聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理、首席宏觀研究員 | 李奇霖（執(zhí)業(yè)編號:S0300517030002） 

聯(lián)訊證券研究院宏觀組 鐘林楠

在《2018年資管行業(yè)的危與機》中，我們立足于資管新規(guī)確定的四個趨勢，對各家資管在后剛兌時代的發(fā)展路徑、委外通道等業(yè)務的演變做了簡單展望。但鑒于篇幅有限，較多內(nèi)容未展開。后續(xù)我們將對信托、公募基金、券商資管與銀行理財?shù)荣Y管機構(gòu)的發(fā)展方向做更為詳盡的介紹，以饗各位投資者與業(yè)務人員。

本篇為第一篇，信托篇。

• 類影子銀行化。信托公司一手找資金，一手找項目，對買者是無風險高收益的理財，對企業(yè)是除銀行外又一融資渠道；

  
  

• 通道化，為銀行等金融機規(guī)避監(jiān)管、進行監(jiān)管套利服務。

  
  

這兩個特點貫穿了信托發(fā)展的黃金十年(07-17)。

（一）“一法三規(guī)”下的信托盛世

07-12年是信托高速發(fā)展的時期，五年內(nèi)規(guī)模增長6.5萬億，年均復合增速達到49%，主要依靠的銀信合作的業(yè)務模式。

在這一時期的前兩年，信托公司資金還主要來源于自有資本或零售、對公資金，模式是直接向融資企業(yè)發(fā)放信托貸款。但礙于信托自身渠道（異地建設營銷中心當時仍不明確）、資本實力有限，即使這時實體有著較強的融資需求，有較多優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)項目，信托規(guī)模也無法快速做大，大部分資產(chǎn)仍是被銀行表內(nèi)所消化吸收。

2009年后，在四萬億經(jīng)濟刺激計劃出臺后不久，地產(chǎn)價格飆升+融資平臺債務問題顯現(xiàn)。銀監(jiān)開始控制信貸資金流入房地產(chǎn)市場，也擬定了地方政府融資平臺白名單。銀行原本可以直接投資的優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)開始受到限制。

被限制后，銀行增量的貸款收益、存款增速等受到?jīng)_擊，存量信貸資產(chǎn)的信用風險也加大——如果現(xiàn)在切斷信貸支持，沒了資金支持，房企、融資平臺該怎么繼續(xù)融資，償還貸款？企業(yè)的項目仍在施工中，如何繼續(xù)找到增量資金，避免成為爛尾項目，盈利退出，也是他們迫切需要解決的問題。

于是，銀行開始找信托公司合作，用表外理財資金去購買信托計劃，借助信托來向房地產(chǎn)企業(yè)與地方融資平臺發(fā)放信托貸款，以實現(xiàn)間接放貸的目的。

信托規(guī)模開始飆升，雖然其中有不少是低費率的通道業(yè)務，但不管怎么說也是一筆收入。但沒過多久，監(jiān)管層就注意到了這個問題。2010年后銀監(jiān)會開始頒發(fā)各種文件，來限制以騰挪信貸額度與投向的銀信合作業(yè)務。

如果按照這些文件要求進行嚴格執(zhí)行，存量銀信合作資產(chǎn)入表核算，銀行表內(nèi)的資本充足率、撥備覆蓋率等各項監(jiān)管指標會有極大的壓力，增量的融資類業(yè)務規(guī)模也將受到30%的額度限制，銀信直接進行合作開展的融資業(yè)務基本沒有擴張空間。

于是銀行與信托公司又開始尋找新的業(yè)務模式。

（二）金融創(chuàng)新浪潮下信托的“落寞”

緊接上文。銀信合作被限制后，新的業(yè)務模式在2012年后開始出現(xiàn)成型，主要有三種。

1、由融資類向事務管理類信托轉(zhuǎn)移

過去的銀信合作基本都在融資類業(yè)務的口徑下，在銀信融資類合作業(yè)務額度（30%）被銀監(jiān)管控后，信托公司為了將額度騰挪給高收益率的主動管理，同時減少風險資本占用，開始將大量作為通道的融資類產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為事務管理類產(chǎn)品（資本占用少）。

