資管行業(yè)新規(guī)現(xiàn)身,金融生態(tài)重塑推進————關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見(征求意見稿)
作者
張繼強分析員,SAC執(zhí)業(yè)證書編號: S0080511030010;SFC CE Ref: AMB145
陳健恒分析員,SAC執(zhí)業(yè)證書編號: S0080511030011;SFC CE Ref: BBM220
姬江帆分析員,SAC執(zhí)業(yè)證書編號: S0080511030008;SFC CE Ref: BDF391
唐 薇分析員,SAC執(zhí)業(yè)證書編號: S0080515110005
王海波分析員,SAC執(zhí)業(yè)證書編號: S0080517040002
來源:中金固定收益研究
事件
2017年11月17日,中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見(征求意見稿)。
評論
金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務指導意見終于現(xiàn)身。本次指導意見是對十九大和金融工作會議精神的堅持和貫徹,目的在于防范和化解資產(chǎn)管理業(yè)務的風險,服務實體的投融資要求。意見肯定了資管行業(yè)滿足居民和企業(yè)投融資需求、改善社會融資結(jié)構(gòu)等積極作用,指出了資管行業(yè)發(fā)展不規(guī)范、多層嵌套、剛性兌付、規(guī)避金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控等問題,重點是多層嵌套、杠桿不清、套利嚴重、投機頻繁等。中國金融行業(yè)以前更注重機構(gòu)監(jiān)管,導致各類金融機構(gòu)之間的監(jiān)管政策不統(tǒng)一,因而存在明顯的監(jiān)管套利空間。本次指導意見稿貫徹了金融工作會議的監(jiān)管思路,宏觀審慎管理與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合,兼顧機構(gòu)監(jiān)管、功能監(jiān)管和行為監(jiān)管。同時,在下決心處置風險的同時,充分考慮市場承受能力,合理設(shè)置過渡期,自本意見發(fā)布實施后至2019年6月30日。
如何理解指導意見指出的資管行業(yè)諸多問題?1、規(guī)避金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控。比如非標等資產(chǎn)的誕生,很大程度上就是源于突破信貸額度等控制,弱化了宏觀調(diào)控政策執(zhí)行的有效性。而由于各監(jiān)管機構(gòu)政策不統(tǒng)一,導致存在較多監(jiān)管套利空間;2、多層嵌套。多層嵌套導致金融鏈條拉長、透明度降低,風險源與風險實際承擔者脫節(jié),容易引發(fā)系統(tǒng)性風險,次貸危機的根源也在于此。此外,非標等影子銀行業(yè)務往往也需要通過多層嵌套規(guī)避監(jiān)管;3、剛性兌付。剛性兌付的存在一方面導致風險積聚在銀行體系當中,其次引發(fā)不公平競爭的問題,同時扭曲了風險、收益匹配和市場化定價的基礎(chǔ)。剛性兌付文化的破除,可能會對資管行業(yè)尤其是銀行理財帶來顛覆性的沖擊;4、發(fā)展不規(guī)范。本次指導意見特別提出是“金融機構(gòu)”資管管理業(yè)務,屬于特許經(jīng)營行業(yè)。同時對產(chǎn)品分類、投資者、杠桿比率、信息披露、凈值化管理等方方面面都進行了框架性的規(guī)定。后續(xù)各監(jiān)管部門還將在其基礎(chǔ)上出臺具體細則。
資管行業(yè)體量龐大,作為債市最重要的參與群體,其發(fā)展走向備受關(guān)注。按照央行給予的口徑,中國廣義的資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模已經(jīng)超過102萬億。龐大的資管機構(gòu)是債券、股市等最重要的投資者群體和邊際力量。比如銀行理財及其委外資金是過去幾年債市最大的需求力量,對直接融資發(fā)展起到積極推動作用。由于其負債成本高等特點,對絕對收益率的追求明顯更強,這是導致信用利差從2011年之后持續(xù)收窄的關(guān)鍵因素之一。本次指導意見無疑會對資管行業(yè)發(fā)展速度、生態(tài)以及債券市場產(chǎn)生深遠影響,值得我們加以詳細解讀。
一、哪些規(guī)定基本符合市場預期?
指導意見重申“規(guī)范”資金池業(yè)務,著眼于打破剛兌、單獨凈值化管理,規(guī)范資管產(chǎn)品的管理以及資管行業(yè)的發(fā)展,執(zhí)行力度可進一步觀察。此前市場預期的個券投資比率“雙10%”規(guī)定有所放寬。此外,消除多層嵌套方面,允許一層嵌套,對多數(shù)債券委外等影響不大,但可有效制約多層嵌套加杠桿的行為。同時,嵌套和通道方面,給予ABS和公募基金以豁免,相關(guān)擔憂消除。第三方托管方面,過渡期內(nèi),基本維持現(xiàn)有的托管模式。杠桿率方面,開放式公募產(chǎn)品140%,封閉和私募產(chǎn)品不超過200%,符合市場預期,但對分級產(chǎn)品的規(guī)定更為嚴格。本次意見肯定了投顧業(yè)務的正當性,且沒有做過多限制,但只允許一層嵌套對部分多層嵌套加杠桿的投顧模式有影響。建立資產(chǎn)管理行業(yè)統(tǒng)一的報告制度,有利于穿透式監(jiān)管的執(zhí)行。最后,從執(zhí)行層面看,要求在過渡期內(nèi)不能新增不符合規(guī)定的產(chǎn)品規(guī)模,過渡期的截止日為2019年6月30日,足以覆蓋多數(shù)非標等產(chǎn)品期限,降低中短期沖擊。需要指出的是,雖然符合預期,但如果真正實施,資管行業(yè)無疑開始受到更大約束。
二、哪些規(guī)定頗具新意?
