對(duì)發(fā)起人而言，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)具有特殊吸引力的主要原因是發(fā)起人可以突破自身主體信用的限制，以更低的成本融資，非投資級(jí)的企業(yè)也可能發(fā)行AAA級(jí)的債券；對(duì)投資人而言，資產(chǎn)支持證券具有投資價(jià)值的原因之一是其具有較好的安全性，其收益幾乎不受發(fā)起人信用等級(jí)下降的影響。資產(chǎn)證券化過(guò)程中，發(fā)起人將資產(chǎn)“真實(shí)出售”給特殊目的載體（SPV），實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，才使資產(chǎn)支持證券具有上述特性。因此，特殊目的載體在資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)中起著非常重要的作用。

SPV還具有稅收中性的作用。在國(guó)外，投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通?？梢垣@得稅收優(yōu)惠，而且，由于該筆證券化業(yè)務(wù)是SPV的唯一業(yè)務(wù)，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的利息收入大部分都以證券利息的方式支付出去，所以SPV幾乎不用納稅。SPV的稅收中性是促使國(guó)外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展的主要?jiǎng)恿χ弧?/p>

當(dāng)然，SPV還承擔(dān)著發(fā)行證券的任務(wù)。因?yàn)榘l(fā)起人把資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV，所以SPV實(shí)際上擁有這些基礎(chǔ)資產(chǎn)，具備發(fā)行證券的資格。

在資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，特殊目的載體的種類(lèi)很多，包括特殊目的信托(SPT)、特殊目的公司(SPC)、其它類(lèi)型的特殊目的載體(統(tǒng)稱(chēng)為SPE)。這些載體具有不同的特點(diǎn)、不同的功能。選擇何種載體開(kāi)展證券化業(yè)務(wù)，一方面受到分業(yè)監(jiān)管體制的限制，一方面也需要根據(jù)具體的目的進(jìn)行選擇。

本文根據(jù)我國(guó)目前的資產(chǎn)證券化實(shí)踐，對(duì)各種類(lèi)型的SPV的特點(diǎn)進(jìn)行討論，并對(duì)基于SPV的創(chuàng)新進(jìn)行探討。

一、不同的SPV在破產(chǎn)隔離、稅收、證券發(fā)行方面的比較

本文開(kāi)頭提到，破產(chǎn)隔離、稅收中性、發(fā)行證券是SPV的三個(gè)最主要作用。本部分從這三個(gè)方面，結(jié)合我國(guó)的實(shí)踐，對(duì)SPT、SPE、SPC的特點(diǎn)進(jìn)行討論。

（一）破產(chǎn)隔離效力

1、特殊目的信托(SPT)

特定目的信托是以《中華人民共和國(guó)信托法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《信托法》）為法律基礎(chǔ)，信托公司作為特定目的信托和資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的受托人，從發(fā)起機(jī)構(gòu)或原始權(quán)益人處獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)。這種結(jié)構(gòu)下，破產(chǎn)隔離的效力是《信托法》所賦予的，《信托法》第十五條規(guī)定，“信托財(cái)產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)相區(qū)別”，第十六條規(guī)定，“信托財(cái)產(chǎn)與屬于受托人所有的財(cái)產(chǎn)相區(qū)別”。因此，以信托形式進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓?zhuān)梢詫?shí)現(xiàn)完全的破產(chǎn)隔離，具有最強(qiáng)的破產(chǎn)隔離效力。

在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，SPT的破產(chǎn)隔離體現(xiàn)在兩個(gè)方面：SPT和受托人的破產(chǎn)隔離，SPT和發(fā)起人的破產(chǎn)隔離作用。

2、特殊目的實(shí)體(SPE)

在國(guó)內(nèi)，最常見(jiàn)的特殊目的實(shí)體是資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱(chēng)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃），此處以專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃為例，討論其破產(chǎn)隔離效力。

