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郵儲(chǔ)銀行A股IPO到底哪里不一樣?

2019-11-27 17:01:07

作者:中泰銀行·戴志鋒

來源:傳統(tǒng)借貸vs新型金融


投資要點(diǎn)


基本面不一樣:具有零售特色的成長(zhǎng)性國(guó)有大行。郵儲(chǔ)銀行為全國(guó)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)最大、覆蓋面最廣的大型零售商業(yè)銀行。零售特色鮮明,負(fù)債端有較深的護(hù)城河,資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異,盈利能力逐步提升,是具有差異化特色的國(guó)有大行


AH溢價(jià)不一樣:A股定價(jià)更合理。從近期回A的幾家上市銀行看,郵儲(chǔ)銀行A股定價(jià)溢價(jià)率較低、僅為25%,且今年來H股表現(xiàn)顯著優(yōu)于市場(chǎng)及板塊。目前A股銀行板塊內(nèi)估值分化明顯,零售銀行有明顯的估值溢價(jià)。郵儲(chǔ)銀行具有天然的零售銀行稟賦,后期潛能釋放有望帶來更高的估值溢價(jià)。此外從業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和分紅角度看,郵儲(chǔ)銀行的定價(jià)也具有合理性,具有較強(qiáng)的安全邊際。


發(fā)行方案不一樣:戰(zhàn)略配售護(hù)航后市表現(xiàn)。郵儲(chǔ)銀行戰(zhàn)略配售數(shù)量約占發(fā)行總量的40%,獲配股票鎖定期不低于12個(gè)月,起到了壓艙石的作用,是后市表現(xiàn)穩(wěn)定的重要支撐。此外70%的網(wǎng)下配售股份的鎖定期為6個(gè)月。行使“綠鞋”后,發(fā)行總量中有近45%實(shí)現(xiàn)分期鎖定,可有效減小流通盤帶來的拋壓。


綠鞋機(jī)制帶來不一樣:43億綠鞋資金和穩(wěn)定股價(jià)承諾,平抑波動(dòng)。郵儲(chǔ)銀行引入綠鞋機(jī)制,新股發(fā)行后30天之內(nèi),如果股價(jià)出現(xiàn)低于發(fā)行價(jià)的情況,將有43億的綠鞋資金入場(chǎng)。10年來A股僅有3單IPO設(shè)置了綠鞋:工商銀行(2006年)、農(nóng)業(yè)銀行(2010年)和光大銀行(2010年),均在上市30天內(nèi)全額執(zhí)行,在“綠鞋”行使期內(nèi)股價(jià)均表現(xiàn)良好,平均股價(jià)漲幅超過10%。


投資建議:郵儲(chǔ)銀行為全國(guó)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)最大、 覆蓋面最廣的大型零售商業(yè)銀行。零售特色鮮明,負(fù)債端有較深的護(hù)城河,資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異,盈利能力逐步提升,是具有差異化特色的國(guó)有大行。總體看,郵儲(chǔ)銀行估值的安全邊際高,看好郵儲(chǔ)銀行未來的穩(wěn)健、持續(xù)的收益。


