結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，由于能滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，廣泛存在于信托、券商資管、基金專戶、期貨資管、私募基金、保險(xiǎn)資管（以下統(tǒng)稱“泛資管產(chǎn)品”）之中。由于銀行理財(cái)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品存量相對較少，而增量已被銀監(jiān)會(huì)窗口指導(dǎo)叫停（理財(cái)新規(guī)征求意見稿亦禁止結(jié)構(gòu)化），故本文所探討的泛資管產(chǎn)品不包括銀行理財(cái)。另外，本文所探討的保險(xiǎn)資管僅指綜合類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品，不包括債權(quán)投資計(jì)劃、股權(quán)投資計(jì)劃等資管產(chǎn)品。
一、結(jié)構(gòu)化杠桿
1、證券期貨資管、私募證券基金
13號(hào)文頒布后，證券期貨資管、私募證券基金所投資標(biāo)的存在穿透核查要求，也即不得嵌套投資其他結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品劣后級份額,相應(yīng)限制了通過投資其他結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品變相加杠桿。
13號(hào)文并未要求向上穿透，也即對證券期貨資管、私募證券基金的資金來源是否存在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行核查。但是，2016年8月30日基金業(yè)協(xié)會(huì)在蘭州組織召開 “基金管理公司合規(guī)風(fēng)控培訓(xùn)會(huì)”，邀請證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部專家對已發(fā)布和擬發(fā)布的監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行講解。在會(huì)議上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)已關(guān)注到向上核查的要求：
實(shí)踐中有部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為,可以通過結(jié)構(gòu)化信托計(jì)劃作為委托資金，變相規(guī)避對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的杠桿限制。
答： 管理人故意安排其他結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品作為委托資金，以規(guī)避13號(hào)文的結(jié)構(gòu)化剛剛限制，或明知委托資金屬于結(jié)構(gòu)化杠桿產(chǎn)品，并配合其進(jìn)行止損平倉等保本保收益操作的，屬于明顯的變相逃避監(jiān)管的行為。對此，監(jiān)管部門將對相關(guān)機(jī)構(gòu)予以重點(diǎn)關(guān)注，情節(jié)嚴(yán)重的，追究機(jī)構(gòu)及相關(guān)人員責(zé)任。
蘭州會(huì)議傳出的向上核查的精神，顯然會(huì)加大核查難度。目前尚不存在明文的向上核查規(guī)定，實(shí)踐中能否有效實(shí)施還有待觀察。
【案例1】
2014年11月28日，R資本管理有限公司（以下簡稱“R資本”）設(shè)立某專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，杠桿倍數(shù)為20倍。R資本上述行為違反了中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于杠桿倍數(shù)的監(jiān) 管要求?；饦I(yè)協(xié)會(huì)于2015年2月13日作出《紀(jì)律處分決定書》，決定自2015年2月16日起暫停受理R資本的資產(chǎn)管理計(jì)劃備案，暫停期限為三個(gè)月。 暫停期滿，當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)提交專項(xiàng)整改報(bào)告和恢復(fù)受理資產(chǎn)管理計(jì)劃備案的申請，經(jīng)審查認(rèn)可后，恢復(fù)受理當(dāng)事人資產(chǎn)管理計(jì)劃備案。
【案例2】
2014 年11月26日，S基金管理有限公司（以下簡稱“S基金”）設(shè)立某資產(chǎn)管理計(jì)劃，按照“29：1”分成A類份額和B類份額。收益分配的安排為，資產(chǎn)管理計(jì) 劃結(jié)束時(shí)，根據(jù)計(jì)劃資產(chǎn)份額收益率（R）的情況進(jìn)行分配。若R＜0，則虧損由A類與B類按認(rèn)購比例承擔(dān)；若0≤R≤10%， 則A類獲取全部收益；若R＞10%，則對小于等于10%的收益部分歸A類，超過10%的收益部分A類與B類按1:9分配。
基金業(yè)協(xié)會(huì)前期認(rèn)定， A、B兩類份額之比為29倍，違反了中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于杠桿倍數(shù)的監(jiān)管要求。S基金提出以下申辯意見：一是該計(jì)劃不存在B類為A類提供風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)那闆r。R＜0 時(shí)， A類和B類具有相同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征；0≤R≤10%時(shí)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償不利于B類；R＞10%時(shí)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償不利于A類，不能簡單用R＞10%時(shí)的情形來計(jì)算杠桿倍 數(shù)。二是該計(jì)劃不存在B類為A類提供收益保障，資管計(jì)劃未設(shè)置預(yù)期收益率，B類份額不存在向A類份額支付優(yōu)先收益。
