來源：傳統(tǒng)借貸vs新型金融
作者：中泰銀行·戴志鋒
投資要點(diǎn)
年報亮點(diǎn)：1、公司營收單季同比增速總體保持平穩(wěn)；PPOP增速向上、單季同比+21%。2、凈利息收入環(huán)比增長4.7%，規(guī)模增長為主要驅(qū)動因素，凈息差環(huán)比持平。凈息差的走平由負(fù)債端壓力緩釋主貢獻(xiàn)，資產(chǎn)端對公貸款收益率有所下降。3、資產(chǎn)質(zhì)量認(rèn)定更為嚴(yán)格，逾期60天以上全部納入不良；加回核銷的90天以上逾期凈生成在4季度上的較快，全年比去年同期保持平穩(wěn)。4、負(fù)債端存款有較為亮眼的表現(xiàn)：量增價減，對公存款貢獻(xiàn)較大。4季度環(huán)比+3.1%、占比計息負(fù)債環(huán)比提升0.2個百分點(diǎn)至68.3%；付息率環(huán)比下降8bp至2.4%。5、費(fèi)用管控良好，管理費(fèi)同比增長7.6%，較3季度的同比20%增長有所回落。
年報不足：1、凈利潤增速受不良認(rèn)定趨嚴(yán)影響走低：公司加大不良認(rèn)定，同時加大核銷與撥備計提，受撥備計提力度加大的影響，4季度凈利潤同比增速僅為5%。2、新業(yè)務(wù)仍需保持跟蹤，新一貸、汽車貸、信用卡不良率分別環(huán)比上升22bp、1bp、31bp至1.34%、0.74%、1.66%。3、對公信貸發(fā)力下，核心一級資本充足率環(huán)比下降。核心一級資本充足率環(huán)比下降64bp至9.11%。
投資建議：4季報符合我們預(yù)期，夯實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量壓低了利潤增速，4季度收入增速受制于整體行業(yè)壓力，公司實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價。公司2019、2020E PB1.04X/0.95X；PE 10.41X/9.13X（股份行PB 0.79X/0.71X；PE 6.6X/5.93X），公司背靠集團(tuán)科技與綜合金融，對公、零售業(yè)務(wù)拓展均具有明顯優(yōu)勢，中長期看，有望轉(zhuǎn)型為優(yōu)質(zhì)銀行。公司逾期60天以上全部納入不良，歷史對公存量包袱基本卸下，建議投資者積極關(guān)注其轉(zhuǎn)型力度，是我們推薦的銀行業(yè)“核心資產(chǎn)”。
一、撥備前利潤增速向上，凈利潤受不良認(rèn)定趨嚴(yán)影響
公司營收單季同比增速總體保持平穩(wěn)；PPOP增速向上、單季同比+21%；凈利潤受不良認(rèn)定趨嚴(yán)影響、增速走低。1Q19-4Q19單季營收、PPOP、歸母凈利潤分別同比增長15.9%/21%/19.4%/16.5%；17.3%/20.7%/19.2%/21%；12.9%/17.4%/16%/4.9%。
2019業(yè)績累積同比增長拆分：除非息、撥備外，其余因子均正向貢獻(xiàn)業(yè)績。其中對業(yè)績貢獻(xiàn)邊際改善的有：1、規(guī)模增速走闊、對業(yè)績貢獻(xiàn)增強(qiáng)。2、非息負(fù)向貢獻(xiàn)邊際有減弱。3、費(fèi)用管控有效，對業(yè)績正向貢獻(xiàn)邊際增加。4、免稅資產(chǎn)配置增加、稅收對利潤貢獻(xiàn)加大。邊際貢獻(xiàn)減弱的有：1、息差正向貢獻(xiàn)邊際走弱。2、撥備計提力度加大，對利潤的負(fù)向貢獻(xiàn)邊際增大。
二、資產(chǎn)質(zhì)量認(rèn)定更加嚴(yán)格
