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雙支柱調(diào)控和資管新規(guī)仍抑制資產(chǎn)負(fù)債循環(huán)

中金固定收益研究 2017-11-18 22:37:56

作者

陳健恒分析員,SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào):S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

唐薇分析員,SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào):S0080515110005

田昕明聯(lián)系人,SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào):S0080117060007

但堂華聯(lián)系人,SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào):S0080116080033

朱韋康聯(lián)系人,SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào):S0080117080045

來(lái)源:中金固定收益研究


雙支柱調(diào)控和資管新規(guī)仍抑制資產(chǎn)負(fù)債循環(huán)


債券收益率高位震蕩,雖然悲觀(guān)情緒沒(méi)有前期那么濃厚,但市場(chǎng)信心和配置需求也沒(méi)有完全恢復(fù)。上周債券收益率整體呈現(xiàn)高位震蕩,周五當(dāng)天收益率繼續(xù)創(chuàng)了新高,尤其是政策性銀行債更為明顯,10年期國(guó)開(kāi)債收益率達(dá)到4.6%。而短期貼現(xiàn)國(guó)債的招標(biāo)需求也不強(qiáng),周五3個(gè)月國(guó)債招標(biāo)邊際利率繼續(xù)上升到3.65%,6月國(guó)債邊際招標(biāo)利率上升到3.73%。收益率曲線(xiàn)繼續(xù)平坦化上移。上周三公布的貿(mào)易數(shù)據(jù)弱于預(yù)期,而周四公布的通脹數(shù)據(jù)則略高于預(yù)期,對(duì)市場(chǎng)整體仍呈現(xiàn)中性影響。投資者的關(guān)注重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到本周即將公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)。


一、長(zhǎng)期債券收益率走穩(wěn),貨幣市場(chǎng)利率和短期債券收益率繼續(xù)上升,收益率曲線(xiàn)進(jìn)一步變平。


在經(jīng)過(guò)了前期的收益率快速上升之后,近期中長(zhǎng)期債券收益率有所企穩(wěn),國(guó)債期貨也低位小幅回升,5-10年期國(guó)債收益率暫時(shí)脫離4%的重要關(guān)口,回落到3.90%-3.95%水平。但從流動(dòng)性本身來(lái)看,資金面仍略偏緊,而以同業(yè)存單為代表的貨幣市場(chǎng)利率繼續(xù)回升,3個(gè)月同業(yè)存單利率上升到4.9%水平,逼近今年5月末6月初5.0%的高位,1年期存單利率也回升到4.9%(圖17),創(chuàng)年內(nèi)新高。


此外,上周五發(fā)行的1200億3個(gè)月國(guó)庫(kù)現(xiàn)金存款招標(biāo)利率也上升到4.6%,是年內(nèi)招標(biāo)利率的最高值。由于國(guó)庫(kù)現(xiàn)金存款要繳納法定存款準(zhǔn)備金,雖然名義利率低于同期限同業(yè)存單,但考慮到資金使用效率低于存單,其真實(shí)的利率水平已經(jīng)上升到略高于5%的水平。而同一天招標(biāo)的3個(gè)月貼現(xiàn)國(guó)債,利率也有明顯的上升,邊際中標(biāo)利率已經(jīng)上升到3.86%,也是年內(nèi)新高(圖18)。


3個(gè)月貨幣市場(chǎng)利率的上升,一方面與這個(gè)期限已經(jīng)跨年底也跨春節(jié)有關(guān),因此資金成本難免升高,但另一方面也反映近期流動(dòng)性狀況依然偏緊,銀行體系在年末由于各種指標(biāo)考核以及因?yàn)榻诖婵钤鲩L(zhǎng)乏力,負(fù)債端的壓力依然較大。在長(zhǎng)端利率走穩(wěn)而短端利率繼續(xù)上升的情況下,收益率曲線(xiàn)進(jìn)一步變平,目前收益率曲線(xiàn)雖然沒(méi)有倒掛,但期限利差已經(jīng)壓縮到極致。

 



二、廣義流動(dòng)性派生的減弱源于流動(dòng)性在流轉(zhuǎn)過(guò)程中的摩擦成本上升,當(dāng)資金供給的收縮快于資金需求的收縮,容易造成利率的上升,緩解之道在于融資需求的進(jìn)一步收縮以及在流動(dòng)性運(yùn)作過(guò)程中增加潤(rùn)滑劑。