根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，“……根據(jù)《證券法》、《證券投資基金法》、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》和其他相關(guān)法律法規(guī)……”，資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃是證券公司或基金管理公司子公司為開(kāi)展證券化業(yè)務(wù)專(zhuān)門(mén)設(shè)立的SPV（為避免混淆，下文以SPE表示），“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)獨(dú)立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人的固有財(cái)產(chǎn)。原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人因依法解散、被依法撤銷(xiāo)或者宣告破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算的，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)不屬于其清算財(cái)產(chǎn)”。

但是，SPE和管理人以及原始權(quán)益人的關(guān)系到底是什么樣的？根據(jù)目前已發(fā)行的專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃說(shuō)明書(shū)中的法律意見(jiàn)，通常將其與證券持有人之間的關(guān)系定位為“一種委托理財(cái)?shù)男问健保ㄒ?jiàn)《寶信租賃一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃說(shuō)明書(shū)》），資產(chǎn)支持計(jì)劃與原始權(quán)益人簽訂“資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)合同”來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移。因此，資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃和管理人的資產(chǎn)隔離關(guān)系依據(jù)《管理規(guī)定》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，和原始權(quán)益人的資產(chǎn)隔離關(guān)系依據(jù)“資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)合同”。

從《管理規(guī)定》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的效力上看，其屬于部門(mén)規(guī)章，并不是人大通過(guò)的法律。雖然這兩個(gè)規(guī)章都明確指出，其上位法為《證券投資基金法》和《證券法》，而在《證券投資基金法》中，也明確了證券投資基金具有與信托類(lèi)似的破產(chǎn)隔離效力，但在該法律制定的時(shí)候，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尚未大規(guī)模開(kāi)展，因此，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃也未被納入其中。所以，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃基于《管理規(guī)定》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的破產(chǎn)隔離效力，存在一定的不確定性。

對(duì)于專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃和原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離，基于“資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)合同”，應(yīng)當(dāng)是具有較好的破產(chǎn)隔離效力的。但由于專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)，有的時(shí)候并不是一項(xiàng)確定的確定的權(quán)利本身（例如，涉及特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的時(shí)候，通常用收費(fèi)權(quán)的收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)），這種資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)是否具有破產(chǎn)隔離效力，也存在一定的不確定性。

3、特殊目的公司（SPC）

特殊目的公司天然具有“有限責(zé)任”的特征，即公司的資產(chǎn)與發(fā)起公司的個(gè)人或機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)相互獨(dú)立，因此，SPC與管理人之間也具有較好的破產(chǎn)隔離效力。
SPC與原始權(quán)益人或資產(chǎn)的出讓方的破產(chǎn)隔離效力，一般情況下也基于“資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)合同”，是否具有破產(chǎn)隔離效力，上文已進(jìn)行討論。

（二）稅收中性

稅收是資產(chǎn)證券化的核心驅(qū)動(dòng)力之一。稅收是否中性，需要將所有參與機(jī)構(gòu)作為整體來(lái)評(píng)估。如果開(kāi)展證券化業(yè)務(wù)之后，整體的稅收負(fù)擔(dān)比開(kāi)展證券化業(yè)務(wù)之前降低了，那么享受了更低的稅負(fù)的參與機(jī)構(gòu)就有足夠的動(dòng)力推動(dòng)業(yè)務(wù)的開(kāi)展；反之，則會(huì)失去開(kāi)展業(yè)務(wù)的動(dòng)力。

1、SPT的稅收

在我國(guó)，SPT大部分時(shí)候作為信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行載體。因此，此處以信貸資產(chǎn)支持證券為例，比較證券化業(yè)務(wù)開(kāi)展前后，整體稅負(fù)的變化。

為了方便說(shuō)明，此處僅考慮營(yíng)業(yè)稅和企業(yè)所得稅，并且在考慮企業(yè)所得稅時(shí)，忽略經(jīng)營(yíng)成本的抵扣作用。

