金融具有很強(qiáng)的現(xiàn)金價(jià)值，科技具有很強(qiáng)的股權(quán)價(jià)值。因此金融科技的發(fā)展短期靠金融，長(zhǎng)期靠科技。短期內(nèi)通過(guò)搞金融，獲取現(xiàn)金，長(zhǎng)期通過(guò)發(fā)展科技獲得股權(quán)增值以及可持續(xù)的發(fā)展性。

銀行現(xiàn)在面臨很大的挑戰(zhàn)。第一，銀行在資產(chǎn)獲取上面對(duì)挑戰(zhàn)，第二，銀行在資本市場(chǎng)估值上處于劣勢(shì)。科技公司賺一塊錢(qián)跟金融公司賺一塊錢(qián)，在估值上差異很大，不在一個(gè)體系。

金融跟科技的交界點(diǎn)是資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化對(duì)銀行是個(gè)機(jī)會(huì)也是一個(gè)挑戰(zhàn)。機(jī)會(huì)就是銀行可以通過(guò)資產(chǎn)證券化對(duì)資產(chǎn)做出表處理，然后降低資產(chǎn)的資本消耗，直接出售做融資。那么挑戰(zhàn)呢？目前類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，比如租賃、小貸和保理，將資產(chǎn)做資產(chǎn)證券化之后，把結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品賣(mài)給銀行。

如果說(shuō)類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，以前在表內(nèi)加杠桿在獲利能力上比不過(guò)銀行，現(xiàn)在如果抓資產(chǎn)比銀行厲害的話，不斷通過(guò)獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化加杠桿，銀行可能就搞不過(guò)他們了。未來(lái)的情況是，類(lèi)金融機(jī)構(gòu)去抓很多資產(chǎn)，證券化之后，把債券賣(mài)給銀行。

這些客戶本來(lái)是銀行的客戶，銀行可以直接形成信貸資產(chǎn)，現(xiàn)在變成銀行買(mǎi)結(jié)構(gòu)化后的債券了。所以證券化如果被善于抓資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)靈活利用，可以通過(guò)資產(chǎn)的不斷迭代，把銀行的資產(chǎn)負(fù)債表左邊的貸款變成債券。放貸款是利差較厚，是吃肉的，而買(mǎi)債券就是喝湯的。

（1）利率市場(chǎng)化是資產(chǎn)證券化的短期驅(qū)動(dòng)力

2005年我們國(guó)家開(kāi)始推資產(chǎn)證券化，但是一直推不起來(lái)，為什么？因?yàn)闆](méi)有利率市場(chǎng)化，銀行如果能夠在資產(chǎn)負(fù)債表的右邊獲取低息存款，是不愿意賣(mài)資產(chǎn)、做ABS的。利率市場(chǎng)化之后，資產(chǎn)負(fù)債表右邊的資金成本不斷拉高，銀行就會(huì)覺(jué)得出售一部分資產(chǎn)是一個(gè)很好的方式。所以，資產(chǎn)證券化短期的驅(qū)動(dòng)力就是利率市場(chǎng)化，這也是美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，隨著利率市場(chǎng)化，整個(gè)ABS市場(chǎng)就慢慢起來(lái)了。

（2）本幣國(guó)際化是資產(chǎn)證券化的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力

美國(guó)的證券化市場(chǎng)能夠發(fā)展，是通過(guò)投資驅(qū)動(dòng)的。貿(mào)易逆差使美元流向海外，但是由于美元在中國(guó)做不了投資，所以一定要回流美國(guó)。由于美元的回流，債券、股票會(huì)每天被拉低，對(duì)投資者壓力很大。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)是，海外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有GSE支持證券的規(guī)模，1976年才20億美金，到2006年是12600多億美金，還不包括private level的ABS，它規(guī)模一共就不到10萬(wàn)億，海外機(jī)構(gòu)買(mǎi)了有幾萬(wàn)億的規(guī)模。

