源于“中債資信”公眾號

作者：中債資信債券市場研究團隊

隨著我國債券市場加快對外開放步伐，境外機構投資者對國內債券市場的興趣越發(fā)濃厚，債券通的開通與未來國內債市逐步被納入全球主要債券市場指數，更是會吸引境外資金加速進入國內市場。在此背景下，準確把握境外不同類型機構投資者的配置偏好有利于前瞻性地預判其進入到國內債券市場后的投資行為和影響。通過分析,本文對目前境外投資者的偏好及潛在變化進行了歸納：目前境外投資者主要投資短期限的國債與政金債，但未來會逐步向長期限利率債過渡，對金融機構債券和資產證券化產品的興趣將逐步提高。從未來趨勢來看，由于國內債券市場已經具有較強的性價比和吸引力，境外投資者和資金的流入值得期待，納入全球債券指數將會帶來較為確定的被動配置需求，其投資品種結構也會進一步豐富；國內信用債市場屬于境外機構配置的空白地帶，未來高等級信用債、資產證券化等產品有望受益；在期限結構方面，國內市場可適當增加長期限債券供應，以滿足境外機構的配置需求。

一、成熟債券市場境外債券投資情況分析

根據國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布的各國證券投資調查報告（CPIS），截至2016年12月，各國對外證券投資總額約為49.42萬億美元，其中債券占比52.57%，屬于最為重要的資產配置類別。具體到債券投資上，美國的境外投資占比最高，其次為日本，兩國合計占比20.18%?；诖?，以美國和日本為例分析其對外債券投資情況，可以從宏觀層面對境外機構投資者對外債券投資的總體偏好有一個整體的認識。

（一）境外債券投資的區(qū)域分布

在全球債券配置中，以美國和日本為代表的國家主要投資發(fā)達國家和地區(qū)所發(fā)行的債券，新興市場國家配置比例逐步提升但以政府債券為主。以美國為例，其對加拿大的債券投資金額最大，其次為英國。在持債類型方面，在發(fā)達國家的投資，非政府債券的投資占比較大，而在發(fā)展中國家的投資，則以政府債券為主。

（二）境外債券投資的期限選擇

在期限選擇方面，境外債券投資以持長期限債券為主，短期限債券較少。以美國為例，機構投資者持有各期限債券的占比較為平均，一年以內到期的債券占比為13%，其余為長期限債券。再從日本來看，其境外投資的期限偏好與美國類似。2016年日本投資者共持有長期債券286萬億日元，占比約為63%，極少持有短期限債券，僅投資3.94萬億日元。

（三）境外債券投資的行業(yè)分布

在行業(yè)分布方面，境外機構偏好于政府債券和金融機構債券，其中美國投資者喜愛政府債券與金融機構債券，日本則以持有金融機構債券為主。美國投資者在長期債券的投資集中于政府債券、銀行債券、非銀金融機構債券、資源類企業(yè)（包括煤炭開采、石油開采等）發(fā)行的債券，占比分別為25.91%、15.21%、22.71%、8.48%。在短期債券的投資上，主要投資于銀行債、非銀金融機構債與政府債券，占比分別為51.57%、16.81%、17.38%。再從日本來看，其長期債券的投資中，銀行類機構債券104萬億日元，占比36.46%，其他金融機構債券161萬億日元，占比56.33%；短債投資則以持銀行類機構債券為主。

（四）境外債券投資的幣種選擇

在計價幣種方面，境外機構偏好于美元債券，但不同債券品種有差異。美國投資者投資長期債券偏好于美元計價的債券，份額占比超過75%，但這一偏好在政府債券與非政府債券上略有不同，所投長期政府債券約有31%為美元計價，而這一比例在長期非政府債券上達到91%。在地區(qū)的分布上，投資發(fā)達經濟體的政府債券更多是以當地貨幣計價，美元計價只占16%，非政府債券也有一定比例以當地貨幣計價。在新興經濟體投資上，由于擔心貨幣的轉移轉換風險，因而持有以當地貨幣計價的債券相對較少，持有的非政府債券幾乎全部為美元計價債券。