1、金融機構(gòu)開展資管業(yè)務需要有問責機制,對違規(guī)行為給出了罰則,并提出了資管從業(yè)人員資質(zhì)要求。要求金融機構(gòu)開展資管業(yè)務時制定相應的問責機制。對剛兌等違規(guī)行為都提出了明確、相應的罰則。對違反相關(guān)法律法規(guī)以及本意見規(guī)定的金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務從業(yè)人員,依法采取處罰措施直至取消從業(yè)資格。對比以前的文件不難看出,本次指導意見的可執(zhí)行性更強。
2、明確金融機構(gòu)需要“以管理人名義,代表投資者利益行使訴訟權(quán)利或者實施其他法律行為”。銀行理財產(chǎn)品涉及信用事件時,誰來代表投資者行使訴訟權(quán)利之前存在爭議,本次意見給予明確。
3、為債轉(zhuǎn)股等留下了口子。比如意見提到,銀行的公募產(chǎn)品以固定收益類產(chǎn)品為主,但用于支持市場化、法治化債轉(zhuǎn)股的產(chǎn)品除外。同時提出了鼓勵投資的領(lǐng)域,鼓勵金融機構(gòu)通過發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品募集資金支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和降低企業(yè)杠桿率。
4、對資管產(chǎn)品的投資范圍按產(chǎn)品類型進行了界定,但留有余地。公募產(chǎn)品主要投資風險低、流動性強的債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票,除法律法規(guī)另有規(guī)定外,不得投資未上市股權(quán)。公募產(chǎn)品可以投資商品及金融衍生品,但應當符合法律法規(guī)以及金融監(jiān)督管理部門的相關(guān)規(guī)定?,F(xiàn)階段,銀行的公募產(chǎn)品以固定收益類產(chǎn)品為主。如發(fā)行權(quán)益類產(chǎn)品和其他產(chǎn)品,須經(jīng)銀行業(yè)監(jiān)管部門批準,但用于支持市場化、法治化債轉(zhuǎn)股的產(chǎn)品除外。
5、指導意見提出金融機構(gòu)不得將資產(chǎn)管理產(chǎn)品資金直接或者間接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)。此外,對合格投資者投資于單只產(chǎn)品規(guī)定了金額下限(最低是投資于固定收益類產(chǎn)品30萬),對零售端產(chǎn)品銷售拆分形成約束。
6、對智能投顧做出相關(guān)規(guī)定,顯示出政策前瞻性。
三、最值得關(guān)注的增量信息是什么?
1、非標將受到嚴控,并杜絕灰色地帶,限制并有效監(jiān)管影子銀行,影響深遠。本次指導意見給出了債權(quán)性資產(chǎn)的嚴格定義,其他債權(quán)類資產(chǎn)均為非標準化債權(quán)類資產(chǎn)(排除法)。在銀登、北金所等場所掛牌資產(chǎn)是否能認定為標債有待明確,非非標出表或受限。此外,消除多層嵌套等也加大了非標操作的難度。意見還規(guī)定資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的,非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日,從需求端打擊非標。最后,在信息披露方面,固定收益類產(chǎn)品要求披露產(chǎn)品投資的每筆非標準化債券類資產(chǎn)的信息,令非標無藏身之處。
這對宏觀經(jīng)濟、銀行理財和債市都將產(chǎn)生深遠影響。首先,諸多非標融資主體很難轉(zhuǎn)移到表內(nèi)和債券市場融資,未來非標定義的模糊地帶如果加以明確,諸多融資主體的融資渠道將收窄,可能對實體經(jīng)濟帶來一定的沖擊,房地產(chǎn)等融資成本將進一步抬升,局部資金鏈斷裂、信用風險上升的概率上升;其次,銀行理財需要作出艱難取舍,投資非標就要承受長久期負債成本抬高壓力,但沒有非標又如何提高收益率水平、提升產(chǎn)品吸引力?畢竟非標等具有高收益、不估值的諸多優(yōu)勢。如果銀行理財不愿承受規(guī)??s小壓力,在資產(chǎn)配置方面有助于逐步提升對標債的配置比率。
同時,一些地產(chǎn)及原來的非標資產(chǎn)“類ABS”交易結(jié)構(gòu)中嵌套層數(shù)較多,未來可能本身項目就不能成立或者不能被資管產(chǎn)品所投資。類ABS產(chǎn)品應該屬于分級私募類資管產(chǎn)品,按該杠桿限制則次級比例最少為25%。顯然,杜絕多層嵌套對非標及影子銀行的影響更明顯。
2、打破剛兌動真格,凈值管理的落實是關(guān)鍵。本次指導意見對剛性兌付行為給出了認定標準,同時給出了懲罰機制,甚至投訴舉報機制。剛性兌付此前被視為銀行理財?shù)荣Y管機構(gòu)發(fā)展的“法寶”。而且剛性兌付與資金池操作某種程度上密不可分。一旦剛性兌付破除,理財投資者面臨的不確定性增大,吸引力會有所減弱,理財發(fā)展速度將受到明顯制約。不過,公募基金等面臨的“不公平競爭”問題將得到改善。打破剛兌也有助于對信用風險等進行重定價,糾正之前的定價扭曲。同時,要求“實行凈值化管理,凈值生成應當符合公允價值原則,及時反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風險”,非標類資產(chǎn)如何實行凈值管理有待明確,但“三單獨”和凈值管理也對現(xiàn)有的資金池模式會有根本的動搖。
3、對于資金池的說法從此前的“禁止”改為“規(guī)范”。我們認為這體現(xiàn)了相應給予時間調(diào)整以及緩沖的特性。實際操作中,銀行理財、集合類資管產(chǎn)品具有明顯的資金池性質(zhì),產(chǎn)品本身賺的是資產(chǎn)和負債期限錯配的錢。通過第三方托管、信息披露、期限錯配、凈值化管理等多方面規(guī)定都在制約銀行理財現(xiàn)有的資金池模式、預期收益率的發(fā)展模式。銀行理財收益率吸引力下降,操作成本增加,銷售難度加大。不過,從整個規(guī)定來看,其實也是對已有規(guī)定的重申,關(guān)鍵在于執(zhí)行的力度。
4、強化資本和準備金計提要求。金融機構(gòu)應當按照資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理費收入的10%計提風險準備金,或者按照規(guī)定計提操作風險資本或相應風險資本準備。這將在一定程度提高資管機構(gòu)的運營成本,降低其回報水平,但有利于風險防范。不過,MPA的宏觀審慎監(jiān)管,也通過資本來約束商業(yè)銀行廣義信貸擴張的空間;近期銀監(jiān)會還公布了對政策性銀行的監(jiān)督管理辦法,其中也強調(diào)了資本金的概念??梢?,未來整體的宏觀審慎監(jiān)管以資本為核心,更加強調(diào)“有多少錢,辦多大事”的監(jiān)管思想,避免監(jiān)管缺失下的無序擴張,從而導致的系統(tǒng)性風險。
四、哪些地方需要進一步明確?