貿(mào)易項(xiàng)下的美元出去了，要通過(guò)資本項(xiàng)下回來(lái)。由于美元在美國(guó)買(mǎi)國(guó)債收益很差，買(mǎi)股票更差，而買(mǎi)房利美、房地美債券的話可能是一個(gè)不錯(cuò)的選擇，當(dāng)時(shí)就很多人去買(mǎi)這個(gè)債券。因此本幣國(guó)際化這是一個(gè)長(zhǎng)期的驅(qū)動(dòng)力。

（3）資產(chǎn)證券化的六點(diǎn)認(rèn)識(shí)

第一，資產(chǎn)證券化是一個(gè)融資的工具。

第二，資產(chǎn)證券化是在資產(chǎn)負(fù)債表左邊融資的方法。傳統(tǒng)融資在右邊，會(huì)計(jì)處理是借一個(gè)現(xiàn)金貸一個(gè)負(fù)債，左右兩邊同時(shí)擴(kuò)張，證券化是借一個(gè)現(xiàn)金貸一個(gè)資產(chǎn)，把資產(chǎn)搞出去錢(qián)換回來(lái)。這叫盤(pán)活存量，是報(bào)表左邊融資的工具。

第三，因?yàn)樵趫?bào)表左邊做融資，所以它是一個(gè)表外工具。表內(nèi)的核心是報(bào)表右邊。所以在報(bào)表左邊做融資，資產(chǎn)出去一塊錢(qián)回來(lái)一塊，那就是一個(gè)表外融資工具。

第四，會(huì)計(jì)合并是ABS的一個(gè)很重要的內(nèi)容。中國(guó)的金融創(chuàng)新跟美國(guó)有很大差異，美國(guó)的金融創(chuàng)新講的是金融工程，很多的ABS都是用一個(gè)模型，把全部的風(fēng)險(xiǎn)都并價(jià)在一個(gè)模型里面。

中國(guó)金融創(chuàng)新講的是會(huì)計(jì)、法律跟稅務(wù)，還有評(píng)級(jí)，所以我們可能更多的創(chuàng)新是在環(huán)境上的創(chuàng)新，定價(jià)可能就不是在模型上，而是在會(huì)計(jì)和法律上，所以我們很多的監(jiān)管都是圍繞這塊去展開(kāi)的，包括評(píng)級(jí)、資本充足、會(huì)計(jì)處理和風(fēng)險(xiǎn)資本約束等。

第五，資產(chǎn)證券化的核心是為了投資，而不是融資。銀行抓資產(chǎn)最黃金的時(shí)候是2000年到2013年，這段時(shí)間放貸款很容易?，F(xiàn)在可能銀行的放貸款能力都比不過(guò)類(lèi)金融機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)證券化的核心是融資為了投資，通過(guò)資產(chǎn)迭代，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，來(lái)提高整個(gè)公司評(píng)級(jí)，然后賺更多的錢(qián)，這是整個(gè)ABS的核心。

第六，資產(chǎn)證券化的發(fā)展邏輯是一個(gè)微笑曲線，最底端是投行。投行業(yè)務(wù)公關(guān)是靠能力的，成本越做越低。有了資產(chǎn)證券化，銀行應(yīng)該干的比券商好，為什么？銀行有錢(qián)，只要投行這塊做的比券商好，你就可以往兩端移動(dòng)，客戶多，前端抓資產(chǎn)，然后證券化，后端就投資財(cái)富管理，就一條路切過(guò)去了。

資產(chǎn)負(fù)債表右邊的融資叫做企業(yè)證券化（發(fā)股、發(fā)債），企業(yè)證券化的融資主體是公司，公司最大的特點(diǎn)是不會(huì)死，是永續(xù)經(jīng)營(yíng)的載體，所以公司做融資一定要講故事。資產(chǎn)證券化是在報(bào)表左邊做融資，用的主體是SPV，券商資管計(jì)劃或者信托計(jì)劃。