（五）境外債券投資的機構群體

總的來看，境外債券投資機構主要包括主權基金、銀行、保險公司等。以美國為例，截至2015年12月，美國共同基金是美國最大的外國證券持有者，數額為4.4萬億美元，接近總額的一半，第二大外國證券持有者是養(yǎng)老基金，持有1.3萬億美元的資產，占總額的13%。在債券投資方面，雖然共同基金與養(yǎng)老基金以持有外國證券為主，但由于其管理資產規(guī)模較大，所以持有債券數量依然較多。相比之下，銀行和保險公司偏愛持有外國債券，銀行占比約為其持有資產的三分之二，保險公司占比為88%，而以對沖基金為主的投資基金則較少持有債券資產。

二、境外機構投資者的債券配置偏好研究

從我國來看，目前主權基金、養(yǎng)老基金、跨國保險、外資銀行等機構已通過各種渠道積極布局國內債券市場。本文選取四類機構的代表機構進行分析。主權基金與養(yǎng)老基金資產管理規(guī)模巨大，風險偏好較低，因負債端長期穩(wěn)定，兩類機構主要面向全球市場進行長期限資產配置，投資風格較為穩(wěn)健，債券配置比例較高?？鐕ｋU公司也是國際債券市場的主要投資者，其重視資產與負債的期限匹配，偏好充足的流動性與穩(wěn)定的盈利能力，這與其較高比例的債券投資實際情況相匹配?？鐕y行資產配置情況與跨國保險公司類似，在投資上也以債券投資為主。

（一）挪威主權財富基金（GPFG）

挪威主權財富基金（GPFG）是穩(wěn)健投資的代表，資產管理規(guī)模高達1萬億美元，其投資目標是實現適度風險下的最高回報，2016年的回報率為6.9%。GPFG投資策略認為廣泛的多樣化投資可以降低風險，由于資金來源長期穩(wěn)定，因此GPFG偏向于進行長期投資。GPFG在實際操作過程中嚴格遵守最初制定的策略基準，實際投資占比與策略基準相差無幾。

GPFG在債券投資方面設置了諸多要求，例如在信用風險控制方面，其要求95%債券只能投資于投資級，高風險債券占比不超過5%；在投資范圍上，禁止投資高風險國家發(fā)行的債券，如遭受大規(guī)模聯(lián)合國制裁的國家所發(fā)債券。受其投資策略與資金偏好影響，GPFG偏好進行被動投資，股票跟蹤富時羅素指數，固定收益跟蹤彭博巴克萊指數。在債券品種上，政府債券占比70%，企業(yè)債券占比30%，其固定收益資產的總體收益率約為4%。GPFG所投資的債券需要至少一家主要評級機構給予評級，2016年底， AAA級和AA級債券持有比例為59%。

（二）加州公務員退休基金（CALPERS）

加州公務員退休基金（CALPERS）旗下管理多只基金，其中以公共雇員退休基金（PERF）為主。公司認為多樣化的投資對實現積極的投資回報至關重要，在固定收益與基礎設施上的投資有助于平衡全球股市的波動。在具體的資產配置上，公司基本按照最初制定的總體策略來進行配置，2016年在全球固定收益證券上實際配置比例為20.3%。

截至2016年6月30日，在固定收益資產投資上，公共雇員退休基金（PERF）以90%巴克萊長期負債指數（BarclaysLong Liabilities）加10%巴克萊國際固定收益指數（Barclays International Fixed Income）為基準，共投資866億美元，投資回報率為9.3%，基本匹配指數收益率。在投資風險控制方面，公司主要投資于投資級債券，級別主要參考標普、穆迪等機構的級別，對于外部級別未覆蓋的債券，公司主要通過內部分析來確定風險。除傳統(tǒng)固定收益資產外公司還投資于一定數量的資產證券化產品。

（三）跨國保險公司

美國國際集團（AIG）在全球范圍內進行資產配置，以公司債、市政債券與政府債券為主，較少投資于高收益?zhèn)?、股票、房地產與對沖基金，2016年公司共投資固定收益證券2,415.37億美元。AIG追求一種多元化、高質量的固定收益證券投資組合，投資主要針對保險負債的具體特征來設計，下屬財險公司與壽險公司的偏好略有不同。

截至2016年12月底，財險公司持有的美國國內固定收益證券的投資平均久期為4.7年，主要由免稅債券組成，此外還有應稅的市政債券、政府債券、企業(yè)債等，大部分債券的評級在A以上；持有的國外固定收益證券平均久期為3.5年，主要債券級別也在A及以上。