關(guān)于10月以來(lái)整體債券和市場(chǎng)利率的上升,我們近期報(bào)告已經(jīng)有多次的分析和探討,核心在于銀行的負(fù)債端壓力增加,一旦存款派生減弱,會(huì)導(dǎo)致銀行對(duì)資產(chǎn)的配置需求也相應(yīng)減少。不過(guò),從貨幣銀行學(xué)原理來(lái)看,資產(chǎn)派生負(fù)債,負(fù)債端的壓力其本質(zhì)上是來(lái)源于資產(chǎn)端的限制和制約。今年在金融去杠桿的大背景下,同業(yè)資產(chǎn)明顯壓縮,尤其是銀行自營(yíng)資金購(gòu)買(mǎi)的同業(yè)理財(cái)、通道類(lèi)資管產(chǎn)品、債券委外等壓縮相對(duì)明顯。同業(yè)資產(chǎn)的壓縮導(dǎo)致了其派生的企業(yè)存款也有所減少,從而對(duì)銀行的負(fù)債端構(gòu)成了壓力。


進(jìn)入四季度,有幾個(gè)因素對(duì)這種資產(chǎn)派生負(fù)債的流動(dòng)性循環(huán)構(gòu)成了進(jìn)一步的約束和摩擦:


(1)下半年財(cái)政支出增速放緩,10月份財(cái)政存款大幅上升1萬(wàn)億(圖19),僅次于7月份的上升1.16萬(wàn)億,導(dǎo)致銀行的存款派生進(jìn)一步減弱。


(2)四季度貸款額度受到約束,貸款投放減少,所形成的存款也相應(yīng)下降。從我們最近跟中小銀行的交流來(lái)看,由于前三季度信貸投放較快,而央行給予這些銀行的信貸額度與去年基本接近,導(dǎo)致進(jìn)入四季度之后,信貸額度十分緊張,信貸投放開(kāi)始減少,從而導(dǎo)致派生的存款也相應(yīng)下降。


(3)銀行為了應(yīng)對(duì)年末各種監(jiān)管指標(biāo)考核,對(duì)流動(dòng)性資金的需求上升,從而降低了資金融出意愿,增強(qiáng)了資金融入意愿,推動(dòng)資金成本上升,尤其是跨年和跨春節(jié)資金。


(4)信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)和非標(biāo)資產(chǎn)的約束也開(kāi)始上升,非標(biāo)融資利率走高。由于信貸額度受限,一些融資需求會(huì)通過(guò)非標(biāo)來(lái)對(duì)接,或者銀行有將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的需求。但信貸資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)也開(kāi)始有所收緊,包括銀登中心的掛牌要求更加嚴(yán)格。而一些房地產(chǎn)非標(biāo)業(yè)務(wù)也有所規(guī)范,導(dǎo)致融資難度上升。這些摩擦成本導(dǎo)致非標(biāo)類(lèi)資產(chǎn)的利率近期也有明顯上升。



從本質(zhì)上而言,所有的利率變化,都是供需關(guān)系的結(jié)果。資金的需求如果相比于供給更加旺盛,那么利率會(huì)上升,反之利率會(huì)下降。9月末以來(lái),不僅貨幣市場(chǎng)和債券收益率有較明顯的上升,貸款、非標(biāo)、票據(jù)等其他固收類(lèi)資產(chǎn)的利率也有不同程度的上升(圖20),反映了資金供給的收縮相對(duì)于融資需求的收縮更快。而資金供給的快速收縮,很大程度上源于上述的資產(chǎn)派生負(fù)債的流動(dòng)性循環(huán)的摩擦成本上升。



從目前的局面來(lái)看,金融體系尤其是銀行體系正在陷入一種流動(dòng)性困局。狹義流動(dòng)性和廣義流動(dòng)性互為制約,兩者都不松,導(dǎo)致跟狹義流動(dòng)性相關(guān)的貨幣市場(chǎng)利率或者短端利率在升高,而跟廣義流動(dòng)性相關(guān)的中長(zhǎng)期利率和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率也在升高。