SPV跟公司一個(gè)很大的差異是，SPV一定會(huì)死，是由購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)的生命決定，資產(chǎn)總量、期限和風(fēng)險(xiǎn)都是固定的。所以在報(bào)表的左邊通過(guò)資產(chǎn)證券化融資是一個(gè)數(shù)學(xué)問(wèn)題，分配信用風(fēng)險(xiǎn)、期限風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)表左邊的資產(chǎn)有三大類(lèi)，在央行和銀監(jiān)會(huì)批的叫做信貸資產(chǎn)證券化，非金融機(jī)構(gòu)發(fā)的叫做企業(yè)資產(chǎn)證券化。另外一個(gè)就是REITs，在中國(guó)目前REITs屬于ABS，其實(shí)在美國(guó)REITs不叫做ABS，專(zhuān)門(mén)有一類(lèi)資產(chǎn)叫REITs。

我覺(jué)得在中國(guó)推REITs一定要先推PPP。針對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的REITs沒(méi)有稅收的問(wèn)題，地產(chǎn)REITs的稅收問(wèn)題則比較嚴(yán)重。把資產(chǎn)通過(guò)REITs公募發(fā)行出來(lái)，可以降低成本，給財(cái)政降負(fù)擔(dān)。所以中國(guó)的REITs應(yīng)該是通過(guò)PPP先推，推完之后再推地產(chǎn)，應(yīng)該是這么一個(gè)邏輯跟方向，這跟目前我們國(guó)家整個(gè)的政治大局是一致的。

資產(chǎn)負(fù)債表左邊應(yīng)收帳款對(duì)應(yīng)這三大類(lèi)，一個(gè)是信貸類(lèi)的應(yīng)收帳款，一個(gè)是企業(yè)應(yīng)收帳款，還有一個(gè)地產(chǎn)。地產(chǎn)跟應(yīng)收帳款有共同點(diǎn)也有差異點(diǎn)，共同點(diǎn)是保有現(xiàn)金流，差異點(diǎn)是地產(chǎn)有折舊，應(yīng)收帳款攤銷(xiāo)，折舊是可以減稅的。

折舊只能在一個(gè)項(xiàng)目公司層面才可以減稅，把折舊拿到信托層面的話是沒(méi)法減稅的，所以做地產(chǎn)類(lèi)項(xiàng)目一定是SPV+項(xiàng)目公司的結(jié)構(gòu)，項(xiàng)目公司下面掛了一個(gè)資產(chǎn)、物業(yè)這么來(lái)做的。中國(guó)目前做的所謂的REITs全部是CMBS，不是REITs。

PPP是財(cái)政部的表外融資工具，證券化是企業(yè)表外融資工具，PPP和證券化是表外對(duì)表外。我和幾個(gè)朋友寫(xiě)了一本書(shū)，叫做《PPP與資產(chǎn)證券化》，去年5月份出版，當(dāng)時(shí)沒(méi)什么反應(yīng)。到年底的時(shí)候，發(fā)改委拉了證監(jiān)會(huì)出了一個(gè)文，叫2698號(hào)文，推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，后來(lái)財(cái)政部拉了央行也要求在銀行間發(fā)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，一下子就熱鬧起來(lái)。PPP的邏輯跟證券化是一樣的，PPP講究無(wú)追索項(xiàng)目融資，證券化講究破產(chǎn)隔離，這兩個(gè)是相通的，都是表外工具。

其實(shí)目前中國(guó)很多機(jī)構(gòu)證券化都更多聚焦在融資這個(gè)層面，把ABS更多定義為是融資這個(gè)層面的事情。證券化做的更高境界是把它當(dāng)成戰(zhàn)略。寶馬成本5萬(wàn)美金，賣(mài)了10萬(wàn)美金，如果找到了一個(gè)信用很好的客戶，給一個(gè)零利率貸，賣(mài)價(jià)10萬(wàn)美金，盡管拿1萬(wàn)的銷(xiāo)售利潤(rùn)來(lái)補(bǔ)貼利息成本，但是5萬(wàn)的庫(kù)存變成了10萬(wàn)的應(yīng)收帳款，利潤(rùn)就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了，然后把應(yīng)收帳款證券化，錢(qián)拿回來(lái)再來(lái)放貸款。

