摘要

2013年以來(lái)，我國(guó)掀起PPP發(fā)展熱潮。我國(guó)PPP分為財(cái)政部和發(fā)改委兩條線，從規(guī)模來(lái)看，9月末數(shù)據(jù)顯示財(cái)政部總計(jì)入庫(kù)項(xiàng)目1.42萬(wàn)個(gè)，投資額總計(jì)17.8萬(wàn)億元，其中管理庫(kù)項(xiàng)目6778個(gè)，總投資10.1萬(wàn)億元；發(fā)改委數(shù)據(jù)公布并不定時(shí)，截至今年2月數(shù)據(jù)，發(fā)改委總計(jì)入庫(kù)1.59萬(wàn)個(gè)，涉及項(xiàng)目金額15.9萬(wàn)億元。從落地來(lái)看，財(cái)政部目前進(jìn)入執(zhí)行階段的項(xiàng)目投資總計(jì)4.1萬(wàn)億元，落地率35%，其中近四成項(xiàng)目已開(kāi)工；今年截至9月底總計(jì)投資1.5萬(wàn)億，占全年基建投資的比重在10%左右，落地與開(kāi)工較去年有明顯加速。尤其在87號(hào)文發(fā)布之后，很多政府購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目轉(zhuǎn)向PPP模式，申報(bào)項(xiàng)目熱情空前高漲。在此情況下，財(cái)政部與國(guó)資委不得不發(fā)文對(duì)PPP進(jìn)行規(guī)范。

92號(hào)文由財(cái)政部下發(fā)，從嚴(yán)格新項(xiàng)目入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)和集中清理已入庫(kù)項(xiàng)目?jī)蓚€(gè)方面規(guī)范PPP項(xiàng)目運(yùn)作。主要影響在：

（1）政府付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目入庫(kù)難度加大，92號(hào)文強(qiáng)調(diào)審慎開(kāi)展政府付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目，目前落地的PPP項(xiàng)目中，有33%為政府付費(fèi)類(lèi)，52%為可行性缺口補(bǔ)助類(lèi)，另外15%為使用者付費(fèi)，政府付費(fèi)占比較高。此次92號(hào)文強(qiáng)調(diào)要審慎開(kāi)展政府類(lèi)付費(fèi)項(xiàng)目，將會(huì)對(duì)生態(tài)建設(shè)、保障性安居工程、城鎮(zhèn)綜合開(kāi)發(fā)等政府付費(fèi)占比較高的項(xiàng)目的入庫(kù)產(chǎn)生負(fù)面影響，未來(lái)更多項(xiàng)目或轉(zhuǎn)向可行性缺口補(bǔ)助的模式；

（2）部分不符合規(guī)定項(xiàng)目清理出庫(kù)：從文件表述看，10%的監(jiān)管紅線短期不會(huì)動(dòng)搖，今年全年總計(jì)退庫(kù)973個(gè)，其中三季度退庫(kù)635個(gè)項(xiàng)目，接下來(lái)幾個(gè)月或有更加集中的退庫(kù)行為出現(xiàn)。

192號(hào)文由國(guó)資委下發(fā)，意在控制央企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。主要影響在：

（1）未來(lái)社會(huì)資本或需要并表，資產(chǎn)負(fù)債表壓力較大。在PPP項(xiàng)目中，社會(huì)資本方參與了PPP項(xiàng)目的前期工作、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、移交等整個(gè)流程，對(duì)PPP項(xiàng)目具有實(shí)際上的控制權(quán)，理論上是最應(yīng)該并表的股東，但實(shí)際操作中，社會(huì)資本方為了出表，往往會(huì)選擇引入戰(zhàn)略投資者共同參與PPP項(xiàng)目。國(guó)資委新發(fā)的192號(hào)文指出，社會(huì)資本方應(yīng)該按照“實(shí)質(zhì)重于形式”原則，綜合判斷是否需要“并表”；

（2）部分回報(bào)率偏低的項(xiàng)目或難以開(kāi)展：目前，PPP項(xiàng)目的平均回報(bào)率降至6%左右，與一般貸款利率相差不大，未來(lái)，為了中標(biāo)故意壓力回報(bào)率的行為將受到限制；

（3）主要央企未來(lái)可投資空間受限：192號(hào)文對(duì)累計(jì)對(duì)PPP項(xiàng)目的凈投資上限進(jìn)行了規(guī)定，根據(jù)測(cè)算，未來(lái)八大央企剩余可投資規(guī)模在2.5萬(wàn)億左右，量級(jí)小于前期已投資規(guī)模。

與此同時(shí)，發(fā)改委發(fā)文鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)更多參與PPP項(xiàng)目，未來(lái)我們可能會(huì)看到：

（1）政府付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目受限，更多的項(xiàng)目采用可行性缺口補(bǔ)助或者使用者付費(fèi)的回報(bào)模式；

（2）央企作為社會(huì)資本方參與PPP受限，未來(lái)更多的可能僅做為施工企業(yè)參與項(xiàng)目建設(shè)；但地方國(guó)有企業(yè)在PPP中扮演的角色可能逐步上升，成為參與PPP項(xiàng)目建設(shè)重要的社會(huì)資本方；

（3）民企在政策的鼓勵(lì)下，可能更多的參與PPP項(xiàng)目建設(shè)。

從我們判斷明年基建投資與政府資本開(kāi)支的目的出發(fā)，我們認(rèn)為應(yīng)從廣義財(cái)政角度來(lái)理解PPP，包括正確的理解十九大前后一系列監(jiān)管文件（43號(hào)，50號(hào)，87號(hào)，92號(hào)，192號(hào)（國(guó)資委））與十九大工作報(bào)告之間的邏輯聯(lián)系。也包括正確理解本次對(duì)于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，與以往宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的差別。我們認(rèn)為，當(dāng)前的監(jiān)管只針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)而不針對(duì)資本開(kāi)支本身，十九大中提出的“諸多任務(wù)”也有推動(dòng)資本開(kāi)支的可能。這決定了政府的融資意愿很難出現(xiàn)斷崖式下跌，表現(xiàn)出“具有韌性”的特征。

但是從廣義財(cái)政和長(zhǎng)周期的角度，PPP項(xiàng)目之前的“火爆”以及當(dāng)前受到監(jiān)管的“關(guān)照”，其背景都是廣義財(cái)政趨緊，政府信用趨于收縮的結(jié)果，從我們的匡算結(jié)果看，廣義財(cái)政中的信貸和非標(biāo)在2018年都面臨增長(zhǎng)乏力甚至回落的窘境，債券（地方債與城投）可能有一定回升，公共預(yù)算收入與基金性收入增長(zhǎng)乏力，PPP項(xiàng)目的增速可能略微減慢，整體上，廣義財(cái)政在2018年將是一個(gè)收縮的過(guò)程。

