根據(jù)以上邏輯，我們認(rèn)為郵儲銀行合理定價區(qū)間在5.61元-7.00元。

①根據(jù)國有銀行平均A/H溢價率21%，郵儲銀行H股股價對應(yīng)A股合理定價區(qū)間下限為5.61元/股，對應(yīng)2019年0.96倍PB。

②根據(jù)零售型銀行平均PB（19E）為1.52，考慮郵儲銀行零售估值溢價或不能一次性納入估值，按照2019年1.20倍PB給予合理定價區(qū)間上限，即7.00元/股。

2. 好料好工打造零售翡翠

2.1. 競爭優(yōu)勢：零售好料+好工

2.1.1. 好料：得天獨厚的客戶以及網(wǎng)點優(yōu)勢

郵儲銀行擁有得天獨厚的零售客戶基礎(chǔ)和網(wǎng)點優(yōu)勢。截至2019 年中，郵儲銀行個人客戶數(shù)量高達(dá)5.89億戶，覆蓋超過中國人口總量的40%，僅次于工商銀行。19H1末網(wǎng)點數(shù)高達(dá)3.97萬個，其中自營網(wǎng)點7945個，代理網(wǎng)點3.17萬個，覆蓋超過99%的縣域地區(qū)。數(shù)量上不但一直穩(wěn)居全國第一，且數(shù)量超過第二、第三網(wǎng)點數(shù)之和。

這樣的網(wǎng)點布局使得郵儲銀行擁有獨特的經(jīng)營優(yōu)勢：相比其他大型商業(yè)銀行，郵儲銀行擁有更廣泛、更深入的網(wǎng)絡(luò)覆蓋，尤其是在大型銀行布局較少的縣域和農(nóng)村地區(qū)（網(wǎng)點占比70%）和中西部地區(qū)（網(wǎng)點占比56%）；相比農(nóng)村金融機構(gòu)，郵儲銀行又能夠提供更綜合化、更專業(yè)化的產(chǎn)品和服務(wù)。

代表性零售型國有銀行。截至2019年中，郵儲銀行個人存款占存款總額的87%，為可比同業(yè)第一高；個人貸款占貸款總額的54%，僅次于平安銀行。郵儲銀行已經(jīng)成為具有代表性的零售型國有銀行。

2.1.2. 好工：清晰戰(zhàn)略+精干團(tuán)隊+高效執(zhí)行

? 清晰的戰(zhàn)略：郵儲銀行明確提出“致力于成為客戶信賴、特色鮮明、穩(wěn)健安全、創(chuàng)新驅(qū)動、價值卓越的一流大型零售銀行”的戰(zhàn)略愿景。零售戰(zhàn)略突出、清晰。

? 精干的團(tuán)隊：以張金良董事長為代表的管理團(tuán)隊經(jīng)驗豐富、能力卓越。尤其2019年以來郵儲銀行出現(xiàn)諸多可喜的變化，ROE從國有銀行較低水平提升至第一高，ROA劣勢顯著改善。

? 高效的執(zhí)行：郵儲銀行最大的劣勢在于成本端效率較低，因此2018年戰(zhàn)略上提出個人金融業(yè)務(wù)向集約化、智能化轉(zhuǎn)型。戰(zhàn)略執(zhí)行效果顯著，管理效率劣勢近兩年得到顯著改善，19年前三季度“（業(yè)務(wù)及管理費+稅金及附加）/營業(yè)收入”同比下降3pc，下降幅度遠(yuǎn)高于四大行。

2.2. 財務(wù)表現(xiàn)：ROE高+不良優(yōu) 

郵儲銀行財務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異。主要優(yōu)勢表現(xiàn)為：①盈利能力較強，2019年前三季度ROE在可比同業(yè)中僅次于招商銀行。②資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，從不良率和關(guān)注率來看，郵儲銀行均為可比同業(yè)最優(yōu)秀水平。

未來財務(wù)表現(xiàn)進(jìn)一步提升的空間大。主要考慮：

? 撥備厚實反哺空間大。19Q3末郵儲銀行撥備覆蓋率高達(dá)391%，在可比同業(yè)中僅次于招商銀行。未來若財政部撥備新政落地，郵儲銀行信用成本有望下降，對利潤增速形成貢獻(xiàn)。

? 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化空間大。郵儲銀行貸款占比僅46%，為可比同業(yè)最低。同業(yè)和債券資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為信貸類資產(chǎn)有利于抵御資產(chǎn)收益率下行趨勢，甚至逆勢上升。

? 管理效率提升空間大。郵儲銀行成本收入比在可比同業(yè)中最高，其中一方面是代理儲蓄費用帶來，另一方面也是管理效率較低導(dǎo)致。隨著集約化、智能化轉(zhuǎn)型推進(jìn)，郵儲銀行成本收入比有望進(jìn)一步下降。

? 中間業(yè)務(wù)成長空間大。郵儲銀行目前中收除了銀行卡業(yè)務(wù)以外，對營收貢獻(xiàn)均偏低。資管新規(guī)之后，資產(chǎn)管理成為銀行競爭的新賽道。理財子公司已獲準(zhǔn)籌建，郵儲銀行有望利用龐大的客戶基礎(chǔ)實現(xiàn)新賽道超車。郵儲銀行19H1末信用卡貸款占比僅4%，不僅遠(yuǎn)低于招行、平安，而且也低于四大行10%的平均水平，預(yù)計未來將成為發(fā)展重心，貢獻(xiàn)新的增長點。

