作者：李奇霖/鐘林楠

來(lái)源：聯(lián)訊麒麟堂（ID：macro_liqilin）

2017年9月1日，證監(jiān)會(huì)下發(fā)《公募基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》，對(duì)公募基金（主要是貨基，下文我們也主要以貨基為對(duì)象）的募集、持有人結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)組合與流動(dòng)性管理等多方面做出要求，影響重大。

一、總覽：貨基監(jiān)管的來(lái)龍去脈

在與大行的金融市場(chǎng)部同業(yè)交流過(guò)程當(dāng)中，不少同業(yè)抱怨自己沒(méi)錢(qián)配債，原因呢，無(wú)非是兩條，要么是因?yàn)榈胤絺至?；要么是因?yàn)榇婵钕陆怠?/p>

而且我們注意到一個(gè)有意思的現(xiàn)象，大行發(fā)行的存單與股份行發(fā)行的存單利差在收窄，這說(shuō)明什么？說(shuō)明大行的負(fù)債端壓力也不小。也就是說(shuō)，相對(duì)于其龐大的資產(chǎn)規(guī)模，大行的存款也是不夠的。

那么，存款去哪了？

我們知道，存款是通過(guò)信用創(chuàng)造派生出來(lái)的，派生的渠道無(wú)非是貸款、一級(jí)信用配置、外匯占款等。近幾年我們明顯能感受到的是外匯占款出現(xiàn)了明顯下降，這肯定對(duì)存款創(chuàng)造是有拖累的。除此之外，貨基和寶寶類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品對(duì)存款的分流也是非常重要的原因。

舉個(gè)例子。我們假定某商人發(fā)現(xiàn)了某項(xiàng)目有盈利前景，他向銀行貸款了100萬(wàn)，在不考慮資本外流和現(xiàn)金漏損的前提下，這100萬(wàn)會(huì)以存款的形式回流到銀行。

但如果有貨基和寶寶類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品則不一定了。該商人拿到100萬(wàn)打給了供貨商，供貨商如果存回銀行，這100萬(wàn)就以存款的形式回到了銀行。但供貨商發(fā)現(xiàn)貨基和寶寶類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品不僅比存款有更高的收益，且流動(dòng)性管理與活期存款差不多方便，這時(shí)供貨商就不會(huì)把錢(qián)存回銀行，而是去買(mǎi)了貨基和寶寶類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品。

于是，存款就消失了。

但銀行畢竟資產(chǎn)擴(kuò)張了100萬(wàn)，如果要做平資產(chǎn)負(fù)債表，負(fù)債端是需要同步擴(kuò)張100萬(wàn)的。這100萬(wàn)在貨基那里，所以銀行只能找貨基以同業(yè)負(fù)債的形式把這100萬(wàn)拉到負(fù)債端來(lái)。銀行資產(chǎn)負(fù)債還是同時(shí)擴(kuò)張了100萬(wàn)，但負(fù)債不是存款，而是同業(yè)負(fù)債，同業(yè)負(fù)債成本遠(yuǎn)高于存款。

所以，貨基爆發(fā)式發(fā)展在某種程度上是將一般性存款轉(zhuǎn)化為了成本更高的同業(yè)負(fù)債，包括同業(yè)存款和同業(yè)存單。

銀行拿到這筆高成本負(fù)債后，在資金運(yùn)用端一方面可以繼續(xù)去買(mǎi)甚至包養(yǎng)貨基，這是因?yàn)樨浕敲舛惖模y行可以通過(guò)貨基避稅去盈利，而且還能要求貨基再買(mǎi)回自己的同業(yè)負(fù)債，把規(guī)模做大。

另一方面，銀行也可以去配置中小行的同業(yè)理財(cái)，這是因?yàn)椋?/strong>

中小行可以通過(guò)同業(yè)理財(cái)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，畢竟在無(wú)法異地設(shè)分行的條件下，只靠存款沖規(guī)模不太現(xiàn)實(shí)。而且，同業(yè)理財(cái)在名義上是非保本理財(cái)，所以投資非標(biāo)和信用債可以免去風(fēng)險(xiǎn)資本占用（非保本不入表）。所以，中小行愿意發(fā)同業(yè)理財(cái)。