最近，財(cái)政部與國(guó)資委分別發(fā)布92號(hào)文與192號(hào)文規(guī)范PPP，很多投資者擔(dān)憂PPP的項(xiàng)目入庫(kù)，落地都將受到較大的影響，相應(yīng)的，總投資額也將出現(xiàn)較大的回落，我們認(rèn)為，之所以投資者關(guān)心PPP，實(shí)質(zhì)上還是關(guān)心其對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)能力，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方向做出判斷。如果是這樣，拋開(kāi)廣義財(cái)政來(lái)看PPP是沒(méi)有意義的，舉一個(gè)最簡(jiǎn)單的例子，87號(hào)文之后，很多原來(lái)通過(guò)政府購(gòu)買(mǎi)完成的項(xiàng)目繞道棚改和PPP完成，這就提高了PPP的潛在供給，而且項(xiàng)目質(zhì)量也有可能提升，在這種情況下，即使入庫(kù)項(xiàng)目和落地率有所提升（僅僅是假設(shè)），也不能說(shuō)基建投資或者地產(chǎn)投資會(huì)上行，因?yàn)閺恼w上講，這是一個(gè)廣義財(cái)政收縮的結(jié)果。

所以我們認(rèn)為應(yīng)該從廣義財(cái)政的角度理解PPP的監(jiān)管要求，進(jìn)而推測(cè)其對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的潛在影響，本文余下內(nèi)容大概分以下幾個(gè)部分，第二部分，梳理對(duì)PPP的監(jiān)管政策（92號(hào)文與192號(hào)文）與19大前后監(jiān)管政策的邏輯一致性。第三部分，92號(hào)文與192號(hào)文有什么新內(nèi)容，對(duì)地方政府的融資模式有什么潛在的影響。第四部分，在當(dāng)前背景下，廣義財(cái)政是否會(huì)出現(xiàn)較快的收縮，這是影響明年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行最為核心的一個(gè)因素。

87號(hào)文對(duì)于政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)的范疇進(jìn)行了較為嚴(yán)格的限定，但是也為政策資本開(kāi)支留了一些口子：比如，87號(hào)文指出，“黨中央、國(guó)務(wù)院統(tǒng)一部署的棚戶(hù)區(qū)改造、易地扶貧搬遷工作中涉及的政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)事項(xiàng)，按照相關(guān)規(guī)定執(zhí)行”，即棚改和扶貧繼續(xù)可以使用政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)。如果我們回顧6-7月在財(cái)政部公布87號(hào)文之后的“市場(chǎng)解讀”，大家普遍認(rèn)為PPP會(huì)成為一個(gè)“被監(jiān)管部門(mén)認(rèn)可”的，對(duì)政府購(gòu)買(mǎi)形成替代的融資方式。那么為什么短短半年之后，財(cái)政部和國(guó)資委就推出92號(hào)文和192號(hào)文，給PPP踩剎車(chē)呢？

另外，市場(chǎng)也存在這樣一種困惑，從19大強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)（扶貧，環(huán)保，鄉(xiāng)村建設(shè)方面）來(lái)看，這些都涉及到新的資本開(kāi)支，而19大之后，各地方政府都將19大中強(qiáng)調(diào)的發(fā)展攻堅(jiān)任務(wù)列入“地方規(guī)劃”?？梢哉f(shuō)，地方政府當(dāng)前的資本開(kāi)支意愿不弱，而中央也要求地方有所作為；但是從“錢(qián)袋子”上看，似乎所有政策都是在收，從19大之前的43、50、87號(hào)文到之后的92號(hào)文、192號(hào)文（國(guó)資委），都是“扎緊錢(qián)袋子”的政策。一邊擔(dān)子重，一邊融資環(huán)境在收緊，似乎政策本身存在“不一致”的地方，投資者普遍感覺(jué)難以把握監(jiān)管對(duì)于廣義財(cái)政的態(tài)度，和以往周期中貨幣和財(cái)政同向發(fā)力，大開(kāi)大合很不相同。

我們認(rèn)為要理解這些矛盾，可能還要從19大報(bào)告中尋找答案。19大報(bào)告中最重要的攻堅(jiān)任務(wù)是“化解重大風(fēng)險(xiǎn)”，其中風(fēng)險(xiǎn)無(wú)外乎資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)（房?jī)r(jià)）以及地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在房?jī)r(jià)全面上漲的勢(shì)頭已經(jīng)被遏制，而地方政府債務(wù)問(wèn)題才是重中之重。所以，本輪對(duì)于地方政府融資行為的調(diào)控，目標(biāo)不是管總量，對(duì)于地方政府投資的態(tài)度至少不是負(fù)面的，關(guān)注點(diǎn)在于“控制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”。大多政策是將地方政府和資本開(kāi)支做切割，只要不增加地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，那么監(jiān)管部門(mén)對(duì)于資本開(kāi)支本身沒(méi)有什么“負(fù)面”態(tài)度。但是對(duì)于地方債務(wù)這一條紅線，態(tài)度是非常明確和堅(jiān)決的，而且強(qiáng)調(diào)實(shí)質(zhì)重于形式，對(duì)于PPP運(yùn)行中一些“實(shí)質(zhì)由政府兜底”的項(xiàng)目，也予以監(jiān)管，管理精細(xì)化程度在不斷提升，

我們可以梳理一下43號(hào)文以來(lái)的政策思路，43號(hào)文是綱領(lǐng)性文件，強(qiáng)調(diào)剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能，50號(hào)文強(qiáng)調(diào)違規(guī)擔(dān)保以及規(guī)范政府與社會(huì)資本方的合作行為，87號(hào)文規(guī)范的是政府購(gòu)買(mǎi)的行為，92號(hào)文規(guī)范PPP項(xiàng)目的入庫(kù)執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)（防止PPP項(xiàng)目異化成新的融資平臺(tái)），192號(hào)文（國(guó)資委）規(guī)范國(guó)企參與PPP的行為（嚴(yán)格來(lái)講，國(guó)企也屬于廣義財(cái)政的一部分）。這些文件里，自始至終都沒(méi)有對(duì)于“資本開(kāi)支”任何負(fù)面的論斷，只對(duì)“債務(wù)”有要求，而且要求非常嚴(yán)格。

因此我們也可以理解當(dāng)前看似“矛盾”的政策內(nèi)涵，其實(shí)遏制地方債務(wù)不是今年以來(lái)的新政策，和地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)，“做事”的矛盾一直都存在。只不過(guò)遏制債務(wù)之前在“政策精神”層面多一些，細(xì)則制度上少一些，在地方亟需加大資本開(kāi)支提振經(jīng)濟(jì)時(shí)，往往也會(huì)出現(xiàn)松動(dòng)，而現(xiàn)在既有指導(dǎo)精神也有細(xì)則，政策可執(zhí)行性大大提高。另一方面，對(duì)于發(fā)展建設(shè)的目標(biāo)完全沒(méi)有放松，比如三大攻堅(jiān)戰(zhàn)中的“扶貧”與“環(huán)?！倍忌婕百Y本開(kāi)支，“鄉(xiāng)村振興”，