ABS是一個(gè)表外融資工具，會(huì)計(jì)合并是個(gè)大問(wèn)題。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則包括公允價(jià)值會(huì)影響到資產(chǎn)價(jià)格，資產(chǎn)價(jià)格反過(guò)來(lái)影響資本充足率，在經(jīng)濟(jì)下行周期，就會(huì)影響到融資、再融資能力，又影響到銀監(jiān)會(huì)對(duì)資本監(jiān)管的要求，這幾個(gè)是連在一塊兒的。

資產(chǎn)證券化兩個(gè)會(huì)計(jì)問(wèn)題：第一，交易中的特殊目的實(shí)體（SPV）是否需要合并入表。第二，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓是否在會(huì)計(jì)上形成銷(xiāo)售。按照美國(guó)準(zhǔn)則，合并了SPV是一定不能終止確認(rèn)的；中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則延續(xù)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，合并了SPV之后還能夠終止確認(rèn)。

舉一個(gè)《金融新格局》書(shū)中的例子。一個(gè)銀行總資產(chǎn)400億美金，股權(quán)50億美金，在沒(méi)有進(jìn)行證券化的情況下，利潤(rùn)1.44億美金。資產(chǎn)中有貸款250億美金，其中100億準(zhǔn)備拿來(lái)做證券化，優(yōu)先檔90億，次級(jí)10億，超額利差1.5個(gè)億，服務(wù)值0.5個(gè)億。

情形一 SPV無(wú)需合并入表，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓形成銷(xiāo)售

第一個(gè)情形，如果SPV不需要合并能出表就能做終止確認(rèn)，現(xiàn)金回來(lái)了90億，減去400萬(wàn)承銷(xiāo)費(fèi)，收到了89.96億美金，然后證券投資次級(jí)10個(gè)億，超額利差跟貸款服務(wù)權(quán)的價(jià)值2個(gè)億，所以總的資產(chǎn)增加了1.96個(gè)億。這里利潤(rùn)是1.96個(gè)億，所以整個(gè)的資產(chǎn)負(fù)債表是從最早的400到401.44，加個(gè)1.96，到403.40。

未來(lái)的消費(fèi)金融的銀行，我認(rèn)為從報(bào)表右邊做大的機(jī)會(huì)已經(jīng)不存在了或者很小了，現(xiàn)在再去做一個(gè)興業(yè)、浦發(fā)這樣大規(guī)模的銀行難度很大了，現(xiàn)在再做大銀行的機(jī)會(huì)在報(bào)表的左邊。你很會(huì)投資，投資能力非常強(qiáng)，加上證券化，快速迭代，把資產(chǎn)都扔給別人，把利差留給自己，就搞成了交易型的銀行，像淘寶、京東、螞蟻，包括現(xiàn)在搞的民營(yíng)銀行。

養(yǎng)一個(gè)銀行很費(fèi)錢(qián)，如果錢(qián)放在表內(nèi)，搞1000億，100億資本金，搞1萬(wàn)億，1000億資本金，哪一個(gè)民營(yíng)企業(yè)養(yǎng)得起？所以核心還是你要會(huì)投資，把資產(chǎn)拿去賣(mài)，然后一定要結(jié)合一個(gè)大類(lèi)的資產(chǎn)的成長(zhǎng)，說(shuō)哪個(gè)類(lèi)別資產(chǎn)成長(zhǎng)的快，你跟著這塊資產(chǎn)成長(zhǎng)。原來(lái)是住房抵押貸款，現(xiàn)在可以做消費(fèi)金融。

情形二 SPV需要合并入表，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓不能形成銷(xiāo)售

第二個(gè)情形，如果需要合并，不能出表，現(xiàn)金多了90個(gè)億，負(fù)債多了90個(gè)億，整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表從401.44，加89.96，到491.40。就是我們國(guó)家的銀行，包括金融機(jī)構(gòu)，三十年來(lái)干的活。現(xiàn)金多了，資產(chǎn)負(fù)債表左邊不行，不夠了右邊補(bǔ)一點(diǎn)，右邊補(bǔ)多了左邊加一點(diǎn)，就像水多了加面，面多了加水，表內(nèi)搞。