基本面不一樣:具有零售特色的成長(zhǎng)性國(guó)有大行


郵儲(chǔ)銀行具有在業(yè)務(wù)模式、渠道、零售客戶方面的獨(dú)特基因。1)全球唯一的“自營(yíng)+代理”模式。郵儲(chǔ)銀行依托郵政集團(tuán)的代理網(wǎng)點(diǎn),建立了中國(guó)銀行同業(yè)唯一的“自營(yíng)+代理”運(yùn)營(yíng)模式,跟集團(tuán)在營(yíng)銷、代理吸收存款、代理中間業(yè)務(wù)、其他綜合服務(wù)方面展開服務(wù)。依托郵政集團(tuán)的代理網(wǎng)點(diǎn),郵儲(chǔ)擁有了數(shù)量最多、覆蓋最廣的分銷網(wǎng)絡(luò)。截至2019年6月末,郵儲(chǔ)銀行擁有39680個(gè)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn),其中自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)7,945個(gè),占比20.02%;代理網(wǎng)點(diǎn)31,735個(gè) ,占比79.98% 。營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)覆蓋中國(guó)所有城市和99%的縣域地區(qū)。2)網(wǎng)點(diǎn)和服務(wù)深度不斷下沉,縣域和農(nóng)村地區(qū)實(shí)現(xiàn)廣覆蓋。從網(wǎng)點(diǎn)的地域?qū)傩苑植紒砜?,城市網(wǎng)點(diǎn)11,935個(gè) ,縣城網(wǎng)點(diǎn)8,742個(gè),農(nóng)村網(wǎng)點(diǎn)19,003個(gè)。



3)擁有中國(guó)商業(yè)銀行最大規(guī)模的零售客戶基礎(chǔ)。郵儲(chǔ)銀行發(fā)揮貼近客戶的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì), 打造社區(qū)金融服務(wù)生態(tài)圈, 突出社區(qū)銀行特色,零售優(yōu)勢(shì)突出。從1H19的表現(xiàn)看,資產(chǎn)端零售貸款占比達(dá)到貸款總額的54.24%,其中個(gè)人按揭貸款占比33.33%,在上市銀行中處于較高水平;負(fù)債端儲(chǔ)蓄存款占比總存款比例為87%,為行業(yè)最高水平,存款穩(wěn)定性高,零售負(fù)債優(yōu)勢(shì)明顯;收入端,個(gè)人銀行業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)總營(yíng)收的61.33%,占比亦處行業(yè)較高水平,為公司的主要貢獻(xiàn)點(diǎn)。



負(fù)債端較深的“護(hù)城河”,ROA有成長(zhǎng)空間。郵儲(chǔ)銀行在渠道和零售客戶鞏固的優(yōu)勢(shì)打造了其在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)方面的特色:資產(chǎn)端貸款有定價(jià)優(yōu)勢(shì),負(fù)債端有結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)(存款占比達(dá)95%以上)。一方面,這樣的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)給郵儲(chǔ)銀行帶來了顯著高于同業(yè)的息差水平,凈利息收入對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)度較高;另一方面,凈利息收入占比較高的營(yíng)收結(jié)構(gòu)也使得郵儲(chǔ)銀行的營(yíng)收對(duì)利率變動(dòng)更加敏感。同時(shí)獨(dú)特的代理模式也為郵儲(chǔ)銀行帶來了較高的儲(chǔ)蓄代理費(fèi)用,使得費(fèi)用相對(duì)其他五大行較高,因此盈利整體弱于其他大行,1H19 ROA要低于其他五大行平均水平。



風(fēng)控能力優(yōu)異,多維度看資產(chǎn)質(zhì)量在國(guó)有大行中處于優(yōu)異水平。無論是從不良維度、逾期維度、還是撥備維度,郵儲(chǔ)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量在國(guó)有六大行中均處于較為優(yōu)異的水平,在不良認(rèn)定極為嚴(yán)格的前提下(1H19逾期90天以上貸款全部納入不良,逾期60天以上貸款納入不良為99.70%,逾期30天以上貸款納入不良為97.11%),不良率長(zhǎng)期保持在1%以內(nèi),且2019年6月末單季年化不良凈生成率僅為0.09%,處于極低水平。郵儲(chǔ)銀行不良率水平低的原因可以從其貸款結(jié)構(gòu)和風(fēng)控水平兩方面去解釋,一方面郵儲(chǔ)銀行信貸業(yè)務(wù)以個(gè)人貸款為主、個(gè)貸以低風(fēng)險(xiǎn)的按揭貸為主、且公司貸款中高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域敞口較小,產(chǎn)能過剩行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)貸款余額比重較低。同時(shí)從風(fēng)控水平看,采取審慎管理原則,引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)信貸管理技術(shù),嚴(yán)格把控企業(yè)信貸流程,單列小微企業(yè)授信政策指引,將不良控制在較低范圍內(nèi)。