“公共服務(wù)公平”等要求也需要金融支持。總的來(lái)講，對(duì)于地方政府可以說(shuō)是“約束更多了，擔(dān)子更重了”。

古代對(duì)于施政者的品評(píng)標(biāo)準(zhǔn)在三點(diǎn)，公，忠，能，公在于大公無(wú)私，廉潔自持；忠在于忠于職守，上令下達(dá)；能在于擅于施政，為人所不能。這些標(biāo)準(zhǔn)在今天仍然適用，一方面地方政府要不打折扣的貫徹黨中央的方針政策，對(duì)于“扶貧”，“環(huán)保”等涉及國(guó)計(jì)民生的建設(shè)任務(wù)要不打折扣的落實(shí)，一方面也要嚴(yán)守債務(wù)底線，要不斷化解尤其不能創(chuàng)造新的風(fēng)險(xiǎn)。前者是“忠”的要求，后者是“能”的要求。兩者邏輯上并不矛盾。

20世紀(jì)末我國(guó)就有通過(guò)PPP模式建造基礎(chǔ)設(shè)施的項(xiàng)目，但PPP的熱潮在2013年以后才開(kāi)始掀起。2013年11月，中共十八屆三中全會(huì)通過(guò)了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，決定允許社會(huì)資本通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運(yùn)營(yíng)，研究建立城市基礎(chǔ)設(shè)置、住宅政策性金融機(jī)構(gòu)。2014年9月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)[2014]43號(hào)，簡(jiǎn)稱(chēng)43號(hào)文），文件明確政府的債務(wù)只能通過(guò)政府及其部門(mén)舉借，不得通過(guò)企事業(yè)單位舉借；鼓勵(lì)社會(huì)資本通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)等方式，參與城市基礎(chǔ)設(shè)施等有一定收益的公益性事業(yè)投資和運(yùn)營(yíng)，政府通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、合理定價(jià)、財(cái)政補(bǔ)貼等事先公開(kāi)的收益約定規(guī)則，使投資者有長(zhǎng)期穩(wěn)定收益。政府不承擔(dān)投資者或特別目的公司的償債責(zé)任，社會(huì)資本獨(dú)自或者與政府共同成立特別目的公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)SPV）進(jìn)行公司建設(shè)和運(yùn)營(yíng)合作項(xiàng)目，投資者或SPV可以通過(guò)銀行貸款、企業(yè)債、項(xiàng)目收益?zhèn)?、資產(chǎn)證券化等市場(chǎng)化方式舉債并承擔(dān)償債責(zé)任。此后，支持PPP的政策增多，PPP開(kāi)始快速發(fā)展。

1.我國(guó)PPP項(xiàng)目庫(kù)介紹

PPP目前分財(cái)政部和發(fā)改委兩條線，其中發(fā)改委更加側(cè)重于傳統(tǒng)基建領(lǐng)域，包括能源、交通運(yùn)輸、水利、環(huán)境保護(hù)、農(nóng)業(yè)、林業(yè)以及重大市政工程等領(lǐng)域；財(cái)政部側(cè)重公共服務(wù)建設(shè)方面的PPP項(xiàng)目，包括市政工程、交通運(yùn)輸、城鎮(zhèn)綜合開(kāi)發(fā)、旅游教育醫(yī)療、環(huán)境保護(hù)等領(lǐng)域。2014年11月和12月，財(cái)政部和發(fā)改委分別頒布了《政府和社會(huì)資本合作模式操作指南（試行）》和《關(guān)于開(kāi)展政府和社會(huì)資本合作的指導(dǎo)意見(jiàn)》，從部委方面對(duì)PPP項(xiàng)目操作運(yùn)營(yíng)給出了指導(dǎo)意見(jiàn)，標(biāo)志PPP正式從理論走向?qū)嵺`。兩部委的PPP項(xiàng)目范圍既有一定重合，也有各自的側(cè)重點(diǎn)。從規(guī)模來(lái)看，9月末數(shù)據(jù)顯示財(cái)政部總計(jì)入庫(kù)項(xiàng)目1.42萬(wàn)個(gè)，投資額總計(jì)17.8萬(wàn)億元，其中管理庫(kù)項(xiàng)目6778個(gè)，總投資10.1萬(wàn)億元；發(fā)改委數(shù)據(jù)公布并不定時(shí)，截至今年2月數(shù)據(jù)，發(fā)改委總計(jì)入庫(kù)1.59萬(wàn)個(gè)，涉及項(xiàng)目金額15.9萬(wàn)億元。入庫(kù)對(duì)于PPP項(xiàng)目，尤其是政府付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目的開(kāi)展至關(guān)重要。沒(méi)有進(jìn)入財(cái)政部綜合信息平臺(tái)，沒(méi)有入庫(kù)的項(xiàng)目的話，原則上不得安排公共預(yù)算資金的支付，這對(duì)于很多項(xiàng)目非常重要，尤其是政府付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目。

入庫(kù)只是PPP項(xiàng)目的起步，我們一般將進(jìn)入執(zhí)行階段定義為項(xiàng)目落地。今年以來(lái)，隨著各地PPP工作的推進(jìn)，項(xiàng)目落地率有明顯提升，從此前的20%左右提升至目前的35%左右。但落地并不等于開(kāi)工，從財(cái)政部的最新季報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2017年9月末，總計(jì)落地2388個(gè)項(xiàng)目，已開(kāi)工落地項(xiàng)目914個(gè)，占落地項(xiàng)目總數(shù)的38.3%。從金額來(lái)看，落地金額4.1萬(wàn)億元，其中新增項(xiàng)目投資1.5萬(wàn)億，占全年基建投資的比重在10%左右。

2.PPP操作流程

PPP在實(shí)際操作中，一般會(huì)選擇為了PPP項(xiàng)目的運(yùn)作實(shí)施設(shè)立一個(gè)“特別目的載體”（SPV）。國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)PPP項(xiàng)目都成立了項(xiàng)目公司，并通過(guò)簽訂合同實(shí)施項(xiàng)目，成立項(xiàng)目公司可以看作項(xiàng)目正式進(jìn)入實(shí)施階段的里程牌。從2014年至2017年6月底，已經(jīng)公布成交的3774個(gè)項(xiàng)目中共有2044個(gè)項(xiàng)目成立了項(xiàng)目公司，比例為54.2%。

現(xiàn)在PPP項(xiàng)目公司的股東構(gòu)成，可分為兩類(lèi)：一是由社會(huì)資本出資設(shè)立，負(fù)責(zé)項(xiàng)目的融資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)等事項(xiàng)；二是由政府和社會(huì)資本共同出資成立，或者社會(huì)資本設(shè)立項(xiàng)目公司后由政府制定機(jī)構(gòu)參股項(xiàng)目公司，政府和社會(huì)資本共同承擔(dān)PPP項(xiàng)目的全生命周期的各項(xiàng)事宜。根據(jù)明樹(shù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在目前所有已經(jīng)成立的PPP項(xiàng)目公司中，政府直接或間接參股的共有1614個(gè)，占比71%，大多數(shù)項(xiàng)目公司均有政府參與。社會(huì)資本方面，主要以建筑承包商、投資商和運(yùn)營(yíng)商為主，其中建筑承包商是主要的社會(huì)資本類(lèi)型，占比超過(guò)70%。