資產(chǎn)質(zhì)量總體平穩(wěn)。1、逾期維度：不良認(rèn)定更加嚴(yán)格，逾期60天以上全部納入不良；加回核銷的90天以上逾期凈生成在4季度上的較快，全年比去年同期保持平穩(wěn)。逾期60天以上占比不良96%；單季逾期90天以上凈生成2.93%，較去年同期上升0.82%；全年逾期90天以上凈生成2.26%，較去年同期下降3bp。2、不良維度：不良認(rèn)定趨嚴(yán)、加大核銷對不良凈生成有擾動，同比去年同期有所下降。單季年化不良凈生成3.33%，環(huán)比上升1.1個百分點(diǎn)，同比下降26bp。不良率1.65%，環(huán)比下降3bp。3、撥備維度：4季度雖然加大撥備計提，但計提力度仍小于核銷力度，致使撥備覆蓋率環(huán)比下降，撥備覆蓋率183.12%，環(huán)比下降3個點(diǎn)；撥貸比3.01%，環(huán)比下降12bp。
對公與零售不良情況：對公不良改善，零售未來的壓力仍需跟蹤。1、對公條線一般企業(yè)貸款不良改善較多，總對公不良率環(huán)比下降28bp至2.29%，一般企業(yè)貸款環(huán)比下降36bp至2.54%。2、零售條線方面，拳頭產(chǎn)品不良率環(huán)比均有所上升，公司表示采用了更為嚴(yán)格的五級分類標(biāo)準(zhǔn)；另一方面，國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢復(fù)雜多變、共債風(fēng)險上升、汽車消費(fèi)下滑，消費(fèi)金融全行業(yè)風(fēng)險整體有所上升，未來零售條線的資產(chǎn)質(zhì)量情況仍需觀察。新一貸、汽車貸、信用卡不良率分別環(huán)比上升22bp、1bp、31bp至1.34%、0.74%、1.66%；另按揭口徑有所調(diào)整，加入持證抵押貸款，不良率環(huán)比無法追溯，同比上升19bp。
三、凈利息收入：規(guī)模主驅(qū)動，凈息差環(huán)比持平
4季度凈利息收入環(huán)比回升：規(guī)模增長為主要驅(qū)動因素，凈息差環(huán)比持平。4季度凈利息收入環(huán)比+4.7%，日均生息資產(chǎn)規(guī)模環(huán)比+4.7%，日均凈息差環(huán)比持平在相對高位、為2.62%。
凈息差的走平由負(fù)債端壓力緩釋主貢獻(xiàn)，資產(chǎn)端對公貸款收益率有所下降。具體來看，1、存款壓力的緩解是負(fù)債端付息率環(huán)比下降的主因，計息負(fù)債付息率環(huán)比下降7bp至2.55%，其中存款付息率環(huán)比下降8bp至2.4%；再進(jìn)一步細(xì)拆存款情況，付息率的下降主要為對公存款付息率下降貢獻(xiàn)，其中企業(yè)定期環(huán)比大幅下降20bp，預(yù)計一方面是較高成本的結(jié)構(gòu)性存款與保本理財利率與占比走低的貢獻(xiàn)（二者合計占比存款23.6%、占比環(huán)比下降1.9%），另一方面則是發(fā)力戰(zhàn)略客戶與機(jī)構(gòu)客戶帶來的存款派生。2、個貸收益率環(huán)比上升2bp至7.74%，預(yù)計一方面是信用卡分期付款業(yè)務(wù)的增加，另一方面，結(jié)合銀行卡手續(xù)費(fèi)增速放緩來看，分期收入或繼續(xù)部分劃入利息收入口徑。3、資產(chǎn)端對公收益率持續(xù)下降，4季度環(huán)比下降32bp至4.35%，預(yù)計與公司發(fā)力戰(zhàn)略客戶、機(jī)構(gòu)客戶有關(guān)；同時公司清收回信貸資產(chǎn)，期間的利息收入將轉(zhuǎn)回至利潤表，而清收力度逐季有所放緩，一定程度對對公利息收入有拖累。另外LPR的下調(diào)預(yù)計對信貸利率也有一定的傳導(dǎo)作用。
四、資產(chǎn)負(fù)債增速及結(jié)構(gòu)：資本夯實(shí)下實(shí)現(xiàn)規(guī)模高增，存貸為主驅(qū)動