買(mǎi)方買(mǎi)了同業(yè)理財(cái)，入表計(jì)提占用資本時(shí)會(huì)按賣(mài)方提供的底層清單計(jì)提，由于清單紙面上一般以利率為主，所以賣(mài)方不擔(dān)心資本占用過(guò)多的問(wèn)題。而且，他們一般預(yù)期同業(yè)理財(cái)剛兌，所以買(mǎi)方基本可以賺到同業(yè)理財(cái)與同業(yè)存款之間的利差。

中小行通過(guò)同業(yè)理財(cái)融到資后，可以去自己配債。也可以去給非銀機(jī)構(gòu)做委外，讓非銀機(jī)構(gòu)幫忙配。當(dāng)然，委外的報(bào)價(jià)肯是要比理財(cái)高的，要不然銀行不可能給你做。

本來(lái)好好的一般性存款，給金融市場(chǎng)部做做流動(dòng)性管理，買(mǎi)買(mǎi)國(guó)債就好了，結(jié)果各個(gè)機(jī)構(gòu)不斷轉(zhuǎn)手，層層加碼，把這錢(qián)的成本推的越來(lái)越高，到后期還經(jīng)常出現(xiàn)票息抵不過(guò)機(jī)構(gòu)負(fù)債成本的情況。

在這種玩法下，這些年債券市場(chǎng)參與主體早已變了，從國(guó)有大行變?yōu)榱藦V義基金。債券市場(chǎng)參與主體負(fù)債成本更高就導(dǎo)致資產(chǎn)配置行為發(fā)生了變化，高負(fù)債成本必然要求資產(chǎn)端更高的收益。

怎么做呢？無(wú)非就是增加杠桿、增加期限錯(cuò)配和追逐更高的風(fēng)險(xiǎn)。

高票息口味重的信用債總是要比高等信用債和利率受歡迎；由于需要增加杠桿實(shí)現(xiàn)收益，除了銀行間可質(zhì)押的券用于回購(gòu)放杠桿以外，非公開(kāi)的債也可以找貨基通過(guò)協(xié)議回購(gòu)放杠桿；期限錯(cuò)配也越來(lái)越嚴(yán)重，負(fù)債端期限偏短，資產(chǎn)端的期限則在不斷拉長(zhǎng)。

在這些行為作用下，金融風(fēng)險(xiǎn)積聚，市場(chǎng)的脆弱性與不穩(wěn)定性增加，波動(dòng)調(diào)整幅度也在加大。而究其原因，其實(shí)就是金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本壓力過(guò)大，不得不追逐高收益。

所以，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的核心就是讓金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本降下來(lái)，讓風(fēng)險(xiǎn)偏好正常化，和過(guò)去一樣，買(mǎi)買(mǎi)國(guó)債和一些高等級(jí)信用債，做做流動(dòng)性管理就好了。

既然貨基讓存款分流在某種程度上導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本高企，那么要防金融風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層就有必要加強(qiáng)對(duì)貨基的監(jiān)管控制。

首先，需要做的是讓貨基的增速降下來(lái)。所以，監(jiān)管要求增加風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的計(jì)提限制：同一基金管理人所管理采用攤余成本法進(jìn)行核算的貨幣市場(chǎng)基金的月末資產(chǎn)凈值合計(jì)不得超過(guò)該基金管理人風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金月末余額的200倍。如果不符合，則不得發(fā)起設(shè)立新的采用攤余成本法進(jìn)行核算的貨幣市場(chǎng)基金，以及單筆認(rèn)申購(gòu)基金份額采用固定期限鎖定持有的理財(cái)債券基金，并自下個(gè)月起將風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的計(jì)提比例提高至20%以上。

其次，讓貨基的收益降下來(lái)，并且扭斷銀行通過(guò)貨基避稅的渠道。比如，貨幣基金單一投資者占比超過(guò)50%的，不能采用攤余成本法核算，且80%需投資高流動(dòng)性資產(chǎn)。再比如，投資于主體信用評(píng)級(jí)低于AAA的機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過(guò)10%，其中單一機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過(guò)2%。該措施通過(guò)公允價(jià)值計(jì)價(jià)和80%高流動(dòng)性資產(chǎn)降低了定制化貨基吸引力，并且降低了貨基投資集中度，提高了貨基回流銀行同業(yè)存款的難度。

最后，限制非銀機(jī)構(gòu)杠桿行為。文件規(guī)定：“基金與私募類(lèi)證券資管產(chǎn)品及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他主體為交易對(duì)手開(kāi)展逆回購(gòu)交易的，可接受質(zhì)押品的資質(zhì)要求應(yīng)當(dāng)與基金合同約定的投資范圍保持一致?！边@一方面，是為了降低貨基的收益，限制其交易所協(xié)議回購(gòu)融出的能力，堵了一條貨基獲取高收益資產(chǎn)的路；另一方面，這也是抑制了非銀機(jī)構(gòu)通過(guò)交易所協(xié)議回購(gòu)加杠桿的空間。