3.PPP成交情況

由于PPP有發(fā)改委和財(cái)政部?jī)蓷l線，財(cái)政部會(huì)定期發(fā)布季報(bào)披露PPP進(jìn)展情況，但發(fā)改委數(shù)據(jù)披露不多；因而，我們覺(jué)得觀察PPP月度中標(biāo)規(guī)模，更能反映全市場(chǎng)的情況。從近期的數(shù)據(jù)來(lái)看，PPP月度成交規(guī)模目前在4000億左右，且下半年活躍度明顯高于上半年，或與87號(hào)文后，政府購(gòu)買(mǎi)受限，部分政府購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目轉(zhuǎn)向采用PPP模式有關(guān)。

分行業(yè)來(lái)看，主要以市政工程和交通運(yùn)輸類(lèi)項(xiàng)目最多，累計(jì)投資額分別為2.68萬(wàn)億和2.47萬(wàn)億；城鎮(zhèn)綜合開(kāi)發(fā)和生態(tài)建設(shè)投資額也較大，分別為1.1萬(wàn)億和5100億；其次為保障性安居工程，累計(jì)成交3200億。從單個(gè)項(xiàng)目的投資額來(lái)看，交通運(yùn)輸、城鎮(zhèn)開(kāi)發(fā)和保障性安居工程單個(gè)項(xiàng)目體量較大，如特色小鎮(zhèn)項(xiàng)目，單個(gè)項(xiàng)目門(mén)檻就達(dá)到幾百億元。

從分地區(qū)的成交來(lái)看，以云南和新疆的成交規(guī)模最大，累計(jì)中標(biāo)規(guī)模超過(guò)6000億；此外，四川、浙江、山東、江蘇、河北、河南、貴州等地成交規(guī)模也相對(duì)偏高，觀察可以發(fā)現(xiàn)，西南和華東地區(qū)采用PPP模式的項(xiàng)目較多，這主要在于西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)置建設(shè)較為落后，且財(cái)政實(shí)力薄弱，對(duì)PPP的依賴(lài)較強(qiáng)；而華東地區(qū)政府公共服務(wù)觀念較好，在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面需求較強(qiáng)。

最近一段時(shí)間，PPP項(xiàng)目領(lǐng)域接連迎來(lái)重磅文件。 11月10日,財(cái)政部辦公廳下發(fā)《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作(PPP)綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理的通知》(財(cái)辦金〔2017〕92號(hào))，掀起PPP規(guī)范風(fēng)暴；11月17日,中國(guó)人民銀行協(xié)同三會(huì)和外匯局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見(jiàn)(意見(jiàn)征求稿)》(下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)稿》)，對(duì)于資管產(chǎn)品投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)和未上市股權(quán)的“期限錯(cuò)配”做出了明確規(guī)范；11月21日,國(guó)資委公布《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)PPP業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的通知》(國(guó)資發(fā)財(cái)管〔2017〕192號(hào))，從六方面防范央企參與PPP的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；隨后，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于鼓勵(lì)民間資本參與政府和社會(huì)資本合作(PPP)項(xiàng)目的指導(dǎo)意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》），鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)運(yùn)用PPP模式盤(pán)活存量資產(chǎn)，加大民間資本PPP項(xiàng)目融資支持力度。

財(cái)政部和國(guó)資委下發(fā)的文件，意在從地方政府和社會(huì)資本兩個(gè)方面控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。PPP項(xiàng)目的本質(zhì)是，對(duì)一定預(yù)期收益的項(xiàng)目，財(cái)政拿出一部分資金吸引社會(huì)資本入股，利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。目前的社會(huì)資本主要以央企為主，國(guó)資委為避免央企承擔(dān)過(guò)多的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)布192號(hào)文，限制央企參與PPP的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

PPP項(xiàng)目之所以會(huì)帶來(lái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要在于以少量的資本金撬動(dòng)大規(guī)模投資，在實(shí)際中，PPP一般會(huì)涉及兩層杠桿。第一層杠桿是項(xiàng)目的杠桿，在項(xiàng)目投資中，以少量資本金投資（一般在30%左右）撬動(dòng)信貸。根據(jù)國(guó)務(wù)院《關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度》，各類(lèi)固定資產(chǎn)投資有最低的項(xiàng)目資本金比例要求，在20%-40%不等。比如,城市軌道交通、鐵路和公路項(xiàng)目、保障性住房和普通商品住房為20%，港口、機(jī)場(chǎng)等為25%,煤炭為30%,鋼鐵、電解鋁項(xiàng)目為40%。在目前落地的PPP項(xiàng)目中，資本金出資比例平均在30%左右。第二層杠桿是項(xiàng)目公司資金本的杠桿，財(cái)政部規(guī)定社會(huì)資本可以獨(dú)自或者與政府共同成立特別目的公司進(jìn)行公司建設(shè)和運(yùn)營(yíng)合作項(xiàng)目，但在實(shí)際中，一般也會(huì)引入金融機(jī)構(gòu)參與項(xiàng)目公司股權(quán)投入；在這之中，銀行等金融機(jī)構(gòu)一般會(huì)約定固定收益回報(bào)或者以“對(duì)項(xiàng)目公司的股東借款”形式出現(xiàn)，形成第二層杠桿。即金融機(jī)構(gòu)參與項(xiàng)目公司股權(quán)投資，但不承擔(dān)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，社會(huì)資本以少量資金充當(dāng)劣后撬動(dòng)金融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資。

1、92號(hào)文：財(cái)政部下發(fā)，嚴(yán)控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

92號(hào)文的出臺(tái)旨在“規(guī)范PPP項(xiàng)目運(yùn)作”，從嚴(yán)格新項(xiàng)目入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)和集中清理已入庫(kù)項(xiàng)目?jī)蓚€(gè)方面展開(kāi)。正如我們上文所說(shuō)，入庫(kù)對(duì)于PPP項(xiàng)目，尤其是政府付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目的開(kāi)展至關(guān)重要。沒(méi)有進(jìn)入財(cái)政部綜合信息平臺(tái)，原則上不得安排公共預(yù)算資金的支付，這對(duì)于很多項(xiàng)目非常重要，尤其是政府付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目。此外，入庫(kù)也是金融機(jī)構(gòu)判斷PPP項(xiàng)目的投資標(biāo)準(zhǔn)之一。

（1）嚴(yán)格新入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)：在新入庫(kù)項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)方面，財(cái)政部強(qiáng)調(diào)對(duì)新申請(qǐng)納入項(xiàng)目管理庫(kù)的項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格把關(guān)，優(yōu)先支持存量項(xiàng)目，審慎開(kāi)展政府付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目。其中不適宜采用PPP模式實(shí)施、前期準(zhǔn)備工作不到位、未建立按效付費(fèi)機(jī)制的項(xiàng)目不得入庫(kù)。