但此后隨著2014年《中國銀監(jiān)會辦公廳關于信托公司風險監(jiān)管的指導意見》（銀監(jiān)辦發(fā)〔2014〕99號）的下發(fā)，通道與非通道業(yè)務的特征區(qū)分明顯，事務管理類的責任明晰，為規(guī)避銀信融資類30%額度限制而進行的轉(zhuǎn)移再次受到壓制。

2、銀信合作向銀基/信合作轉(zhuǎn)移

這種模式的出現(xiàn)有賴于2012年后的金融創(chuàng)新環(huán)境，對信托來說，悲喜交加。

喜在于證監(jiān)會放開了券商資管計劃、基金設立子公司開展專項資管計劃等投資限制后，基金子公司與券商資管也可作為通道承接銀行理財資金，銀信合作的方式可以拓展為銀證信合作或者銀基信合作。

由于當時監(jiān)管機構(gòu)之間的協(xié)調(diào)性不比現(xiàn)在，金融機構(gòu)跨監(jiān)管系統(tǒng)的合作讓當時銀監(jiān)的穿透監(jiān)管面臨很多困難，傳統(tǒng)的銀信合作文件很難對此模式進行管控。

但銀監(jiān)馬上做出對策，發(fā)出8號文（2013年），要求理財投資非標的比例做出不能超過理財產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的4%之間更低的一方，從總量上對銀信在融資類業(yè)務上的合作規(guī)模進行管控，一定程度上堵住了銀證/基信合作的口子。

悲在于券商資管與基金子公司憑借著監(jiān)管紅利、費率上的優(yōu)勢，開始搶占過去銀信合作的市場，拋開信托，直接與銀行合作，原本被信托獨占的銀行理財資金被券商資管、基金子公司分流。

3、銀信合作拓展為銀行表內(nèi)資金與信托的合作

既然表外理財與信托合作受到限制，那就用尚無過多監(jiān)管要求的表內(nèi)資金來與信托合作。最典型的是三方協(xié)議模式，即由希望向融資企業(yè)放貸的銀行主導，引入過橋銀行以及出資銀行，由出資銀行出資成立單一信托計劃，再讓信托發(fā)放信托貸款給融資企業(yè)。出資銀行獲得信托受益權(quán)，然后將其轉(zhuǎn)讓給過橋銀行，主導銀行最后再從過橋銀行手中將該信托受益權(quán)買斷，真實出資。

此種模式下，主導銀行將其作為買入返售業(yè)務看待，一方面風險資產(chǎn)的權(quán)重為20-25%，低于直接放貸的權(quán)重（100%），節(jié)省了資本占用；另一方面也可規(guī)避監(jiān)管對房地產(chǎn)與地方融資平臺信貸規(guī)模的要求，實現(xiàn)監(jiān)管套利的目的。

但在銀監(jiān)管控非標的背景之下，2014年銀監(jiān)又下發(fā)127號文對銀行同業(yè)業(yè)務進行規(guī)范，明確要求買入返售項的資產(chǎn)必須為有公允價值、且具有流動性的資產(chǎn)，作為非標形式的信托受益權(quán)不符合此項要求，利用買入返售進行新型銀信合作的模式也被叫停。

監(jiān)管圍追堵截+宏觀經(jīng)濟走弱實體融資需求下滑+競爭加劇的三重影響下，銀信融資類業(yè)務合作的規(guī)模擴張速度在這一時期開始顯著放緩（圖表4）。

信托要實現(xiàn)進一步擴張，就需要尋找新的引擎。

這一時期，證券投資信托雖然一度因為流動性寬松環(huán)境+實體投資回報率低迷，股票市場出現(xiàn)大牛市，接棒成為了新的發(fā)展引擎，但隨著證監(jiān)會清除場外配資，股災出現(xiàn)，證券投資類信托增速也開始陡轉(zhuǎn)直下，并沒有帶來持久的擴張動能。

再往后，銀行委外投資浪潮襲來，成為金融市場新的業(yè)務熱點。但由于其主要是固定收益類產(chǎn)品，而信托與券商資管、公募基金相比，在債券資產(chǎn)的主動管理能力、杠桿倍數(shù)、交易等方面并沒有優(yōu)勢。因此與其他資管相比，雖有亮點，但并沒有獲得飛躍式的發(fā)展。

