文/湖濱（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)）；范云朋（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院金融碩士）

一.新型資管產(chǎn)品掃描

智能投顧蓬勃興起

智能投顧（Robo-Advisor）是指人工智能在運(yùn)用大數(shù)據(jù)和云計(jì)算等先進(jìn)技術(shù)的基礎(chǔ)上，以一系列智能算法和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的結(jié)合為依據(jù)，通過深度學(xué)習(xí)對(duì)人的意識(shí)、思維的信息過程進(jìn)行模擬，實(shí)現(xiàn)客戶動(dòng)態(tài)識(shí)別與組合動(dòng)態(tài)管理，為客戶提供資產(chǎn)配置建議的智能化投資顧問服務(wù)。

智能投顧起源于美國(guó)，2009年一些初創(chuàng)公司開始這一領(lǐng)域的研究，其中最著名的是Betterment、Wealth-front、Personal-Capital等公司。2014年，美國(guó)的智能投顧行業(yè)開始進(jìn)入快速發(fā)展階段，眾多大公司紛紛開始發(fā)布自己研發(fā)的智能投顧平臺(tái)或者收購(gòu)其他智能投顧公司，如黑巖集團(tuán)（Blackrock）、先鋒基金、嘉信集團(tuán)等。目前，美國(guó)智能投顧的資產(chǎn)管理總規(guī)模已達(dá)到3000億美元。根據(jù)世界知名咨詢公司科爾尼公司（A.T.Kearney）預(yù)測(cè)，2020年美國(guó)智能投顧所管理的資產(chǎn)總規(guī)模將達(dá)到兩萬(wàn)億美元。2015年開始，中國(guó)開始引入智能投顧概念。目前，智能投顧業(yè)務(wù)尚處于發(fā)展的初級(jí)階段，投顧業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)分離，大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等先進(jìn)科技發(fā)展還不完善，缺乏優(yōu)質(zhì)的投資流向。參照科爾尼公司的預(yù)測(cè)，結(jié)合國(guó)內(nèi)發(fā)展現(xiàn)狀，預(yù)計(jì)2020年我國(guó)智能投顧市場(chǎng)資產(chǎn)管理規(guī)?？蛇_(dá)5萬(wàn)億元人民幣。

智能投顧給目前的監(jiān)管體系帶來(lái)了一些具體挑戰(zhàn)。一是賬戶實(shí)際控制人認(rèn)定困難。人工智能技術(shù)代替了原有作為被監(jiān)管主體的自然人與法人，導(dǎo)致賬戶的實(shí)際控制人發(fā)生改變，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于責(zé)任主題的認(rèn)定產(chǎn)生困難；二是當(dāng)智能投顧依賴技術(shù)做出“最優(yōu)選擇”時(shí)，在實(shí)際操作中可能會(huì)存在基于技術(shù)的“一致行動(dòng)人”現(xiàn)象，從而帶來(lái)交易風(fēng)險(xiǎn)；三是缺乏對(duì)智能投顧進(jìn)行有效跟蹤和監(jiān)管的技術(shù)和專業(yè)人才。

券商發(fā)力FICC

FICC（Fixed Income Currencies&Commodities)簡(jiǎn)稱固定收益證券、貨幣及商品。Fixed Income主要包括利率及利率衍生品、信用及信用衍生產(chǎn)品的交易等。Currencies指貨幣及貨幣衍生品交易，主要指外匯業(yè)務(wù)，包括即期外匯交易和外匯衍生品兩大類。Commodities指商品，主要是大宗商品，指同質(zhì)化可交易的被廣泛作為工業(yè)基礎(chǔ)原材料的商品，如原油、有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品、鐵礦石和煤炭等。將這三者結(jié)合起來(lái)，FICC的業(yè)務(wù)模式非常廣泛，且客戶群體全面化、盈利方式多樣化，是一種非常重要的資管產(chǎn)品。