此外,公司風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力較強(qiáng),1H19撥備覆蓋率396.1%,高出五大行平均撥覆率211.6% 184個(gè)百分點(diǎn),且從自身歷史變化看撥覆率也是趨于提高的。從撥貸比情況看,公司撥貸比水平相對(duì)五大行平均則是偏低的,但近年來與五大行平均水平的差距在不斷縮小。1H19撥貸比為3.23%,高于五大行平均3.05%撥貸比18bp。較強(qiáng)的撥備覆蓋程度夯實(shí)了公司風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力,同時(shí)后續(xù)也有進(jìn)一步反哺利潤(rùn)的空間。



期待后續(xù)科技賦能挖掘潛力。公司持續(xù)加大在IT領(lǐng)域的投入,2018年IT投入72億元,占營(yíng)收比例2.75%,未來計(jì)劃將信息科技投入占營(yíng)業(yè)收入比例提升至 3%,通過科技發(fā)展帶動(dòng)公司深化轉(zhuǎn)型,期待科技賦能后公司經(jīng)營(yíng)效率的持續(xù)提升。



預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)保持平穩(wěn)高增,凈利潤(rùn)在16%-18%,是具有成長(zhǎng)性的大行。3Q19郵儲(chǔ)銀行業(yè)績(jī)持續(xù)保持靚麗,營(yíng)收同比增7.14%,歸母凈利潤(rùn)同比+16.22%,不良率0.83%,撥備覆蓋率391%,財(cái)務(wù)表現(xiàn)持續(xù)保持平穩(wěn)靚麗。同時(shí)根據(jù)公司招股意向書,預(yù)計(jì)2019年公司營(yíng)收同比區(qū)間在6-7%,歸母凈利潤(rùn)同比區(qū)間在16-18%,扣非后歸屬公司普通股股東的凈利潤(rùn)增速在10.4%-12.5%,總體成長(zhǎng)性較高,高于五大行平均增速。


AH溢價(jià)不一樣:A股定價(jià)更合理


郵儲(chǔ)銀行A股定價(jià)較H股溢價(jià)率不高,且零售稟賦有望后期獲得更高的A股估值溢價(jià)。1)從近期回A的幾家上市銀行看,郵儲(chǔ)銀行A股定價(jià)溢價(jià)率較低、僅為25%(V.S. 渝農(nóng)商行95%,浙商銀行35%,AH市場(chǎng)平均溢價(jià)水平25%)。2)郵儲(chǔ)銀行的H股表現(xiàn)顯著優(yōu)于市場(chǎng)及板塊。H股市場(chǎng)郵儲(chǔ)銀行和可比銀行長(zhǎng)期保持30%的溢價(jià)水平,股價(jià)年初至今漲幅25%,高于同業(yè)。3)A股銀行板塊內(nèi)估值分化明顯,零售銀行有明顯的估值溢價(jià)。目前2019年對(duì)應(yīng)銀行板塊平均PB為0.7倍,平安銀行PB為1.24倍,招行PB為1.7倍,均有一定的估值溢價(jià),年初以來漲幅明顯高于板塊。郵儲(chǔ)銀行具有天然的零售銀行稟賦,后期潛能釋放有望帶來更高的估值溢價(jià)。



同時(shí)從業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和分紅角度看,郵儲(chǔ)銀行的定價(jià)也具有合理性。1)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)角度:郵儲(chǔ)銀行定價(jià)為5.5元/股,對(duì)應(yīng)2019年6月30日的每股凈資產(chǎn),公司三季度末的每股凈資產(chǎn)為5.71元,年底業(yè)績(jī)將進(jìn)一步增厚。2)分紅角度:郵儲(chǔ)銀行近年來分紅比例逐年提高(2016-2018年分紅比例分別為15%、25%、30%),高于同業(yè)平均,對(duì)應(yīng)的股息率水平接近4.5%,處于大行平均水平。