所以，總體來說這一時期，信托相對“落寞”。

（三）短暫的回春（2016.06-2017.12）

這種“落寞”隨后在2016年年中迎來新的轉(zhuǎn)折。雖然監(jiān)管仍在繼續(xù)，資管行業(yè)發(fā)展的外部環(huán)境也更為嚴峻，但由于這段時期銀監(jiān)與證監(jiān)對資管監(jiān)管步調(diào)上的不一致，信托公司陰差陽錯反而出現(xiàn)了短暫的回春。

具體看，銀監(jiān)在2017年4月份前，對信托與理財?shù)谋O(jiān)管比較謹慎。雖然也在2016年7月下發(fā)了理財新規(guī)的征求意見稿，但由于牽涉面過廣等諸多原因，一直處于征求意見階段，并沒有正式的實施（退一步講，即使實施，按照其中要求理財投資非標只能借助信托通道的規(guī)定，信托事實上也是受益的）。

而證監(jiān)從2016年年中起對券商資管、基金子公司的監(jiān)管在經(jīng)過充分準備后，便一直是快馬加鞭的狀態(tài)。先后于2016年年中連續(xù)下發(fā)文件，提高基金子公司的準入與業(yè)務門檻，對其實施凈資本約束，提高券商資管與基金子公司擴張通道業(yè)務的成本。

2017年5月，針對新沃基金違規(guī)事件的處理的例會上，證監(jiān)會發(fā)言人更首提要全面禁止證券投資基金讓渡管理責任的通道業(yè)務。

兩方監(jiān)管步調(diào)的時間差給了信托發(fā)展的空間與時間。原本被券商資管、基金子公司分流的通道業(yè)務開始回流至信托，此前增速不斷下滑的事務管理類信托在2016年二季度后重新開始快速擴張，成為了這一時期信托發(fā)展的引擎。

信托公司在行業(yè)寒冬前出現(xiàn)了一個短暫的小春天。

這一年，“憲法”級別的《資管新規(guī)》與規(guī)范銀信合作的銀監(jiān)55號文陸續(xù)下發(fā)，觸及了過去十年形成的信托業(yè)務模式的根基。若嚴格實施，信托的發(fā)展將面臨很多問題，存在很大的困難。

（一）破剛兌之惑

信托，尤其融資類信托，普遍具有剛兌的傳統(tǒng)。現(xiàn)實中，為了維護聲譽、規(guī)模與珍貴的牌照，信托在產(chǎn)品出現(xiàn)兌付困難時，一般會有以下四種方式來維護產(chǎn)品的剛兌。

• 利用自有資金受讓資產(chǎn)，進行流動性支持。如果是單一信托，雖可直接受讓信托財產(chǎn)，但因涉及關聯(lián)交易，需先向銀監(jiān)報送；如果是集合信托，依據(jù)集合資金信托計劃管理辦法，信托財產(chǎn)需與固有財產(chǎn)保持獨立，自有資金不能受讓信托財產(chǎn)。但有些公司可能會采用灰色手段，先將信托財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給第三方，而后再用自有資金間接受讓。

• 引入第三方或關聯(lián)公司受讓信托財產(chǎn)。第三方主要代表為AMC，由AMC直接從信托公司手中收購可能出現(xiàn)現(xiàn)金流問題的不良債權(quán)，進行重組回收。這種方式時間偏長，往往需要經(jīng)歷看資產(chǎn)、談價格等階段，因此需提前做好準備。但由于這種方式無需驚動受益人，在現(xiàn)實中也普遍被信托公司應用。

• 新發(fā)信托產(chǎn)品兌付老產(chǎn)品。直接采用這種模式違反集合資金信托計劃管理辦法，現(xiàn)實中往往會采取先引入第三方或關聯(lián)機構(gòu)接盤，然后由新發(fā)信托善后的灰色手段。

• 轉(zhuǎn)讓信托受/收益權(quán)。即將信托計劃的受益人更換為第三方，讓原始受益人退出，保障原始受益人的利益。但這種方式需要受益人的同意，對信托公司的信譽也會造成一定影響。