短期來(lái)看，該監(jiān)管措施會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成不利沖擊。要知道金融機(jī)構(gòu)無(wú)論是通過(guò)增加杠桿、增加期限錯(cuò)配和追逐更高的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)收益，資產(chǎn)端的流動(dòng)性水平都不怎么樣，整個(gè)鏈條維系是高度依賴(lài)負(fù)債端穩(wěn)定的。

金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端的資金又很大程度源于貨基的快速擴(kuò)張，貨基擴(kuò)張?jiān)鏊俜啪徍?，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端可能會(huì)變得不那么穩(wěn)定。如果資產(chǎn)端流動(dòng)性不怎么樣，要應(yīng)對(duì)負(fù)債端的不穩(wěn)定只能是出售流動(dòng)性好的資產(chǎn)。這是短期可能存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但好在政策給予了半年緩沖期，金融機(jī)構(gòu)有比較長(zhǎng)的時(shí)間去適應(yīng)這種調(diào)整，將沖擊平滑掉。

中長(zhǎng)期來(lái)看，無(wú)疑是降低金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本，使投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，投資決策更為理性，讓信用利差回歸合理水平，對(duì)高等級(jí)信用債和利率債來(lái)說(shuō)，則是利好。

二、細(xì)分：對(duì)文件的逐條解讀

下面，我們對(duì)貨基監(jiān)管文件的重點(diǎn)條款分四大項(xiàng)，來(lái)做逐條解讀。

（一）控制貨基增速

第二十八條：基金公司新設(shè)貨幣基金，單個(gè)機(jī)構(gòu)的持有份額若超過(guò)50%，需滿(mǎn)足三個(gè)要求：1）以發(fā)起式基金形式，且為封閉式或定期開(kāi)放式基金；2）不得采取攤余成本法核算；3）80%以上的資產(chǎn)需是現(xiàn)金、國(guó)債、央票、政金債以及5個(gè)交易日內(nèi)到期的金融工具。

這一條主要是對(duì)“定制貨基”的規(guī)模進(jìn)行控制，通過(guò)提出的三個(gè)要求，來(lái)達(dá)到提高成本、打破“保本剛兌”與降低收益的目的。

第一個(gè)要求，關(guān)鍵是“發(fā)起式基金形式”。這是2006年出現(xiàn)的一種創(chuàng)新型基金形式，要求基金公司、高管或基金經(jīng)理等拿出至少1000萬(wàn)來(lái)認(rèn)購(gòu)本公司發(fā)行的基金。在基金公司自有資金不變的條件下，這就給出了一個(gè)隱性的規(guī)模上限。

對(duì)于中小基金而言，壓力可能比較大，因?yàn)樗麄儽旧碜杂匈Y本有限。在每一只產(chǎn)品都需要拿出至少1000萬(wàn)參與其中的情況下，它們貨基規(guī)模增速可能受到較大的限制，承接定制基金業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)成本提高了。

第二個(gè)要求，關(guān)鍵是攤余成本法。它是指將貨基存續(xù)期內(nèi)的所有收益平均分?jǐn)傊撩恳惶?，并反映在凈值中一種核算方法。

比如說(shuō)，某基金公司成立了一個(gè)3個(gè)月期限的貨幣基金A，它有1億，買(mǎi)了3個(gè)月的存單與同業(yè)存款，持有到期，利息是400萬(wàn)，那么這個(gè)基金每一天都能獲得400/90萬(wàn)的收益。

這個(gè)收益就會(huì)反映在每一天基金的單位凈值里。即使買(mǎi)的存單的市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)了大幅下跌，它的凈值也不會(huì)受到任何影響。所以當(dāng)銀行買(mǎi)了某個(gè)貨基，放在交易性金融資產(chǎn)里，就基本上是一個(gè)剛兌保本的產(chǎn)品，在存續(xù)期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)任何虧損。

但現(xiàn)在如果要定制，單個(gè)機(jī)構(gòu)份額超過(guò)50%，那么攤余法不能實(shí)施，保本剛兌特性消失，銀行把它放在交易性金融資產(chǎn)里，存續(xù)期內(nèi)，單位凈值可能就會(huì)隨著市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)而波動(dòng)（市值法核算下），銀行的交易性金融資產(chǎn)可能就會(huì)出現(xiàn)浮虧，銀行當(dāng)期盈利就會(huì)受到影響。如此，銀行投貨基的熱情就會(huì)下滑。