其實(shí)，FICC業(yè)務(wù)在國(guó)外已經(jīng)有了多年的發(fā)展歷史，容量大，市場(chǎng)活躍，在高盛、JP Morgan、摩根斯丹利和花旗等四大投行的總收入中均占到了25%以上，且所創(chuàng)造的利潤(rùn)已占到總利潤(rùn)的50%以上。對(duì)于國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，近年來(lái)，隨著金融脫媒、利率市場(chǎng)化和人民幣加入SDR的大趨勢(shì)下，我國(guó)銀行和券商正在積極進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，全力打造FICC業(yè)務(wù)鏈。

FICC的蓬勃發(fā)展使得目前的監(jiān)管體系存在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)和監(jiān)管難點(diǎn)。具體來(lái)說(shuō)，FICC業(yè)務(wù)的核心是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，是證券投資與外匯交易及大宗商品交易等業(yè)務(wù)的混合操作、配置與對(duì)稱。當(dāng)前分業(yè)監(jiān)管體系對(duì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)存在監(jiān)管真空，加之支付清算體系的不完善以及信息披露制度不健全，往往導(dǎo)致不能切實(shí)地監(jiān)管FICC產(chǎn)品鏈條中的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

P2P平臺(tái)轉(zhuǎn)型網(wǎng)絡(luò)理財(cái)

網(wǎng)絡(luò)理財(cái)業(yè)務(wù)，又稱互聯(lián)網(wǎng)綜合理財(cái)產(chǎn)品，是指以互聯(lián)網(wǎng)新技術(shù)為通道手段為客戶提供個(gè)人財(cái)富管理，使其資產(chǎn)保值增值的一攬子理財(cái)服務(wù)產(chǎn)品。相比國(guó)外，近幾年國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)理財(cái)產(chǎn)品才如雨后春筍般出現(xiàn)，尤其是以支付寶為代表的第三方支付、P2P平臺(tái)和眾籌融資平臺(tái)的興起，更是促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)此領(lǐng)域的重視和積極嘗試。截至2016年6月，我國(guó)購(gòu)買網(wǎng)上理財(cái)產(chǎn)品的網(wǎng)民規(guī)模達(dá)到1.01億，較2015年底增加了1100萬(wàn)人，網(wǎng)民使用率為14.3%，較2015年底增加1.3%，網(wǎng)民線上理財(cái)?shù)牧?xí)慣已初步養(yǎng)成。

網(wǎng)絡(luò)理財(cái)在給投資者帶來(lái)便利的同時(shí)也給監(jiān)管帶來(lái)挑戰(zhàn)，尤其是一些P2P平臺(tái)為規(guī)避已出臺(tái)的網(wǎng)絡(luò)借貸監(jiān)管規(guī)則，將私募產(chǎn)品通過網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行分散化、公募化，將原來(lái)需要較高投資人準(zhǔn)入門檻的私募產(chǎn)品分割為投資門檻極低的網(wǎng)絡(luò)理財(cái)產(chǎn)品在網(wǎng)上進(jìn)行銷售，從而使得風(fēng)險(xiǎn)的傳染性進(jìn)一步擴(kuò)大。此外，相關(guān)的網(wǎng)絡(luò)理財(cái)?shù)姆煞ㄒ?guī)和監(jiān)管制度尚不完善、網(wǎng)絡(luò)理財(cái)平臺(tái)的風(fēng)控體系尚不健全，在交易行為中容易產(chǎn)生違約、欺詐等損害金融消費(fèi)者權(quán)益的現(xiàn)象，給監(jiān)管帶來(lái)極大難度。

二.國(guó)際經(jīng)驗(yàn)借鑒

上述新型資產(chǎn)管理產(chǎn)品的興起，給傳統(tǒng)的金融監(jiān)管體系帶來(lái)挑戰(zhàn)，各國(guó)都在積極面對(duì)，已經(jīng)積累了良好的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，值得我們加以借鑒、學(xué)習(xí)。