這種邏輯也沒(méi)有問(wèn)題，但是如果按這種邏輯，資本耗的厲害，所以如果阿里搞小貸，通過(guò)后續(xù)證券化迭代就是產(chǎn)融結(jié)合；如果不搞ABS的話，你搞個(gè)1萬(wàn)億的服務(wù)，你要幾千億資本金，馬云再厲害哪有這么多錢(qián)來(lái)補(bǔ)資本金？就活活把科技企業(yè)搞成了小貸公司，搞成銀行了，那對(duì)美國(guó)來(lái)講監(jiān)管適用的法律都變了。如果放在表內(nèi)，ROA下降，ROE不變，所以規(guī)模做大的企業(yè)，信托也好，銀行也好，資產(chǎn)回報(bào)率就很低。

證券化為什么會(huì)發(fā)展？是有買(mǎi)方、賣(mài)方的原因存在，美元資產(chǎn)的過(guò)度需求，貿(mào)易利差要回流到美國(guó)去買(mǎi)債券。如果人們很想買(mǎi)債券，發(fā)行方就使勁放貸款，把貸款搞成原料，加工成債券賣(mài)給你。

有人說(shuō)做空是產(chǎn)生危機(jī)的根本，其實(shí)所有危機(jī)的根源在于買(mǎi)，而不是在于賣(mài)，賣(mài)是一個(gè)自我糾正的措施，買(mǎi)的時(shí)候就造成了危機(jī)。人們這么喜歡買(mǎi)債券，美國(guó)那些好的貸款賣(mài)光了怎么辦？就制造貸款，給那些不符合條件的人放貸款。

當(dāng)時(shí)美國(guó)的次貸危機(jī)其實(shí)是2007年6月份開(kāi)始的，美國(guó)的貝爾斯登搞了兩個(gè)ABS破產(chǎn)了，投資者開(kāi)始對(duì)ABS產(chǎn)生懷疑，很多投資者覺(jué)得這個(gè)不能買(mǎi)了。機(jī)構(gòu)投資者減少買(mǎi)債券，信托里面的貸款就賣(mài)不出去，那么銀行貸款也賣(mài)不掉。

美國(guó)銀行有兩種，一種是儲(chǔ)蓄銀行，有存款的，一種沒(méi)有儲(chǔ)蓄，全是靠賣(mài)貸款的。現(xiàn)在貸款賣(mài)不掉，那沒(méi)錢(qián)放貸款，所以銀行就減少放貸，買(mǎi)房者的購(gòu)買(mǎi)力下降，之后房屋價(jià)格下跌。如果是零首付就違約，違約之后然后信托出報(bào)告說(shuō)貸款違約了，100萬(wàn)的貸款，房屋賣(mài)了剩下80萬(wàn)，本來(lái)是害怕，后面發(fā)現(xiàn)有損失，就更不買(mǎi)，銀行的貸款就更賣(mài)不掉，房?jī)r(jià)就不斷地跌，循環(huán)就出來(lái)了。

之前我創(chuàng)造了一個(gè)詞匯，可能不見(jiàn)得對(duì)。我說(shuō)全球的貨幣發(fā)行都是房本位，不是金本位了。美國(guó)那么牛的國(guó)家，他們?cè)诟愦钨J危機(jī)的時(shí)候又搞QE，QE拿來(lái)干什么用？QE是拿來(lái)救房?jī)r(jià)的，買(mǎi)MBS，買(mǎi)完MBS就是放房貸，把房屋價(jià)格也救起來(lái)。這就是一個(gè)循環(huán)，人們不買(mǎi)證券，銀行貸款就賣(mài)不掉，所以銀行破產(chǎn)、倒閉了，次貸危機(jī)就出來(lái)了。其實(shí)這里面真正次貸的也沒(méi)多少，關(guān)鍵是杠桿高，規(guī)模實(shí)際不大，但是攪得天翻地覆。證券化是天生從娘胎出來(lái)就帶杠桿的，美國(guó)這個(gè)產(chǎn)品又加了杠桿，之后就是一個(gè)循環(huán)。