1、凈值型管理中比如非標等如何確認公允價值;
2、私募基金的資格如何認定待解。意見明確資產(chǎn)管理業(yè)務為金融業(yè)務,屬于特許經(jīng)營行業(yè),必須納入金融監(jiān)管,非金融機構(gòu)不得發(fā)行、銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品,國家另有規(guī)定的除外。因此,對私募基金等機構(gòu)從事資管管理業(yè)務需要給予進一步明確;
3、信貸收益權(quán)等如何進行規(guī)范都將另行規(guī)定;
4、投資單只證券投資基金的市值也不能超過產(chǎn)品凈資產(chǎn)的10%過于嚴格;
5、資產(chǎn)負債率達到或超出警戒線的企業(yè)不得投資資管產(chǎn)品,不符合“買者自負”的原則,實踐當中也難有可操作性,值得商榷。未來一段時間還將有諸多細節(jié)待確認。
五:潛在影響?總結(jié)來看,我們認為本次指導意見將會對資管及債市產(chǎn)生深遠影響:
1、資管行業(yè)業(yè)態(tài)有可能因此發(fā)生巨變,金融生態(tài)重塑推進。首先,風風火火的大資管膨脹年代將落幕,進入規(guī)范發(fā)展的新時代;其次,行業(yè)競爭格局方面,銀行理財發(fā)展速度放緩,通道機構(gòu)面臨萎縮,公募基金等贏得更公平甚至更具優(yōu)勢的發(fā)展環(huán)境,私募基金前途未卜;再次,規(guī)范資金池、打破剛兌和預期收益、凈值化管理等措施的實施,都將顛覆現(xiàn)有資管業(yè)態(tài);最后,對于結(jié)構(gòu)性私募產(chǎn)品,由于不滿足本次指導意見關(guān)于杠桿的要求,未來難有發(fā)展空間。
2、銀行理財規(guī)模增速將明顯放緩,結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品受到更大限制,資產(chǎn)配置方向需要調(diào)整。非標受控、資金池規(guī)范、打破剛兌、向凈值型轉(zhuǎn)型均可能降低銀行理財收益率的確定性,降低其對投資者的相對性價比和吸引力。第三方托管、持券比率和杠桿限制、計提準備金等都將加大銀行理財管理難度和操作成本。而控制期限錯配等將逼迫銀行拉長負債久期,從而需要承受更大的成本壓力。加上成立子公司等配套措施,均有可能牽制理財發(fā)展的速度。事實上,銀行理財今年受制于同業(yè)理財萎縮、成本壓力,規(guī)模增速已經(jīng)放緩,未來這一趨勢將延續(xù)。從而銀行自身而言,MPA考核等已經(jīng)將表外理財納入其中,本身也會降低對銀行理財發(fā)展速度的訴求。此外,銀行理財資產(chǎn)配置方向需要作出調(diào)整,投資非標面臨的制約加大,勢必需要逐步提升純債的配置比率。
3、銀行有悲有喜,房地產(chǎn)融資渠道將收窄。銀行表內(nèi)不再允許開展資管業(yè)務,保本理財成為過去,關(guān)注大額存單等替代產(chǎn)品的發(fā)展。與此同時,理財?shù)确嘿Y管發(fā)展速度放緩,中短期弱化理財中間業(yè)務收入。中長期看,有利于銀行負債端的穩(wěn)定,表外融資轉(zhuǎn)表內(nèi)趨勢繼續(xù)。但非標如果受到更嚴格限制,中小銀行壞賬暴露風險有可能有所加大。房地產(chǎn)等融資渠道收窄,融資成本有可能將提升,資金斷裂風險加大。如果“非標”的灰色地帶明確,需要關(guān)注融資渠道逐步收窄對實體經(jīng)濟和房地產(chǎn)等行業(yè)的沖擊。
4、監(jiān)管套利等空間得到大幅壓縮。嵌套和通道業(yè)務的限制,有利于降低金融同業(yè)杠桿。金融監(jiān)管政策的有效性、約束力加強,貨幣政策的傳導機制有望更為順暢。監(jiān)管政策越嚴格,貨幣政策傳導越順暢,央行調(diào)整貨幣政策的制約就會越少。
5、對債市的影響?