從以上四種方式中可以看出，2與4較為合規(guī)，類似于債基剁資產(chǎn)。但1與3都存在較大風險。

對1來說，外部的資管資金與內(nèi)部資本相牽連，自有資本要為他人買單，外部風險事件極易對信托公司的經(jīng)營構(gòu)成沖擊。對3來說，滾動的借新?lián)Q舊，新投資者為老投資者買單的方式具有龐氏化的特征，資金滾動規(guī)模不斷擴張，續(xù)接鏈條難度加大，如果發(fā)生斷裂，會出現(xiàn)較大的風險。

從這個視角看，監(jiān)管層要求信托產(chǎn)品打破剛兌是正確的選擇。

但怎么打破呢？依據(jù)新規(guī)規(guī)定，為打破剛兌，資管產(chǎn)品未來均要走凈值化道路。這固然是一種不錯的安排，投資者只要通過產(chǎn)品的凈值變化就可知道其理財?shù)氖找婧惋L險情況。

但對于信托，尤其是融資類信托來說，產(chǎn)品走凈值化道路，非標、信貸類資產(chǎn)的估值是個大問題。融資類信托產(chǎn)品主要面臨的風險是信用風險，如果采用攤余成本法計量，將未來現(xiàn)金流攤余到每期，呈現(xiàn)出一個表面化的凈值，那么這種模式事實上與給出一個預期收益率的模式并沒有本質(zhì)上的差別。

且由于信用風險往往是在臨近兌付時才會顯現(xiàn)，如何讓產(chǎn)品的凈值體現(xiàn)出信用風險的高低變化是估值技術設計時需要重點思量的。如果要真正讓凈值反映非標資產(chǎn)的信用風險，那就需要讓非標如信用債一般，實現(xiàn)流轉(zhuǎn)交易，讓投資者用腳投票（拋或買），為非標信用風險高低變化創(chuàng)造條件，或者直接創(chuàng)造出一種在不依賴市場交易，便能實時反映信用風險變化的估值技術。

無論怎樣，信托產(chǎn)品要破剛兌、走凈值化之路都是一個浩瀚且困難的工程。但難不意味著不干。從種種跡象來看，資管新規(guī)中最為堅定且最為迫切的工作之一就是要破剛兌，監(jiān)管層勢在必行。

對信托而言，剛兌被打破后，其所遭受的影響不僅在于其自身產(chǎn)品吸引力下滑，渠道銷售難度進一步加大，更在于上游銀行理財將面臨的一系列問題。作為信托資金的重要來源之一，剛兌被打破后，縮量轉(zhuǎn)型在所難免，但轉(zhuǎn)向何方、如何轉(zhuǎn)、還有多少資金能給信托，做銀信合作等疑問將給后剛兌時代信托資金募集蒙上一層陰影。

（二）融資類業(yè)務之惑

除估值剛兌問題外，融資類信托還面臨著更為嚴峻的困難。

按照資管新規(guī)，未來融資類信托運營過程中需要滿足三個條件：1）禁止期限錯配與資金池；2）向上向下穿透后，投資者適用性與合規(guī)。比如其他資管資金買信托投資非標，那么該資管資金需要是面向特定對象的私募產(chǎn)品，起購金額至少100萬以上；3）只可進行一層的資管嵌套。

如果三項規(guī)定嚴格執(zhí)行，那么現(xiàn)有銀證/基信合作的模式將被封死，利用監(jiān)管機構(gòu)之間協(xié)調(diào)難度較大來騰挪套利的基礎就會消失，銀信合作將回歸最初的玩法，受銀監(jiān)72號文、102號文等文件規(guī)定的限制。

融資類信托的業(yè)務開展也會十分困難，缺資金的問題會十分突出。

一來對接信托產(chǎn)品的合格資管產(chǎn)品范圍縮小了，以后凡是投資信托的其他資管產(chǎn)品必須要與信托有相同的起購門檻，面向零售客戶的公募理財、公募基金與券商大集合被排除在外。

二來資金池與期限錯配模式玩不了了。雖然早在2014年銀監(jiān)99號文中，銀監(jiān)便提出信托做非標業(yè)務，不能采用資金池的模式。但由于信托公司的監(jiān)管歸各地銀監(jiān)局，不同地區(qū)的執(zhí)行力度不一，監(jiān)管也一直沒有對資金池產(chǎn)品中的非標資產(chǎn)比例做出規(guī)定，不少信托公司在現(xiàn)金管理類產(chǎn)品中往往夾雜著非標，一起運作以規(guī)避監(jiān)管。