此次財(cái)政部對(duì)新入庫(kù)項(xiàng)目的規(guī)定，有兩個(gè)方面值得注意，首先是強(qiáng)調(diào)審慎開(kāi)展政府付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目。按照回報(bào)機(jī)制的不同，PPP項(xiàng)目可分為使用者付費(fèi)、政府付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)助。政府付費(fèi)是指社會(huì)資本的回報(bào)主要來(lái)源于政府，這些項(xiàng)目多屬于無(wú)現(xiàn)金流的公益性項(xiàng)目，政府以項(xiàng)目建成為主要目的，只存在最基本的簡(jiǎn)單養(yǎng)護(hù)工作，不需要精細(xì)化的運(yùn)營(yíng)工作。從過(guò)去實(shí)際執(zhí)行的數(shù)據(jù)來(lái)看，政府付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目是最容易落地、也是各地最容易做的項(xiàng)目。目前落地的PPP項(xiàng)目中，有33%為政府付費(fèi)類(lèi)，52%為可行性缺口補(bǔ)助類(lèi)，另外15%為使用者付費(fèi)。從入庫(kù)來(lái)看，政府付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目項(xiàng)目占入庫(kù)項(xiàng)目的比重不斷上升，從16年9月的26%快速上升至17年9月的54%，而使用者付費(fèi)類(lèi)占比從50%降至29%。不過(guò)，政府付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目的過(guò)多開(kāi)展必然會(huì)加大當(dāng)?shù)卣膫鶆?wù)負(fù)擔(dān)。

從項(xiàng)目類(lèi)型來(lái)看，市政工程、交通運(yùn)輸、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)等行業(yè)的PPP項(xiàng)目，主要由政府負(fù)責(zé)提供，因此在回報(bào)機(jī)制上以政府付費(fèi)類(lèi)為主。具體來(lái)看，生態(tài)建設(shè)和保障性安居工程中政府付費(fèi)機(jī)制占比最多，占比均在40%以上，其中保障性安居工程項(xiàng)目類(lèi)型多為棚戶(hù)區(qū)改造，收益來(lái)源較少，需要政府付費(fèi)。而對(duì)于能源、農(nóng)業(yè)、醫(yī)療、養(yǎng)老、旅游等項(xiàng)目，使用者付費(fèi)占比較高，主要在于項(xiàng)目本身能夠產(chǎn)生不少的收益，如景區(qū)旅游開(kāi)發(fā)項(xiàng)目可以依賴(lài)旅游景區(qū)的門(mén)票及周邊收入，項(xiàng)目收益較為客觀。此次92號(hào)文強(qiáng)調(diào)要審慎開(kāi)展政府類(lèi)付費(fèi)項(xiàng)目，接下來(lái)政府付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目的入庫(kù)難度將會(huì)加大，甚至無(wú)法入庫(kù)，這將會(huì)影響PPP項(xiàng)目的發(fā)展，尤其是對(duì)生態(tài)建設(shè)、保障性安居工程、城鎮(zhèn)綜合開(kāi)發(fā)等政府付費(fèi)占比較高的項(xiàng)目可能產(chǎn)生負(fù)面影響；同時(shí)，更多的項(xiàng)目可能轉(zhuǎn)為可行性缺口補(bǔ)助類(lèi)型，為純公益性項(xiàng)目增加部分的商業(yè)經(jīng)營(yíng)內(nèi)容。

另一方面，此次財(cái)政部文件對(duì)建立績(jī)效付費(fèi)機(jī)制進(jìn)行了較為明確的定義，強(qiáng)調(diào)建設(shè)成本要進(jìn)行績(jī)效考核，并且實(shí)際支出與績(jī)效考核結(jié)果掛鉤部分占比至少要到達(dá)30%。30%的績(jī)效掛鉤在此前的文件中并未出現(xiàn)，這是首次以政策文件形式明確建設(shè)成本與績(jī)效掛鉤，并明確規(guī)定掛鉤比例；但是已經(jīng)入庫(kù)的項(xiàng)目目前尚未有這條要求。

（2）清理已入庫(kù)項(xiàng)目：財(cái)政部指出各級(jí)財(cái)政部門(mén)應(yīng)組織開(kāi)展項(xiàng)目管理庫(kù)入庫(kù)項(xiàng)目集中清理工作，全面核實(shí)項(xiàng)目信息及實(shí)施方案、物有所值評(píng)價(jià)報(bào)告、財(cái)政承受能力論證報(bào)告、采購(gòu)文件、PPP項(xiàng)目合同等重要文件資料。以下七種類(lèi)型的項(xiàng)目需要清退：未按規(guī)定開(kāi)展“兩個(gè)論證”、不宜繼續(xù)采用PPP模式實(shí)施、不符合規(guī)范運(yùn)作要求、構(gòu)成違法違規(guī)舉債擔(dān)保、未按規(guī)定進(jìn)行信息公開(kāi)。

10%的監(jiān)管紅線短期不會(huì)動(dòng)搖。92號(hào)文指出，尚未進(jìn)入采購(gòu)階段但所屬本級(jí)政府當(dāng)前及以后年度財(cái)政承受能力已超過(guò)10%上限的，應(yīng)該清理退庫(kù)。如我們上文所描述，目前落地的大部分項(xiàng)目，都涉及到財(cái)政支出（政府付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)助都涉及財(cái)政支出），這將導(dǎo)致未來(lái)10年財(cái)政壓力的大幅增加。而從目前財(cái)政部的態(tài)度來(lái)看，10%的監(jiān)管紅線很難突破。PPP項(xiàng)目的財(cái)政支出主要包括項(xiàng)目的資本金投入、政府付費(fèi)和可行性缺口性補(bǔ)貼中列入本地財(cái)政年度預(yù)算和中長(zhǎng)期財(cái)政規(guī)劃的部分。財(cái)政部在對(duì)十二屆全國(guó)人大五次會(huì)議第2587號(hào)建議的答復(fù)中曾明確說(shuō)，10%的紅線是經(jīng)過(guò)反復(fù)論證最終確定的“上限”，我們預(yù)計(jì)這一比例短期內(nèi)不會(huì)動(dòng)搖。

不過(guò)另一方面，財(cái)政部也指出10%的“上限”控制的僅是需要從一般公共預(yù)算中安排的支出責(zé)任，并不包括政府從其他基金預(yù)算或以土地、無(wú)形資產(chǎn)等投入的部分。所以，雖然此次92號(hào)文再次強(qiáng)調(diào)了10%的紅線，但是能否對(duì)地方政府形成明確的約束，仍值得商榷。如江蘇省此前披露全省已落地PPP項(xiàng)目共有財(cái)政支出責(zé)任3162億元，平均年支出責(zé)任328億元，其中：來(lái)自一般預(yù)算支出102.5億元，來(lái)自政府性基金預(yù)算支出225.5億元，以政府性基金預(yù)算支出占比更大。未來(lái)，地方政府未達(dá)到10%的紅線規(guī)定，是否會(huì)選擇更多安排政府性基金預(yù)算支出、或者以土地、無(wú)形資產(chǎn)等出資，仍值得關(guān)注。