第一,短期靴子落地,整體沖擊不大。市場對資管統(tǒng)一監(jiān)管的擔憂已有時日,短期靴子落地,給處于足夠的寬限期且非標首當其沖,債市直接沖擊較小。不過,短期來看,債市仍面臨年底供求失衡,諸多風險點不能證偽等制約,市場情緒偏謹慎,容易放大消息面影響。而銀行理財會否乘正式文件下發(fā)前擴張非標等,值得觀察;
第二,中期來看,銀行理財及泛資管快速擴張時代,債市需求力量將重回銀行表內(nèi),表外資管機構(gòu)擴張帶來的需求力量膨脹不再是最主要的關(guān)注點,市場走向更加取決于基本面狀況和貨幣政策取向。同時,有利的一面在于,由于非標受限,銀行理財如果保持規(guī)模基本穩(wěn)定,需要逐步調(diào)整配置方向,標債相對受益。此外,需要關(guān)注非標等融資渠道收窄對經(jīng)濟的反作用力,中長期看有可能從基本面的角度利好債市。監(jiān)管政策越嚴格,貨幣政策傳導越順暢,央行調(diào)整貨幣政策的制約就會越少。因此,理財?shù)纫?guī)模的擴張放緩和資產(chǎn)配置方向的調(diào)整將相互交織,中期來看對債市影響未必是利空,但調(diào)整期間無疑會帶來更多擾動;
第三,ABS不受意見中杠桿和嵌套相關(guān)規(guī)定的約束,可以保持原有交易結(jié)構(gòu)。ABS市場的擔憂明顯消除,且很有可能成為非標轉(zhuǎn)標的重要途徑,也將是非標投資的較好替代品,從而在需、求兩方面都贏得更大發(fā)展空間。
上文是在逐一分析基礎(chǔ)上梳理對于資管行業(yè)及債市的影響,下文我們將就《指導意見》(征求意見稿)主要的條款逐一梳理,分析其具體的影響:
?資產(chǎn)管理業(yè)務以及資產(chǎn)管理產(chǎn)品的定義及背景
《意見》:資產(chǎn)管理業(yè)務是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險等金融機構(gòu)接受投資者委托,對受托的投資者財產(chǎn)進行投資和管理的金融服務。金融機構(gòu)為委托人利益履行勤勉盡責義務并收取相應的管理費用,委托人自擔投資風險并獲得收益。資產(chǎn)管理業(yè)務是金融機構(gòu)的表外業(yè)務,金融機構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務時不得承諾保本保收益。出現(xiàn)兌付困難時,金融機構(gòu)不得以任何形式墊資兌付。金融機構(gòu)不得開展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務。
資產(chǎn)管理產(chǎn)品包括但不限于銀行非保本理財產(chǎn)品,資金信托計劃,證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險資產(chǎn)管理機構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等。
——截至2016年末,銀行表內(nèi)、表外理財產(chǎn)品資金余額分別為5.9萬億元、23.1萬億元;信托公司受托管理的資金信托余額為17.5萬億元;公募基金、私募基金、證券公司資管計劃、基金及其子公司資管計劃的規(guī)模分別為9.2萬億元、10.2萬億元、17.6萬億元、16.9萬億元;保險資管計劃余額為1.7萬億元。在資管行業(yè)快速發(fā)展支持實體經(jīng)濟的同時,由于同類資管業(yè)務的監(jiān)管規(guī)則和標準不一致,也存在部分業(yè)務發(fā)展不規(guī)范、監(jiān)管套利、產(chǎn)品多層嵌套、剛性兌付、規(guī)避金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控等問題。因而,在立足各行業(yè)金融機構(gòu)資管業(yè)務開展情況和監(jiān)管實踐的基礎(chǔ)上,制定《指導意見》,通過統(tǒng)一同類資管產(chǎn)品的監(jiān)管標準,促進資管業(yè)務健康發(fā)展,有效防控金融風險,更好地服務實體經(jīng)濟。
在對資產(chǎn)管理業(yè)務以及資產(chǎn)管理產(chǎn)品給出明確定義的同時,強調(diào)“三不原則”:不得承諾保本保收益、不得以任何形式墊資兌付、不得開展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務。相當于禁止保本理財、保本基金的發(fā)展。此外,《意見》還強化了金融機構(gòu)開展資管業(yè)務的資質(zhì)要求和管理職責:(1)規(guī)定金融機構(gòu)開展資管業(yè)務,應當具備與資管業(yè)務發(fā)展相適應的管理體系和管理制度。如《意見》指出“非金融機構(gòu)不得發(fā)行、銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品”,即對于資管業(yè)務的開展資格,增加了行為監(jiān)管。(2)要求金融機構(gòu)建立健全資管業(yè)務人員的資格認定、培訓、考核評價和問責制度,并對違反相關(guān)法律法規(guī)采取有效的懲罰措施。
?資管業(yè)務統(tǒng)一監(jiān)管的基本原則
【基本原則】規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務主要遵循以下原則:
(一)堅持嚴控風險的底線思維,把防范和化解資產(chǎn)管理業(yè)務的風險放到更加重要的位置,減少存量風險,嚴防增量風險。
(二)堅持服務實體經(jīng)濟的根本目標,既充分發(fā)揮資產(chǎn)管理業(yè)務的功能,切實服務實體經(jīng)濟的投融資需求,又嚴格規(guī)范引導,避免資金脫實向虛在金融體系內(nèi)部自我循環(huán),防止產(chǎn)品過于復雜,加劇風險的跨行業(yè)、跨市場、跨區(qū)域傳遞。
(三)堅持宏觀審慎管理與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合、機構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管理念,實現(xiàn)對各類機構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務的全面、統(tǒng)一覆蓋,采取有效監(jiān)管措施,加強金融消費者保護。
(四)堅持有的放矢的問題導向,重點針對資產(chǎn)管理業(yè)務的多層嵌套、杠桿不清、套利嚴重、投機頻繁等問題,設(shè)定統(tǒng)一的標準規(guī)制,同時對金融創(chuàng)新堅持趨利避害、一分為二,留出發(fā)展空間。
