IMI學術(shù)委員、中拉合作基金首席風險官范希文近日在《金融博覽》雜志上發(fā)表文章。文章認為資產(chǎn)證券化的應用和濫用猶如證券化的雙重“人格”。根據(jù)美國的經(jīng)驗，一方面，資產(chǎn)證券化的經(jīng)歷或許給不同參與人在一定時間內(nèi)帶來了各種福祉；但另一方面，也因為濫用付出了慘痛的代價。文章的最后對我國資產(chǎn)證券化發(fā)展中這些令人擔憂之處作了一個歸納。

以下為文章全文：

資產(chǎn)證券化的應用與濫用注定造就了證券化的命運。

大約五十年前，現(xiàn)代資產(chǎn)證券化在美國首次出現(xiàn)，成為金融創(chuàng)新的里程碑事件，自此便一發(fā)而不可收。證券化盤活了存量資產(chǎn)，降低了融資成本，實現(xiàn)了風險多樣化，讓千萬家企業(yè)和消費者個人分享到了資本市場的巨大活力。然而，資產(chǎn)證券化的濫用也如影隨形，時隱時現(xiàn)，一直伴隨著證券化市場的發(fā)展和演變。復雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、杠桿的過度使用一度使部分證券化產(chǎn)品成為金融套利的工具。在美國，以次貸為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品大面積誤判了潛在風險，終于引發(fā)了2008年的全球金融危機。

無論承認與否，應用和濫用猶如證券化的雙重“人格”成了一種客觀存在。證券化依托資產(chǎn)池的支持在負債方創(chuàng)造出債券，直接對接資本市場，從而創(chuàng)造了負債端（債券）各種結(jié)構(gòu)創(chuàng)新的空間。它不僅可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險收益原本不動地直接傳遞給投資人，如早期的過手（pass through）債券，以改善二級市場的流動性；它也可以將負債端重組，在給定的基礎(chǔ)資產(chǎn)下形成風險收益迥異的板塊，以適合不同投資人的偏好，如抵押貸款擔保證券（CMO）或抵押貸款支持證券（MBS）。它既可以樸實無華地再現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風貌，也可通過杠桿夸張地再現(xiàn)各類風險收益的形態(tài)，如債務擔保證券（CDO）或結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品CDO（ABS CDO）。每一個市場參與者似乎都可以從證券化產(chǎn)品中得到些什么。利用證券化，銀行可以優(yōu)化資本金的使用；投行通過包銷可以實現(xiàn)金融套利；資產(chǎn)經(jīng)營方可以盤活資產(chǎn)，降低融資成本；融資人則可以改善資產(chǎn)回報率和降低負債率，等等。最終，資產(chǎn)的隔離或不隔離，風險的放大或不放大，從而產(chǎn)品的使用或濫用，盡在證券化的結(jié)構(gòu)之中。

很少有人去問這樣的問題：像證券化這樣一種應用廣泛的金融產(chǎn)品究竟對經(jīng)濟本身發(fā)生了怎樣的影響？粗略看去，答案似乎并不清晰。比如在美國，資產(chǎn)證券化的初衷是幫助美國人實現(xiàn)家家有住房的夢想。然而，從20世紀60年代開始，美國住房擁有率從62.1%上升到了2004年頂峰的69%；之后，因金融危機又下降到2015年的63.7%，回到了1967年證券化開始之前的水平，甚至低于證券化并不發(fā)達的許多歐洲國家，如丹麥、挪威和意大利等。但在其他領(lǐng)域如信用卡、汽車貸款、公司信貸等，證券化的正面作用似乎更加明顯。

我國的資產(chǎn)證券化市場自2014年以來經(jīng)歷了爆炸式的增長，目前存量總額已達到3萬億元，且增長的勢頭依然強勁。在如此龐大的市場里，中國的證券化市場是否實現(xiàn)了它的初衷？會不會也存在濫用的問題？如果有，其危害何在？特別是，這些濫用會不會是引發(fā)系統(tǒng)性風險的隱患？

