不良資產(chǎn)定價(jià)是指對(duì)不良資產(chǎn)以某一時(shí)點(diǎn)為定價(jià)基準(zhǔn)日, 對(duì)其價(jià)值進(jìn)行評(píng)估、測(cè)算和分析判斷的行為。本文所指不良資產(chǎn)定價(jià)主要是指建立在內(nèi)在價(jià)值分析基礎(chǔ)上的處置參考價(jià)格的確定。

　　一、我國(guó)不良資產(chǎn)處置定價(jià)現(xiàn)狀和問(wèn)題

　　我國(guó)的不良資產(chǎn)定價(jià)過(guò)程中, 股權(quán)資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)的評(píng)估和一般資產(chǎn)評(píng)估無(wú)異, 且資產(chǎn)公司的資產(chǎn)中債權(quán)資產(chǎn)占了絕對(duì)比例, 所以所述定價(jià)分析方法主要是針對(duì)不良債權(quán)而言。幾年來(lái), 經(jīng)過(guò)資產(chǎn)公司長(zhǎng)期的積極探索, 對(duì)不良資產(chǎn)的定價(jià)方法體系作了很多改進(jìn)和創(chuàng)新, 但是仍未很好地解決評(píng)估制約不良資產(chǎn)處置的瓶頸問(wèn)題。

　　一是現(xiàn)有定價(jià)方法體系建立在有效市場(chǎng)假設(shè)之上, 脫離中國(guó)實(shí)際, 造成評(píng)估價(jià)格偏離市場(chǎng)價(jià)值;

　　二是脫離處置實(shí)踐, 未綜合處置歷史規(guī)律及相關(guān)信息, 無(wú)法作為實(shí)現(xiàn)處置績(jī)效最大化提供足夠科學(xué)、權(quán)威的決策依據(jù);

　　三是定價(jià)體系缺乏適應(yīng)性, 過(guò)分倚重資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值分析, 未發(fā)掘資產(chǎn)交易中的價(jià)格提升空間;

　　四是對(duì)權(quán)屬不明確、債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜的不良資產(chǎn)定價(jià)過(guò)程中, 主觀判斷多于理性判斷, 造成定價(jià)依據(jù)不充分, 評(píng)估結(jié)果與市場(chǎng)價(jià)格相差甚遠(yuǎn); 五是現(xiàn)有定價(jià)方法體系或是對(duì)不良資產(chǎn)本身按固定因素套用固定模式分析, 或是單純依賴(lài)評(píng)估人員主觀判斷, 沒(méi)有綜合考慮處置歷史規(guī)律、市場(chǎng)行情、資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)潛力、發(fā)展前景, 導(dǎo)致定價(jià)流于形式。

　　二、建立不良資產(chǎn)處置估值定價(jià)模型的思路

　　當(dāng)前, 國(guó)際金融界普遍認(rèn)為中國(guó)金融市場(chǎng)尚處于無(wú)效狀態(tài)、或者無(wú)效和弱勢(shì)有效臨界點(diǎn), 信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象嚴(yán)重。武斷定價(jià)理論認(rèn)為, 在市場(chǎng)非有效時(shí),由于缺乏市場(chǎng)參考價(jià)格信息, 資產(chǎn)估值定價(jià)就不能完全采用市場(chǎng)定價(jià), 而必須從不同角度考察資產(chǎn)價(jià)格, 進(jìn)行武斷定價(jià)( arbitrage pricing) , 即合理建造各種模型幫助自己建立對(duì)資產(chǎn)交易價(jià)格基準(zhǔn)的判斷,而不單純依賴(lài)評(píng)估價(jià)格進(jìn)行交易。不良資產(chǎn)的定價(jià)也不例外。

