作者 | 平安銀行資金運營中心 王柯、杜明永

01

2022年以來人民幣匯率走勢分為兩個階段：

• 第一階段是2022年初至2月底，人民幣震蕩小幅升值，同期美元指數(shù)走勢先弱后強，小幅升值；

• 第二階段是3月以來，人民幣匯率整體是持續(xù)貶值，在此期間美元是震蕩走強，短短一個月內(nèi)跌幅達到6.9%，之后小幅反彈。

圖表1  2022年以來人民幣匯率走勢分為兩個階段

資料來源：Wind，平安銀行，平安證券研究所

在第一階段，美元雖然偏強，但人民幣兌美元匯率仍小幅升值，這與2021年下半年以來人民幣與美元的走勢基本一致。主要原因如下：

• 疫情之后貨物貿(mào)易順差大幅上升疊加服務(wù)貿(mào)易逆差收窄，經(jīng)常賬戶順差高企。

• 疫情后FDI順差顯著回升。

• 金融市場開放加速，外資增配中國核心資產(chǎn)。

穩(wěn)健的國際收支格局為銀行間市場積累了充裕的美元流動性，較強的結(jié)匯需求主導(dǎo)了2021年下半年以來人民幣匯率走勢。

在第二階段，在美元升值的同樣背景下，人民幣在第一階段升值而在第二階段快速貶值的原因除了美元超預(yù)期的持續(xù)大幅走強外，主要有以下幾個方面：

（1）金融賬戶出現(xiàn)新變化。

• 中美利差收窄帶來債券投資資本流出。外資從2月份開始拋售中國債券，短期資本外流，給人民幣帶來貶值壓力。

• 股票市場大幅波動與匯率共振傳染。2022年股票市場大幅下跌的時間，匯率也都發(fā)生比較快速的貶值，股票市場整體呈現(xiàn)資本流出。

（2）經(jīng)常賬戶出現(xiàn)新變化。國內(nèi)疫情不斷反復(fù)，過去由于疫情防控帶來的優(yōu)勢逐漸弱化。

• 上海疫情加劇中國出口前景擔(dān)憂，中國的出口增速存在快速下滑的風(fēng)險。

   

• 疫情沖擊疊加供應(yīng)鏈重構(gòu)加劇中國增長前景不確定性。本輪疫情呈現(xiàn)點多、面廣、頻發(fā)，多數(shù)城市采取了像封城這樣的嚴(yán)厲防控措施來應(yīng)對，從而嚴(yán)重抑制經(jīng)濟活動。

   

• 疫情過后經(jīng)濟修復(fù)弱于2020年下半年：1）疫情散發(fā)，統(tǒng)一復(fù)工復(fù)產(chǎn)難度大；2）經(jīng)濟處于下行趨勢，地產(chǎn)、出口都處于下行趨勢；3）經(jīng)濟刺激力度弱于上一輪。

人民幣匯率的快速貶值是對當(dāng)前中國經(jīng)濟較弱基本面的釋放，短期人民幣適當(dāng)貶值對中國經(jīng)濟利大于弊，但需警惕持續(xù)的貶值預(yù)期發(fā)酵。

市場參與者對未來走勢展望，人民幣匯率短期貶值壓力仍存，但貶值速度最快階段可能已經(jīng)過去。 后續(xù)人民幣是否破7取決于美元繼續(xù)上行幅度、中國出口前景以及央行的政策，但可能性并不大。

• 一方面，短期貶值壓力已較大程度釋放。

• 另一方面，6.7-6.8是2015年811匯改以來至今人民幣兌美元匯率的平均水平。因此，一旦跌破6.8，逼近7.0的整數(shù)關(guān)口，不排除央行將會加大對人民幣匯率的預(yù)期管理。

從國內(nèi)基本面來看，4月份的谷底已過，基本面不支持人民幣匯率繼續(xù)大幅貶值。下半年隨著美元拐點到來和國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)，人民幣匯率有望再次走強。