今年以來(lái)退庫(kù)行為明顯增加，全年總計(jì)退庫(kù)973個(gè)，其中三季度退庫(kù)635個(gè)項(xiàng)目。退庫(kù)原因包括項(xiàng)目不再采用PPP模式、項(xiàng)目停止和項(xiàng)目整合。從92號(hào)文要求來(lái)看，各省級(jí)財(cái)政部門(mén)應(yīng)于2018年3月31日前完成本地區(qū)項(xiàng)目管理庫(kù)集中清理工作，并將清理工作完成情況報(bào)財(cái)政部金融司備案。接下來(lái)幾個(gè)月或有更加集中的退庫(kù)行為出現(xiàn)。

2、192號(hào)文：國(guó)資委下發(fā)，嚴(yán)控央企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

總結(jié)來(lái)看，192號(hào)文的規(guī)定主要包括以下幾個(gè)方面：

（1）強(qiáng)化集團(tuán)管控，192號(hào)文明確集團(tuán)對(duì)PPP業(yè)務(wù)管控的主體責(zé)任和各級(jí)子企業(yè)的具體管理責(zé)任，由集團(tuán)總部（含整體上市的上市公司總部）負(fù)責(zé)統(tǒng)一審批PPP業(yè)務(wù)，PPP業(yè)務(wù)的審批權(quán)此后都需要上收央企總部；而目前的情況是如果央企所占投資較小，在一定比例權(quán)限內(nèi)可以自動(dòng)決定。

（2）嚴(yán)格準(zhǔn)入條件，提高項(xiàng)目質(zhì)量，嚴(yán)控非主業(yè)領(lǐng)域PPP項(xiàng)目投資。

（3）嚴(yán)格規(guī)?？刂?，防止推高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，累計(jì)對(duì)PPP項(xiàng)目的凈投資原則上不得超過(guò)上一年度集團(tuán)合并凈資產(chǎn)的50%，資產(chǎn)負(fù)債率高于85%或近2年連續(xù)虧損的子企業(yè)不得單獨(dú)投資PPP項(xiàng)目；目前國(guó)資委對(duì)企業(yè)集團(tuán)設(shè)置了投資上限，總部如何分配至各個(gè)下屬企業(yè)值得關(guān)注，總部如果將上限分配給各個(gè)局級(jí)單位，部分此前開(kāi)展業(yè)務(wù)較為激進(jìn)的公司或不能參與PPP項(xiàng)目；如果集團(tuán)總部超出了上限，那么下屬企業(yè)也將無(wú)法開(kāi)展PPP業(yè)務(wù)。

（4）實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，不得引入“名股實(shí)債”類(lèi)股權(quán)資金或購(gòu)買(mǎi)劣后級(jí)份額等方式承擔(dān)本應(yīng)由其他方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)”、“不得為其他方股權(quán)方出資提供擔(dān)保、承諾收益等；此前，央企大多通過(guò)結(jié)構(gòu)化融資，達(dá)到項(xiàng)目公司資本金融資和出表的要求，在這樣的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，金融機(jī)構(gòu)雖然是名義上的股權(quán)投資者，但往往約定回報(bào)，是實(shí)際上的債權(quán)投資者。按照192號(hào)文要求，這樣的融資方式將不能實(shí)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)要么按照同股同權(quán)，承擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，要么在資本金階段不進(jìn)行融資。

（5）規(guī)范會(huì)計(jì)核算，準(zhǔn)確反映PPP業(yè)務(wù)狀況；嚴(yán)肅責(zé)任追究，防范違規(guī)經(jīng)營(yíng)投資行為；按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則決定是否需要并表。

（1）未來(lái)社會(huì)資本或需要并表，資產(chǎn)負(fù)債表壓力較大

當(dāng)前PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方的參與主體以央企、大型國(guó)企為主，如中建、中鐵、中交等，他們主要受?chē)?guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)考核，在考核體系中，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是考核的重要指標(biāo)，而PPP單個(gè)項(xiàng)目規(guī)模較大，如果并表，會(huì)造成資產(chǎn)負(fù)債率的增加，這導(dǎo)致不少大型國(guó)企既要積極參與項(xiàng)目建設(shè)，又有PPP項(xiàng)目公司資產(chǎn)不并表的現(xiàn)實(shí)需求。

在PPP項(xiàng)目中，社會(huì)資本方參與了PPP項(xiàng)目的前期工作、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、移交等整個(gè)流程，對(duì)PPP項(xiàng)目具有實(shí)際上的控制權(quán)，理論上是最應(yīng)該并表的股東，但實(shí)際操作中，社會(huì)資本方為了出表，往往會(huì)選擇引入戰(zhàn)略投資者共同參與PPP項(xiàng)目。戰(zhàn)略投資者一般以金融機(jī)構(gòu)為主，包括但不限于信托、券商資管、資管計(jì)劃、銀行理財(cái)?shù)阮?lèi)型，他們和社會(huì)資本共同組成有限合伙基金。有限合伙基金一般采用結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)優(yōu)先級(jí)積極，按照合同約定獲取固定回報(bào)，社會(huì)資本充當(dāng)劣后級(jí)。從股權(quán)控制來(lái)看，戰(zhàn)略投資者往往占大頭，對(duì)PPP項(xiàng)目公司具有名義上控制權(quán)，社會(huì)資本和地方政府對(duì)PPP項(xiàng)目的股權(quán)比例相對(duì)較低，最終PPP項(xiàng)目進(jìn)入戰(zhàn)略投資者的資產(chǎn)負(fù)債表中。但國(guó)資委新發(fā)的192號(hào)文指出，社會(huì)資本方應(yīng)該按照“實(shí)質(zhì)重于形式”原則，綜合判斷對(duì) PPP項(xiàng)目的控制程度，規(guī)范界定合并范圍。如果按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則，PPP項(xiàng)目將需要并入社會(huì)資本方的表中，考慮到PPP項(xiàng)目金額一般較大，在目前主要央企資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)偏高的背景下，此舉將會(huì)降低央企參與PPP項(xiàng)目的熱情。

此外，在實(shí)際PPP項(xiàng)目融資中，部分項(xiàng)目沒(méi)有進(jìn)入財(cái)政預(yù)算安排，預(yù)期現(xiàn)金流保障度低，金融機(jī)構(gòu)參與度不高，往往會(huì)要求社會(huì)資本提供各種增信和擔(dān)保措施，而這也是在此次192號(hào)文被禁止的。未來(lái)，央企參與PPP項(xiàng)目，要么并表，要么僅作為施工方參與，不控股項(xiàng)目公司，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)出表的模式或較難實(shí)現(xiàn)。

（2）部分回報(bào)率偏低的項(xiàng)目或難以開(kāi)展

根據(jù)192號(hào)文的規(guī)定，回報(bào)水平合理設(shè)定是PPP投資財(cái)務(wù)管控指標(biāo)，投資回報(bào)率原則上不應(yīng)低于本企業(yè)相同或相近期限債務(wù)融資成本，嚴(yán)禁開(kāi)展不具備經(jīng)濟(jì)性的項(xiàng)目。近幾年，隨著PPP項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)的激烈，PPP項(xiàng)目投資回報(bào)率也有了明顯的下降，其中以市政公用和交通運(yùn)輸類(lèi)項(xiàng)目投資回報(bào)率最低。