壽險公司主要投資公司債、市政債以及其他政府機構發(fā)行的債券，同時投資以財產、住宅、商業(yè)地產為抵押的結構化產品。在美國國內固定收益投資的平均久期為6.8年，主要投資于應稅市政債券與政府債券，以及結構化產品與企業(yè)債，所投證券主要為投資級，且并不強調持有至到期，主要劃歸為可供出售資產；國外投資也以高質量債券為主，級別主要在A及以上，平均的投資久期為21.2年。

截至2016年12月31日，公司投資組合以持投資級債券為主，決策主要依靠內部基本面分析與風險分析，外部機構的評級與意見為內部分析提供一定的參考。在境外債券的投資上，公司較為倚重穆迪、標普等評級機構的評級。

（四）跨國銀行

跨國商業(yè)銀行的風險偏好較為保守，資產配置以債券為主，股票占比極少，并投資少量的資產證券化產品。以下分別以渣打銀行和德意志銀行為例進行分析。

截至2016年12月31日，渣打銀行共投資債券1212.42億元，占比約98%，其余為股票投資。在具體債券投資上，渣打銀行以企業(yè)債為主，且所投債券主要為投資級債券。如下表所示，2016年，渣打銀行持有債務證券占比約為70%，國庫券占比約為30%，在級別的分布上，投資級債券占比約為88%。在期限分布上，短債占比略高，到期期限在一年以內的債券約占投資額的48%。除一般債券投資外，渣打銀行還投資一定數量的高級別資產抵押證券，投資額約占集團總資產的1%。

德意志銀行的偏好與渣打銀行類似，風險偏好較為保守，公司也以債券配置為主，股票占比極少，并投資少量資產證券化產品，截至2016年底，共配置債券547.22億歐元，股票11.49億歐元，資產證券化產品1.01億歐元。在具體債券投資上，公司購買債券均需內部機構評審，當前所購債券主要為投資級債券，占比99.27%。

在持有債券種類方面，公司投資債券主要劃歸為可供出售債券，并以政府債券為主，所投持有至到期債券數量較少，且均為政府機構債券。截至2016年12月31日，公司共投資政府債券474.02億歐元，占比86.63%，企業(yè)債券68.49億元，占比13.29%。在持有債券期限方面，相比于渣打銀行，公司持有更多地長期債券，投資一年以上債券約為463.95億歐元，占比約為85.48%。

三、境外機構境內債券配置特征與趨勢

結合前文的分析，境外投資者對于新興市場有一個逐步熟悉的過程，投資風格較為保守，在初期主要投資短期限債券且以政府機構債券為主，信用債投資較少，持有以當地貨幣計價的債券主要為政府機構債券。這與當前進入國內市場的境外機構持有利率債較多、同業(yè)存單加大配置力度的配置特征相吻合。主權基金、養(yǎng)老基金、保險公司、商業(yè)銀行等機構的投資偏好均較為穩(wěn)健，主要投資于風險較低、流動性較好的債券，短期內對于挖掘信用債市場價值的興趣不大。截至2017年9月，共有63家境外央行類機構與282家商業(yè)類機構進入我國銀行間債券市場，其持有境內人民幣債券規(guī)模約1.1萬億元，約占市場比重的1.52%，已成為國內債市的有機組成部分。隨著我國市場加速對外開放，境外機構對國內市場的長期影響值得關注。

第一，從全球配置角度來看，國內債券市場已經具有較強的性價比和吸引力，境外資金流入值得期待。從絕對收益來看，當前10Y國債3.95%、10Y國開債4.90%左右的到期收益率均能很好滿足境外機構的收益要求，例如挪威政府養(yǎng)老基金4%左右的固定收益證券投資收益率。盡管考慮到美國已進入加息周期，美元的回流以及貨幣強勢可能會成為長期趨勢，但150bp以上的絕對收益率差距完全可以覆蓋相應的匯率風險，使投資中國債市有較強的吸引力。從相對收益來看，當前國內市場的短端收益率更有吸引力。以國債為例，當前中美1年期與10年期國債利差分別為203bp與166bp，1年期國債較好的收益性價比可能也是境外機構投資集中在短端的原因。綜合來看，美國漸進式加息以及國內金融去杠桿與匯率形成機制的持續(xù)改革，有望使中美利差在較長時間內仍穩(wěn)定在100bp以上，對境外投資者的性價比優(yōu)勢明顯；同時在國內繼續(xù)推進債市對外開放的制度落地和不斷新進投資者的帶動下，境外主動投資者資金流入值得期待，預計在目前情況下，流入資金前期以投資短期限利率債為主。