02

企業(yè)鎖還是不鎖？有糾結(jié)、有焦慮、有反思

2015年“811”匯改至今，整個市場應(yīng)對外匯市場變化的經(jīng)驗豐富了很多，工具也多了很多，但是，人民幣匯率的彈性也加大了很多。從6.3到6.6，可能只要五個交易日。這也是為什么外匯局和自律機制一直強調(diào)企業(yè)應(yīng)保持匯率風(fēng)險中性，鼓勵銀行協(xié)助企業(yè)提高避險意識、提升套保比率。但是很多企業(yè)的想法是“再等等”，希望看看市場是否會按照自己的預(yù)期去發(fā)展，但匯率一旦變動起來，特別是變動方向與預(yù)期相反，這時再去鎖匯套?？赡苕i不到理想的價格，或者套保效果不理想。因此，在當(dāng)下雙向波動的匯率市場，企業(yè)需要有更強的匯率避險意識，不論進口企業(yè)還是出口企業(yè)，要學(xué)會靈活調(diào)整避險策略和工具。

通常，企業(yè)套期保值主要是為了鎖定企業(yè)經(jīng)營的業(yè)績，其次是控制財務(wù)資金的風(fēng)險。在實際業(yè)務(wù)中，看到一些更具體的例子，企業(yè)有糾結(jié)、有焦慮、有嘗試、有反思，最終在“匯率風(fēng)險中性”理念上受益。

1、匯率管理前置：

成熟的企業(yè)傾向于把匯率管理在業(yè)務(wù)中前置。從預(yù)算匯率的制定開始，不僅考慮預(yù)算匯率對銷售價格和銷售目標(biāo)的完成，更應(yīng)提前規(guī)劃此價格在不同情景下可能造成的風(fēng)險；項目或業(yè)務(wù)開展前，應(yīng)該充分考慮匯率的市場波動和政策的風(fēng)險；

如果在不理解業(yè)務(wù)的情況下制定的匯率政策，可能會出現(xiàn)各種風(fēng)險，這都是沒有前置考慮匯率，過度關(guān)注市場所導(dǎo)致的問題。

2、風(fēng)險敞口的計量：

很多企業(yè)由于業(yè)務(wù)模式、數(shù)據(jù)更新和系統(tǒng)的原因，難以及時、準(zhǔn)確的計算風(fēng)險敞口。成熟的做法應(yīng)該把確定敞口及預(yù)測敞口針對確定性和期限進行盡可能的詳細(xì)分類，并針對不同類別制定不同對沖策略；更領(lǐng)先的管理方法還會考慮不同幣種的相關(guān)性，有效的降低對沖成本；

粗放的敞口計量和管理規(guī)則，很容易導(dǎo)致企業(yè)過度對沖或?qū)_不足，這種情況也體現(xiàn)匯率的管理對業(yè)務(wù)的理解不足。

3、套保比例的制定：

套保比例制定的邏輯，在很多跨國大企業(yè)中，雖然也具有一定的主觀性和靈活調(diào)節(jié)的空間。但成熟的企業(yè)會主動地管理風(fēng)險，根據(jù)不同類型的敞口，估算不同套保策略的效果，定期的復(fù)盤和及時的調(diào)整，并杜絕過低或過高的對沖比例。如果有系統(tǒng)的幫助，在對沖比例的制定，套保策略的選擇和財務(wù)報表影響的測算上都會更科學(xué)和具有前瞻性。比如，平安銀行CRW智慧避險平臺就是基于企業(yè)這個需求開發(fā)的業(yè)界領(lǐng)先的線上化工具；

人民幣雙向波動以來，以套期保值的名義，卻最后產(chǎn)生大幅盈虧的企業(yè)，基本都是由于對沖比例超過100%或低于30%且完全基于市場走勢來制定對沖比例所導(dǎo)致。而期權(quán)及其對應(yīng)的復(fù)雜衍生品，最終是否執(zhí)行是基于市場走勢而定，大量操作期權(quán)類產(chǎn)品很容易導(dǎo)致企業(yè)對沖比例嚴(yán)重超出或低于預(yù)設(shè)的值。