銀行貸款高的違約率導(dǎo)致貸款的損失跟違約率上升，導(dǎo)致銀行資本金不足，而這個(gè)時(shí)點(diǎn)資本金的融資成本跟難度都很大。投資者開(kāi)始是不相信次貸的ABS，后面又演變成對(duì)所有的ABS不相信了。

信用卡貸款、汽車(chē)貸款、學(xué)生貸款的證券化，凡是ABS，投資者都不相信，后來(lái)才救市。我在美國(guó)上學(xué)的一個(gè)老師，是做風(fēng)險(xiǎn)管理挺牛的一個(gè)教授，他說(shuō)所有的金融危機(jī)的傳導(dǎo)路徑都是先從信用風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始，信用風(fēng)險(xiǎn)的虧損產(chǎn)生恐慌、產(chǎn)生流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有傳導(dǎo)性，會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，次貸問(wèn)題通過(guò)虧損就沒(méi)有交易，流動(dòng)性的壓力然后就產(chǎn)生系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

首先，投資者不相信銀行的結(jié)構(gòu)及債券產(chǎn)品，銀行失去了重要的融資渠道，信貸減少，貸款違約率上升，銀行越不貸投資者就越違約，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量越惡化。

第二，銀行不信客戶，就不放款，導(dǎo)致商業(yè)信貸減少。商業(yè)信貸減少會(huì)導(dǎo)致失業(yè)，失業(yè)完了之后銀行的資產(chǎn)質(zhì)量會(huì)進(jìn)一步惡化。消費(fèi)者最早違約是信用卡，然后是商業(yè)地產(chǎn)貸款，最后是住房抵押貸款。

第三，銀行之間互不相信。所有加杠桿的業(yè)務(wù)，在特定時(shí)期都是相通的。雷曼兄弟與摩根大通，平時(shí)拿一個(gè)債券去做回購(gòu)，100塊拿過(guò)去，99塊出來(lái)了，7天的、40天的回購(gòu)很輕松，所以投行是基本上沒(méi)有現(xiàn)金流，都是加杠桿。后來(lái)次貸的時(shí)候，摩根大通就跟雷曼兄弟說(shuō)，現(xiàn)在沒(méi)法給100塊那么多現(xiàn)金，只能給80塊，并且要AAA級(jí)的抵押品，當(dāng)時(shí)美國(guó)次貸的時(shí)候根本上就沒(méi)幾個(gè)AAA的。

雷曼破產(chǎn)之后投資者極度恐慌，降低了資產(chǎn)價(jià)格，財(cái)政部開(kāi)始說(shuō)要發(fā)國(guó)債，作為資本金，就給銀行做核心資本，然后實(shí)施不良貸款的購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，為貨幣市場(chǎng)提供資金擔(dān)保。美國(guó)影子銀行的存款就是貨幣市場(chǎng)基金，貨基低于1塊錢(qián)，影子銀行會(huì)被擠兌，也很麻煩的。所以當(dāng)時(shí)美國(guó)財(cái)政部去擔(dān)保，只要是貨幣市場(chǎng)基金的價(jià)格低于1塊錢(qián)，財(cái)政部就補(bǔ)貼，就為了穩(wěn)住整個(gè)影子銀行的規(guī)模，這個(gè)就是當(dāng)時(shí)出的政策，美聯(lián)儲(chǔ)充當(dāng)終極借款人角色，在危機(jī)時(shí)為金融機(jī)構(gòu)提供貸款，危機(jī)結(jié)束之后提供QE的支持。

對(duì)于中國(guó)房?jī)r(jià)，我提幾點(diǎn)思考。第一，貨幣是負(fù)債，只要發(fā)了貨幣就是負(fù)債。第二，有了負(fù)債就要資產(chǎn)來(lái)平衡，中國(guó)目前兩個(gè)最大的資產(chǎn)就是房產(chǎn)和股票。第三，貨幣的邊際效應(yīng)對(duì)房產(chǎn)遠(yuǎn)大于股票。比如深圳，每天可交易的房產(chǎn)千分之一都不到，而股票可交易量可能20%，所以貨幣增發(fā)稍微多一點(diǎn)，房?jī)r(jià)就漲上去了，漲完之后按照公允價(jià)值，會(huì)對(duì)周邊的房產(chǎn)產(chǎn)生很大的財(cái)富效應(yīng)。