從周五發(fā)布的三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來(lái)看,目前貨幣政策尚未有轉(zhuǎn)松跡象,依然強(qiáng)調(diào)不松不緊。但這次新提出“保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定和去杠桿之間平衡”替代了之前的“處理好穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系”,顯示目前貨幣政策跟隨十九大精神,不再?gòu)?qiáng)調(diào)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的追求,目前側(cè)重點(diǎn)仍在于去杠桿,但也強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性基本穩(wěn)定,避免多度收緊導(dǎo)致金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)受沖擊。另外,貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也再度強(qiáng)調(diào)了雙支柱調(diào)控框架的含義。傳統(tǒng)央行政策框架以貨幣政策為核心,主要關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策。物價(jià)穩(wěn)定即可在較大程度上代表宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。而央行當(dāng)前對(duì)物價(jià)的判斷基本是中性的,因此不會(huì)因?yàn)橥浺蛩卦趥鹘y(tǒng)貨幣政策工具上有明顯的收緊動(dòng)作。但新環(huán)境下,雖然CPI可能穩(wěn)定,但資產(chǎn)價(jià)格和金融市場(chǎng)的波動(dòng)也可能很大。


各國(guó)央行也認(rèn)識(shí)到只關(guān)注以物價(jià)穩(wěn)定等為表征的經(jīng)濟(jì)周期來(lái)實(shí)施宏觀(guān)調(diào)控顯然已經(jīng)不夠。房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場(chǎng)天然容易加杠桿,具有“買(mǎi)漲不買(mǎi)跌”的特征,容易出現(xiàn)順周期波動(dòng)和超調(diào),這就使利率等價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制難以有效發(fā)揮作用,需要宏觀(guān)審慎政策對(duì)杠桿水平進(jìn)行逆周期的調(diào)節(jié)。因此,MPA考核等宏觀(guān)審慎工具著重于從總量上對(duì)廣義流動(dòng)性進(jìn)行約束,防止房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫的滋生。從貨幣政策執(zhí)行報(bào)告這一解釋我們不難理解,目前銀行超儲(chǔ)率偏低,狹義流動(dòng)性維持偏緊狀態(tài),目的在于去杠桿,而MPA約束對(duì)廣義流動(dòng)性也維持偏緊狀態(tài),目的在于防止和抑制房地產(chǎn)泡沫。這就是雙支柱調(diào)控形成了目前的狹義流動(dòng)性和廣義流動(dòng)性都有所制約的局面。


今年商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上出現(xiàn)了歷史上較為罕見(jiàn)的“縮表”,即部分股份制銀行由于壓縮同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負(fù)債,資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模出現(xiàn)了下降。過(guò)去幾年,銀行表內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)以較快的速度擴(kuò)張,同業(yè)業(yè)務(wù)除了資產(chǎn)層面規(guī)避資本充足率、行業(yè)投向限制、貸款額度約束等等監(jiān)管限制以外,從負(fù)債角度來(lái)理解,由于同業(yè)負(fù)債不需要繳納法定存款準(zhǔn)備金,相比于普通存款,其擴(kuò)張效力更高,貨幣乘數(shù)也因而更高。


如果觀(guān)察貨幣乘數(shù)的變化,從2015年開(kāi)始,隨著央行的降準(zhǔn)降息以及銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張,貨幣乘數(shù)也顯著升高(圖21)。如果從銀行總資產(chǎn)和基礎(chǔ)貨幣相比,也可以看到這種乘數(shù)快速擴(kuò)張。但現(xiàn)在問(wèn)題在于,一旦約束銀行的同業(yè)資產(chǎn)業(yè)務(wù),而同業(yè)負(fù)債比例也開(kāi)始納入MPA考核,那么銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)必然只能明顯放緩。從同業(yè)存單的余額開(kāi)始高位回落(圖22),也可以看到目前同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張不動(dòng)了。


在同業(yè)業(yè)務(wù)受到約束的情況下,銀行依然需要謀發(fā)展,資產(chǎn)負(fù)債表依然需要擴(kuò)張來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì),這樣倒逼銀行只能回歸傳統(tǒng)的表內(nèi)存貸款業(yè)務(wù)。但傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)受到的限制也是比較大的。比如貸款業(yè)務(wù),會(huì)受到行業(yè)政策限制、嚴(yán)格的授信、資本充足率和撥備覆蓋率計(jì)提,而存款需要繳納法定存款準(zhǔn)備金,會(huì)導(dǎo)致貨幣乘數(shù)比較低。尤其是目前為了去杠桿,超儲(chǔ)率保持在較低水平,傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)會(huì)明顯受制于較低的超儲(chǔ)率。狹義流動(dòng)性不放松,廣義流動(dòng)性就無(wú)法擴(kuò)張(圖23)。