4、套保工具的選擇：

遠期、買入期權(quán)都是常見的操作手段。但國際成熟的企業(yè)大多都會明確規(guī)定不能操作任何賣期權(quán)或?qū)?yīng)的結(jié)構(gòu)。其核心邏輯與監(jiān)管鼓勵的風(fēng)險中性是完全一致的。但無論遠期還是期權(quán)都需要看其風(fēng)險收益比，比如，企業(yè)在今年初以來采用買入購匯期權(quán)的方式，其套保效果會大幅提升。平安銀行CRW通過歷史回測的方式驗證了這一策略的有效性，對于其他的場景CRW也可以提供模擬、測算的功能；

對于套期保值產(chǎn)生大量盈虧的企業(yè)，通常涉及大量賣出期權(quán)或操作各種賣出期權(quán)的結(jié)構(gòu)衍生品，長期來看在波動的市場中呈現(xiàn)“賺小錢、虧大錢”的行為結(jié)果。

5、套保效果評估：

套保效果是基于套保目的所確定，比如經(jīng)營利潤的鎖定效果，平滑財務(wù)報表的效果或者子公司套保執(zhí)行的有效性等。對可量化和主觀指標(biāo)加權(quán)打分，再綜合來評價匯率管理的成效；

但無論用哪種評價指標(biāo)和方法論，一定不能以損益的高低來評價套期保值的好與壞，因為長期維度來評價，所有匯率市場的投機行為都會以嚴(yán)重虧損而告終。

03

金融機構(gòu)的擔(dān)當(dāng)與服務(wù)：加強金融服務(wù)、加大支持實體經(jīng)濟的力度

自3月底上海全域疫情管控、疫情多地散發(fā)以來，各家金融機構(gòu)均積極響應(yīng)央行和外匯局的號召，胸懷“穩(wěn)經(jīng)濟、保發(fā)展”的大局精神，在監(jiān)管政策引導(dǎo)下，扎實落地各項舉措，打出“組合拳”、送出“及時雨”，助力抗疫紓困，與客戶共克時艱，降低中小微企業(yè)經(jīng)營成本，為經(jīng)濟穩(wěn)定運行提供金融保障。

以平安銀行的平安避險為例，整個疫情期間，平安避險的交易和服務(wù)不暫停，交易品種和服務(wù)品質(zhì)不降低。以分散辦公方式，借助先進穩(wěn)定的遠程技術(shù)，結(jié)合現(xiàn)場運營支持，確保所有避險類交易有條不紊，持續(xù)為客戶提供完整、及時的避險服務(wù)。期間數(shù)百位外匯客戶實現(xiàn)了線上交易渠道自助交易，線上自助外匯交易金額遠超去年同期。

平安銀行避險宣傳服務(wù)及客戶活動從未因疫情而中斷。3月23日，平安銀行攜手波士頓咨詢BCG聯(lián)合打造的《2022商業(yè)銀行企業(yè)避險業(yè)務(wù)白皮書》正式發(fā)布。這是我國第一部從銀行業(yè)角度系統(tǒng)性的分析論述企業(yè)避險業(yè)務(wù)，也是平安銀行在企業(yè)避險業(yè)務(wù)的實踐和思考。除了每日不定時、多次為客戶提供專業(yè)的市場研判，平安銀行還開展了線上客戶活動12場，超過1500位客戶參與，活動現(xiàn)場互動討論熱烈，客戶反響很好。

金融機構(gòu)順利開展線上交易和服務(wù)的背后，離不開外匯監(jiān)管部門為常態(tài)化疫情防控、外匯管理改革發(fā)展提供的科技支持和市場服務(wù)。一方面，為市場參與者提供穩(wěn)定的交易系統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施和技術(shù)支撐，確保各方交易平穩(wěn)落地。另一方面，也在不斷升級外匯管理信息系統(tǒng)和服務(wù)，進一步提升政務(wù)服務(wù)便利化水平，暢通銀行等機構(gòu)辦理外匯業(yè)務(wù)的“最先一公里”。