2.3. 資本補充：為業(yè)務(wù)補充彈藥

資本補充在即。詢價結(jié)果每股5.50元符合我們此前預(yù)期。據(jù)此計算，扣除發(fā)行費用后共可募集資金280（不行使綠鞋）-322億元（全額行使綠鞋），靜態(tài)測算約可提升核心一級資本充足率59-68bp。資本水平得到有效補充，是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的最有力保證。

3. 戰(zhàn)略配售和綠鞋成亮點

郵儲銀行本次A股發(fā)行方案，有四大措施為成功發(fā)行和投資者的收益保駕護(hù)航：

1. 戰(zhàn)略配售比例高。郵儲此次A股發(fā)行，戰(zhàn)略配售數(shù)量約占發(fā)行總量的40%，且戰(zhàn)略投資者皆為有意愿長期持股的、資金雄厚的投資者，有助保持長期股價穩(wěn)定。

2. 鎖定期長短結(jié)合。戰(zhàn)略配售獲配股票鎖定期不低于12個月， 70%的網(wǎng)下配售股份的鎖定期為6個月。從鎖定期安排來看，郵儲銀行“綠鞋”行使后，本次發(fā)行規(guī)模近45%有鎖定要求，可有效減小流通盤帶來的拋壓

3. “綠鞋”重出江湖。A股歷史上僅有工行、農(nóng)行、光大三家銀行在IPO發(fā)行過程中，引入“綠鞋”應(yīng)對市場波動。之后A股近十年未有“綠鞋”安排，但是“綠鞋”機制在港股市場屬常態(tài)化操作。該機制的保障意味在于，新股發(fā)行后30天之內(nèi)，如果股價低于發(fā)行價，則主承銷商需要以發(fā)行價購買約定超額發(fā)行的股份，產(chǎn)生股價托底效果。在此次郵儲的方案中，超額配售比例為15%，對應(yīng)為43億的“綠鞋”資金。

4. 穩(wěn)定股價承諾。在上市后三年內(nèi)，若郵儲銀行A股收盤價格連續(xù)20個交易日低于最近一期財報每股凈資產(chǎn)，即PB估值小于1，則觸發(fā)控股股東增持計劃。

(1) 預(yù)計2020年資產(chǎn)增速略高于2019年。預(yù)計未來郵儲銀行保持穩(wěn)健風(fēng)格，資本補充將為資產(chǎn)增速提供支撐，預(yù)測2019-2021年郵儲銀行生息資產(chǎn)同比增速為10.70%/12.22%/10.80%。

(2) 預(yù)計2020年凈息差較2019年收窄。在降息大周期和存款競爭激烈的背景下，預(yù)計郵儲息差微幅收窄，預(yù)測2019-2021年凈息差為2.41%/ 2.38%/ 2.36%。

(3) 預(yù)計2020年中間收入繼續(xù)高速增長。郵儲銀行手續(xù)費凈收入經(jīng)歷調(diào)整后，2019年上半年和前三季度皆保持了高速增長，預(yù)測2019-2021年手續(xù)費收入同比增速為25%/25%/20%。

(4) 預(yù)計2020年信用成本略低于2019年?？紤]郵儲銀行截至2019年三季度末，撥備覆蓋率高達(dá)390%，未來信用成本有下降空間，預(yù)測2019-2021年信用成本為1.40%/1.28%/1.29%。

以上假設(shè)下，基于2019年11月6日H股報告《競爭優(yōu)勢獨特，提升路徑清晰》的盈利預(yù)測，上調(diào)19/20/21年凈利潤增速預(yù)測至16.28%(持平)/14.54% (+0.76pc)/14.90%(+1.44pc)，EPS 0.72 (-0.01，因攤薄)/0.78(-0.04)/0.90 (-0.04)元，BVPS 5.84/6.37/6.99元。（假設(shè)未行使超額配售權(quán)）

4.2. 絕對估值

運用股利貼現(xiàn)法對進(jìn)行估值，在模型中分為三個預(yù)測階段：詳細(xì)預(yù)測期、過渡增長期，永續(xù)增長期。根據(jù)最新市場數(shù)據(jù)，假設(shè)無風(fēng)險利率為10年期國債收益率3.3%，市場風(fēng)險溢價為6.5%，beta為0.86，因此權(quán)益成本為8.89%。在以上假設(shè)下，合理價值為6.01元，對應(yīng)2019-2021年P(guān)B為1.03x、0.94x、0.86x。

4.3. 相對估值

郵儲銀行屬國有大行，但規(guī)模較四大行更小，增速更快。A股的零售型銀行享受更高溢價，郵儲的零售業(yè)務(wù)，既有“好料”也有“好工”，且已初見成效。參照四大行平均估值和零售銀行估值水平，郵儲銀行2019年合理的PB估值范圍應(yīng)略高于可比銀行估值的平均水平，在1.0倍PB左右。

4.4. 合理估值

綜合兩種估值方法，和前述AH溢價分析，預(yù)計郵儲銀行合理股價區(qū)間為5.61-7.00元，對應(yīng)2019年0.96-1.20倍PB。

5. 風(fēng)險提示

資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化。宏觀經(jīng)濟不確定性增加的背景下，銀行不良壓力可能加大，郵儲銀行原本的資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)勢可能喪失。此外，郵儲銀行零售資產(chǎn)占比高，可能面臨普惠金融共債風(fēng)險的沖擊。

效率改善低于預(yù)期。郵儲銀行代理儲蓄費用具有一定剛性，未來成本收入比的下降有賴于收入端能力的提升。