自律監(jiān)察委員會(huì)審理復(fù)核后，一致認(rèn)為：一、資管合同明確約定該計(jì)劃是“混合型結(jié)構(gòu)分級”資管計(jì)劃。二、在0≤R≤10%時(shí)以及R＞10%時(shí)，該資管計(jì)劃A、 B類具有提供風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或收益分配保障的特征，特別是R＞10%時(shí)“以小撬大”的杠桿特征明顯。S基金在《復(fù)核申請書》中也承認(rèn)了這一點(diǎn)。三、在中國證監(jiān)會(huì)提出杠桿倍數(shù)的監(jiān)管要求之后，其他公司已不再設(shè)立類似結(jié)構(gòu)、類似倍數(shù)的資產(chǎn)管理計(jì)劃，說明有關(guān)監(jiān)管要求是清晰的。
鑒于以上基本事實(shí)、情節(jié)和復(fù)核情況，基金業(yè)協(xié)會(huì)于2015年2月13日作出《紀(jì)律處分決定書》，決定自2015年2月16日起暫停受理S基金資產(chǎn)管理計(jì)劃備案，暫停期限為三個(gè)月。暫停期滿，當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)提交專項(xiàng)整改報(bào)告和恢復(fù)受理資產(chǎn)管理計(jì)劃備案的申請，經(jīng)審查認(rèn)可后，恢復(fù)受理當(dāng)事人資產(chǎn)管理計(jì)劃備案。
2、信托
關(guān)于中間級能否計(jì)為劣后級計(jì)算比例，各地銀監(jiān)局監(jiān)管尺度不一，但即使在監(jiān)管寬松的環(huán)境下，對于比例處于灰色領(lǐng)域時(shí)，中間級建議改成劣后級A，而事實(shí)的劣后級改成劣后級B，從而在形式上滿足合規(guī)要求。
關(guān)于股票類比例能否按最高比例2:1計(jì)算，亦屬于各地銀監(jiān)局監(jiān)管裁量范圍。若監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管較嚴(yán)，則看中“原則上不超過”；若監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管較松，則看中“最高不超過”。
3、保險(xiǎn)資管
二、優(yōu)先級保障限制
1、證券期貨資管、私募證券基金 根據(jù)13號(hào)文的規(guī)定，對于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認(rèn)購者提供保本保收益安排，包括但不限于在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品合同中約定計(jì)提優(yōu)先級份額收益、提前終止罰息、劣后級或第三方機(jī)構(gòu)差額補(bǔ)足優(yōu)先級收益、計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)保證金補(bǔ)足優(yōu)先級收益等。 結(jié)合3號(hào)規(guī)范（征求意見稿），若其實(shí)施，包括通過分配順序保障在內(nèi)的優(yōu)先級保障措施均被列為禁止之列，唯一的突破口僅是從13號(hào)文關(guān)于結(jié)構(gòu)化的定義出發(fā)，通過滿足特定條件下資產(chǎn)管理人以自有資金提供有限風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償來實(shí)現(xiàn)。 2、信托 根據(jù)《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于加強(qiáng)信托公司結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)通[2010]2 號(hào)）的規(guī)定，信托公司可以允許劣后受益人在信托文件約定的情形出現(xiàn)時(shí)追加資金。信托中，目前并不禁止通過分配順序以及劣后級追加資金保障優(yōu)先級信托受益權(quán)的信托利益。 三、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的投資者限制 1、證券期貨資管、私募證券基金 作為投資顧問的第三方機(jī)構(gòu)及其關(guān)聯(lián)方不得以其自有資金或募集資金投資于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的劣后級份額。 2、信托 1. 銀行個(gè)人理財(cái)資金不得投資結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品中的劣后級信托受益權(quán)。 2. 利益相關(guān)人不得投資結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品中的劣后級信托受益權(quán)，利益相關(guān)人包括但不限于信托公司及其全體員工、信托公司股東等。 【案例3】 2015年10月26日，某省銀監(jiān)局對S信托公司做出行政處罰，其違法違規(guī)事實(shí)為未對結(jié)構(gòu)化信托的劣后受益人是否為利益相關(guān)人進(jìn)行審核作出制度規(guī)定，盡職調(diào)查對劣后受益人資格審查不到位，嚴(yán)重違反審慎經(jīng)營規(guī)則，根據(jù)《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》第46條，罰款40萬元。 3、保險(xiǎn)資管 對于保險(xiǎn)資管而言，非機(jī)構(gòu)投資者不得購買分級產(chǎn)品。 四、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的投資范圍限制 1、證券期貨資管、私募證券基金 1. 結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品不得直接或間接投資其他結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的劣后級。 2. 結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品不得參與上市公司三年期定增。 2、信托 1. 單個(gè)結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品持有一家公司發(fā)行的股票最高不得超過該信托產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的20%。 2. 結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品不得參與股指期貨交易。 3. 結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品不得參與上市公司三年期定增
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