美國現(xiàn)代資產(chǎn)證券化出現(xiàn)于1970年。當時，由美國政府全國抵押貸款協(xié)會（吉利美）發(fā)行了首只以按揭貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的過手債券。第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束之后，美國人開始從城市搬往郊區(qū)尋求更加安逸、恬靜的生活，而擁有自己的住房就成了美國人民的夢想。在這樣的背景下，吉利美、房利美和房地美等美國政府擁有或主導的機構(gòu)先后成立，旨在推動按揭市場的發(fā)展。過手債券把按揭貸款集合在一起形成資產(chǎn)池，直接把其風險收益原封不動地傳導給投資人，從而克服了按揭貸款人在二級市場上出售單個按揭貸款（whole loan）所遇到的流動性問題，極大地便利了按揭貸款在二級市場上的轉(zhuǎn)手。事實上，過手債券使按揭貸款機構(gòu)通過資本市場將出資從自身轉(zhuǎn)移給了更廣泛的投資人群體，從而使其在收取了各種費用之后可以將貸款資金收回，以便發(fā)放新的按揭貸款。從社會融資的角度來看，過手債券的推出并沒有直接增加新的融資，只是實現(xiàn)了出資方的轉(zhuǎn)手。只有按揭貸款隨后的凈增加，才會涉及新的信用創(chuàng)造。

隨著投資人各類需求的出現(xiàn)，不久，美國資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)從過手進入到對基礎(chǔ)資產(chǎn)風險的分割和重組。由于早期機構(gòu)按揭基礎(chǔ)資產(chǎn)有政府的信用擔保，20世紀80年代，資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新集中在了針對利率風險和提前還款風險的結(jié)構(gòu)設(shè)計，最終導致了CMO的產(chǎn)生。CMO根據(jù)不同投資人的需求，創(chuàng)造了不同久期和利率的分塊債券。其后，隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風險的引入，證券化產(chǎn)品針對信用風險又增加了新的結(jié)構(gòu)設(shè)計，并被應用到信用卡等其他證券化產(chǎn)品中。1987年，美國國會通過了房地產(chǎn)抵押貸款投資平臺（REMICs）法案，資產(chǎn)證券化的各種應用從此得到了更廣泛的推動。

應該說，截止到這一階段，美國資產(chǎn)證券化與當時社會的基本訴求和經(jīng)濟中的真實需求還是相吻合的。然而，到了90年代，資產(chǎn)證券化的發(fā)展越來越趨向于以金融套利和追逐收益為目的。到了本世紀初，大量利用杠桿的金融產(chǎn)品如CDO被創(chuàng)造了出來。本世紀初的經(jīng)濟衰退和“9·11”事件，迫使美聯(lián)儲一再降息，而為了追求收益，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的杠桿使用也愈演愈烈。在美國投行的主導下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品從滿足經(jīng)濟中的真實需求，演變成拉動經(jīng)濟中本不存在的需求，而其他的市場參與者，包括評級公司、第三方中介機構(gòu)甚至于監(jiān)管機構(gòu)也逐漸加入到了這個大合唱之中。一個專注規(guī)模增長、名副其實的資產(chǎn)證券化濫用的時代被正式開啟。值得深思的是，一方面，美國的這段資產(chǎn)證券化的經(jīng)歷或許給不同參與人在一定時間內(nèi)帶來了各種福祉；但另一方面，證券化在滿足市場訴求和提高美國住房擁有率的同時，也因為濫用付出了慘痛的代價。據(jù)估計，2008年的危機給美國經(jīng)濟造成了超過兩萬億美元的巨額損失！這次危機以后，美國按揭貸款之外的證券化繼續(xù)健康發(fā)展，而按揭貸款的證券化在反思以往的教訓之后，對其結(jié)構(gòu)進行了新的改進。至于以證券化產(chǎn)品本身為基礎(chǔ)資產(chǎn)的杠桿產(chǎn)品如ABS CDO，從此退出了歷史舞臺。