科學(xué)監(jiān)管，納入現(xiàn)有框架，完善市場(chǎng)準(zhǔn)入

澳大利亞和美國(guó)在此方面做的最好，二者都將新型資管產(chǎn)品的定性明晰化，在符合現(xiàn)有法律條款下，出臺(tái)相關(guān)指南，厘清監(jiān)管機(jī)構(gòu)及職責(zé)。以智能投顧為例，澳大利亞證券和投資委員會(huì)（ASIC）將智能投顧定位于金融服務(wù)領(lǐng)域，2016年8月30日還專門出臺(tái)了《向零售客戶提供數(shù)字金融產(chǎn)品建議（即“智能投顧”）監(jiān)管指南》，共四方面：1、監(jiān)管范圍、框架和指導(dǎo)；2、智能投顧AFS（Australian Financial Service）許可證；3、授權(quán)從業(yè)主體的一般義務(wù)；4、給客戶最佳資產(chǎn)配置比例建議。在宏觀監(jiān)管框架上并沒有引入專門針對(duì)智能投顧的獨(dú)立框架，智能投顧同樣要遵守傳統(tǒng)金融產(chǎn)品顧問所需遵守的法律規(guī)定。不過在算法的監(jiān)督和測(cè)試、數(shù)字模型過濾、客戶利益保護(hù)等方面都做了更高的監(jiān)管要求。美國(guó)對(duì)智能投顧的監(jiān)管與澳大利亞如出一轍，其相關(guān)企業(yè)同樣需要遵守傳統(tǒng)的《投資顧問法》，而且實(shí)行的也是牌照發(fā)放制，拿到牌照的智能投顧企業(yè)即可同時(shí)提供投資顧問和資產(chǎn)管理兩項(xiàng)服務(wù)給客戶。以上舉措將新型資管產(chǎn)品恰當(dāng)?shù)丶{入現(xiàn)有監(jiān)管框架，完善市場(chǎng)準(zhǔn)入。

防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，突出“過程監(jiān)管”理念

因?yàn)樾滦唾Y管產(chǎn)品的一大共性是惠及普羅大眾，是普惠金融的重要體現(xiàn)。資管產(chǎn)品交叉化、智能化的特點(diǎn)雖然擴(kuò)大了客戶受眾，但是風(fēng)險(xiǎn)也隨之提升，極有可能引發(fā)資管行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以應(yīng)突出“過程監(jiān)管”理念。這一理念在2016年杭州G20峰會(huì)上得到充分體現(xiàn)，峰會(huì)指出要提升數(shù)字普惠金融法律和監(jiān)管框架的監(jiān)管者能力，審查新技術(shù)在投資管理價(jià)值鏈上的各個(gè)環(huán)節(jié)的功能以及影響。目前美英和澳大利亞等國(guó)十分注重這些新型資管產(chǎn)品的過程監(jiān)管，包括設(shè)置投資者使用測(cè)試、模擬壓力測(cè)試、數(shù)字模型與算法備案、提升大數(shù)據(jù)系統(tǒng)與征信體系等措施。2015年11月10日，英國(guó)FCA針對(duì)金融科技創(chuàng)新專門發(fā)布了“監(jiān)管沙盒”（Regulatory Sandbox）的報(bào)告，設(shè)置一個(gè)“安全空間”，在這個(gè)“安全空間”中進(jìn)行投資者使用測(cè)試而不會(huì)立即承擔(dān)監(jiān)管后果，其中就包括對(duì)智能投顧的使用測(cè)試、對(duì)FICC復(fù)雜衍生品和網(wǎng)絡(luò)理財(cái)產(chǎn)品投資組合的風(fēng)險(xiǎn)管控。美國(guó)則是在模擬壓力測(cè)試方面發(fā)揮出色， 《多德-弗蘭克法案》規(guī)定了壓力測(cè)試是銀行監(jiān)管當(dāng)局經(jīng)常使用的重要工具?，F(xiàn)在SEC正在逐步開展對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)進(jìn)行壓力測(cè)試的工作，為不同類型公司量身打造與其自身相適應(yīng)的監(jiān)管框架。另外，應(yīng)世界最大資產(chǎn)管理公司黑巖集團(tuán)的提議，美國(guó)SEC與FINRA（金融業(yè)監(jiān)管局，自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)）正在探討為智能投顧和網(wǎng)上理財(cái)公司規(guī)定數(shù)字算法披露制度。