　　根據(jù)武斷定價(jià)理論, 資產(chǎn)的價(jià)格是由一系列因素所決定的, 只要找到這些因素并確定這些因素和資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系, 就可以對(duì)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行估值定價(jià)。而金融學(xué)理論把影響資產(chǎn)價(jià)格的因素分成三類(lèi): 不確定性?xún)r(jià)格因素、能力性?xún)r(jià)格因素、信息性?xún)r(jià)格因素, 任何一種金融資產(chǎn)的定價(jià)都是圍繞這三個(gè)因素而展開(kāi)的, 即金融資產(chǎn)的定價(jià)可以轉(zhuǎn)化為對(duì)它的不確定性、信息、能力的定價(jià)問(wèn)題。本函數(shù)模型基于武斷定價(jià)理論建立, 相應(yīng)可知, 影響不良資產(chǎn)價(jià)格的因素也是上述三類(lèi), 不良資產(chǎn)的價(jià)格由不確定性?xún)r(jià)格、能力性?xún)r(jià)格、信息性?xún)r(jià)格三部分組成, 由于價(jià)值具有相加性, 因此, 可以通過(guò)計(jì)算各部分價(jià)格來(lái)取得不良資產(chǎn)的基準(zhǔn)處置價(jià)格。

　　三、不良資產(chǎn)估值定價(jià)模型的參數(shù)設(shè)定

　　(一) 參數(shù)選取

　　1.不確定性?xún)r(jià)格因素。它集中體現(xiàn)為資產(chǎn)的內(nèi)在收益能力的不確定性, 主要受不良資產(chǎn)本身的質(zhì)量和成因、分布等內(nèi)在特征的影響。由于常規(guī)評(píng)價(jià)就是在市場(chǎng)有效的前提下針對(duì)未來(lái)不確定性所做的分析測(cè)算, 因此評(píng)估價(jià)格以及評(píng)估變現(xiàn)率就屬于不確定性?xún)r(jià)格因素。在本模型中, 評(píng)估變現(xiàn)率作為使用常規(guī)評(píng)估方法所獲取和確定的分析測(cè)算結(jié)果, 被設(shè)定為核心參數(shù), 并受風(fēng)險(xiǎn)性、能力性?xún)r(jià)格因素的修正和調(diào)整。

　　2.能力性?xún)r(jià)格因素。它主要是某種能夠克服不確定性的資源, 或者利用所具備優(yōu)勢(shì)的能力, 它有兩方面的含義: 一是在現(xiàn)有市場(chǎng)條件下, 利用業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)提升不良資產(chǎn)的內(nèi)在質(zhì)量和價(jià)值; 二是利用資產(chǎn)公司在交易市場(chǎng)所占的壟斷地位優(yōu)勢(shì), 充分挖掘市場(chǎng)潛力, 利用營(yíng)銷(xiāo)優(yōu)勢(shì)對(duì)不良資產(chǎn)交易價(jià)格的提升。為此, 筆者選取提升系數(shù), 營(yíng)銷(xiāo)系數(shù)分別代表函數(shù)模型中的能力性?xún)r(jià)格因素。

　　3.信息性?xún)r(jià)格因素。它主要是各種與不良資產(chǎn)交易相關(guān)的因素。資產(chǎn)交易價(jià)格無(wú)時(shí)無(wú)刻不在因相關(guān)信息的變化而波動(dòng)。因此, 在估值定價(jià)函數(shù)模型中, 必須納入相關(guān)參數(shù), 代表資產(chǎn)公司對(duì)相關(guān)信息的合理把握和及時(shí)反應(yīng)。根據(jù)不良資產(chǎn)處置實(shí)踐, 筆者選取了交易方價(jià)值偏好、關(guān)聯(lián)信息調(diào)整系數(shù)、隨機(jī)因子三個(gè)參數(shù), 三者分別代表來(lái)自于不同渠道、不同層面的立體化價(jià)格信息, 任何一個(gè)參數(shù)變量出現(xiàn)新信息都可能使整個(gè)估值定價(jià)函數(shù)模型產(chǎn)生一個(gè)新的結(jié)果。

　　( 二) 參數(shù)內(nèi)涵及取得渠道

　　估值定價(jià)模型的各個(gè)參數(shù)作為不良資產(chǎn)處置參考價(jià)格的組成部分, 其含義如下:

　　1. 評(píng)估變現(xiàn)率: 它是由根據(jù)評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估、測(cè)算、分析而來(lái)的待處置資產(chǎn)的即時(shí)變現(xiàn)率。