4季度資產(chǎn)負(fù)債實(shí)現(xiàn)超高速增長。資產(chǎn)端：總資產(chǎn)環(huán)比高增4.7%，除去較低收益的存放央行有所壓降外，信貸、債券投資、票據(jù)及同業(yè)均有較高速的增長，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股夯實(shí)資本保障公司規(guī)模高增。
4季度資產(chǎn)負(fù)債實(shí)現(xiàn)超高速增長。資產(chǎn)端：總資產(chǎn)環(huán)比高增4.7%，除去較低收益的存放央行有所壓降外，信貸、債券投資、票據(jù)及同業(yè)均有較高速的增長，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股夯實(shí)資本保障公司規(guī)模高增。
五、存貸款細(xì)拆：下半年對公發(fā)力顯著、結(jié)構(gòu)性存款依賴環(huán)比下降
新增信貸結(jié)構(gòu)及行業(yè)投向：1、4季度對公發(fā)力顯著，一改規(guī)模持續(xù)壓降趨勢，占比新增貸款高達(dá)20%；零售新增占比較上半年有所下降、為62%；新增票據(jù)占比16%。2、公司新增授信謹(jǐn)慎，全年信貸投向與2018年來差別不大，對公以房地產(chǎn)、票據(jù)為主；個貸則是信用卡、持證抵押貸款高增。傳統(tǒng)不良率較高的對公行業(yè)持續(xù)壓降，包括制造業(yè)、批零、采掘等。
資產(chǎn)端零售及拳頭產(chǎn)品經(jīng)營情況：1、信用卡、汽車貸增速有所回升，分別環(huán)比增長4.1%、6.5%，是推動個貸增長的主力。2、新一貸增長平穩(wěn)，環(huán)比+1.3%，連續(xù)兩個季度規(guī)模正增長。
負(fù)債端存款情況：對公的發(fā)力使公司存款壓力減緩，對保本理財與結(jié)構(gòu)性的依賴也有所下降，預(yù)計票據(jù)高增對存款壓力也有一定的緩解，其中4季度對公保證金存款環(huán)比大幅增長20個點(diǎn)；結(jié)構(gòu)性存款+保本理財占比總存款23.6%、較上季度占比下降1.9個百分點(diǎn)，對公司的負(fù)債端成本壓力有一定緩解。
六、業(yè)務(wù)條線情況：基礎(chǔ)零售保持平穩(wěn)增長、私行趨勢向上，對公蓄力
零售條線情況：基礎(chǔ)零售與私行財富保持平穩(wěn)增長，較低端的消費(fèi)金融客群增速有所放緩。1、基礎(chǔ)零售，零售客戶數(shù)、零售客群貢獻(xiàn)的AUM增長與零售存款增速均保持較平穩(wěn)的高增長。零售客戶數(shù)同比增速保持在16%左右，管理的AUM同比增速維持在40個點(diǎn)的高增，零售存款也有同比26%的高增速，公司對基礎(chǔ)客群的維護(hù)有一定成效。
2、私行AUM，私行達(dá)標(biāo)客戶的戶均AUM也呈現(xiàn)穩(wěn)健提升，由2018年的4578億提升至7339億，戶均1526萬提升至當(dāng)前的1676萬。私行AUM占比零售AUM也保持了穩(wěn)步的提升，由2018年的32.3%提升至37%。
3、消費(fèi)金融，風(fēng)險逐漸暴露的消費(fèi)金融業(yè)務(wù)有稍放緩擴(kuò)張步伐。新一貸、汽車貸同比增速均放緩至個位數(shù)，分別同比增長2.4%、4.2%。信用卡同比增速也有較大幅的下滑，19年同比+14%。
對公條線情況：公司聚焦行業(yè)銀行、交易銀行、綜合金融三大業(yè)務(wù)支柱，重點(diǎn)發(fā)力戰(zhàn)略客戶和小微客戶兩大核心客群，當(dāng)前仍在布局發(fā)力期，背靠集團(tuán)的科技與綜合金融，公司的對公模式有一定的相對優(yōu)勢。
六、凈非息收入：手續(xù)費(fèi)增速放緩、凈其他非息有所回升
