來源：申萬宏源銀行組 大金融研究
本期投資提示
郵儲銀行作為特色鮮明的大型零售銀行，利用龐大的網(wǎng)點覆蓋，服務廣大下沉市場客戶，做不一樣的零售銀行。郵儲銀行憑借“自營+代理”的獨特運營模式，擁有最多的網(wǎng)點數(shù)量以及最廣的地域覆蓋，且近4萬個網(wǎng)點中70%坐落于縣域和農(nóng)村。在縣域和農(nóng)村地區(qū)等下沉市場，金融需求旺盛且潛力巨大，而金融供給尚且不足，郵儲銀行基于天然的零售稟賦，與招商銀行、平安銀行等零售銀行的主要客群是城市零售用戶不同，其堅持主攻五環(huán)外小鎮(zhèn)青年的差異化零售定位，為近6億的龐大客群提供便捷且深度下沉的金融服務。因此，從長期戰(zhàn)略的角度來看，獨一無二的資源稟賦與極具特色的零售賽道，使得郵儲銀行在上市銀行當中有望獲得估值溢價。
郵儲銀行即將登陸A股市場，與近期在A股上市的渝農(nóng)商行、浙商銀行在發(fā)行方案和A/H價差表現(xiàn)上均截然不同。發(fā)行方案上，郵儲銀行本次A股IPO安排了戰(zhàn)略配售，且設置“綠鞋”機制，是其后市表現(xiàn)的重要支撐。1）戰(zhàn)略配售：郵儲銀行本次A股IPO設置戰(zhàn)略配售，比例高達40%，獲配股票鎖定期不低于12個月，長期持股且有資金實力的投資者是郵儲銀行股價表現(xiàn)的壓艙石；2）A股近十年重啟綠鞋：郵儲銀行本次A股IPO設置“綠鞋”機制，即若新股發(fā)行后30天之內(nèi)股價出現(xiàn)低于發(fā)行價5.5元/股的情況，綠鞋資金（高達43億）可入市穩(wěn)定股價。這是A股近十年來首次重啟綠鞋安排，根據(jù)公司公告在A股歷史上，僅有工行、農(nóng)行、光大等三單在發(fā)行過程中為了應對市場波動，引入綠鞋，這三家銀行在“綠鞋”行使期內(nèi)股價均表現(xiàn)良好，平均股價漲幅超過10%。3）網(wǎng)下鎖定期：郵儲銀行本次網(wǎng)下發(fā)行也安排了鎖定期，70%的網(wǎng)下配售股份的鎖定期為6個月。在“綠鞋”行使后，本次發(fā)行規(guī)模近45%有鎖定要求，有效減小了流通盤帶來的拋壓。從A/H價差來看，A股銀行股較H股一直存在25%左右的溢價，此次郵儲銀行A股IPO價格較H股股價溢價25%，而渝農(nóng)商行和浙商銀行則分別溢價高達95%和35%，A/H價差較前期上市的兩家銀行股更為合理。
郵儲銀行基本面亮點紛呈，兼具成長性與穩(wěn)健性，是上市銀行當中極具稀缺性的優(yōu)質(zhì)標的。郵儲銀行兼具國有行的體量及股息率、優(yōu)秀股份行的業(yè)績增速和穩(wěn)健優(yōu)異的資產(chǎn)質(zhì)量，三大特點在內(nèi)資上市銀行當中獨樹一幟。1）成長性突出：規(guī)模上，郵儲銀行總資產(chǎn)剛剛超過10萬億，2016年至2018年，總資產(chǎn)年均復合增長率為7.3%，高于其他國有行平均水平。收入端，9M19郵儲銀行歸母凈利潤增速達到16.2%，顯著高于其他國有行5%左右的平均水平。展望未來，一方面郵儲銀行正在重塑與集團之間的合作關系，從過去僵化純粹的費用主導型機制轉(zhuǎn)變?yōu)楦屿`活、平衡的收支體系。今年開始，6個省的代理網(wǎng)點開始試點小額貸款輔貸業(yè)務助力郵儲銀行資產(chǎn)端結構進一步優(yōu)化，提高貸存比且進一步向零售貸款傾斜，有助于其更好地運用信貸杠桿從而提升ROA；另一方面憑借強大的營銷能力，郵儲銀行中收上潛力巨大，非息收入占比有望持續(xù)提升。在不良率保持穩(wěn)定，凈息差小幅下降，資產(chǎn)增速維持在9%的假設下，我們預計郵儲銀行2019-2021年的凈利潤同比增速預計分別為16.2%、15.0%和15.0%，位于上市銀行第一梯隊。2）資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)秀：郵儲銀行專注“一大一小”的信貸策略，擁有一張干凈的資產(chǎn)負債表。從不良率、加回核銷不良生成率、逾期率、關注率、逾期90天以上貸款/不良貸款以及撥備覆蓋率幾大維度來看，郵儲銀行均表現(xiàn)優(yōu)于其他國有行。3）股息率第一梯隊：作為國有銀行，郵儲銀行分紅率預計有望保持30%的行業(yè)領先水平，截至2019年11月26日，預計2019年股息率為4.57%，2019-21年平均股息率預計超過5%達到5.32%。
維持買入評級。郵儲銀行兼具強勁的業(yè)績增速、第一梯隊的分紅水平以及健康的資產(chǎn)質(zhì)量，戰(zhàn)略上堅持做有特色的零售銀行，是內(nèi)資上市銀行當中極具稀缺性的優(yōu)質(zhì)標的。優(yōu)異的基本面和差異化的零售定位，我們維持郵儲銀行目標估值1.18X 19年PB，維持買入評級，預計2019-21年歸母凈利潤增速16.2%/15.0%/15.0%（維持盈利預測）。
風險提示：小額信貸業(yè)務擴張過程中的操作風險；經(jīng)濟下行引發(fā)銀行不良風險。
郵儲銀行深度報告：【申萬宏源金融】郵儲銀行：騰飛的“現(xiàn)金?！?/p>