在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開(kāi)展之前，銀行以利息收入為基準(zhǔn)，繳納營(yíng)業(yè)稅和企業(yè)所得稅。這就是整體的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。

在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開(kāi)展之后，受托機(jī)構(gòu)從其受托管理的信貸資產(chǎn)信托項(xiàng)目中取得的貸款利息收入,全額征收營(yíng)業(yè)稅。此外，受托機(jī)構(gòu)報(bào)酬、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)報(bào)酬、其它中介機(jī)構(gòu)報(bào)酬（如適用營(yíng)業(yè)稅）均需繳納營(yíng)業(yè)稅和企業(yè)所得稅，證券投資人收到的證券利息收入，需要繳納所得稅。實(shí)際上，各機(jī)構(gòu)報(bào)酬和證券投資人收到的利息收入之和，等于受托機(jī)構(gòu)從信托項(xiàng)目中取得的貸款利息收入。

因此，就現(xiàn)階段的信貸資產(chǎn)證券化而言，與開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之前相比，開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之后，整體的稅負(fù)是稍有升高的。當(dāng)然，“營(yíng)改增”全面實(shí)施之后，情況會(huì)有所改善。

2、SPE的稅收

根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況，仍以專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃為例說(shuō)明SPE的稅收情況。

首先，SPE也不是納稅主體。對(duì)于SPE的稅收，在法律法規(guī)的層面并沒(méi)有明確的規(guī)定。實(shí)際操作過(guò)程中，SPE的管理人和稅務(wù)機(jī)關(guān)有一定的協(xié)商空間，具備一定的靈活性。在很多情況下，SPE并不處理與稅收有關(guān)的問(wèn)題，而是由原始權(quán)益人和投資人自行處理。并且，鑒于目前通過(guò)SPE發(fā)行的證券所對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)總類(lèi)眾多，涉及的稅種也有所不同，因此，很難向SPT那樣進(jìn)行比較。一般而言，由于對(duì)SPE的稅收并沒(méi)有明顯的優(yōu)惠政策，因此，開(kāi)展證券化之后，整體稅負(fù)并不會(huì)比開(kāi)展業(yè)務(wù)之前更低。

3、SPC的稅收

由于SPT和SPE并不是合格的納稅主體，因此，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)是固定資產(chǎn)時(shí)，由于折舊等產(chǎn)生的稅收優(yōu)惠并不能由SPT或SPE吸收，因此會(huì)產(chǎn)生較大的不經(jīng)濟(jì)性。此時(shí)，以SPC作為載體發(fā)行證券，就具有極大的優(yōu)勢(shì)。

前文提及的中信蘇寧資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，就通過(guò)項(xiàng)目公司的形式，同時(shí)利用股權(quán)加債權(quán)的形式，較有效地處理了稅收的問(wèn)題（詳見(jiàn)《中信蘇寧資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃說(shuō)明書(shū)》）。當(dāng)然，該項(xiàng)目并未以SPC作為載體發(fā)行證券，而是通過(guò)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的形式發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)是“蘇寧云創(chuàng)私募基金份額和優(yōu)先債收益權(quán)”，私募基金控制交易結(jié)構(gòu)中的11個(gè)項(xiàng)目公司的股權(quán)，而項(xiàng)目公司最終持有不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)（詳見(jiàn)《中信蘇寧資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃說(shuō)明書(shū)》）。但該案例體現(xiàn)了以公司作為載體，在處理不動(dòng)產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化業(yè)務(wù)中的稅收優(yōu)勢(shì)。

4、SPC的障礙

實(shí)際上，在我國(guó)現(xiàn)行法律體系下，采取SPC作為載體發(fā)行證券，存在多種障礙。目前公司法中有關(guān)注冊(cè)資本、發(fā)行證券的資格和規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)和信息披露等方面的規(guī)定都是建立在傳統(tǒng)公司運(yùn)營(yíng)理念之上的，而對(duì)于僅設(shè)立用于購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)、收入僅來(lái)自于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的載體型公司(SPC)則不適用。