中國的資產(chǎn)證券化市場近幾年已有了長足的進步。2015年的發(fā)行總額出現(xiàn)井噴式增長，超過6000億元人民幣，是2014年發(fā)行總額的一倍之多。2016年發(fā)行額繼續(xù)保持高速增長，達30%以上。雖然2017年增長勢頭有所減緩，但超過去年應當毫無懸念。特別是2015年以后，企業(yè)資產(chǎn)證券化大幅超過信貸資產(chǎn)證券化，成為證券化市場的主導力量。此外，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品正不斷突破新的領(lǐng)域，如商業(yè)地產(chǎn)、政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)、房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）以及保險資產(chǎn)，等等。然而，資產(chǎn)證券化的初衷是不是得到了實現(xiàn)，基本要素是否如期滿足，還需要市場對此作出認真的評價。比如，最近一段時間以來，貸款利率和證券化債券利率倒掛的現(xiàn)象顯然挫傷了證券化的動力；此外，一些產(chǎn)品分明應屬于資產(chǎn)抵押信貸（asset-backed lending），但也被莫名其妙地歸到證券化的名下。具體說，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展中這些令人擔憂之處，歸納起來有以下幾個方面。

其一，發(fā)起人創(chuàng)造的資產(chǎn)池未必實現(xiàn)了真實銷售，因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)起人的自身風險并未實現(xiàn)充分隔離。在這種情況下，投資人不是依賴基礎(chǔ)資產(chǎn)本身產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而是依靠發(fā)起人的擔保、兜底以及各種形式的差額補足等。一些產(chǎn)品走的更遠，甚至是整個發(fā)行機構(gòu)未來現(xiàn)金流的證券化。這類資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持貸款本來并無本質(zhì)區(qū)別，但歸在證券化之下就產(chǎn)生了一系列扭曲。比如，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)在發(fā)起人發(fā)生一般違約時可能被其他債權(quán)人追索，使證券化失去信用支持。另一方面，如果這類證券化實現(xiàn)出表，則扭曲了發(fā)起人的真實資產(chǎn)負債情況，向市場傳遞錯誤的信息。

其二，資產(chǎn)證券化已成為部分非金融機構(gòu)實現(xiàn)金融機構(gòu)化的手段。通常，通過資產(chǎn)證券化，企業(yè)證券化發(fā)行機構(gòu)可以盤活存量資產(chǎn)，滿足市場存在的融資需求，從而更好地專注自己擅長的領(lǐng)域。然而一些發(fā)行機構(gòu)，借助資產(chǎn)證券化，不加選擇地追逐各類資產(chǎn)，通過不斷地證券化融資，形成以賺取費用為主的商業(yè)模式。這類商業(yè)模式本身并不是問題，問題在于，它可能成為經(jīng)營者盲目追求增長、擴張業(yè)務、進入自身并不熟悉的領(lǐng)域的手段，甚至還會拉動本不存在的需求，催生泡沫的形成。

其三，資產(chǎn)證券化可能正成為企業(yè)和一些政府平臺加大杠桿的新渠道。如果證券化的發(fā)行僅僅是已有債權(quán)人的出資換手，或許經(jīng)濟中的杠桿總量并不會因證券化而有所提高。但是當證券化成為未來項目的首選融資方式時，證券化便承擔了信貸創(chuàng)造的功能。最近廣泛熱議的PPP證券化可能就是融資平臺增加杠桿的新的方式，值得監(jiān)管部門從宏觀審慎的角度予以考慮。

在我國，資產(chǎn)證券化的發(fā)展正方興未艾。證券化為經(jīng)濟帶來了新的活力，但警惕證券化的濫用以及濫用帶來的危害也應該被提到議事日程上了。