目前我國(guó)PPP項(xiàng)目采用公開(kāi)招標(biāo)、邀請(qǐng)招標(biāo)、競(jìng)爭(zhēng)性談判、單一來(lái)源采購(gòu)等方式，實(shí)際上PPP項(xiàng)目招標(biāo)多數(shù)采用無(wú)底價(jià)的最低價(jià)中標(biāo)方式。這種方式導(dǎo)致企業(yè)間惡性競(jìng)爭(zhēng)，部分企業(yè)采取故意壓低報(bào)價(jià)的方式，甚至低于成本報(bào)價(jià)，來(lái)增加中標(biāo)機(jī)會(huì)，獲得建筑利潤(rùn)。這也壓低了社會(huì)資本的回報(bào)率，如此前出現(xiàn)過(guò)2%左右的回報(bào)率報(bào)價(jià)，這樣低的回報(bào)率不僅不能滿足資本的要求，也無(wú)法保證項(xiàng)目的建設(shè)質(zhì)量。

（3）主要央企未來(lái)可投資空間受限

累計(jì)對(duì)PPP項(xiàng)目?jī)敉顿Y不得超過(guò)集團(tuán)凈資產(chǎn)的50%：192號(hào)文指出要對(duì)PPP業(yè)務(wù)實(shí)行總量管控、“累計(jì)對(duì)PPP項(xiàng)目的凈投資（直接或間接投入的股權(quán)和債權(quán)資金、由企業(yè)提供擔(dān)?；蛟鲂诺钠渌Y金之和，減去企業(yè)通過(guò)分紅、轉(zhuǎn)讓等收回的資金）原則上不得超過(guò)上一年度集團(tuán)合并凈資產(chǎn)的50%”。50%的紅線限制了央企可投資PPP項(xiàng)目的上限，根據(jù)主要八大央企的資產(chǎn)負(fù)債表（中國(guó)建筑、中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵、中國(guó)交建、中國(guó)電建、中國(guó)能建、中國(guó)中冶、中國(guó)化學(xué)），2017年6月末8家央企凈資產(chǎn)合計(jì)1.12萬(wàn)億，可知八大央企對(duì)PPP項(xiàng)目的凈投資規(guī)模上限在5600億。按照項(xiàng)目資金來(lái)源中，資本金占比30%，而社會(huì)資本在資本金中占比30%計(jì)算，可知8大央企合計(jì)對(duì)PPP的凈投資規(guī)模在6萬(wàn)億左右。目前大部分PPP剛進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期，分紅、轉(zhuǎn)讓等收回的資金規(guī)模較小，能帶來(lái)的凈投資抵扣量小。根據(jù)明樹(shù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前八大央企累計(jì)中標(biāo)PPP規(guī)模在3.5萬(wàn)億左右，計(jì)算可知八大央企剩余可投資規(guī)模在2.5萬(wàn)億左右，量級(jí)小于前期已投資規(guī)模。

3、發(fā)改委下發(fā)：鼓勵(lì)民營(yíng)資本進(jìn)入PPP領(lǐng)域

如我們前文所述，目前參與PPP項(xiàng)目的企業(yè)類(lèi)型以中央企業(yè)為主（包括央企下屬公司），累計(jì)中標(biāo)規(guī)模占比達(dá)到52%；中央和地方國(guó)有企業(yè)累計(jì)中標(biāo)4.45萬(wàn)億，占已成交PPP總量的75%；民營(yíng)企業(yè)整體占比較低，且呈現(xiàn)不斷下滑的趨勢(shì)。民營(yíng)企業(yè)參與程度低主要有幾方面原因：（1）資本金融資能力弱；資本金融資能力是社會(huì)資本在PPP市場(chǎng)上持續(xù)投資的重要保障，對(duì)于每個(gè)PPP項(xiàng)目，可能都需要成立項(xiàng)目公司，都需要社會(huì)資本注入資本金。央企一般實(shí)體規(guī)模較多，融資能力強(qiáng)，而地方國(guó)企也不斷獲得增資支持，在PPP市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)。（2）投資期限較長(zhǎng)而回報(bào)率偏低：PPP項(xiàng)目的投資期限通常都超過(guò)10年，且隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，回報(bào)率較前期有明顯降低，民營(yíng)企業(yè)從項(xiàng)目層級(jí)來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)的參與也主要集中在縣、區(qū)級(jí)，省級(jí)和市級(jí)一般更愿意與中央和地方國(guó)有企業(yè)合作。此次發(fā)改委下發(fā)文件也主要意在鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)更多參與PPP項(xiàng)目，調(diào)動(dòng)民營(yíng)企業(yè)參與地方基礎(chǔ)建設(shè)的熱情。

行業(yè)方面，民營(yíng)企業(yè)參與的項(xiàng)目類(lèi)型主要以城鎮(zhèn)化建設(shè)、市政工程等為主，在交通運(yùn)輸、保障性安居工程等項(xiàng)目中參與占比較低。

總結(jié)：財(cái)政部和國(guó)資委下發(fā)的兩份文件分別對(duì)地方政府和央企開(kāi)展PPP進(jìn)行了限制，而發(fā)改委的文件鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)參與PPP。未來(lái)我們可能會(huì)看到：（1）政府付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目受限，更多的項(xiàng)目采用可行性缺口補(bǔ)助或者使用者付費(fèi)的回報(bào)模式；（2）央企作為社會(huì)資本方參與PPP受限，未來(lái)更多的可能僅做為施工企業(yè)參與項(xiàng)目建設(shè)；但地方國(guó)有企業(yè)在PPP中扮演的角色可能逐步上升，地方國(guó)有企業(yè)與地方政府關(guān)系也較為密切，且目前不受任何政策限制，未來(lái)在PPP市場(chǎng)中占比可能上升；（3）民企可能更多的參與PPP項(xiàng)目建設(shè)。

針對(duì)日趨緊張的監(jiān)管政策，地方政府的應(yīng)對(duì)之策可能在以下幾個(gè)方面：第一，這些因?yàn)?7號(hào)文限制政府購(gòu)買(mǎi)而轉(zhuǎn)而尋求PPP作為資本開(kāi)支來(lái)源的地區(qū)，尤其是東部地區(qū)，在資本金注入上的空間更大，一方面這些區(qū)域的財(cái)政收入更有保障，另一方面，其所能控制的資產(chǎn)和資源做為“對(duì)價(jià)”的能力更強(qiáng)（如專(zhuān)利權(quán)，土地使用權(quán)之類(lèi)）。政府可以用這些國(guó)有資產(chǎn)或者是政府性基金中的收入作為資本金參與PPP項(xiàng)目，這些都將使得10%紅線的約束力下降。