(五)堅持積極穩(wěn)妥審慎推進,正確處理改革、發(fā)展、穩(wěn)定關(guān)系,堅持防范風險與有序規(guī)范相結(jié)合,在下決心處置風險的同時,充分考慮市場承受能力,合理設(shè)置過渡期,把握好工作的次序、節(jié)奏、力度,加強市場溝通,有效引導市場預期。
——其總體思路在于,按照資管產(chǎn)品的類型制定統(tǒng)一的監(jiān)管標準,對同類資管業(yè)務做出一致性規(guī)定,實行公平的市場準入和監(jiān)管,最大程度地消除監(jiān)管套利空間,為資管業(yè)務健康發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境。
?產(chǎn)品分類及對應監(jiān)管:公募私募定義及對應投資要求
資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照募集方式的不同,分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品。公募產(chǎn)品面向不特定社會公眾公開發(fā)行。公開發(fā)行的認定標準依照《中華人民共和國證券法》執(zhí)行。私募產(chǎn)品面向合格投資者通過非公開方式發(fā)行。
公募產(chǎn)品主要投資風險低、流動性強的債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票,除法律法規(guī)另有規(guī)定外,不得投資未上市股權(quán)?,F(xiàn)階段,銀行的公募產(chǎn)品以固定收益類產(chǎn)品為主。如發(fā)行權(quán)益類產(chǎn)品和其他產(chǎn)品,須經(jīng)銀行業(yè)監(jiān)管部門批準,但用于支持市場化、法治化債轉(zhuǎn)股的產(chǎn)品除外。私募產(chǎn)品的投資范圍由合同約定,可以投資債權(quán)類資產(chǎn)、上市交易(掛牌)的股票、未上市企業(yè)股權(quán)(含債轉(zhuǎn)股)和受(收)益權(quán),并嚴格遵守投資者適當性管理要求。
資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照投資性質(zhì)的不同,分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品和混合類產(chǎn)品。固定收益類產(chǎn)品投資于債權(quán)類資產(chǎn)的比例不低于80%,權(quán)益類產(chǎn)品投資于股票、未上市股權(quán)等權(quán)益類資產(chǎn)的比例不低于80%,商品及金融衍生品類產(chǎn)品投資于商品及金融衍生品的比例不低于80%,混合類產(chǎn)品投資于債權(quán)類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)、商品及金融衍生品類資產(chǎn)且任一資產(chǎn)的投資比例未達到前三類產(chǎn)品標準。
?投資限制及鼓勵:“非非標”或受限,理財配置難度加大
1、【非標準化債權(quán)類資產(chǎn)】標準化債權(quán)類資產(chǎn)是指在合規(guī)交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權(quán)性資產(chǎn)。其他債權(quán)類資產(chǎn)均為非標準化債權(quán)類資產(chǎn)。金融機構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資于非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的,應當遵守金融監(jiān)督管理部門制定的有關(guān)限額管理、風險準備金要求、流動性管理等監(jiān)管標準。
且第十五條規(guī)定:資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的,非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日。
——一方面,嚴格控制資管產(chǎn)品投非標規(guī)模以及期限錯配的情況,且“非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日”這一點,考慮一般理財產(chǎn)品的負債期限平均在4-5個月(3、6、1個月的產(chǎn)品居多),導致從期限匹配的角度,其可投資的非標資產(chǎn)極為有限。要么減少理財對非標的投資,增大非標的融資難度;要么非標期限下降、增大融資摩擦,或理財?shù)钠谙蘩L,理財需要接受更高的負債成本;總之,均不利于理財?shù)陌l(fā)展。
另一方面,若按這個定義,未來只有標和非標兩種資產(chǎn),銀登、北金所等場所如不能盡快獲得“標”的認可,則可能被劃為非標資產(chǎn),若“非非標”模式不能繼續(xù),則對現(xiàn)有通過增持“非非標”來間接超額增持非標類資產(chǎn)的行為影響較大,加大理財對非標的配置難度,制約其配置非標這一高收益率的資產(chǎn)??紤]今年銀行理財通過“非非標”形式增持了較多的“非標”,若嚴格執(zhí)行,對現(xiàn)有模式有較大的沖擊,或?qū)е裸y行理財短期沖規(guī)?;蜣D(zhuǎn)移非標資產(chǎn)的壓力。不過央行在答記者問中也提到“將設(shè)置過渡期,按照“新老劃斷”原則,允許存量產(chǎn)品自然存續(xù)至所投資資產(chǎn)到期,即實行“資產(chǎn)到期””,預計對年內(nèi)影響可控。
2、金融機構(gòu)不得將資產(chǎn)管理產(chǎn)品資金直接或者間接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)。
——直接對非標信貸投資進行嚴格限制,會對不少資管機構(gòu)的非標投資產(chǎn)生明顯限制。非標受壓制后,可能會對標準的債券需求有所上升,也是監(jiān)管“非標轉(zhuǎn)標”的監(jiān)管政策之一,此條監(jiān)管要求對債券或為利好。目前不少銀行信貸資產(chǎn)通過類ABS產(chǎn)品形式打包發(fā)行,投資此類產(chǎn)品預計屬于“間接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)”,未來資管產(chǎn)品大概率不能投資此類資產(chǎn)。但規(guī)定表明收益權(quán)投資還需要研究,且并未提及非銀信貸資產(chǎn)如何執(zhí)行。