第二，國內債券市場納入全球債券指數將會帶來較為確定的被動配置需求，尤其是有利于主權財富基金和養(yǎng)老基金等長期投資者加大配置力度，投資品種也會進一步豐富。在中國債市體量和全球影響力日益擴大、對外開放加速推進、金融改革受到國際認可程度進一步提升的背景下，全球主要債券市場指數將中國市場納入其中只是時間和權重的問題，相應的大量被動投資者將會進入國內市場，預計境外機構對國債、政金債、同業(yè)存單的投資總量會進一步增加，投資債券的期限也會進一步拉長。在投資總量變化方面，根據中金公司報告估計，當前跟蹤彭博巴克萊綜合指數、花旗全球政府債券指數、摩根大通全球新興市場債券指數的被動基金規(guī)模分別為30,000億美元、20,000億美元與1,910億美元，納入后中國債市占比預計分別為5%、5%、10%，合計為國內市場帶來約2,700億美元的資金流入，約合人民幣1.78萬億，占目前國內債券市場存量規(guī)模的2.41%。在投資品種方面，除追蹤指數的被動型基金由于指數限制將主要投資于國債與政金債外，主權基金與養(yǎng)老基金、跨國保險公司與跨國銀行由于投資以指數為基準，對國內債市的投資品種將進一步豐富，這也會被動改善以往國外債券投資者對國債和政金債之外品種不熟悉的情況。

第三，國內信用債市場屬于境外機構配置的空白地帶，未來高等級信用債、資產證券化等產品有望受益。受既有投資中國市場的習慣以及對國內信用環(huán)境缺乏深入了解的制約，短時間內境外機構仍不會大量投資國內信用債市場，但從長期來看境外機構將會逐步挖掘信用債市場價值。從美國對外投資的總體情況來看，對發(fā)達國家的投資中非政府債券的占比較大，而對發(fā)展中國家的投資則以政府債券為主，其中差異的重要原因就是對國家風險的考慮。盡管中國已成為世界上最大的發(fā)展中國家，但經濟增長的穩(wěn)定性、對債務風險的防范能力、資本項目和金融市場開放等方面一直受到國際投資者的質疑和偏見，這也是制約投資者對中國信用債投資的重要因素。未來隨著國內經濟增長模式的轉型以及債務風險的逐步化解，穩(wěn)定的人均GDP增長將推動中國逐漸邁入發(fā)達國家的行列，盡管這一過程不會一簇而就，但這無疑會帶動境外機構逐漸擴大對國內信用債市場的投資。根據各類境外機構的投資偏好，主權基金與養(yǎng)老基金由于投資偏愛持有至到期的特點，預計對高等級信用債的投資將有所增加，對較為熟悉的在離岸市場有發(fā)債記錄的優(yōu)質企業(yè)將優(yōu)先選擇?？鐕ｋU公司與跨國銀行因流動性考慮在信用債投資上則可能投資短期限超AAA或AAA等級債券，并且可能增加對高等級ABS等結構化產品的投資。

第四，在期限結構方面，國內市場可適當增加長期限債券供應，以滿足境外機構的配置需求。根據前文對成熟債券市場境外投資情況的分析，境外機構偏愛持有長期限債券，且各期限配置較為平均。例如加州公務員退休基金對外國政府債券投資的平均久期在9.98年，美國國際集團下屬壽險公司的海外債券投資的平均久期長達21.2年。反觀國內整體債券市場，期限結構整體呈現三角形態(tài)勢，短端較多，長端較少，在國債的供應上則呈啞鈴形態(tài)，中短期與長期債券供應較多，中長期債券占比較少。未來若國內債券市場納入全球債券市場指數后，境外機構在大量配置國債與政金債時將較難尋找到合適期限的債券，且由于存量債券較少也限制了對應期限債券的流動性，對境外機構進入國內債市造成阻礙，也反過來對國內市場的流動性結構形成影響。