發(fā)行方案不一樣:戰(zhàn)略配售護(hù)航后市表現(xiàn)


戰(zhàn)略配售起到壓艙石作用。郵儲(chǔ)銀行戰(zhàn)略配售數(shù)量約占發(fā)行總量的40%,獲配股票鎖定期不低于12個(gè)月,且戰(zhàn)略投資者均為有意愿長(zhǎng)期持股的有較強(qiáng)資金實(shí)力的投資者,起到了壓艙石的作用,是后市表現(xiàn)穩(wěn)定的重要支撐,此外,郵儲(chǔ)銀行本次網(wǎng)下發(fā)行也安排了鎖定期,70%的網(wǎng)下配售股份的鎖定期為6個(gè)月。行使“綠鞋”后,發(fā)行總量中有近45%實(shí)現(xiàn)分期鎖定(戰(zhàn)略配售投資者(占發(fā)行總量的34.8%)鎖定一年,網(wǎng)下投資者獲配部分的70%(占發(fā)行總量的9.9%)鎖定6個(gè)月),可有效減小流通盤帶來的拋壓,有效平抑市場(chǎng)波動(dòng)。



綠鞋機(jī)制帶來不一樣:43億綠鞋資金和穩(wěn)定股價(jià)承諾,平抑波動(dòng)


綠鞋機(jī)制平抑市場(chǎng)波動(dòng)。郵儲(chǔ)銀行引入綠鞋機(jī)制,新股發(fā)行后30天之內(nèi),如果股價(jià)出現(xiàn)低于發(fā)行價(jià)的情況,將有43億的綠鞋資金入場(chǎng)。10年來A股僅有3單IPO設(shè)置了綠鞋:工商銀行(2006年)、農(nóng)業(yè)銀行(2010年)和光大銀行(2010年),均在上市30天內(nèi)全額執(zhí)行,在“綠鞋”行使期內(nèi)股價(jià)均表現(xiàn)良好,平均股價(jià)漲幅超過10%。


集團(tuán)、高管出具穩(wěn)定股價(jià)承諾。郵政集團(tuán)、公司自身還有董事、高管做出穩(wěn)定股價(jià)承諾:上市三年內(nèi),如果A股股價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日低于最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn),會(huì)買入股票,每次買入的金額不低于5,000萬。單次穩(wěn)定股價(jià)操作結(jié)束以后的第121個(gè)交易日開始,如果再次出現(xiàn)同樣的情況,則會(huì)再次啟動(dòng)穩(wěn)定股價(jià)的操作。


投資建議


投資建議:郵儲(chǔ)銀行為全國(guó)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)最大、 覆蓋面最廣的大型零售商業(yè)銀行。零售特色鮮明,負(fù)債端有較深的護(hù)城河,資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異,盈利能力逐步提升,是具有差異化特色的國(guó)有大行。總體看,郵儲(chǔ)銀行估值的安全邊際高,看好郵儲(chǔ)銀行未來的穩(wěn)健、持續(xù)的收益。


中泰銀行團(tuán)隊(duì)


戴志鋒  CFA 中泰金融組負(fù)責(zé)人,國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特約研究員,獲2018年水晶球銀行最佳分析師第一名(公募)、2018年保險(xiǎn)資管最受歡迎銀行分析師第一名。曾供職于中國(guó)人民銀行、海通證券和東吳證券等,連續(xù)五年入圍新財(cái)富銀行業(yè)最佳分析師。中泰證券研究所副所長(zhǎng)。


鄧美君  銀行業(yè)分析師,南開大學(xué)本科、上海交通大學(xué)碩士,2017年加入中泰證券研究所。


賈靖     銀行業(yè)研究助理,上海交通大學(xué)本科、碩士,2018年加入中泰證券研究所。


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