第三個(gè)要求，要求80%以上資產(chǎn)均是流動(dòng)性相對(duì)高的資產(chǎn)，但流動(dòng)性高，收益就相對(duì)低，機(jī)構(gòu)利用定制獲得的免稅紅利就會(huì)打折扣，相應(yīng)的，繼續(xù)做定制基金的動(dòng)力就會(huì)削弱。

當(dāng)然，需要注意的是，我們認(rèn)為這里所說(shuō)的“單個(gè)機(jī)構(gòu)份額超過(guò)50%”，就是指定制基金。對(duì)此，有人可能會(huì)疑問(wèn)，是否會(huì)存在幾家機(jī)構(gòu)聯(lián)合定制，規(guī)避監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的情況出現(xiàn)？

確實(shí)有可能。但是各個(gè)機(jī)構(gòu)之間對(duì)收益、期限以及基金管理人等具體細(xì)節(jié)的要求各異，若需聯(lián)合，中間的交流等摩擦成本會(huì)顯著上漲，達(dá)成一致的難度不小，且后續(xù)對(duì)50%標(biāo)準(zhǔn)線(xiàn)以下的貨基也有相應(yīng)的規(guī)模限制（即下面所說(shuō)的第二十九條）。

第二十九條：貨幣基金若采用攤余法進(jìn)行核算，則月末時(shí)，同一基金管理人管理的基金總資產(chǎn)凈值/風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金≤200。

一般來(lái)說(shuō)，貨基期限偏短，所拿資產(chǎn)是存單、同業(yè)存款、回購(gòu)與短期限債券等，主要目的也是持有到期，吃票息。所以普通的市場(chǎng)波動(dòng)并不會(huì)對(duì)其造成太大影響，采取攤余法是較為合理的。

但是存在一種情況是：市場(chǎng)不利傳聞作用下，大家擁擠贖回貨基，貨基就不得不低價(jià)拋掉之前買(mǎi)的資產(chǎn)應(yīng)對(duì)贖回，以100元買(mǎi)入的資產(chǎn)可能就只賣(mài)90元。那么這時(shí)就可能出現(xiàn)真正的虧損，出現(xiàn)貨基所買(mǎi)資產(chǎn)本息無(wú)法按照凈值兌付的情況。

所以為此類(lèi)情況，證監(jiān)會(huì)在2006年就要求，基金管理人要按照管理費(fèi)的10%來(lái)計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，以應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的虧損。

但是這種計(jì)提方法與現(xiàn)在二十九條的要求有沖突。因?yàn)榘凑展芾碣M(fèi)計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金金額，與按照200倍倒推計(jì)算要求計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金是不一樣的，后者一般會(huì)要求更高。

比如100億規(guī)模的貨基，以0.3%的管理費(fèi)率計(jì)算，管理費(fèi)總額是3000萬(wàn)（100億*0.3%），計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金是300萬(wàn)（3000萬(wàn)*10%）；而如果按照200倍的要求，這100億規(guī)模對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金至少是100億/200=5000萬(wàn)。

因此，有部分準(zhǔn)備金提取不足的基金可能就會(huì)面臨補(bǔ)提的壓力。

由于提取的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金需放在托管銀行的專(zhuān)項(xiàng)賬戶(hù)，投資方向與資產(chǎn)僅局限在國(guó)債、央票等高流動(dòng)性資產(chǎn)，收益較低?；鹑粞a(bǔ)提，耗用更多的管理費(fèi)收入，就要付出一定的機(jī)會(huì)成本（本來(lái)可以投向更高收益資產(chǎn)中去），利潤(rùn)表現(xiàn)就會(huì)受到影響。

后期，即使機(jī)構(gòu)補(bǔ)提準(zhǔn)備金滿(mǎn)足了要求，新增貨基的擴(kuò)張速度也會(huì)相應(yīng)放緩，畢竟現(xiàn)在擴(kuò)張1單位資產(chǎn)所需的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金較以前是大幅提高了（以前是1*0.3%*10%=0.03%，現(xiàn)在是1/200=0.5%），運(yùn)用受限的資金（即風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金）占用更多，付出的機(jī)會(huì)成本也更高。