　　2.交易方風(fēng)險(xiǎn)偏好: 指以交易方投資不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度的總體承受能力。它主要靠資產(chǎn)公司綜合其歷史交易對(duì)象進(jìn)行主觀判定, 或者采取專(zhuān)家評(píng)價(jià)法所取得的對(duì)投資方風(fēng)險(xiǎn)偏好的評(píng)定值。它是收集資產(chǎn)公司或熟悉不良資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格專(zhuān)家的意見(jiàn)后,集中進(jìn)行統(tǒng)計(jì)、處理、分析和歸納, 客觀綜合多數(shù)人經(jīng)驗(yàn)判斷后所作出的合理估算和調(diào)整。

　　3.提升系數(shù): 是指資產(chǎn)公司通過(guò)對(duì)所收購(gòu)不良資產(chǎn)引入資產(chǎn)重組等處置手段, 通過(guò)資源的優(yōu)化配置, 切實(shí)提升了資產(chǎn)的內(nèi)在質(zhì)量和價(jià)值, 從而獲得的超額收益幅度。它根據(jù)專(zhuān)家討論或資產(chǎn)公司預(yù)測(cè)資產(chǎn)收購(gòu)后可能提升的價(jià)值空間來(lái)加以確定。

　　4.營(yíng)銷(xiāo)系數(shù): 它是指在對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行細(xì)化分解, 運(yùn)用營(yíng)銷(xiāo)手段, 充分拓展市場(chǎng)空間, 激發(fā)投資者投資欲望, 引入充分競(jìng)爭(zhēng)后形成的價(jià)格調(diào)整空間。

　　5.關(guān)聯(lián)信息調(diào)整系數(shù): 即間接通過(guò)交易對(duì)象的關(guān)聯(lián)方、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、主管部門(mén)、工商管理及稅務(wù)機(jī)構(gòu)充分了解一切可獲得的信息來(lái)摸清投資方的歷史業(yè)績(jī)、發(fā)展目標(biāo)、企業(yè)實(shí)力、購(gòu)買(mǎi)動(dòng)機(jī)、交易策略等資料, 在此基礎(chǔ)上分析確定的利于公司發(fā)揮談判優(yōu)勢(shì)的價(jià)格調(diào)整幅度。關(guān)聯(lián)信息的獲取渠道是多方位多層面取得交易方背景資料, 推測(cè)其可能接受的交易價(jià)格。

　　6.隨機(jī)因子: 主要指根據(jù)公司最高層決策意見(jiàn)、政策性原因、市場(chǎng)變化、國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、投資者競(jìng)爭(zhēng)激烈程度等內(nèi)外部隨機(jī)因素所確定的價(jià)格調(diào)整幅度。就各個(gè)參數(shù)的確定來(lái)說(shuō), 評(píng)估變現(xiàn)率的取得靠評(píng)估部門(mén)的專(zhuān)業(yè)評(píng)估、分析, 而修正系數(shù)的取得卻要依靠資產(chǎn)公司不良資產(chǎn)的處置經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)、定價(jià)盡職調(diào)查以及內(nèi)外部專(zhuān)家評(píng)價(jià)等。值得說(shuō)明的是, 相關(guān)的信息并非簡(jiǎn)單取得和評(píng)價(jià)后直接套用, 而是要進(jìn)行統(tǒng)計(jì)、處理、分析和歸納后合理確定。

　　四、不良資產(chǎn)估值定價(jià)模型的計(jì)算方法和步驟

　　(一) 計(jì)算方法

　　在不良資產(chǎn)估值定價(jià)模型的參數(shù)體系中, 參數(shù)可以分為兩部分: 一是評(píng)估變現(xiàn)率為基礎(chǔ)參數(shù), 是核心; 二是風(fēng)險(xiǎn)偏好、提升系數(shù)、營(yíng)銷(xiāo)系數(shù)、關(guān)聯(lián)信息調(diào)整系數(shù)、隨機(jī)因子則是對(duì)評(píng)估變現(xiàn)率的適當(dāng)程度的修正, 可稱(chēng)之為修正參數(shù)。

　　根據(jù)武斷定價(jià)法, 該定價(jià)模型初步建立為:

　　公式Ⅰ: 擬處置價(jià)格=待處置資產(chǎn)清算價(jià)格* 待處置資產(chǎn)回收率

　　公式Ⅱ: 待處置資產(chǎn)回收率=評(píng)估變現(xiàn)率+交易方風(fēng)險(xiǎn)偏好+提升系數(shù)+營(yíng)銷(xiāo)系數(shù)+關(guān)聯(lián)信息調(diào)整系數(shù)+隨機(jī)因子