（三）發(fā)行證券

現(xiàn)階段，各種SPV能發(fā)行何種證券，主要受分業(yè)監(jiān)管的限制。

根據(jù)目前的實(shí)踐，SPT主要在銀行間市場(chǎng)發(fā)行信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券，SPE主要在交易所發(fā)行以非金融企業(yè)的資產(chǎn)和非銀監(jiān)會(huì)管轄的金融企業(yè)的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券。

SPT的發(fā)行證券的流程主要依據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》、《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知-銀監(jiān)辦便函 (2014) 1092 號(hào)》、以及《中國(guó)人民銀行公告(2015)第7號(hào)》。其中，《銀監(jiān)辦便函(2014) 1092 號(hào)》和《中國(guó)人民銀行公告(2015)》第7號(hào)》標(biāo)志這信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)入常態(tài)化流程，也極大程度縮短了業(yè)務(wù)流程（第一次發(fā)行仍需較長(zhǎng)的流程），并使將來(lái)的跨市場(chǎng)發(fā)行成為可能。

SPE(專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃)發(fā)行證券的流程和時(shí)間主要依據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，主要包括交易所事前審查、上報(bào)基金業(yè)協(xié)會(huì)備案、掛牌轉(zhuǎn)讓等環(huán)節(jié)。

如前文所述，資產(chǎn)證券化試點(diǎn)以來(lái)，尚未真正以SPC作為載體發(fā)行過(guò)資產(chǎn)支持證券。

二、基于SPV的創(chuàng)新

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)重構(gòu)-信托收益權(quán)的證券化

對(duì)于資產(chǎn)證券化而言，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)有以下要求：權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流的可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)。但是在實(shí)務(wù)中，特別是在工商企業(yè)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)很多時(shí)候達(dá)不到上述要求，此時(shí)需要重新構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)。在已發(fā)行的產(chǎn)品中，還有很多其他案例體現(xiàn)了重構(gòu)基礎(chǔ)資產(chǎn)的思路，比如“歡樂(lè)谷主題公園入園憑證專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，在該案例中，為資產(chǎn)支持證券提供償付保證的實(shí)際是歡樂(lè)谷主題公園的經(jīng)營(yíng)收入，但由于“經(jīng)營(yíng)收入”難以“特定化”，因此，采取買(mǎi)斷公園入園憑證的方法對(duì)公園的經(jīng)營(yíng)收入進(jìn)行重新構(gòu)建，將“特定化”的部分進(jìn)行證券化，同時(shí)，使基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流清晰、獨(dú)立；又比如，水電氣熱等特許經(jīng)營(yíng)類(lèi)企業(yè)的資產(chǎn)證券化，為證券提供償付保障的實(shí)際是企業(yè)所擁有的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，但是由于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)依賴(lài)特定主體而存在，本身并不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)⑶遥卦S經(jīng)營(yíng)權(quán)的未來(lái)收益也不具備“可特定化”的特點(diǎn)，因此實(shí)務(wù)中需要使用企業(yè)簽訂的特定期限、特定范圍的合同作為基礎(chǔ)資產(chǎn)（例如電力企業(yè)一定年限的購(gòu)售電合同），使基礎(chǔ)資產(chǎn)可轉(zhuǎn)讓、可特定化。這些做法本質(zhì)上都體現(xiàn)了重新構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)的思路。

SPV本身也可以作為重新構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)的手段。

（二）主動(dòng)管理型的CLO

SPV在資產(chǎn)證券化中的作用毋庸置疑。但作為SPV管理人的受托機(jī)構(gòu)等，卻在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中處于相對(duì)邊緣化的位置。這在很大程度上，是由于當(dāng)前市場(chǎng)仍處于賣(mài)方驅(qū)動(dòng)的階段所造成的。