但在資管新規(guī)的規(guī)定下，這種方式肯定是玩不了了。這一次的監(jiān)管執(zhí)行力度與速度非2014年金融自由化與創(chuàng)新時期可比，令行禁止的特征十分突出，禁止期限錯配也直接打到了非標資金池運作的痛點上。

如果要期限匹配且嚴格穿透，清查資產(chǎn)清單，那么要想采用“掛羊頭買狗肉”的方式來鉆空子基本是不可行的：非標資產(chǎn)期限普遍都在2年以上，哪里有做現(xiàn)金管理的資金會有這么長的鎖定期？

就算是專門做非標資產(chǎn)的信托產(chǎn)品，要想找到長期限的資金也不容易。就拿現(xiàn)在來說，在實體融資需求仍然不弱的背景下，知曉資管新規(guī)帶來的沖擊后，很多從銀行無法直接獲得足額貸款的企業(yè)開始加快融資速度，紛紛找上信托融資。但面對著這么多項目，信托就是找不到相對應的負債與資金來對接吃下這些資產(chǎn)。

未來嚴監(jiān)管趨勢之下，負債荒，資金稀缺且貴的局面相信還會持續(xù)，資管新規(guī)如果下發(fā)且嚴格實施，局面甚至還會進一步惡化?，F(xiàn)在僅僅是初冬。

（三）通道業(yè)務之惑

作為過去信托沖規(guī)模的利器，通道業(yè)務在銀監(jiān)55號文與資管新規(guī)的夾擊下也會大幅縮減。

資管新規(guī)中，對于通道業(yè)務的具體表述不多，主要還是原則上的強調(diào)管理人不能讓渡管理責任，但其不能兩層以上的嵌套、打破剛兌等條款對通道的殺傷還是相當大的。

銀監(jiān)55號文雖然承認了銀信通道業(yè)務的法律地位，內(nèi)容也僅僅是擴大了銀信合作的范圍以及對信托要求的“三個不得”，其他條款都是老生常談，沒有太多的意外。但恰恰就是銀信合作范圍的擴大、“三個不得”以及老調(diào)重談的內(nèi)容，給了信托通道業(yè)務致命的一擊。

在銀行端，有兩條線值得關注。一是在明確銀信通道業(yè)務定義時，提出如果開展銀信合作的通道業(yè)務出現(xiàn)損失與風險，責任將全部由作為委托人的銀行承擔。這與證監(jiān)會此前一貫堅持管理人責任的原則有所不同，但鑒于銀行是通道業(yè)務的主導方，此舉會讓銀行在開展通道業(yè)務時更加顧忌，效果可能反而會更好。

二是提出銀信合作中，要按照實質(zhì)重于形式的原則，將銀行承擔信用風險的業(yè)務進行授信管理，并受表內(nèi)授信集中度監(jiān)管指標限制。由于此前已經(jīng)將表內(nèi)資金對接信托計劃納入至銀信合作中，所以以后銀行表內(nèi)資金借助信托來放款以規(guī)避集中度與授信限制的玩法與銀行直接自己放貸無異了，規(guī)避的通道需求也就不復存在了。

在信托端，不可違規(guī)將資金投向房地產(chǎn)、地方融資平臺等行業(yè)領域，要勤勉盡責等基本都是老內(nèi)容，新內(nèi)容僅為第六條?！靶磐性阢y信合作中……不得接受委托方銀行直接或間接提供的擔保，不得與委托方銀行簽訂抽屜協(xié)議，不得為委托方銀行規(guī)避監(jiān)管規(guī)定或第三方機構(gòu)違法違規(guī)提供通道服務。”

有些解讀將其解讀為前面三方協(xié)議模式中，銀行出遠期回購協(xié)議或擔保的做法。但實際并不是，那種玩法是銀行對銀行出抽屜協(xié)議與保函，并不是此項監(jiān)管內(nèi)在之義，且在127號文后，三方協(xié)議的規(guī)模也已經(jīng)削減了不少。

這里僅僅指，1）銀行為達到規(guī)避監(jiān)管指標而借助信托放款同時提供擔?；虺閷蠀f(xié)議，以打消信托公司風險憂慮的行為；2）銀信合作中信托為銀行擔當通道，讓渡管理責任的行為。