　　其中, 評(píng)估變現(xiàn)率=評(píng)估價(jià)格/待處置資產(chǎn)清算價(jià)格。

　　公式Ⅱ是該估值定價(jià)模型的核心, 公式Ⅱ中的全部參數(shù)皆以百分比表示。

　　在公式Ⅱ的建立過(guò)程中, 各參數(shù)使用加法的原因是, 作為分層次的價(jià)值部分, 根據(jù)價(jià)值可以相加原理, 因此我們可以使用對(duì)參數(shù)使用不同權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均的方法進(jìn)行調(diào)整。

　　因此, 公式Ⅱ可進(jìn)一步改進(jìn)為:Y=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5

　　其中, Y 是待處置資產(chǎn)回收率, α為評(píng)估變現(xiàn)率, X1- X5 分別為交易方風(fēng)險(xiǎn)偏好、提升系數(shù)、營(yíng)銷(xiāo)系數(shù)、關(guān)聯(lián)信息調(diào)整系數(shù)、隨機(jī)因子, 其取值范圍為[- 100%, +100%], β1- β5 是各個(gè)修正參數(shù)的權(quán)重, β值的取值由資產(chǎn)公司分區(qū)域根據(jù)相關(guān)信息資料進(jìn)行統(tǒng)計(jì)抽樣后, 進(jìn)行回歸分析, 在驗(yàn)證其顯著性后分別確定。上述X1- X5 并非必不可少, 當(dāng)其信息缺乏時(shí),相應(yīng)的修正系數(shù)的數(shù)值為零。使用該模型的工作重點(diǎn)就是需要計(jì)算若干影響價(jià)格的參數(shù), 每個(gè)參數(shù)需要根據(jù)對(duì)價(jià)格的不同影響程度取得不同的相關(guān)系數(shù), 這些相關(guān)數(shù)據(jù)都需要在實(shí)際研究中和海量的數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)中得以不斷的驗(yàn)證。

　　( 二) 估值定價(jià)步驟

　　1.定價(jià)盡職調(diào)查。定價(jià)盡職調(diào)查的主要目的有二: 一是用于確定不良資產(chǎn)評(píng)估價(jià)格, 主要是搜集評(píng)估部門(mén)在進(jìn)行不良資產(chǎn)評(píng)估、分析定價(jià)時(shí)所需要使用的資料信息。二是用于收集相關(guān)信息確定修正系數(shù)的數(shù)值, 其取得途徑有專(zhuān)家評(píng)定、資產(chǎn)公司實(shí)地調(diào)查和評(píng)價(jià)、間接收集相關(guān)信息等。

　　2.評(píng)估定價(jià), 取得待處置資產(chǎn)的評(píng)估變現(xiàn)率。這一步主要是由評(píng)估部門(mén)按照專(zhuān)業(yè)程序和方法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估和分析。對(duì)于物權(quán)和股權(quán)來(lái)說(shuō), 主要是評(píng)估其存在狀態(tài)和所有權(quán); 對(duì)于債權(quán)資產(chǎn), 則要根據(jù)債務(wù)人主體情況、債務(wù)關(guān)系的合法性和時(shí)效性、抵( 質(zhì)) 押資產(chǎn)的所有權(quán)及現(xiàn)狀、保證合同時(shí)效性及保證人償債能力、債務(wù)人、抵( 質(zhì)) 押資產(chǎn)或保證人是否涉及訴訟或其他法律程序等盡職調(diào)查情況進(jìn)行分析評(píng)定。

　　3.以盡職調(diào)查取得信息, 結(jié)合經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)和內(nèi)外部專(zhuān)家評(píng)價(jià)確定修正系數(shù)及其權(quán)重。修正系數(shù), 包括風(fēng)險(xiǎn)偏好、提升系數(shù)、營(yíng)銷(xiāo)系數(shù)、關(guān)聯(lián)信息調(diào)整系數(shù)、隨機(jī)因子, 事實(shí)上都是大多屬于定性調(diào)整因素, 需要采用找出影響各個(gè)參數(shù)的具體因素, 設(shè)定等級(jí)和標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行評(píng)分, 而后采用回歸分析根據(jù)各個(gè)因素與修正參數(shù)之間的相關(guān)性設(shè)定權(quán)重, 加權(quán)平均匯總?cè)〉?。至于各個(gè)修正參數(shù)的權(quán)重的確定, 則也是采取根據(jù)它與資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)程度采取同樣的計(jì)算方法?？梢?jiàn), 相關(guān)數(shù)值的確定并非是主觀判定的, 而是將定性因素合理量化后取得的。