理論上而言,當(dāng)約束住了銀行效率和貨幣乘數(shù)最高的同業(yè)業(yè)務(wù)之后,需要在傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)上予以一定的放松,增加一定的潤(rùn)滑劑來(lái)輔助傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)擴(kuò)張,避免同業(yè)業(yè)務(wù)和傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)同時(shí)收縮。效果最好的是適度下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率,使得傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)的貨幣乘數(shù)可以適度升高,抵消高效的同業(yè)業(yè)務(wù)的收縮帶來(lái)的乘數(shù)效應(yīng)下降。


不過(guò),在目前的政策、金融和經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,我們認(rèn)為監(jiān)管當(dāng)局還不會(huì)愿意使用降準(zhǔn)的手段來(lái)潤(rùn)滑存貸款業(yè)務(wù)(而明年年初的定向降準(zhǔn)所釋放的資金較為有限)。因此貸款派生存款的過(guò)程可能還是受到約束的。


在這個(gè)過(guò)程中,如同我們近期報(bào)告所分析的,在派生存款不順暢的情況下,銀行會(huì)優(yōu)先選擇貸款業(yè)務(wù),減少債券配置,因?yàn)橘J款可以派生本行存款,而債券不能,這會(huì)對(duì)債券需求形成一定的擠出。這也是近期債市調(diào)整的重要原因。


此外,周五出臺(tái)的資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿,也開(kāi)始規(guī)范和約束銀行的表外業(yè)務(wù)發(fā)展。銀行業(yè)務(wù)有三張資產(chǎn)負(fù)債表(包括傳統(tǒng)的存貸款資產(chǎn)負(fù)債表、同業(yè)業(yè)務(wù)資產(chǎn)負(fù)債表、表外理財(cái)資產(chǎn)負(fù)債表)。在現(xiàn)在新的監(jiān)管框架下,基本都被有效約束住了。尤其是這次資管新規(guī)提到的規(guī)范資金池業(yè)務(wù)和打破剛兌,正是戳到銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的痛點(diǎn)。


畢竟過(guò)去銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的繁榮發(fā)展正是建立在發(fā)展預(yù)期收益型產(chǎn)品,資金池運(yùn)作來(lái)保障收益,實(shí)現(xiàn)剛兌的基礎(chǔ)上的。如果限制這種業(yè)務(wù)模式,實(shí)際上會(huì)很大程度上改變資產(chǎn)管理行業(yè)的格局,也會(huì)很大程度上制約銀行理財(cái)?shù)臄U(kuò)張。


從一個(gè)中期(幾年)的角度而言,限制預(yù)期收益型產(chǎn)品和資金池模式,回歸凈值型產(chǎn)品管理,就會(huì)打破對(duì)收益的剛兌,使得表內(nèi)存款資金不那么容易被表外理財(cái)吸收,對(duì)于降低存款成本是有助益的。但從一個(gè)相對(duì)短期(幾個(gè)月或者幾個(gè)季度)的角度而言,限制銀行理財(cái)?shù)陌l(fā)展,實(shí)際上也是增加了資金流動(dòng)的摩擦性,增加了融資難度。因?yàn)槔碡?cái)業(yè)務(wù)受到的監(jiān)管限制要相對(duì)于弱于銀行表內(nèi)業(yè)務(wù),很多融資需求如果無(wú)法在銀行資產(chǎn)負(fù)債表表內(nèi)體現(xiàn),那么就會(huì)通過(guò)表外體現(xiàn)。


包括銀行理財(cái)過(guò)去裝載了較多非標(biāo)資產(chǎn)和信用債。這次資管新規(guī)除了限制整體理財(cái)?shù)臄U(kuò)張以外,還對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)有了更多的限制,比如非標(biāo)資產(chǎn)期限和產(chǎn)品期限不能期限錯(cuò)配,銀行理財(cái)不能投資商業(yè)銀行信貸類(lèi)資產(chǎn)(之前的版本是不能投資本行的,這次是不能投資所有銀行的)。這都使得非標(biāo)資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)和需求受到了較大限制。在摩擦性增加的情況下,這可能會(huì)推高非標(biāo)資產(chǎn)的利率。

 