這兩點看起來也很熟悉，通道業(yè)務要逐步消亡的說法此前也說了很久，但遲遲未見縮減，似乎也沒什么壓力。但在現(xiàn)有形勢下，繼續(xù)擁有這種想法很危險，監(jiān)管層這次的力度與決心要遠超我們的想象。

就在近期，部分媒體還報道了銀監(jiān)會信托部主任召集信托公司開會發(fā)言的通稿，里面就明確提出明年銀監(jiān)會的工作重心是要整頓信托行業(yè)，并表達了嚴厲整頓信托通道的決心；作為信托行業(yè)的龍頭之一，中信信托也明確表態(tài)，明年的通道規(guī)模只減不增。

如此的表態(tài)與行動已經(jīng)說明了一切，信托通道業(yè)務真的要迎來整頓了。

（四）渠道之惑

在資管新規(guī)中，有一點被容易被大部分所忽略：資產(chǎn)管理業(yè)務作為金融業(yè)務，屬于特許經(jīng)營行業(yè)，必須納入金融監(jiān)管，非金融機構(gòu)不得發(fā)行、銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品，國家另有規(guī)定的除外。

按照規(guī)定，現(xiàn)有資管產(chǎn)品第三方銷售平臺沒有資管牌照的，要被取締，不能做金融產(chǎn)品的代銷?，F(xiàn)實中，大部分代銷平臺也確實不是持牌機構(gòu)。如果后期真的嚴格實施，那么信托可謂是最大的輸家。

銀行理財有廣泛的銀行網(wǎng)點，不愁；券商資管雖受到波及，但還有深耕于基層的營業(yè)部，也不愁；公募基金雖沒有網(wǎng)點與營業(yè)部，但認購門檻低、手續(xù)簡單，互聯(lián)網(wǎng)平臺+APP都是代銷的主力，雖有影響，但尚可接受。

信托不一樣。信托產(chǎn)品初次購買需要在現(xiàn)場面簽，起點高，依賴互聯(lián)網(wǎng)+APP來進行營銷存在一定障礙，對于線下的銷售渠道依賴度要比公募、券商資管高。如果要在異地建設自身的營銷中心做直銷，成本較高，對于中小信托而言，前期的負擔較重，很多中小信托依賴于第三方銷售平臺和銀行進行代銷，如果第三方銷售平臺要被大量取締，那么中小信托將遭到極大的損失。

發(fā)展邏輯也要轉(zhuǎn)變。過去是什么業(yè)務最賺錢，就往哪跑，這不能說不對，但這樣不易于培養(yǎng)自己的特色與長期競爭力。信托未來是剩者為王，強者恒強的行業(yè)格局。大信托對監(jiān)管的脫敏度更高，也能拿出更多的資本投入來全方位地布局建設新業(yè)務。但中小信托不行，沒有資本優(yōu)勢，如果跟著熱點走，在熱點冷下來，或者激烈的競爭作用下報酬收益降下來后，自身經(jīng)營就會受到很大影響，業(yè)務團隊做業(yè)務有慣性，要進行轉(zhuǎn)型追下一個熱點也沒那么容易。

所以未來中小信托一定要走“小而美”的路線，深耕某一塊領域，選準方向，作為未來五年、十年一個長期發(fā)展領域。

業(yè)務模式也要轉(zhuǎn)變。以前是直接找房地產(chǎn)、找地方融資平臺，風險低、收益高，找項目放貸款，躺在趨勢里就能賺錢。未來這種肯定是不行的，現(xiàn)在地方政府融資平臺受中央對地方政府債務管控的影響，風險不比從前了。在嚴監(jiān)管下，業(yè)務開展、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設計也有更大的困難，過去的玩法和模式有了很大的桎梏。

信托要發(fā)展，就要思考新的路徑。鑒于各家信托的特色不一，我們在此對私募投行、財富管理與資產(chǎn)管理三大類未來可能的業(yè)務發(fā)展方向做一個簡單的展望，供各家機構(gòu)自取參考。

（一）私募投行化，證券化業(yè)務掘金

信托私募投行化指項目融資，包含過去信托給企業(yè)的債權(quán)貸款、股權(quán)投資等概念，可謂是信托的老本行。在這類業(yè)務領域上，老路子是不能再走了，資金池玩法、單純做融資項目已經(jīng)是過去式了。