3、資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接投資法律法規(guī)和國家政策禁止進行債權(quán)和股權(quán)投資的行業(yè)和領(lǐng)域。
?第三方托管雖好于預期,但結(jié)合禁止剛兌、資金池,不利于資金池類資管產(chǎn)品的發(fā)展
金融機構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品資產(chǎn)應當由具有托管資質(zhì)的第三方機構(gòu)獨立托管,法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的除外。過渡期內(nèi),具有證券投資基金托管業(yè)務資質(zhì)的商業(yè)銀行可以托管本行理財產(chǎn)品,但應當為每只產(chǎn)品單獨開立托管賬戶,確保資產(chǎn)隔離。過渡期后,具有證券投資基金托管業(yè)務資質(zhì)的商業(yè)銀行應當設(shè)立具有獨立法人地位的子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務,該商業(yè)銀行可以托管子公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品,但應當實現(xiàn)實質(zhì)性的獨立托管。
——初期強調(diào)要“資管產(chǎn)品由第三方獨立托管”,但從目前的意見征求稿文件來看,好于此前擔憂:過渡期內(nèi),基本維持現(xiàn)有的托管模式即“為每只產(chǎn)品在本行單獨開立托管賬戶”即可;過渡期外,理財可以通過設(shè)立“具有獨立法人地位的子公司”來托管在本行,這一點好于此前市場的預期。但結(jié)合規(guī)范資金池、要求公允價值計價來看,也較不利于理財?shù)陌l(fā)展。
?規(guī)范資金池:減少期限錯配,防范流動性風險
第十五條指出:金融機構(gòu)應當做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算,不得開展或者參與具有滾動發(fā)行、集合運作、分離定價特征的資金池業(yè)務。
為降低期限錯配風險,金融機構(gòu)應當強化資產(chǎn)管理產(chǎn)品久期管理,封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品最短期限不得低于90天。金融機構(gòu)應當根據(jù)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的期限設(shè)定不同的管理費率,產(chǎn)品期限越長,年化管理費率越低。
金融機構(gòu)應當合理確定資產(chǎn)管理產(chǎn)品所投資資產(chǎn)的期限,加強對期限錯配的流動性風險管理,金融監(jiān)督管理部門應當制定流動性風險管理規(guī)定。
——首先,值得注意的是,《意見》對于資金池的說法從此前的“禁止”改為“規(guī)范”,體現(xiàn)了相應給予時間調(diào)整以及緩沖的特性,其中包括放松了對于期限錯配的要求?!胺忾]式資產(chǎn)管理產(chǎn)品最短期限不得低于90天”,或?qū)е吕碡斵D(zhuǎn)向“定期開放型”或類似的,從而符合“期限匹配”、“配置非標的期限不能超過產(chǎn)品期限”的要求。
不過,實際操作中,銀行理財、集合類資管產(chǎn)品具有明顯的資金池性質(zhì),產(chǎn)品本身賺的是資產(chǎn)和負債期限錯配的錢,降低錯配意味著收益率的下降。結(jié)合第十八條對于剛性兌付的規(guī)定來看:“采取滾動發(fā)行等方式使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風險在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移,實現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益”被認定為剛性兌付,且會面臨懲處,意味著資金池模式也或難以維系??傮w來看,新規(guī)下不得開展資金池模式、剛性兌付的認定以及要求凈值化管理,對銀行理財現(xiàn)有的資金池模式、預期收益率的發(fā)展模式,會產(chǎn)生明顯的影響,增加銷售難度的同時,或明顯降低理財?shù)仁找媛始拔?,對其?guī)?;蛴幸欢ǖ臎_擊。也對理財現(xiàn)有的管理模式提出了較強的要求。不過,從整個規(guī)定來看,其實也是對已有規(guī)定的重申,關(guān)鍵在于執(zhí)行的力度。
?打破剛性兌付、凈值管理,是影響未來理財發(fā)展的關(guān)鍵點
第十八條要求凈值管理:【凈值管理】金融機構(gòu)對資產(chǎn)管理產(chǎn)品應當實行凈值化管理,凈值生成應當符合公允價值原則,及時反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風險。按照公允價值原則確定凈值的具體規(guī)則另行制定。
經(jīng)認定存在剛性兌付行為的,區(qū)分以下兩類機構(gòu)加強懲處:(一)存款類金融機構(gòu)發(fā)生剛性兌付的,認定為利用具有存款本質(zhì)特征的資產(chǎn)管理產(chǎn)品進行監(jiān)管套利,由銀監(jiān)會和人民銀行按照存款業(yè)務予以規(guī)范,足額補繳存款準備金和存款保險基金,并予以適當處罰。(二)非存款類持牌金融機構(gòu)發(fā)生剛性兌付的,認定為違規(guī)經(jīng)營、超范圍經(jīng)營,由相關(guān)金融監(jiān)督管理部門進行糾正,并實施罰款等行政處罰。
對于剛兌的定義上,《意見》表示,存在以下行為的視為剛性兌付:(一)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人違反公允價值確定凈值原則對產(chǎn)品進行保本保收益。(二)采取滾動發(fā)行等方式使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風險在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移,實現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益。(三)資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能如期兌付或者兌付困難時,發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機構(gòu)自行籌集資金償付或者委托其他金融機構(gòu)代為償付。(四)人民銀行和金融監(jiān)督管理部門共同認定的其他情形。