然后財(cái)富漲了之后銀行的抵押就多了，可以進(jìn)一步放貸，又沒(méi)有做空機(jī)制，所以就導(dǎo)致我們的房產(chǎn)只能漲不能跌，從貨幣的邊際效應(yīng)來(lái)看的話，貨幣增發(fā)對(duì)房產(chǎn)的影響是比股票大得多。

金融科技與資產(chǎn)證券化

互聯(lián)網(wǎng)金融與資產(chǎn)證券化的結(jié)合點(diǎn)，是互聯(lián)網(wǎng)的借貸平臺(tái)，只有以科技驅(qū)動(dòng)的借貸平臺(tái)才可以做ABS。借貸平臺(tái)有兩種，一種叫做信息中介平臺(tái)，一個(gè)信用中介平臺(tái)。信息中介平臺(tái)照道理是不能做ABS，因?yàn)樗鼪](méi)有資產(chǎn)，你借我一筆錢(qián)，我借你一筆錢(qián)，這個(gè)平臺(tái)是沒(méi)有資產(chǎn)的，是沒(méi)法證券化的。信用中介平臺(tái)，像電商，京東、阿里、淘寶，搞了小貸，是有資產(chǎn)的，他們可以做。

但是信息中介平臺(tái)其實(shí)也可以做ABS，證券化可以大大降低資金成本，增強(qiáng)資金的穩(wěn)定性，提供低成本、長(zhǎng)期、沒(méi)有追索的融資。P2P原來(lái)那個(gè)模式不好做，一個(gè)大資產(chǎn)，然后分拆賣(mài)給個(gè)人，負(fù)債端很分散，資產(chǎn)端很集中。首先中國(guó)投資者要的回報(bào)率高，個(gè)人要8%，機(jī)構(gòu)4-5%，分散負(fù)債的話成本很高。

第二個(gè)問(wèn)題是穩(wěn)定性，負(fù)債端搞那么分散，穩(wěn)定性有很大的問(wèn)題，這個(gè)肯定會(huì)管得很?chē)?yán)的。所以這個(gè)方向是錯(cuò)的，應(yīng)該反過(guò)來(lái)，把資產(chǎn)端搞的很分散，負(fù)債端搞的集中。資產(chǎn)端搞的很分散，搞普惠金融，符合國(guó)家的大政策，然后把分散的資產(chǎn)通過(guò)證券化賣(mài)給銀行，銀行是穩(wěn)定集中的負(fù)債端。京東、阿里包括百度都是搞消費(fèi)金融，然后是普惠金融，之后搞證券化，把產(chǎn)品賣(mài)給了銀行，負(fù)債成本低，符合政策方向。

Fintech與資產(chǎn)證券化的引申思考

人工智能和區(qū)塊鏈都是金融業(yè)要高度關(guān)注的。區(qū)塊鏈最大的價(jià)值是共識(shí)，金融的價(jià)值就是共識(shí)。通過(guò)數(shù)學(xué)的辦法產(chǎn)生共識(shí)，這是區(qū)塊鏈最牛的地方。證券化的流程，發(fā)起人可以把資產(chǎn)裝到一個(gè)SPV，然后SPV里面的資產(chǎn)分拆份額化，賣(mài)給投資者。

第一步是破產(chǎn)隔離，第二步是份額化，第三步是交易。區(qū)塊鏈可以實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，第一步利用區(qū)塊鏈可以把資產(chǎn)映射（mapping)到帳本，第二步叫代幣化，區(qū)塊鏈用的最好的是數(shù)字貨幣，把資產(chǎn)給份額化、代幣化，第三步交易，用智能和約。資產(chǎn)證券化在做區(qū)塊鏈，最大的難點(diǎn)是在系統(tǒng)里面沒(méi)有法幣支撐。

