作者：馬婷婷、陳功

來(lái)源：馬婷婷深度研究（ID：mtt_bank666）

核心觀點(diǎn)

事件：郵儲(chǔ)銀行即將在A股IPO上市，目前初步詢價(jià)已經(jīng)結(jié)束，發(fā)行價(jià)格為5.50元，并將于11月28日網(wǎng)上+網(wǎng)下申購(gòu)。

發(fā)行方案獨(dú)具亮點(diǎn)，A股上市穩(wěn)步推進(jìn)。

1）上市30天內(nèi)：綠鞋機(jī)制有利于支撐后市表現(xiàn)。郵儲(chǔ)銀行為近10年來(lái)首單設(shè)置綠鞋機(jī)制的IPO方案（超額配售選擇權(quán)共計(jì)7.75億股，金額約43億元），將有效支撐發(fā)行30天內(nèi)的股價(jià)穩(wěn)定，增強(qiáng)投資者信心，實(shí)現(xiàn)新股股價(jià)由一級(jí)市場(chǎng)向二級(jí)市場(chǎng)的平穩(wěn)過(guò)渡。此前A股僅有三例：工行（2006年）、農(nóng)業(yè)銀行（2010年）和光大銀行（2010年），均在上市30天內(nèi)全額執(zhí)行。

2）上市1年內(nèi)：網(wǎng)下投資者及戰(zhàn)略配售投資者設(shè)置鎖定期。本次郵儲(chǔ)銀行A股發(fā)行59.5億股，其中26.56億股（占總發(fā)行量比約45%）為限售股，可增加上市一年內(nèi)的股價(jià)的穩(wěn)定性。

3）上市3年后：設(shè)置穩(wěn)定股價(jià)機(jī)制，保障長(zhǎng)期投資者利益。上市3年后若連續(xù)20個(gè)交易日股價(jià)低于最新經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)，郵政集團(tuán)、郵儲(chǔ)銀行以及相關(guān)高管都將進(jìn)行增持穩(wěn)定股價(jià)。

郵儲(chǔ)銀行基本面：基本面優(yōu)異的國(guó)有大行，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)且成長(zhǎng)空間大。

1）資產(chǎn)質(zhì)量：各項(xiàng)指標(biāo)明顯優(yōu)于同業(yè)。19Q3郵儲(chǔ)銀行不良率僅0.83%，19H逾期貸款、逾期90天以上貸款占比分別為0.97%、0.66%，遠(yuǎn)低于同業(yè)，而撥備覆蓋率高達(dá)396.1%，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較強(qiáng)。

2） 資源稟賦佳，獨(dú)一無(wú)二的郵銀合作體系，帶來(lái)穩(wěn)定的存款來(lái)源。全國(guó)唯一的“郵銀合作”體系，為郵儲(chǔ)銀行在“網(wǎng)點(diǎn)布局+客群+負(fù)債”為其帶來(lái)極佳的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)：A.最大的網(wǎng)點(diǎn)布局：共計(jì)3.97萬(wàn)個(gè)（代理網(wǎng)點(diǎn)約占80%），覆蓋中國(guó)所有城市和99%的縣域地區(qū)；B. 龐大的客戶群體：19H個(gè)人客戶數(shù)量達(dá) 5.89億戶，超過(guò)中國(guó)人口總量的 40%；3）中西部、縣域地區(qū)的區(qū)位優(yōu)勢(shì)；4）絕佳的存款基礎(chǔ)：其存款占付息負(fù)債比重高達(dá)97.1%，成本率僅1.53%，付息負(fù)債綜合成本率僅1.56%，遠(yuǎn)低于其他國(guó)有大行。

3）未來(lái)資產(chǎn)業(yè)務(wù)、中間業(yè)務(wù)空間大。A.資產(chǎn)業(yè)務(wù)：當(dāng)前存貸比不到53%，自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)+代理網(wǎng)點(diǎn)（目前正試點(diǎn)小額輔助貸款業(yè)務(wù)）或?yàn)槠湮磥?lái)信貸投放打開空間，提升資產(chǎn)綜合收益率。B.中間業(yè)務(wù)：其手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入占營(yíng)收比重僅6.6%，遠(yuǎn)低于同業(yè)平均（21.4%）；自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)的網(wǎng)均中收較低約181萬(wàn)仍有廣闊的發(fā)展空間。

A股有望繼續(xù)保持“估值溢價(jià)”。從港股股二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，郵儲(chǔ)銀行年初至今上漲達(dá)25%，明顯優(yōu)于港股整體及內(nèi)銀股。郵儲(chǔ)銀行作為國(guó)有六大行的“生力軍”，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)的同時(shí)成長(zhǎng)性較好，過(guò)去3年凈資產(chǎn)CAGR高達(dá)17%，到19Q3每股凈資產(chǎn)已達(dá)5.71元/股。此外過(guò)去3年其分紅比例穩(wěn)步提升至30%，遠(yuǎn)高于同業(yè)，中長(zhǎng)期投資價(jià)值凸顯。H股市場(chǎng)上，其相比國(guó)有大行溢價(jià)約30%，預(yù)計(jì)A股這一溢價(jià)優(yōu)勢(shì)將持續(xù)。

投資建議

郵儲(chǔ)銀行擁有扎實(shí)的網(wǎng)點(diǎn)、存款、客戶基礎(chǔ)，且在國(guó)有大行中“成長(zhǎng)性”較好，展望未來(lái)，利用獨(dú)一無(wú)二的郵銀合作體系，其資產(chǎn)業(yè)務(wù)、中間業(yè)務(wù)空間較大。本次A股IPO完成后，可有效補(bǔ)充郵儲(chǔ)銀行核心一級(jí)資本，提升資本充足率，為未來(lái)業(yè)務(wù)擴(kuò)張打開空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

中小企業(yè)客戶或受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響；儲(chǔ)蓄代理費(fèi)若調(diào)整，或影響公司業(yè)績(jī)；A股上市進(jìn)程不及預(yù)期。