——結(jié)合前文來看,文初對于“標準資產(chǎn)”、“非標資產(chǎn)”有明確的規(guī)定(不是“標準資產(chǎn)”則為非標資產(chǎn)),對于“標準資產(chǎn)”其按照公允價值較為容易,但對于“非標資產(chǎn)”如何完成公允價值計價,有待確認?;蚺c“按照公允價值原則確定凈值的具體規(guī)則另行制定”有關(guān)。
不過,《意見》體現(xiàn)了打破剛兌決心,其實是對當下滾動續(xù)發(fā)、資金池模式來實現(xiàn)資產(chǎn)與負債的錯配,從而達到落實預期收益率與提高收益雙重目的現(xiàn)有操作法,有致命的打擊。這一根本性的改變,使得理財剛兌且絕對收益率較高的優(yōu)勢消失,而這兩個優(yōu)點使得理財與定期存款有可比性且較定期存款有明顯的優(yōu)勢,也是過去理財規(guī)??焖僭鲩L的重要原因,優(yōu)勢的消失或使得過去表內(nèi)資金表外理財化這一特點轉(zhuǎn)向,及理財規(guī)模的擴張或明顯放緩,不排除階段性萎縮。反過來,有助于減輕表內(nèi)的壓力,因為過去表外一直在分流表內(nèi)資金、抬高表內(nèi)成本,未來影子銀行發(fā)展放緩有助于表外轉(zhuǎn)表內(nèi),也有助于監(jiān)管更好、更有效的管理。
?資產(chǎn)組合管理:凈資產(chǎn)的10%、證券市值的30%
第十六條規(guī)定:金融機構(gòu)應當控制資產(chǎn)管理產(chǎn)品所投資資產(chǎn)的集中度。單只公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單只證券或者單只證券投資基金的市值不得超過該資產(chǎn)管理產(chǎn)品凈資產(chǎn)的10%,同一金融機構(gòu)發(fā)行的全部公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單只證券或者單只證券投資基金的市值不得超過該證券市值或者證券投資基金市值的30%,全部開放式公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單一上市公司發(fā)行的股票不得超過該上市公司可流通股票的15%,全部資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單一上市公司發(fā)行的股票不得超過該上市公司可流通股票的30%。
——這一條要求與去年的銀行理財征求意見稿相類似,不過“全部公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單只證券或者單只證券投資基金的市值不得超過該證券市值或者證券投資基金市值的30%”的規(guī)定較此前有所放松(此前是“同一金融機構(gòu)發(fā)行的全部資管產(chǎn)品投資單只證券或證券基金份額不超過該證券市值的10%”)。但按照開篇的對于公募、私募的定義,私募產(chǎn)品是指面向合格投資者通過非公開方式發(fā)行,意味著對于基金專戶的資產(chǎn)組合管理尚未提到具體的要求,后續(xù)或有補充。
另外30%的限制雖然有所放松,但是資產(chǎn)配置的組合管理規(guī)定仍然向公募基金靠攏。原本銀行理財投資信用債品種普遍存在集中度過高的問題(幾家包銷的情況比較常見),未來銀行類資管產(chǎn)品投資集中度要求有所提高,銀行資管投資難度會加大。
?計提10%的風險準備金,全部金融機構(gòu)強化資本監(jiān)管概念
第十七條指出:金融機構(gòu)應當按照資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理費收入的10%計提風險準備金,或者按照規(guī)定計提操作風險資本或相應風險資本準備。風險準備金余額達到產(chǎn)品余額的1%時可以不再提取。
——計提準備金會影響管理機構(gòu)當期利潤,降低其回報率。根據(jù)該意見,對信托、私募、基金子公司等一系列之前監(jiān)管偏松的產(chǎn)品,一視同仁地施行了“10%、30%”的監(jiān)管條例、10%風險準備金計提。九月公布《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規(guī)定》也要求“計提風險準備金,且貨幣市場基金的月末資產(chǎn)凈值合計不得超過該基金管理人風險準備金月末余額的200 倍”。整體來看,較為肯定的是基金法下公募基金較為規(guī)范的發(fā)展,且希望資管向其看齊。
與此同時,MPA的宏觀審慎監(jiān)管,也通過資本來約束商業(yè)銀行廣義信貸擴張的空間;近期銀監(jiān)會還公布了對政策性銀行的監(jiān)督管理辦法,其中也強調(diào)了資本金的概念。可見,未來整體的宏觀審慎監(jiān)管以資本為核心,更加強調(diào)“有多少錢,辦多大事”的監(jiān)管思想,避免監(jiān)管缺失下的無序擴張,而導致的系統(tǒng)性風險。
?負債杠桿要求一致,但對分級產(chǎn)品要求更為嚴格
第十九條規(guī)定:資產(chǎn)管理產(chǎn)品應當設(shè)定負債比例(總資產(chǎn)/凈資產(chǎn))上限,同類產(chǎn)品適用統(tǒng)一的負債比例上限。每只開放式公募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%,每只封閉式公募產(chǎn)品、每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。計算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)時應當按照穿透原則合并計算所投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品的總資產(chǎn)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品的持有人不得以所持有的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進行質(zhì)押融資,放大杠桿。