三、總體來(lái)看,在目前央行雙支柱調(diào)控框架以及資管新規(guī)下,銀行三張表的業(yè)務(wù)都受到了更多約束,業(yè)務(wù)的摩擦成本上升,使得資產(chǎn)派生負(fù)債的運(yùn)作依然不順暢,會(huì)制約廣義流動(dòng)性的增長(zhǎng)。廣譜利率仍處于磨頂?shù)倪^(guò)程,但明年融資需求的萎縮可能推動(dòng)利率逐步高位回落。但廣義流動(dòng)性的受限,反過(guò)來(lái)對(duì)狹義流動(dòng)性也會(huì)有約束,比如存款派生減少,低成本資金減少,銀行對(duì)同業(yè)負(fù)債的依賴(lài)性會(huì)上升,銀行的資金成本也難以下降。甚至銀行可能會(huì)增強(qiáng)對(duì)存款的爭(zhēng)奪,從而推高存款成本。


反映到市場(chǎng),我們可以看到近期整體利率有所上升,尤其是短端利率近期上升也較快。過(guò)去一年,短端利率的上升幅度明顯超過(guò)長(zhǎng)端利率,導(dǎo)致目前收益率曲線(xiàn)極度平坦。雖然7天回購(gòu)利率仍處于央行的利率走廊管制區(qū)間,但也主要是銀銀之間的7天回購(gòu)利率,而加權(quán)7天回購(gòu)利率已經(jīng)在利率走廊之上。


而且由于流動(dòng)性的不穩(wěn)定性,長(zhǎng)期限資金相比于短期限資金需要付出更高的流動(dòng)性溢價(jià),1天利率到1年期利率是整體收益率曲線(xiàn)最陡的一段(圖24),而1年期到10年期的利率曲線(xiàn)基本是平坦的(圖25)。目前1個(gè)月以上的貨幣市場(chǎng)利率和短期債券利率都遠(yuǎn)高于央行的貨幣政策工具利率和利率走廊(圖26)。這也意味著目前流動(dòng)性困局最大的障礙因素在于這一段過(guò)陡的貨幣市場(chǎng)利率曲線(xiàn)。





在廣譜利率已經(jīng)趨于收斂的情況下,我們認(rèn)為整體利率難有較大幅度的上升空間,尤其是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。不過(guò)各種政策限制使得流動(dòng)性的摩擦成本上升,也在短期內(nèi)制約利率的下降甚至可能還會(huì)繼續(xù)小幅推高利率。在貨幣政策和金融監(jiān)管政策不變的情況下,利率的回落需要看到融資需求的進(jìn)一步萎縮,這一點(diǎn)正在逐步顯現(xiàn)。包括居民杠桿、企業(yè)杠桿和政府城投平臺(tái)杠桿,在明年都會(huì)有所放緩。尤其是目前政策層面已經(jīng)開(kāi)始抑制過(guò)度和過(guò)快的基建投資,包括財(cái)政部進(jìn)一步規(guī)范PPP業(yè)務(wù),清退不合格的PPP項(xiàng)目,加上今年財(cái)預(yù)50號(hào)文和87號(hào)文的影響會(huì)在明年逐步顯現(xiàn),城投平臺(tái)和地方政府的融資需求和融資沖動(dòng)會(huì)受到抑制。


此外,經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的下行可能也會(huì)在未來(lái)某個(gè)時(shí)間引發(fā)監(jiān)管探討是否需要適度放松流動(dòng)性和金融監(jiān)管限制,避免利率升高和融資收縮對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步?jīng)_擊。總體而言,目前利率水平仍處于磨頂過(guò)程,明年有望逐步回落,但短期之內(nèi),對(duì)利率下行的制約因素依然明顯。臨近年末階段,流動(dòng)性管理依然是各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的重中之重。資金相對(duì)充裕的投資者會(huì)受益于這一輪資產(chǎn)利率的上升,目前債券尤其是利率債的配置價(jià)值突出,仍可以逐步增持。

 


本文所引為報(bào)告部分,報(bào)告原文請(qǐng)見(jiàn)2017年11月18日中金固定收益研究發(fā)表的研究報(bào)告《中金公司*陳健恒,唐薇:雙支柱調(diào)控和資管新規(guī)仍抑制資產(chǎn)負(fù)債循環(huán)》。


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| 2019-06-12 17:42
2018年4月27日,資管新規(guī)正式頒布,如今一年過(guò)去了,我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)重塑呈加速態(tài)勢(shì)。30萬(wàn)億銀行理財(cái)更是響應(yīng)號(hào)召,轉(zhuǎn)...
| 2019-05-31 16:02
時(shí)至今日,資管新規(guī)落地已滿(mǎn)周年。一年來(lái),我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)重塑呈加速態(tài)勢(shì),金融機(jī)構(gòu)著力開(kāi)展整改和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型,相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)顯著收斂...
| 2019-05-29 15:26