區(qū)塊鏈中不能一個(gè)幣可以對(duì)好多資產(chǎn)，一對(duì)多就是法幣，那肯定就是不行的。沒(méi)有法幣支撐，就可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)公司，把底下的資產(chǎn)全部映射到帳本去，然后產(chǎn)生資產(chǎn)的交易，價(jià)值的轉(zhuǎn)移，在一個(gè)線上的空間里面實(shí)現(xiàn)。比如說(shuō)做資產(chǎn)證券化，交易和結(jié)算在里面可以用代幣來(lái)做，但是一對(duì)多目前是不允許的，這只能由央行來(lái)做。

中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀和方向

目前中國(guó)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模大概25000億，發(fā)行產(chǎn)品總數(shù)大概1300個(gè)。2016年信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)模不如企業(yè)資產(chǎn)證券化，我的解讀是，類(lèi)金融機(jī)構(gòu)比銀行業(yè)更會(huì)做投資。中國(guó)的產(chǎn)品，資產(chǎn)類(lèi)別非常分散，違約率很低，銀行間最多的是汽車(chē)抵押貸款、住房抵押貸款，還有企業(yè)貸款，交易所最多是小貸、消費(fèi)金融和租賃。證券化的發(fā)展方向是微笑曲線，中間是投行，前端抓資產(chǎn)，后端做財(cái)富管理。

證券化市場(chǎng)發(fā)展一定要靠投資拉動(dòng)，現(xiàn)在投資機(jī)構(gòu)都是按公司債邏輯來(lái)買(mǎi)的，不是按資產(chǎn)的信用和信息來(lái)買(mǎi)的，對(duì)資產(chǎn)的信用分析不夠，所以我覺(jué)得證券化市場(chǎng)的發(fā)展，一定要引入真正能夠?qū)Y產(chǎn)現(xiàn)金流做深度分析的機(jī)構(gòu)投資者。

資產(chǎn)證券化前面兩年都是賣(mài)方驅(qū)動(dòng)，投行、產(chǎn)品設(shè)計(jì)都是賣(mài)方驅(qū)動(dòng)，我認(rèn)為市場(chǎng)要成熟的話還是要靠買(mǎi)方驅(qū)動(dòng)，通過(guò)不斷的培育投資者，讓投資者去買(mǎi)產(chǎn)品，從投資端驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的發(fā)展，這才是市場(chǎng)成熟的標(biāo)志，并且檔級(jí)可以做的更多、更豐富一點(diǎn)，目前中國(guó)的產(chǎn)品只有三個(gè)檔級(jí)，搞個(gè)三檔投資者就已經(jīng)不懂了，搞個(gè)五檔就更不懂了，所以投資者需要一個(gè)培育的過(guò)程。

每個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，抽象來(lái)看，左邊是用來(lái)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，右邊是證券化后的債券。右邊債券是一個(gè)資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)中間切一刀，形成兩個(gè)期權(quán)，優(yōu)先檔對(duì)自己是一個(gè)看空的期權(quán)，次級(jí)對(duì)優(yōu)先檔是一個(gè)看漲期權(quán)。

如果切兩刀就會(huì)產(chǎn)生四個(gè)期權(quán)，因?yàn)橹虚g檔有兩個(gè)期權(quán)。美國(guó)產(chǎn)品是30檔，58個(gè)期權(quán)。證券化產(chǎn)品，不斷切完之后就會(huì)有很多的期權(quán)，所以市場(chǎng)的一些細(xì)微的變化，對(duì)整個(gè)的期權(quán)定價(jià)會(huì)產(chǎn)生很大的影響。證券化產(chǎn)品是一個(gè)既有債券特征又含有期權(quán)的金融產(chǎn)品，所以投資者的培養(yǎng)和教育是很重要的。我認(rèn)為國(guó)內(nèi)目前三個(gè)檔還差不多，以后會(huì)慢慢發(fā)展和演變。