(duì)2001合約的價(jià)差一度到9000元附近，大量反套機(jī)構(gòu)陷入虧損。
從理性角度看，這樣的價(jià)差和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是根本不應(yīng)該出現(xiàn)的！
因?yàn)殒嚩埂㈡囪F相對(duì)期貨的巨大價(jià)格差，足以讓所有下游企業(yè)調(diào)整鎳原料結(jié)構(gòu)，從而降低成本，不應(yīng)該去買入交割。
即便某產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)辯稱“擔(dān)心未來鎳供應(yīng)緊缺，提前鎖定原料”，但1911合約比2001合約高9000多元，在11月合約買入交割，比起在2001合約上買入交割，不僅要多付兩個(gè)月的倉儲(chǔ)費(fèi)和資金利息，成本也高了3個(gè)多億，根本就不合邏輯。
由于被其它事務(wù)纏身和一些別的原因，我們?cè)?700上下做了些買5空1的反套頭寸，結(jié)果價(jià)差一路拉升，最高到4500左右。
出乎意料的虧損讓我不得不關(guān)注起鎳的市場(chǎng)變化，當(dāng)時(shí)多頭“逼倉”意圖已經(jīng)十分明顯。整個(gè)市場(chǎng)情形像極了2015年，雖然倉單量有3萬多噸且還在增加，但如果交易所不加干預(yù)，以多頭的資金實(shí)力，任何空頭都在劫難逃。
好在我們的空頭倉位建在1月份，還有兩個(gè)月的緩沖時(shí)間。
雖然市場(chǎng)傳言多頭將繼續(xù)其海外操作手法，將所有倉單注銷，之后國內(nèi)將再無倉單可以交割，空頭將被一網(wǎng)打盡。
但我們分析下來，從以往的經(jīng)驗(yàn)來看，交易所不可能坐視多頭在11月、12月、1月連續(xù)逼倉，畢竟國內(nèi)不同于海外，所以1-5月反套仍有較大獲勝概率，不必著急認(rèn)輸。
最后，1911合約實(shí)現(xiàn)3.5萬噸的交割量，折合貨值46億元，遠(yuǎn)超想象。幾天后1-5月價(jià)差快速跳水，一度到0附近，我們的反套頭寸也順利了結(jié)。
你說這背后沒有交易所的干預(yù)，可能嗎？又是一個(gè)2015年！如果說鎳本來就是小眾市場(chǎng)，行情妖一點(diǎn)兒不足為怪，那么鋁這樣“濃眉大眼”的品種在11月的表現(xiàn)，真是出乎預(yù)料，亮瞎了我的雙眼。
圖7：鋁1911-2001價(jià)差走勢(shì)
不是說鋁市場(chǎng)沒有出現(xiàn)過“逼倉”行情，比如2016年，在當(dāng)時(shí)極低的現(xiàn)貨庫存和高達(dá)數(shù)百元的現(xiàn)貨升水下，近月出現(xiàn)“逼倉”順理成章。
但如今現(xiàn)貨庫存在75萬噸上下，上期所庫存尚有27萬噸，倉單有6萬多噸，常理看來完全不具備“逼倉”條件。結(jié)果，某產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)一路將1911-2001價(jià)差拉升到500附近，現(xiàn)貨也變?yōu)橄鄬?duì)期貨貼水。
此時(shí)大家才發(fā)現(xiàn)，雖然庫存有幾十萬噸，但交割資源基本被控制，你所看到的庫存，幾乎都是無法注冊(cè)成倉單的貨物。即便現(xiàn)貨貼水，你也無法通過買貨交割的方式打壓多頭。
如果單純從投資的角度來看，多頭這樣的行為難以解釋。因?yàn)檫@樣的價(jià)差結(jié)構(gòu)下在11月合約買入交割，后續(xù)必然是虧損出貨，反而不如在合適的價(jià)位與空頭握手言和、雙雙平倉離場(chǎng)。
但換個(gè)角度，如果某機(jī)構(gòu)高位接盤這9萬噸倉單有些虧損，但另一頭卻能撬動(dòng)上百萬噸現(xiàn)貨的銷售價(jià)格，則何樂而不為呢？