04

思考與展望：堅持匯率風(fēng)險中性，提高靈活使用避險工具的能力

當(dāng)前內(nèi)外部環(huán)境復(fù)雜多變，各種影響因素交織，使得匯率的短期波動更加難以預(yù)測，銀行和企業(yè)都不要賭匯率短期升貶值方向和幅度，更不要試圖投機套利。雖然企業(yè)避險態(tài)度變得積極，但隨著市場環(huán)境、監(jiān)管力度以及企業(yè)需求發(fā)生變化，回到現(xiàn)實來看，還有不少問題——匯率避險意識待提高，金融機構(gòu)服務(wù)有提升空間。

金融機構(gòu)方面，應(yīng)根據(jù)實體經(jīng)濟發(fā)展和企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險的需求，提供多樣化、便利的產(chǎn)品和服務(wù)，做精做深套保策略。同時，在國內(nèi)數(shù)字化大浪潮下，企業(yè)客戶線上行為已得到較好的培育。金融機構(gòu)應(yīng)在數(shù)字化拓客和數(shù)字化運營方面加強避險業(yè)務(wù)數(shù)字化建設(shè)，從而實現(xiàn)企業(yè)一站式避險交易的全流程。

企業(yè)方面，在理念和意識層面，建議堅持匯率風(fēng)險中性原則，完善風(fēng)險治理架構(gòu)。在操作和體系層面，建議企業(yè)搭建套期保值管理體系，包括人才體系、制度體系、會計體系等，提高靈活使用避險工具的能力。在線上化層面，充分利用金融機構(gòu)提供的線上智能化、便利化的系統(tǒng)和服務(wù)，結(jié)合自身需求有效開展避險業(yè)務(wù)。

監(jiān)管方面，4月18日，央行、國家外匯管理局聯(lián)合出臺23條政策舉措，以服務(wù)中小微企業(yè)為重點，加大外貿(mào)外資領(lǐng)域的外匯支持力度。5月20日，國家外匯管理局對外發(fā)布《關(guān)于進一步促進外匯市場服務(wù)實體經(jīng)濟有關(guān)措施的通知》，是外匯局為支持企業(yè)匯率風(fēng)險管理推出的重磅政策。通知要求金融機構(gòu)持續(xù)加強服務(wù)實體經(jīng)濟外匯風(fēng)險管理的能力建設(shè)，持續(xù)引導(dǎo)客戶樹立風(fēng)險中性理念，堅持實需原則靈活展業(yè)，持續(xù)提升基層機構(gòu)外匯衍生品服務(wù)能力。支持金融機構(gòu)開展普通美式期權(quán)、亞式期權(quán)兩類新產(chǎn)品業(yè)務(wù)，進一步豐富境內(nèi)市場人民幣外匯衍生品類型，更好的滿足市場靈活、多樣化的外匯套保需求。同時，擴大合作辦理人民幣對外匯衍生品業(yè)務(wù)范圍，優(yōu)化市場準(zhǔn)入和業(yè)務(wù)管理，有利于符合條件的中小金融機構(gòu)更好地服務(wù)中小微企業(yè)外匯風(fēng)險管理。

未來匯率市場改革還將進一步深化，人民幣匯率的彈性將進一步提高。企業(yè)需要積累更成熟的風(fēng)險中性財務(wù)管理方案，才可應(yīng)對未來更大的匯率不確定性。市場參與者也將繼續(xù)發(fā)揮自身避險業(yè)務(wù)的優(yōu)勢，積極響應(yīng)監(jiān)管政策，引導(dǎo)企業(yè)客戶堅持匯率風(fēng)險中性理念，合理運用避險工具開展匯率避險，更好地聚焦主營業(yè)務(wù)，降低經(jīng)營風(fēng)險。