而且，為使基金聽(tīng)話(huà)，使這一項(xiàng)確切可實(shí)施，《管理規(guī)定》還在第四十一條提出了相應(yīng)的懲罰條款，來(lái)倒逼基金足量計(jì)提，以切實(shí)放緩貨基擴(kuò)張腳步。

第四十一條：若不滿(mǎn)足第二十九條規(guī)定，則未來(lái)基金不得發(fā)起設(shè)立新的采用攤余成本法進(jìn)行核算的貨幣市場(chǎng)基金與單筆認(rèn)申購(gòu)基金份額采用固定期限鎖定持有的理財(cái)債券基金，并自下個(gè)月起將風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的計(jì)提比例提高至20%以上。

（二）壓低貨基收益

第三十二條：?jiǎn)沃回泿攀袌?chǎng)基金主動(dòng)投資于流動(dòng)性受限資產(chǎn)的市值合計(jì)不得超過(guò)該基金資產(chǎn)凈值的10%。

依據(jù)第四十條規(guī)定，這條規(guī)定里的“流動(dòng)性受限資產(chǎn)”主要指10個(gè)交易日以上的逆回購(gòu)、銀行定期存款、ABS等。

此前《貨幣市場(chǎng)監(jiān)督管理辦法》要求的是不超過(guò)30%，所以現(xiàn)在要求是提高了，貨基在這一項(xiàng)上可能會(huì)有切實(shí)的調(diào)整壓力?？梢灶A(yù)想的是，在調(diào)整后，流動(dòng)性偏低資產(chǎn)比例的下降將使貨基收益出現(xiàn)一定的下滑。

第三十三條：貨幣市場(chǎng)基金投資于主體信用評(píng)級(jí)低于AAA的機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過(guò)10%，其中單一機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過(guò)2%。

第三十四條：同一基金管理人管理的全部貨幣市場(chǎng)基金投資同一商業(yè)銀行的銀行存款及其發(fā)行的同業(yè)存單與債券，不得超過(guò)該商業(yè)銀行最近一個(gè)季度末凈資產(chǎn)的10%。

這兩條新增條款，實(shí)際上是共同約束貨基過(guò)度下沉資質(zhì)，投資范圍過(guò)于集中以提高收益的行為。

對(duì)于貨基整體來(lái)說(shuō)，顯而易見(jiàn)的結(jié)果是收益率的下滑，中小規(guī)模的機(jī)構(gòu)會(huì)相對(duì)難做。

比如說(shuō)，一個(gè)有5個(gè)億配置需求的貨基，它買(mǎi)單家銀行存單+同業(yè)存款+ABS的量最多只有1000萬(wàn)，它還需要在市場(chǎng)上再找49家銀行或機(jī)構(gòu)，買(mǎi)他們發(fā)行的存單或ABS等資產(chǎn)，來(lái)達(dá)到分散配置的要求。

而從同款中“AAA機(jī)構(gòu)金融工具不超過(guò)基金資產(chǎn)凈值10%”的限制要求來(lái)看，這49家還基本是要在44家AAA評(píng)級(jí)以上的銀行機(jī)構(gòu)中選擇，資產(chǎn)的豐富性與可選擇性相對(duì)而言反而是降低了。

大規(guī)模機(jī)構(gòu)，看起來(lái)受三十四條“所買(mǎi)銀行存單與債券不超過(guò)商業(yè)銀行凈資產(chǎn)10%”規(guī)定的束縛比較大。因?yàn)槿绻虡I(yè)銀行凈資產(chǎn)只有40億的話(huà)，那么擁有上百億規(guī)模貨基的大機(jī)構(gòu)，就只能配這個(gè)銀行最多4億的存單+ABS，也有分散度的問(wèn)題。

但是實(shí)際上，由于AAA級(jí)銀行的凈資產(chǎn)基本都在300億以上（AAA級(jí)以下資產(chǎn)最多只有10%），30億以上的購(gòu)買(mǎi)額度對(duì)大規(guī)模機(jī)構(gòu)基本也不會(huì)構(gòu)成太大的限制，因此不超過(guò)銀行凈資產(chǎn)10%的限制并沒(méi)有過(guò)多的約束力。

對(duì)資產(chǎn)的供應(yīng)方—銀行而言，這兩條將使需求進(jìn)一步集中在AAA級(jí)的大行身上，其發(fā)行與需求會(huì)更為強(qiáng)勢(shì)。但AA+及以下的中小行則相反，由于大買(mǎi)方的購(gòu)買(mǎi)額度受到限制，發(fā)行難度上升，發(fā)行利率上漲，同業(yè)負(fù)債端可能會(huì)進(jìn)一步收緊，利用同業(yè)存單進(jìn)行擴(kuò)張的路徑又一次被堵死。