我們經(jīng)常以“理性資金”會(huì)不會(huì)入場(chǎng)來預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)，來預(yù)測(cè)多頭會(huì)不會(huì)“逼倉”，認(rèn)為不可能有13多億資金在這么高價(jià)位接盤倉單、虧損出貨，但事實(shí)上就有人這么做了。
或許，是“貧窮”限制了我們的想象力。如果你有數(shù)百億的局面要控制，可能就不在乎這十幾個(gè)億的資金投入了。04、銅篇——高升水的現(xiàn)貨與正向結(jié)構(gòu)的期貨縱然小弟們上下亂竄，但銅老大依舊四平八穩(wěn)?；蛟S，正是這種四平八穩(wěn)，讓大家忽視了銅市場(chǎng)的變化。
如果大家仔細(xì)回想就會(huì)發(fā)現(xiàn)，大半年來，銅現(xiàn)貨幾乎一直維持高升水，但期貨市場(chǎng)卻是contango的正向市場(chǎng)。
從常理來講，這樣的現(xiàn)象不應(yīng)該存在。因?yàn)楝F(xiàn)貨高升水，則期貨市場(chǎng)應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)閎ack結(jié)構(gòu)，否則大家就可以買近空遠(yuǎn)，在近月買入交割后，在現(xiàn)貨市場(chǎng)盈利銷售。但這樣的結(jié)構(gòu)卻維持了大半年時(shí)間。
在我看來，這是因?yàn)殂~產(chǎn)業(yè)格局的變化導(dǎo)致期貨定價(jià)錨的改變。
由于期貨市場(chǎng)賣方具有交割的主動(dòng)權(quán)，所以期貨交割月價(jià)格往往由最低價(jià)貨源來確定。
以往，上海地區(qū)是全國銅價(jià)的洼地，所以期貨價(jià)格最后與上?，F(xiàn)貨價(jià)格歸斂一致。而今年以來，華南市場(chǎng)銅價(jià)持續(xù)貼水上海市場(chǎng)，導(dǎo)致倉單資源中華南占比較高；上海倉儲(chǔ)資源的外遷，銅貨源向消費(fèi)終端聚集，導(dǎo)致江蘇、浙江資源也在增加。
因此，大量看著現(xiàn)貨高升水而買近空遠(yuǎn)，在近月合約買入交割的多頭，往往交割到廣東、江蘇、浙江的倉單，最終無法銷售處理，只能再交割回去，白白損失資金利息。
久而久之，就形成了現(xiàn)貨高升水和期貨正向結(jié)構(gòu)并存的局面。
也就是說，你看到的升水是上海市場(chǎng)的升水，而期貨市場(chǎng)給出的貼水，卻是華南市場(chǎng)的貼水，兩者已經(jīng)不是一回事。回顧2019年的套利市場(chǎng)，最大的感觸就是變化——市場(chǎng)在變化，產(chǎn)業(yè)在變化，套利的邏輯也在變化，而且是超出我們想象的速度在變化。年中時(shí)認(rèn)為要三五年時(shí)間才能發(fā)生的變化，結(jié)果下半年就已經(jīng)很明顯了。
對(duì)于未來的套利市場(chǎng)，大膽預(yù)測(cè)一下，會(huì)有以下三個(gè)趨勢(shì)：
1、得現(xiàn)貨者得天下，純粹的套利者越來越難以跟上市場(chǎng)節(jié)奏。
也就是說，單純的套利機(jī)構(gòu)（期貨私募、風(fēng)險(xiǎn)管理子公司等）將越來越無法把握市場(chǎng)的邏輯，跟不上市場(chǎng)的節(jié)奏。
因?yàn)楝F(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)在發(fā)生快速的變化，比如鋁水直供導(dǎo)致的鋁錠資源減少，鋅錠工廠直發(fā)下游、港口直發(fā)下游和鋅合金比例的提高導(dǎo)致可見庫存的降低，比如銅鋅鋁貨源從過去集中在上海轉(zhuǎn)變?yōu)橄蛳M(fèi)地集中，比如各區(qū)域相對(duì)價(jià)差對(duì)期貨結(jié)構(gòu)的影響等等。