從長(zhǎng)期看來(lái)，資產(chǎn)證券化必將由賣(mài)方驅(qū)動(dòng)的模式向買(mǎi)方驅(qū)動(dòng)的模式轉(zhuǎn)變。在賣(mài)方驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)，發(fā)起人起主導(dǎo)作用，信托公司和其他中介機(jī)構(gòu)以為發(fā)起人提供服務(wù)為主；項(xiàng)目成功與否的關(guān)鍵在于銷(xiāo)售。在買(mǎi)方驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)，投資人起主導(dǎo)作用，各中介結(jié)構(gòu)提供資本中介、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資、資產(chǎn)管理等全方面的服務(wù)；項(xiàng)目成功與否的關(guān)鍵則是投資。在買(mǎi)方市場(chǎng)中，受托機(jī)構(gòu)可以利用SPV進(jìn)行開(kāi)展主動(dòng)管理型的CLO業(yè)務(wù)，發(fā)揮在投資方面積累的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行資本套利。

1、交易結(jié)構(gòu)

首先，信托公司設(shè)立集合信托計(jì)劃，募集資金，資金投向?yàn)樾刨J資產(chǎn)。根據(jù)投資人的不同需求，信托計(jì)劃可以購(gòu)買(mǎi)來(lái)自不同銀行的不同貸款組合，為了滿足部分投資人對(duì)高收益產(chǎn)品的需求，這類(lèi)貸款組合除了包含現(xiàn)階段常見(jiàn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)之外，也可以包含高收益的杠桿貸款或其它類(lèi)似貸款；根據(jù)投資人的期限需求，資產(chǎn)池可能不是靜態(tài)封閉的，信托計(jì)劃可以進(jìn)行回收資金的再投資（循環(huán)購(gòu)買(mǎi)），這個(gè)過(guò)程一方面消除了資產(chǎn)期限與投資人期限錯(cuò)配的問(wèn)題，也使信托公司通過(guò)對(duì)資產(chǎn)的主動(dòng)管理而實(shí)現(xiàn)了超額收益（資產(chǎn)池收入超過(guò)設(shè)定的閾值后獲得的獎(jiǎng)勵(lì)管理費(fèi)）。

2、存在的障礙

目前，在我國(guó)開(kāi)展主動(dòng)管理型的CLO還存在一定的障礙。

一方面是還未建立具備高度流動(dòng)性的貸款交易平臺(tái)，這種平臺(tái)可以大幅降低資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的時(shí)間成本和經(jīng)濟(jì)成本，在我國(guó)，信貸資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)平臺(tái)剛剛結(jié)束試點(diǎn)，開(kāi)始常規(guī)化運(yùn)行，但提供足夠的流動(dòng)性還需要時(shí)間，在這種情況下，主動(dòng)管理型的CLO在尋找投資標(biāo)的時(shí)，必將產(chǎn)生大量的成本。

另一方面的障礙在于目前我國(guó)缺乏信貸資產(chǎn)的定價(jià)曲線，定價(jià)曲線可以幫助CLO管理人評(píng)估投資標(biāo)的的價(jià)格，減少交易成本，在我國(guó)，目前尚缺乏類(lèi)似的信息提供者，對(duì)主動(dòng)管理型CLO業(yè)務(wù)的效率和成本有較大影響。缺乏獨(dú)立的貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)是主動(dòng)管理型CLO的另一個(gè)障礙，根據(jù)我國(guó)目前的市場(chǎng)情況，資產(chǎn)出售方通常作為貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行貸款的管理，這在一定程度上產(chǎn)生了信息不對(duì)稱(chēng)性；而在主動(dòng)管理型CLO業(yè)務(wù)中，通常會(huì)涉及多個(gè)資產(chǎn)出售方，在交易結(jié)構(gòu)中需要引入多個(gè)貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)，也使交易變得更加復(fù)雜，增加成本。當(dāng)然，隨著信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)體系的建立和不斷完善，將來(lái)，市場(chǎng)一定會(huì)給主動(dòng)管理型CLO提供更加有利的環(huán)境。