未來發(fā)展方向可能有兩點。

一是做股權(quán)、并購重組、信托貸款、咨詢等多元化金融服務。隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型加快，實體融資需求在趨勢下滑，傳統(tǒng)業(yè)務需求在收縮。但轉(zhuǎn)型過程中存在馬太效應，兼并重組會越來越頻繁，缺乏競爭力的中小企業(yè)會被擠出市場，擁有創(chuàng)新精神與技術溢價的企業(yè)則會發(fā)展壯大。

信托機構(gòu)可以把握其中兼并重組、股權(quán)投資等機會，借助并購信托、產(chǎn)業(yè)基金、顧問咨詢等形式參與其中。但這種模式要注意，1）鑒于非標與股權(quán)投資無法期限錯配的規(guī)定，找資金的能力成為業(yè)務開展的關鍵要素，信托公司尤其是中小信托一定要做好渠道的定位，是專業(yè)往機構(gòu)客戶走，還是兼顧零售與對公；2）產(chǎn)業(yè)、客戶要選準，新規(guī)要求不能做明股實債，退出與正確率很重要，必須要找專業(yè)人才、調(diào)研、翻報告等，加強對產(chǎn)業(yè)的學習。

二是我們一直在強調(diào)推薦的資產(chǎn)證券化。

目前來看，信托在資產(chǎn)證券化業(yè)務中，基本是一個通道角色，業(yè)務利潤較低。要說原因，我們可以說出很多。比如信托在結(jié)構(gòu)設計、資產(chǎn)遴選、定價等和券商沒優(yōu)勢、ABS發(fā)行周期長需要建設專門的團隊成本高、信托沒有主承資格需要依賴券商，對各家機構(gòu)的資產(chǎn)需求不熟悉等。

但歸根結(jié)底，還是因為信托轉(zhuǎn)型的需求不迫切。以前只要依賴原有的主營業(yè)務，躺在趨勢中就能賺錢，專門設立資產(chǎn)證券化部門、建設人才團隊去與有先發(fā)優(yōu)勢的券商競爭，冒險虎口奪食，何必呢？

但現(xiàn)在不一樣了。傳統(tǒng)的信托業(yè)務領域即將步入寒冬，信托公司需要尋找新的增長點。而資產(chǎn)證券化作為未來發(fā)展的新藍海（政策支持+非標轉(zhuǎn)標+盤活存量訴求，詳細參見《2018年資管行業(yè)的危與機》），如果能做好，市場空間與利潤相當可觀。而且信托公司做資產(chǎn)證券化業(yè)務有天然的優(yōu)勢，信托計劃破產(chǎn)隔離、信托財產(chǎn)與委托人財產(chǎn)具有獨立性的優(yōu)勢，與資產(chǎn)證券化業(yè)務要求SPV完成資產(chǎn)的風險隔離與資產(chǎn)獨立不謀而合。

就具體模式而言，信托參與資產(chǎn)證券化有三種。

1、交易所ABS。由于現(xiàn)有ABS有兩套系統(tǒng)，信托歸屬銀監(jiān)會管轄，而交易所歸屬證監(jiān)會，兩者分離，因此信托公司無法直接用信托計劃在交易所發(fā)行ABS，需要引入券商資管或基金子公司，以其作為在交易所上市的平臺，形成“信托計劃+專項支持計劃”的雙SPV模式。

在開展此項業(yè)務時，對部分發(fā)行成功率較高、確定性較大、前端綜合收益率較高且風險較為分散的融資租賃、小微信貸、消費金融等領域的基礎資產(chǎn)，信托可以先帶著資金進入，發(fā)放短期（3-6月）的短期過橋貸款，幫助企業(yè)先形成基礎資產(chǎn)（即Pre-ABS），然后再幫助企業(yè)進行資產(chǎn)證券化，并主動參與銷售與前端融資，實現(xiàn)買方與賣方的兩肩挑。

將pre-ABS業(yè)務與ABS業(yè)務的結(jié)合，信托既能賺取前端信托貸款的高收益率，補貼初期資產(chǎn)證券化團隊建設時的成本，也可在證券化業(yè)務中掌握更多的話語權(quán)與主動權(quán)。