如果不了解現(xiàn)貨，那么套利者會(huì)只知其一不知其二，難以把握市場(chǎng)邏輯和節(jié)奏變化；如果沒有強(qiáng)大的現(xiàn)貨調(diào)集消化能力，則反套就要擔(dān)心近月逼倉，正套就要擔(dān)心現(xiàn)貨無法處理，越來越寸步難行，越來越找不到下手機(jī)會(huì)。
2、產(chǎn)業(yè)寡頭對(duì)市場(chǎng)影響越來越顯著，要格外當(dāng)心產(chǎn)業(yè)寡頭的立場(chǎng)。
今年鎳和鋁市場(chǎng)，再次讓我們領(lǐng)教產(chǎn)業(yè)寡頭的力量，他們的資金實(shí)力，他們對(duì)現(xiàn)貨資源或交割資源的掌控力，他們介入期貨市場(chǎng)的決心和深度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)以往的認(rèn)知。
可以預(yù)見的是，他們今后將更加深度介入市場(chǎng)，從而持續(xù)影響市場(chǎng)獲得利益，而面對(duì)這樣龐大的產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)，我們必須要格外當(dāng)心。
我們以往邏輯都基于“理性資金”，喜歡計(jì)算資金的“合理收益”，也就是沒人做賠本的買賣，也沒有人看著賺錢的事情不干。
比如花十幾個(gè)億在鋅、鋁市場(chǎng)高升水地接貨，在鎳市場(chǎng)花46億高價(jià)接貨，而且你能算出他們肯定賣不掉、肯定要虧損。
要是放在以前，這種事情很難發(fā)生。因?yàn)槔硇缘馁Y金不會(huì)這么做，但現(xiàn)在就有人拿錢這么干了，不跟你講理性（或許人家有更大的局），你怎么辦？
即便事后看又交割回去了，或者現(xiàn)貨確實(shí)虧了不少錢，但你要么錯(cuò)失了這個(gè)機(jī)會(huì)，要么方向相反被逼爆倉了，有什么用？
3、套利投資越來越從游擊戰(zhàn)轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟊鴪F(tuán)決戰(zhàn)，對(duì)資金規(guī)模、現(xiàn)貨渠道、團(tuán)隊(duì)素質(zhì)、抗打擊能力要求越來越高。
感覺以前的套利就像游擊隊(duì)，東端一個(gè)據(jù)點(diǎn)，西炸一個(gè)碉堡，能打就打，不能打就撤，絕不死拼，是一種很靈活、講究低傷亡高回報(bào)的打法。
但今后的套利可能越來越像鋅市場(chǎng)展現(xiàn)的那樣，更加具有大兵團(tuán)決戰(zhàn)的感覺，多空雙方都調(diào)動(dòng)更多的貨物、更多的資金，以更堅(jiān)決的決心持續(xù)對(duì)抗到最后交割日甚至更后面的現(xiàn)貨環(huán)節(jié)。
不能看著多頭持倉不動(dòng)、市場(chǎng)“逼倉”熱情高漲就不敢做空，不敢做反套；也不能看著現(xiàn)貨大貼水、倉單量持續(xù)增加就不敢繼續(xù)挺價(jià)差，不敢繼續(xù)買入做多。
這個(gè)時(shí)候，占據(jù)主動(dòng)地位的一方，就不能一看浮虧、一看對(duì)方態(tài)勢(shì)就想什么握手言和、和平離場(chǎng)，必須是更多地追求“殺敵三千、自損一千”，果斷地以一定的虧損代價(jià)，獲得全局的勝利。
而這一切，都需要我們具備更充足的資金，更強(qiáng)大的現(xiàn)貨資源，更高素質(zhì)水平的團(tuán)隊(duì)，更堅(jiān)強(qiáng)的戰(zhàn)役決心和意志。
而過去那些純套利性、現(xiàn)貨能力不強(qiáng)的機(jī)構(gòu)，只能是被掃蕩出局，或者在市場(chǎng)的角落里撿拾那少得可憐的正套收益。
市場(chǎng)的變局正在以超乎預(yù)料的速度向我們走來，我們必須更快地提升自己全方面的實(shí)力，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的挑戰(zhàn)，這就是我今天想和大家分享的感受。