　　4.分別套用公式Ⅱ、公式Ⅰ計(jì)算出待處置不良資產(chǎn)的交易價(jià)格標(biāo)準(zhǔn), 作為和交易方談判的目標(biāo)價(jià)位。

　　五、不良資產(chǎn)估值定價(jià)模型的可行性分析

　　1.模型所需相關(guān)數(shù)據(jù)的獲取和處理可以得到保證, 能充分利用資產(chǎn)公司日常資產(chǎn)管理的信息。當(dāng)前資產(chǎn)公司都建成了涵蓋資產(chǎn)成因、構(gòu)成、現(xiàn)狀、管理、處置各個(gè)方面的信息庫(kù), 具備利用高科技技術(shù)對(duì)信息進(jìn)行量化、統(tǒng)計(jì)、分析、修正的能力, 能夠確保本模型中對(duì)影響價(jià)格因素相關(guān)系數(shù)及設(shè)定權(quán)重的準(zhǔn)確、及時(shí)計(jì)算。

　　2. 模型所需的專(zhuān)業(yè)判斷水平可以得到保證, 足以彌補(bǔ)評(píng)估人員對(duì)資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)和市場(chǎng)熟悉程度的不足。資產(chǎn)公司積累了豐富的處置經(jīng)驗(yàn), 對(duì)可實(shí)現(xiàn)的交易價(jià)格具備比評(píng)估人員更高的專(zhuān)業(yè)判斷和感知能力, 加之利用高科技手段使用方差等對(duì)專(zhuān)業(yè)判斷加以均衡、調(diào)整, 可有效減少處置定價(jià)的隨意性。

　　3.定價(jià)所要求的與處置市場(chǎng)行情的充分結(jié)合可以得到保證。該模型不再簡(jiǎn)單地依賴(lài)于不良資產(chǎn)本身的固有指標(biāo), 而是與市場(chǎng)接軌, 綜合考慮市場(chǎng)行情變化、資產(chǎn)成長(zhǎng)性、處置時(shí)機(jī)等因素, 投資人的市場(chǎng),強(qiáng)調(diào)了定價(jià)對(duì)不良資產(chǎn)處置應(yīng)有的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能,具備較強(qiáng)的實(shí)用價(jià)值。

　　4.模型對(duì)各種形態(tài)、組合形式的不良資產(chǎn)的適用性可以得到保證。由于該模型以資產(chǎn)項(xiàng)目評(píng)估價(jià)格為核心進(jìn)行的修正和調(diào)整, 因此本函數(shù)模型適用于任何形態(tài)、任何組合形式的資產(chǎn)的估值定價(jià)。模型的局限性在于: 眾所周知, 不良資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)格具有時(shí)效性。在上述估值定價(jià)函數(shù)模型中, 由于把源于評(píng)估價(jià)的評(píng)估變現(xiàn)率作為核心參數(shù), 因此同樣具有時(shí)效性特征。

　　從其他修正參數(shù)來(lái)看, 由于資產(chǎn)公司處置經(jīng)驗(yàn)不斷豐富, 業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力不斷增強(qiáng), 市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)水平不斷提高, 因此資產(chǎn)的提升系數(shù)、營(yíng)銷(xiāo)系數(shù)也在不斷變化中; 另一方面, 影響交易價(jià)格的各項(xiàng)信息也在不斷的更新變動(dòng)。因此, 各項(xiàng)參數(shù)的動(dòng)態(tài)變化特征, 也決定了該函數(shù)模型同樣具備強(qiáng)烈的時(shí)效性特征。盡管資產(chǎn)公司的動(dòng)態(tài)分類(lèi)管理信息可以在一定程度上彌補(bǔ)這種不足, 但無(wú)法徹底解決定價(jià)和市場(chǎng)不能及時(shí)同步變動(dòng)的問(wèn)題。

　　來(lái)源：張洪濤 楊宏略  中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司武漢辦事處, 湖北武漢