第三十條：當(dāng)貨基前10名份額持有人的份額超過(guò)50%（20%）時(shí)，貨基投資組合的平均期限不得超過(guò)60（90）天，現(xiàn)金、國(guó)債、政金債等高流動(dòng)性資產(chǎn)的比例不得低于30%（20%）。

這一條將份額持有人集中度與資產(chǎn)的平均期限掛鉤，主要目的也是在控制定制基金的規(guī)模，倒逼基金提高資金來(lái)源的豐富性，防止單個(gè)客戶(hù)大額贖回造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)現(xiàn)這些目的主要依靠“集中度提高，高流動(dòng)性資產(chǎn)比例越高，收益越低”的原理，以降低銀行進(jìn)行基金定制的動(dòng)力與熱情。在某種程度上，這也可看做是第二十九條第三點(diǎn)要求的延續(xù)。

（三）降低杠桿，融資成本分化

第十七條：基金與私募類(lèi)證券資管產(chǎn)品及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他主體為交易對(duì)手開(kāi)展逆回購(gòu)交易的，可接受質(zhì)押品的資質(zhì)要求應(yīng)當(dāng)與基金合同約定的投資范圍保持一致。

一般而言，貨基合同約定的投資范圍主要是存單、利率債以及高等級(jí)信用債，按照十七條規(guī)定，未來(lái)貨基在向券商資管、私募基金等機(jī)構(gòu)融出資金時(shí)，質(zhì)押品也只能是這些。

這就會(huì)造成兩個(gè)后果：

中低等級(jí)信用債、非公開(kāi)等券種的融資加杠桿能力被限制。有些機(jī)構(gòu)可能會(huì)選擇找一個(gè)符合資質(zhì)的中間方做通道繼續(xù)實(shí)現(xiàn)加杠桿的意圖，但一來(lái)這種通道方難找，在熊市高風(fēng)險(xiǎn)背景下，很多機(jī)構(gòu)都加強(qiáng)了風(fēng)控，入庫(kù)要求提高，很多中低等級(jí)與非公開(kāi)可能并不在通道方的白名單中；二來(lái)引入第三方，需要付出額外的融資成本，加杠桿成本提高，效果打了折扣，機(jī)構(gòu)加杠桿的動(dòng)力會(huì)下滑。

由于加杠桿的便利性消失，機(jī)構(gòu)會(huì)相應(yīng)要求中低等級(jí)信用債更高的票息進(jìn)行補(bǔ)償，資質(zhì)較差與發(fā)行非公開(kāi)的企業(yè)的融資成本會(huì)上浮，等級(jí)利差會(huì)加大。

（四）降低大額贖回引致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

去年11-12月，債券市場(chǎng)大幅調(diào)整，其背后的重要推手便是在恐慌與監(jiān)管預(yù)期要求下，銀行擁擠贖回貨基，引發(fā)了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

在此項(xiàng)文件中，我們看到了不少條款與措施來(lái)減輕貨基大額贖回的壓力。比如第二十二條里提出的應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的幾項(xiàng)措施，包括延期辦理贖回申請(qǐng)、收取贖回費(fèi)、擺動(dòng)定價(jià)等。

第四十條：擺動(dòng)定價(jià)機(jī)制，是指當(dāng)開(kāi)放式基金遭遇大額申購(gòu)贖回時(shí)，通過(guò)調(diào)整基金份額凈值的方式，將基金調(diào)整投資組合的市場(chǎng)沖擊成本分配給實(shí)際申購(gòu)、贖回的投資者，從而減少對(duì)存量基金份額持有人利益的不利影響，確保投資者的合法權(quán)益不受損害并得到公平對(duì)待。

還有第三十一條規(guī)定提出的，對(duì)前10名份額持有人的份額占比在50%以上，且投資組合中現(xiàn)金、國(guó)債、政金債等資產(chǎn)的比例不足10%且偏離度為負(fù)時(shí)，貨基可以對(duì)當(dāng)日單個(gè)基金份額持有人超過(guò)基金總份額1%的贖回申請(qǐng)強(qiáng)制征收1%的贖回費(fèi)，以提高贖回成本，降低機(jī)構(gòu)的贖回?zé)崆椤?/span>