來源：EarlETF投資視界（seekingbeta_earl）
近日，中國平安旗下平安證券和中證指數(shù)公司聯(lián)合發(fā)布「中證 - 平安國債活躍券指數(shù)」。
似乎，這不過是中國證券指數(shù)發(fā)展上的一小步。但是若你將其放在中國債券市場加速國際化、指數(shù)化投資的大背景下，或許就會意識到：「活躍券」這三個(gè)字背后隱含的「可投資性」，或許是中國債券國際化大跨步的起步，甚至代表著一個(gè)巨大債券新生態(tài)的發(fā)端。
▌ 活躍券的價(jià)值
中國債券市場，早已有多個(gè)債券指數(shù)，甚至有了基于債券指數(shù)交易的衍生品——國債期貨。
但是，考慮到中國債市正處于騰飛的前夜，這顯然是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。
在 2017 年上半年，債市最熱火的話題就是中國的債券有望被納入海外債券指數(shù)，并且?guī)?dòng)可能高達(dá) 1 萬億美元的資金進(jìn)入中國境內(nèi)債券市場，使得外資對于中國債市的參與度從原本可憐的 1% 提升到 13%。
在這樣的背景下，中國本土的債券 ETF 乃至于債券指數(shù)，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足海外資金的需求。
是的，現(xiàn)有的債券指數(shù)，在 「 可投資性(investable)」 上，是有欠缺的。
要更容易理解這個(gè)問題，不妨看看股市上的上證指數(shù)。
作為 A 股歷史上最悠久的指數(shù)，上證指數(shù)幾乎已經(jīng)成為了 A 股表現(xiàn)的代名詞——尤其是在絕大多數(shù)的散戶心目中。
但是你會發(fā)現(xiàn)，在基金公司開發(fā)指數(shù)產(chǎn)品 (包括 ETF) 以及中金所開發(fā)指數(shù)期貨的時(shí)候，都沒有選擇上證指數(shù)作為標(biāo)的，而是更多才有了類似滬深 300 指數(shù)這樣的現(xiàn)代指數(shù)。
為什么？
很簡單，因?yàn)樯献C指數(shù)的可投資性差——上證指數(shù)采用了總市值確定權(quán)重，但是中國 A 股具有非流通股這樣的中國特色(全流通后則是變?yōu)橛蓢Y或大股東持有幾乎不會在二級市場交易的股票)，如果采用總市值確定權(quán)重，則會使得其表現(xiàn)無法體現(xiàn)每日交易的二級市場的表現(xiàn)，最具代表性的莫過于中國石油、中國石化這「兩桶油」，過高權(quán)重對于上證指數(shù)的操縱影響力。
而從指數(shù)基金和指數(shù)化投資角度，這意味著，一個(gè)指數(shù)基金如果跟蹤上證指數(shù)，當(dāng)其規(guī)模足夠大的時(shí)候，就會遭遇因?yàn)榇蠊蓶|持股不交易而無法買入對應(yīng)的權(quán)重股股票的問題——這就是 「可投資性」 差的含義所在。
為了解決上證指數(shù)的這個(gè)問題，所以有了滬深 300 指數(shù)這樣的現(xiàn)代指數(shù)，采用了「自由流通市值」，在剔除了大股東持有不會拋售的股票之后計(jì)算權(quán)重，以確保可投資性。在此基礎(chǔ)上，才有了股票指數(shù)基金的大發(fā)展。
同樣的 流動(dòng)性問題，其實(shí)也存在于債券市場和債券指數(shù)身上——甚至更嚴(yán)重許多 。
畢竟，中國債券市場的流動(dòng)性，遠(yuǎn)遜于股市，許多非近期券種，活躍性往往差的可憐。在這樣的前提下，如果一個(gè)債券指數(shù)按照市值確定券種，就會帶來比上證指數(shù)之于股票同樣并且更嚴(yán)重的問題。
中證 - 平安國債活躍券指數(shù)的出現(xiàn)，恰恰是要 解決這個(gè)債券指數(shù)可投資性的問題 。
通過引入市場規(guī)模因子、上市時(shí)間衰減因子和剩余期限穩(wěn)定因子，中證 - 平安國債活躍券指數(shù)可以基于高成交額的券種更高的權(quán)重。
對于指數(shù)投資者，這無疑是一件大好事。
以傳統(tǒng)的 5 年期國債指數(shù)為例，由于包含許多國債品種甚至是非流通品種，所以基金公司在開發(fā)追蹤指數(shù)的產(chǎn)品時(shí)，被迫要采用優(yōu)化抽樣等方法來剔除不合適的品種，而不能直接完全復(fù)制指數(shù)成分股——這顯然增加了基金公司的研發(fā)成本和跟蹤成本。
但此次中證 - 平安國債活躍券指數(shù)，顯然在這點(diǎn)上具有巨大的優(yōu)勢——更少需要持有的券種更活躍的交投，顯然可以大大降低指數(shù)復(fù)制成本。
▌ 為什么著名債券指數(shù)都來自券商
如果你對海外金融市場略微有一些了解的話，那么對于那些如雷貫耳的債券指數(shù)名字應(yīng)該不會陌生，比如曾經(jīng)執(zhí)牛耳的雷曼兄弟債券指數(shù)(雷曼破產(chǎn)后變身巴克萊指數(shù))、比如在新興市場領(lǐng)域著名的 JP Morgan 指數(shù)、美林美銀，此外還有花旗也是債券指數(shù)的重要提供商。