對(duì)于政府付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)貼項(xiàng)目，可能也有一些騰挪的余地，比如一些現(xiàn)金的支付義務(wù)可以通過(guò)其他方式來(lái)履行，比如一些河道清淤，治理的項(xiàng)目，可以用沿河商鋪的開(kāi)發(fā)權(quán)予以補(bǔ)貼。這在原則上屬于兩件事，但是通過(guò)PPP方式，增加互信，加強(qiáng)合作本身也是在公共建設(shè)領(lǐng)域引入社會(huì)資本的應(yīng)有之義，也是很多企業(yè)參與PPP的初衷，只要程序上合法合規(guī)，這種模式也無(wú)可厚非，事實(shí)上，即使是自身有收益的項(xiàng)目，項(xiàng)目之外的資源支持也是存在的，比如南京地鐵項(xiàng)目，在下車(chē)和出站之間就規(guī)劃設(shè)計(jì)了很多的商鋪。

另外，面對(duì)純政府付費(fèi)的項(xiàng)目可能監(jiān)管趨嚴(yán)的問(wèn)題，地方政府可能會(huì)考慮盡量增加一些收入來(lái)源，比如在市區(qū)建立綠地或者公園這種依靠政府付費(fèi)的項(xiàng)目時(shí)，設(shè)置一些飯館，報(bào)刊亭，創(chuàng)造一些收入，減輕政府支付壓力甚至將其變?yōu)槭找嫘晚?xiàng)目，以避免“未建立按效付費(fèi)機(jī)制”管要求下的入庫(kù)障礙。

另外，地方政府也可能對(duì)于資質(zhì)較好，收益比較有保證項(xiàng)目給予更加積極的態(tài)度和更多地支持，一般PPP項(xiàng)目實(shí)際上都是社會(huì)資本發(fā)起，社會(huì)資本計(jì)劃項(xiàng)目，然后走流程讓“政府與社會(huì)資本合作中心”發(fā)起。名義上是政府發(fā)起的，但大多數(shù)都是社會(huì)資本發(fā)起，但審批和流程控制是在政府手里。一方案兩報(bào)告（實(shí)施方案、財(cái)政承受能力評(píng)估報(bào)告、物有所值評(píng)估報(bào)告）、四項(xiàng)審批（規(guī)劃、發(fā)改、土地、環(huán)評(píng)），缺一個(gè)項(xiàng)目都無(wú)法完成。另外政府資源可能體現(xiàn)在非經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，比如協(xié)調(diào)居民征地拆遷。如果政府不出面，社會(huì)資本和居民談判，推進(jìn)難度很大。在比如，一個(gè)地下綜合管廊項(xiàng)目，建了管廊要有入廊企業(yè)才能有現(xiàn)金流，通訊、供水、供熱、供電公司都不表態(tài)，那項(xiàng)目就無(wú)法推進(jìn)。如果政府牽頭，各個(gè)公司表示支持并指定人員參與相關(guān)工作，項(xiàng)目進(jìn)展就大大加快了，一句話，政府在PPP項(xiàng)目中投入的資源不僅僅是資本金，這一點(diǎn)，發(fā)達(dá)地區(qū)“可以動(dòng)用的資源”肯定多于欠發(fā)達(dá)地區(qū)，而投入資源的多寡則取決于其對(duì)PPP項(xiàng)目的重視程度。我們認(rèn)為，在87號(hào)文之后，地方政府對(duì)PPP的重視程度肯定是大大提升的。

另外，我們認(rèn)為監(jiān)管部門(mén)可能也需要考慮如何能夠切實(shí)提高PPP項(xiàng)目的吸引力，我們認(rèn)為目前尚有不少改善的空間，比如稅負(fù)問(wèn)題，目前金融機(jī)構(gòu)和社會(huì)資本投資PPP都搭建了結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)，涉及到層層征稅的問(wèn)題，稅收負(fù)擔(dān)較傳統(tǒng)模式高很多，這也降低了社會(huì)資本和金融機(jī)構(gòu)的稅收收益。

綜合上述分析，我們認(rèn)為92號(hào)文和192號(hào)文就如同在一個(gè)飛速運(yùn)轉(zhuǎn)的車(chē)輪下面撒沙子，結(jié)果可能是PPP入庫(kù)項(xiàng)目“增速減緩，質(zhì)量提升”，PPP落地流程變慢，但是之后的落地率有可能提高，畢竟PPP是在監(jiān)管“規(guī)范地方財(cái)政”的大背景上留的一個(gè)口子，這個(gè)口子本身再“扎緊”的概率比較低，但是我們認(rèn)為從廣義財(cái)政的角度，收縮的信號(hào)是比較明確的。但與以往周期的區(qū)別在于，本次財(cái)政收緊更多是從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)層面出發(fā)，監(jiān)管部門(mén)的訴求是“控制地方風(fēng)險(xiǎn)”，對(duì)于資本開(kāi)支本身沒(méi)有“負(fù)面意見(jiàn)”，從19大報(bào)告來(lái)看，中央對(duì)地方政府壓得擔(dān)子依舊不少，這可能迫使地方政府需要開(kāi)拓新的資金來(lái)源。

比如我們之前分析了2018年的地方債的新增量，我們認(rèn)為總量可能達(dá)到4.1-4.2萬(wàn)億的水平，一定程度上超出市場(chǎng)的預(yù)期，我們認(rèn)為超預(yù)期的原因就在于地方政府可能利用地方債務(wù)余額與限額之間的部分舉債，2016年一般債務(wù)限額為10.72萬(wàn)億元，余額為9.79萬(wàn)億元，專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額高于余額9389億元，這是一塊可以動(dòng)用的資金。另外，2017年城投債凈融資量（5457億元）大幅弱于2016年，這與市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)，我們也看到很多平臺(tái)主動(dòng)割斷與地方政府的關(guān)聯(lián)，希望借助PPP等方式擴(kuò)展業(yè)務(wù)渠道，明年城投債凈融資可能也有一個(gè)小幅的恢復(fù)。

但是我們認(rèn)為非標(biāo)和貸款將出現(xiàn)回落，雖然最近我們發(fā)現(xiàn)非標(biāo)融資量仍在提升，但之后此類(lèi)融資將受到87號(hào)文以及資管新規(guī)的文件的共同影響，將出現(xiàn)比較明顯的回落。貸款方面，我們認(rèn)為如果從銀行給三個(gè)基建行業(yè)的貸款來(lái)看，回落可能是不會(huì)很明顯，但是相當(dāng)一部分支持基建的貸款是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款（2017年近7萬(wàn)億），因?yàn)槌峭镀脚_(tái)的注冊(cè)類(lèi)型復(fù)雜，在統(tǒng)計(jì)上未必會(huì)歸屬于基建行業(yè)，但我們認(rèn)為2017年相當(dāng)一部分是此類(lèi)貸款，這一塊我們認(rèn)為在2018年回落會(huì)比較明顯。棚改和扶貧可能是“對(duì)沖“，但是棚改從今年的規(guī)劃上看是減量的，從我們調(diào)研的情況看，2018年的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)難度或?qū)⒏哂?017年，因此棚改對(duì)于貸款的支撐力度可能相對(duì)有限。

綜上，我們認(rèn)為2018年的廣義財(cái)政將是一個(gè)收縮的過(guò)程。

注

報(bào)告原文請(qǐng)見(jiàn)2017年12月16日中金固定收益研究發(fā)表的研究報(bào)告。

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