第二十條規(guī)定:如下產(chǎn)品不得進行份額分級:公募產(chǎn)品、開放式私募產(chǎn)品、投資于單一投資標的私募產(chǎn)品(投資比例超過50%即視為單一)、投資債券/股票等標準化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品。分級私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%。分級私募產(chǎn)品應當根據(jù)所投資資產(chǎn)的風險程度設(shè)定分級比例(優(yōu)先級份額/劣后級份額,中間級份額計入優(yōu)先級份額)。固定收益類產(chǎn)品的分級比例不得超過3:1,權(quán)益類不得超過1:1,商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品不得超過2:1。發(fā)行分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品的金融機構(gòu)應當對該資產(chǎn)管理產(chǎn)品進行自主管理,不得轉(zhuǎn)委托給劣后級投資者。
——公募和私募產(chǎn)品的負債比例(總資產(chǎn)/凈資產(chǎn))分別設(shè)定140%和200%(分級私募產(chǎn)品杠桿不得超過140%)的限制,該規(guī)定與此前理財?shù)恼髑笠庖姼逡恢拢w也在市場預期之中。但對于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、分級產(chǎn)品要求更為嚴格,尤其是“投資于單一投資標的私募產(chǎn)品、投資債券/股票等標準化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品”不得分級這些要求,或?qū)Υ媪康姆旨壆a(chǎn)品有影響,且公募基金的分級基金應補充可以進行分級。不過,銀行理財仍可以做結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,且對于固定收益類、股票及混合類、其他類產(chǎn)品的杠桿倍數(shù)(優(yōu)先份額/劣后份額)也與前期征求意見稿中一致。
除以上兩種比較常見的資管產(chǎn)品杠桿之外,為了抑制資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)并且通過不斷加杠桿催生資產(chǎn)泡沫,同時還規(guī)定了資管產(chǎn)品持有人不得以所持產(chǎn)品進行質(zhì)押融資以及個人不得使用銀行貸款等非自由資金投資資管產(chǎn)品等規(guī)定。
?穿透式監(jiān)管,消除多層嵌套和通道,也間接制約杠桿
第二十一條規(guī)定:金融機構(gòu)不得為其他金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品,但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品(公募證券投資基金除外)。
【投顧】金融機構(gòu)可以聘請具有專業(yè)資質(zhì)的受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的機構(gòu)作為投資顧問。投資顧問發(fā)出交易指令指導委托機構(gòu)在特定系統(tǒng)和托管賬戶內(nèi)操作。
——原規(guī)定是不得投資其他資管產(chǎn)品,新的規(guī)定是資管產(chǎn)品可以投資一層資管產(chǎn)品(而且所投資的這一層資管產(chǎn)品還可以投資公募基金),這部分也是考慮到部分資管機構(gòu)可能有因投資能力不足而產(chǎn)生的委托投資需求,從實際操作層面,更具有可操作性。不過,“去嵌套”、“去通道”一直是監(jiān)管所提倡的,主要目的還是防范規(guī)避監(jiān)管投資范圍和杠桿約束的行為。目前規(guī)定下,意味著最多一層嵌套,以前通過層層嵌套來規(guī)避監(jiān)管的行為將被徹底禁止。比如以前一些原本不屬于可投資范圍的地產(chǎn)、過剩產(chǎn)能行業(yè)項目,或者類ABS產(chǎn)品通過層層嵌套可以變成可投資產(chǎn)品,但未來可能此部分項目本身就不能成立或者不能被資管產(chǎn)品所投資。另外前期很多私募機構(gòu)通過層層嵌套隱藏真實杠桿水平的操作手法也將得到抑制。
對于正常的投顧業(yè)務,影響不大,在“特定系統(tǒng)和托管賬戶內(nèi)操作”即可。但部分出于加杠桿目的的投顧業(yè)務也受其影響,部分投顧此前前端信托后端基子,來突破杠桿和人數(shù)的限制,現(xiàn)在去嵌套、去通道以及杠桿穿透式監(jiān)管之下,難以繼續(xù)。
?穿透式監(jiān)管從統(tǒng)計制度開始
第二十四條規(guī)定:建立資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)一報告制度。人民銀行負責統(tǒng)籌資產(chǎn)管理產(chǎn)品的數(shù)據(jù)編碼和綜合統(tǒng)計工作,會同金融監(jiān)督管理部門擬定資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)計制度,建立資產(chǎn)管理產(chǎn)品信息系統(tǒng),規(guī)范和統(tǒng)一產(chǎn)品標準、信息分類、代碼、數(shù)據(jù)格式,逐只產(chǎn)品統(tǒng)計基本信息、募集信息、資產(chǎn)負債信息和終止信息。人民銀行和金融監(jiān)督管理部門加強資產(chǎn)管理產(chǎn)品的統(tǒng)計信息共享。金融機構(gòu)于每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品成立后5個工作日內(nèi),向人民銀行和金融監(jiān)督管理部門同時報送產(chǎn)品基本信息和起始募集信息;于每月10日前報送存續(xù)期募集信息、資產(chǎn)負債信息,于產(chǎn)品終止后5個工作日內(nèi)報送終止信息。
——明確統(tǒng)一的報告制度是加強監(jiān)管的重要基礎(chǔ),也是未來執(zhí)行力度將會加強的重要信號。以往受制于監(jiān)管規(guī)則不統(tǒng)一以及沒有完善的統(tǒng)計報告制度等因素,監(jiān)管部門常常是“有心無力”。未來資管產(chǎn)品統(tǒng)一登記將使得資管業(yè)務更加透明化,而且月度報告的形式也會使得監(jiān)管會更加及時。
注
報告原文請見2017年11月18日中金固定收益研究發(fā)表的研究報告。
相關(guān)法律聲明請參照:
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