單季凈非息收入同比增長15%，較3季度同比增速有回升，主要為凈其他非息拉動。凈手續(xù)費(fèi)收入同比增長17.4%（VS 3Q19同比63.7%），凈其他非息收入同比增長6.8%（VS 3Q19同比-53%）。1、預(yù)計分期收入繼續(xù)部分轉(zhuǎn)至利息收入，銀行卡手續(xù)費(fèi)同比增速較3季度大幅下降。而明細(xì)項(xiàng)對比半年度來看、手續(xù)費(fèi)同比增速則有所升，預(yù)計調(diào)節(jié)力度小于2季度。其中代銷、銀行卡手續(xù)費(fèi)、顧問咨詢等收入較上半年均呈現(xiàn)回升趨勢，分別同比增長66%、20%、-15%（VS 1H19同比47%、8%、-35%）。2、4季度凈其他非息增速回升主要為公允價值變動凈收益及投資收益共同驅(qū)動。
七、其他：費(fèi)用管控良好，核心一級資本環(huán)比有所下降
費(fèi)用管控良好，4季度費(fèi)用同比增速較3季度有所回落。單季年化成本收入比30.2%，較去年同期下降2.5個百分點(diǎn)。管理費(fèi)同比增長7.6%，較3季度的同比20%增長有所回落。
對公信貸發(fā)力下，核心一級資本充足率環(huán)比下降。2019核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率分別為9.11%、10.54%、13.22%，環(huán)比-64bp、0bp、-14bp。
前十大股東變動：1、新進(jìn)：全國社?；鹨灰黄呓M合新進(jìn)持股0.34%。2、增持：香港中央結(jié)算有限公司(陸股通)增持0.42%至7.75%；深圳中電投資增持0.01%至0.84%。3、減持：交通銀行-易方達(dá)50指數(shù)證券投資基金減持0.01%至0.31%。
投資建議：4季報符合我們預(yù)期，夯實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量壓低了利潤增速，4季度收入增速受制于整體行業(yè)壓力，公司實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價。（詳見我們?nèi)緢蠓治觥?a>平安銀行3季報詳細(xì)解讀：業(yè)績高增后略有回落，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定》）公司2019、2020E PB1.04X/0.95X；PE 10.41X/9.13X（股份行PB 0.79X/0.71X；PE 6.6X/5.93X），公司背靠集團(tuán)科技與綜合金融，對公、零售業(yè)務(wù)拓展均具有明顯優(yōu)勢，中長期看，有望轉(zhuǎn)型為優(yōu)質(zhì)銀行。公司逾期60天以上全部納入不良，歷史對公存量包袱基本卸下，建議投資者積極關(guān)注其轉(zhuǎn)型力度，是我們推薦的銀行業(yè)“核心資產(chǎn)”。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，業(yè)績經(jīng)營不及預(yù)期。
戴志鋒 CFA 中泰金融組負(fù)責(zé)人，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特約研究員，獲2019年新財富最佳分析師第二名、2018年水晶球銀行最佳分析師第一名（公募）、2018年保險資管最受歡迎銀行分析師第一名。曾供職于中國人民銀行、海通證券和東吳證券等，連續(xù)五年入圍新財富銀行業(yè)最佳分析師。中泰證券研究所副所長。
鄧美君 銀行業(yè)分析師，南開大學(xué)本科、上海交通大學(xué)碩士，2017年加入中泰證券研究所。
賈靖 銀行業(yè)研究助理，上海交通大學(xué)本科、碩士，2018年加入中泰證券研究所。