宏觀審慎評(píng)估，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，注重消費(fèi)者保護(hù)

注重金融投資者與消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)是2008年國(guó)際金融危機(jī)后世界金融業(yè)的普遍共識(shí)。美國(guó)SEC和FINRA（金融業(yè)監(jiān)管局）于2015年5月聯(lián)合發(fā)布《投資者預(yù)警：自動(dòng)投資工具》，列舉了10條針對(duì)“不合格投資者”和“未注冊(cè)融資欺詐”的相關(guān)內(nèi)容，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，意在提供專業(yè)警示，保護(hù)新型資管產(chǎn)品的消費(fèi)者。同時(shí)對(duì)FICC業(yè)務(wù)的杠桿率進(jìn)行了明確限制，高盛、摩根、花旗等大型投行的FICC業(yè)務(wù)的杠桿率不超過15倍，是宏觀審慎評(píng)估的一大表現(xiàn)。此外，美國(guó)和澳大利亞已經(jīng)明確設(shè)置了六個(gè)月的事前冷靜期，而且正針對(duì)為期7-10天的事后冷靜期制度進(jìn)行探索和測(cè)試。

三.對(duì)中國(guó)的啟示

當(dāng)前，中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)仍然存在諸多問題，集中表現(xiàn)為監(jiān)管法律、法規(guī)不夠完善；征信、大數(shù)據(jù)等金融基礎(chǔ)設(shè)施不完善導(dǎo)致監(jiān)管智能化不足；分業(yè)監(jiān)管與混業(yè)經(jīng)營(yíng)的錯(cuò)配帶來(lái)的監(jiān)管真空；金融消費(fèi)者保護(hù)機(jī)制尚不健全。然而，隨著金融科技和金融創(chuàng)新的迅速發(fā)展，新型資管產(chǎn)品正在迎來(lái)廣闊的“藍(lán)海”，未來(lái)很有可能形成一條完整的價(jià)值鏈和業(yè)務(wù)鏈條，服務(wù)于普惠金融。智能投顧為客戶提供組合配置建議，F(xiàn)ICC提供多樣化各門類的保收益產(chǎn)品，網(wǎng)絡(luò)理財(cái)為個(gè)人客戶負(fù)責(zé)產(chǎn)品渠道和賬戶管理，形成發(fā)展閉環(huán)，各自發(fā)揮優(yōu)勢(shì)。此外，2017年2月25日，我國(guó)養(yǎng)老金正式“入市”，這將開啟一個(gè)廣闊的資產(chǎn)管理市場(chǎng)，很有可能會(huì)與上述三種新型資管產(chǎn)品相融合，豐富產(chǎn)品種類，提高資產(chǎn)配置效率，優(yōu)化賬戶管理與支付方式。

對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，如何應(yīng)對(duì)新型資管產(chǎn)品不僅是現(xiàn)實(shí)需要，更是對(duì)美好明天的未雨綢繆。下一階段中國(guó)或許可以從以下三方面入手來(lái)監(jiān)管新型資管產(chǎn)品。

構(gòu)建新型資管產(chǎn)品的市場(chǎng)準(zhǔn)入和退出機(jī)制

面對(duì)智能投顧、網(wǎng)上理財(cái)?shù)刃滦唾Y管產(chǎn)品的出現(xiàn)，首先要對(duì)其定性，借鑒國(guó)外監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，將其劃歸到現(xiàn)有的證券投資顧問和理財(cái)業(yè)務(wù)下，受傳統(tǒng)法律監(jiān)管，再輔以相關(guān)《指南》、《解釋》對(duì)智能化、互聯(lián)網(wǎng)化中的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行約束。不論是實(shí)行牌照制還是備案制，均要完善市場(chǎng)準(zhǔn)入，規(guī)避概念炒作、魚龍混雜的現(xiàn)象出現(xiàn)。對(duì)不符合市場(chǎng)要求的企業(yè)強(qiáng)制有序退出，同時(shí)可創(chuàng)新推出資管產(chǎn)品保險(xiǎn)，對(duì)退出企業(yè)的消費(fèi)者提供權(quán)益保障，完善退出機(jī)制。