為什么在美國，核心的債券指數(shù)都是來自于券商，而不似股票指數(shù)往往是來自于標(biāo)普、羅素、道瓊斯這樣的專業(yè)指數(shù)供應(yīng)商？
其實(shí)原因很簡單，在債券指數(shù)領(lǐng)域，券商相比指數(shù)公司，具有巨大的信息優(yōu)勢。
美國的債券更多以場外交易為主，并沒有類似股票這樣的中央交易所，而是由券商充當(dāng)做市商提供雙邊報(bào)價(jià)。
編制債券指數(shù)，第一核心信息就是債券的價(jià)格。由于美國債券種類眾多，許多債券往往并非每天有成交，那么顯然大券商尤其是充當(dāng)做市商的券商在確定債券的每日合理價(jià)格上，具有太大的優(yōu)勢——正因此，曾經(jīng)是債券交易界巨頭的雷曼，也自然成為了債券指數(shù)業(yè)的領(lǐng)軍者。
雖然在中國債券市場，由于存在銀行間和交易所兩大集中交易場所，券商的信息優(yōu)勢并沒有那么大。
但是在編制活躍券的問題上，券商的優(yōu)勢依然無法忽略。
在此次發(fā)布指數(shù)時(shí)，平安證券董事長特別助理 Chris Hodson 指出：
公司依托領(lǐng)先于市場的電子化債券及衍生品做市和交易經(jīng)驗(yàn)，利用量化模型和大量的交易市場數(shù)據(jù)，回測了過去 5 年國債市場活躍券特點(diǎn)，最終才與中證指數(shù)共同開發(fā)出了「中證 - 平安國債活躍券指數(shù)」，這將提高指數(shù)工具類產(chǎn)品在債券市場的普及，助力中國債券市場的發(fā)展及國際推廣。
是的， 如何判斷活躍券，完全依賴于指數(shù)編制者的經(jīng)驗(yàn)和預(yù)測 。2015 年的時(shí)候，平安證券從華爾街引入 Chris Hodson。
從簡歷來看，Chris Hodson 是一個(gè)典型的華爾街交易人才：
Chris 曾擔(dān)任美國美林銀行歐洲、中東及非洲市場部董事總經(jīng)理，是線性利率交易部門的負(fù)責(zé)人。在那里他負(fù)責(zé)許多流通性利率業(yè)務(wù)，包括歐洲政府債券、超主權(quán)和機(jī)構(gòu)債券，以及歐洲主要貨幣的線性利率衍生工具，包括利率掉期及貨幣掉期。在此之前，他負(fù)責(zé)管理美國銀行北美市場部的利率掉期部門。
引入 Chris，對提升平安證券在債券領(lǐng)域的專業(yè)優(yōu)勢顯然是具有很大的價(jià)值。此前，平安證券完成一筆 7 年期掛鉤 FR007 的利率互換交易集中清算，成為上海清算所首單中長期利率互換集中清算，該集中清算的完成是平安證券在利率互換領(lǐng)域引領(lǐng)市場又一創(chuàng)新——而這個(gè)領(lǐng)域恰恰就是 Chris 所擅長的。
而此次中證 - 平安國債活躍券指數(shù)顯然是 Chris 引領(lǐng)下交易團(tuán)隊(duì)的又一貢獻(xiàn)。
▌ 指數(shù)是打造債券生態(tài)圈的第一步
指數(shù)，從來不是簡簡單單的指數(shù)。
如果你對如火如荼的海外指數(shù)投資界產(chǎn)業(yè)有所了解，就會知道這是一個(gè) 巨大的生態(tài)圈 ，上下游包含了 指數(shù)開發(fā)、指數(shù)投資、指數(shù)產(chǎn)品做市商、券商交易等多個(gè)環(huán)節(jié) 。
熟悉平安證券的人都會知道，從很早開始，平安證券就是是希望在這樣的生態(tài)圈中有所作為的。在其券商業(yè)務(wù)的四大殺手锏中，「 最專業(yè)的債券及衍生品交易商、做市商 」從來就是不可或缺的一環(huán)。顯然，這次平安證券是希望在這個(gè)環(huán)節(jié)上走得更遠(yuǎn)。
在此次指數(shù)的發(fā)布時(shí)，平安證券總經(jīng)理兼 CEO 劉世安對此就有一個(gè)清晰的表述：
公司正著力打造 債券 ETF 生態(tài) ，通過加大投研力度及積極與指數(shù)公司展開合作，將設(shè)計(jì)出政策性銀行債、信用債、全市場以及主題類的活躍券指數(shù)，致力于打造一個(gè)包括流動(dòng)性指數(shù)設(shè)計(jì)、債券 ETF 管理、做市和交易的生態(tài)。
如果仔細(xì)看下圖，則可以很清晰的看到整個(gè)生態(tài)圈的構(gòu)成。而在這個(gè)生態(tài)圈中，平安無論是作為指數(shù)開發(fā)者、債券 ETF 做市商或交易券商以及債券做市商的身份上，都可以有所作為。
當(dāng)然，上述這樣的生態(tài)圈，一切都基于有好的債券指數(shù)，才能解決中國債券市場長期指數(shù)化投資羸弱的問題——整個(gè)中國債券市場規(guī)模已經(jīng)高達(dá) 70 萬億元，但是債券 ETF 卻不足 100 億元——與之相比在美國僅僅是一只通貨膨脹保護(hù)債券 ETF(TIP)規(guī)模就高達(dá) 233 億美元。
如今，在好的債券指數(shù)上，平安證券已經(jīng)踏出了第一步。接下來是否能夠帶動(dòng)債券 ETF 產(chǎn)品的發(fā)展，就取決于相關(guān)基金開發(fā)和做市商支持的力度了，對此，我們不妨拭目以待。