跟蹤監(jiān)測(cè)創(chuàng)新產(chǎn)品，防止風(fēng)險(xiǎn)的交叉感染

新型資管產(chǎn)品的交叉性和混業(yè)性，使得產(chǎn)品鏈條延長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)暴露點(diǎn)大幅增多，為了減少市場(chǎng)劇烈波動(dòng)和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)跟蹤監(jiān)測(cè)交叉性創(chuàng)新產(chǎn)品。要在現(xiàn)有基礎(chǔ)上健全統(tǒng)計(jì)分析制度，由央行建立針對(duì)交叉性金融創(chuàng)新產(chǎn)品的專項(xiàng)統(tǒng)計(jì)分析體系，各行業(yè)對(duì)口管理部門應(yīng)與央行保持一致，統(tǒng)一數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的口徑，剔除交叉和重疊信息，在一定程度上完善大數(shù)據(jù)體系，同時(shí)提高了信息披露的質(zhì)量，便于準(zhǔn)確辨別風(fēng)險(xiǎn)交叉點(diǎn)和爆發(fā)點(diǎn)，進(jìn)行實(shí)時(shí)分析與監(jiān)測(cè)?？梢氲谌姜?dú)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況及資質(zhì)對(duì)資管產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)定級(jí)，并持續(xù)追蹤更新。此外，應(yīng)強(qiáng)化全業(yè)務(wù)流程監(jiān)督，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警工作，對(duì)杠桿率、資金來(lái)源及流向等具體指標(biāo)進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)制，防止風(fēng)險(xiǎn)的交叉?zhèn)魅尽?/span>

引入監(jiān)管沙盒，推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新

監(jiān)管沙盒是中國(guó)轉(zhuǎn)變金融科技監(jiān)管理念的有益借鑒。引入監(jiān)管沙盒，在保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益、嚴(yán)防風(fēng)險(xiǎn)外溢的前提下，通過主動(dòng)合理地放寬監(jiān)管尺度，減少金融創(chuàng)新的規(guī)則障礙，鼓勵(lì)更多的創(chuàng)新方案積極主動(dòng)地由想法變成現(xiàn)實(shí)，實(shí)現(xiàn)金融科技創(chuàng)新與有效風(fēng)險(xiǎn)防范的雙贏局面。監(jiān)管沙盒可以讓不同監(jiān)管部門在新型創(chuàng)新產(chǎn)品面世之前就有機(jī)會(huì)了解隨之而來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，從而提前溝通協(xié)調(diào)相應(yīng)機(jī)制，降低了產(chǎn)品面世后的監(jiān)管協(xié)調(diào)成本，更有利于推動(dòng)創(chuàng)新產(chǎn)品的健康發(fā)展。

新型資管產(chǎn)品的蓬勃發(fā)展是“金融科技”的現(xiàn)實(shí)性體現(xiàn)，對(duì)新型資管產(chǎn)品的監(jiān)管不僅要借鑒國(guó)際上的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，而且要基于中國(guó)現(xiàn)有的分業(yè)監(jiān)管體系進(jìn)行完善和補(bǔ)充。從產(chǎn)品角度切入來(lái)探討資管行業(yè)的監(jiān)管也是對(duì)未來(lái)建立適用于整個(gè)大資管行業(yè)的監(jiān)管體制進(jìn)行的有益嘗試。有利于促進(jìn)我國(guó)資管行業(yè)與“金融科技”的完美結(jié)合，鼓勵(lì)資管產(chǎn)品創(chuàng)新，推動(dòng)“大資產(chǎn)管理”行業(yè)的健康、有序發(fā)展。（完）