2、信貸資產(chǎn)證券化。由銀行作為發(fā)起機構(gòu)，將信貸資產(chǎn)委托給信托機構(gòu)，由受托機構(gòu)設立SPT（特定目的信托），以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，投資者進行認購。

當前該項業(yè)務的主動權(quán)仍然掌握在銀行手中，由于涉及的參與者較多、落地周期長，信托“通道化”的現(xiàn)象比較嚴重，費率收益在各家信托機構(gòu)“價格競爭”下也比較低，業(yè)務開展的性價比相對較差。

但目前出現(xiàn)了一些積極的因素，可能會對當前的形勢有所改善。

• 在資管新規(guī)、銀監(jiān)55號文等多項監(jiān)管文件的壓力下，表外資產(chǎn)未來要回表，銀行資本充足率等指標存在較大的考核壓力，有著較強的出表與轉(zhuǎn)標需求，信托的議價能力可能會有所提高，費率會有所反彈。

• 在禁止非標期限錯配后，機構(gòu)要想獲得較高的收益率，也會積極參與非標轉(zhuǎn)標形成的證券化資產(chǎn)，銷售端的壓力會相對小一些。

  
  

同時考慮到目前信托是信貸資產(chǎn)證券化的唯一合格主體，具有壟斷性的優(yōu)勢，積極投入也可增加創(chuàng)新類業(yè)務規(guī)模，擴充業(yè)務收入渠道，進一步加強與銀行間市場的客戶關系，因此信托公司也可將其作為公司業(yè)務發(fā)展的戰(zhàn)略性方向。

3、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。這是交易商協(xié)會主導的資產(chǎn)證券化模式，基礎資產(chǎn)等各方面都類似于交易所ABS，信托可直接參與，相當于給了信托直接做企業(yè)資產(chǎn)證券化的渠道。

與傳統(tǒng)的ABN相比，信托ABN具有公募發(fā)行、真實實現(xiàn)破產(chǎn)隔離、資產(chǎn)出表與增信等優(yōu)勢，目前ABN尚沒有一個具體的業(yè)務指引手冊，在產(chǎn)品設計等方面沒有相應的制度安排，有較大的不確定性。但在監(jiān)管層支持資產(chǎn)證券化的情況下，以后有望出臺，這一塊的業(yè)務空間未來還會繼續(xù)釋放。

（二）財富管理，私人定制

財富管理是依據(jù)高凈值客戶與機構(gòu)客戶的風險偏好、流動性要求、資產(chǎn)偏好等一系列的個性化要求，提供專屬的財產(chǎn)管理服務。

就目前來說，這一塊的需求十分廣闊。根據(jù)招商銀行與貝恩咨詢發(fā)布的2017年私人財富報告來看，當前個人資產(chǎn)超過1千萬的人數(shù)已經(jīng)達到了158萬，其中又以個人資產(chǎn)超過5000萬與超過1億的超高凈值客戶增速最為迅速。

這部分超高凈值客戶在經(jīng)過多年的打拼積累到巨額財富后，已經(jīng)慢慢轉(zhuǎn)入“守富”與“傳富”的階段，對于個人資產(chǎn)不僅有保值增值的訴求，也有傳承、風險隔離的考慮。

在這一點上，信托公司的家族信托與私人銀行及其他資管產(chǎn)品相比，有著天然的優(yōu)勢。

• 信托是唯一一個擁有貨幣市場、資本市場與實業(yè)投資三大牌照的機構(gòu)，能夠滿足超高凈值客戶的各類資產(chǎn)偏好，是做大類資產(chǎn)配置的良好平臺（大信托可能有財力物力，中小信托缺乏優(yōu)質(zhì)的證券投資團隊，可將證券投資委托于券商資管、基金管理）。

• 信托具有破產(chǎn)隔離、財產(chǎn)獨立的優(yōu)勢，能夠?qū)⒏蝗说乃接胸敭a(chǎn)與公司財產(chǎn)進行分割，也可預防諸如婚姻變動等因素對家族財富造成侵蝕的風險。

• 信托具有他益性的特征，適合做財富的代際傳承，在條款設計上比較靈活，可通過信托計劃的設計來規(guī)避后代不思進取而肆意揮霍家族財富、管理不當造成財富損失的風險，也可通過條款來激勵后代奮發(fā)，比如要求繼承人必須達成XX目標，方有繼承財富資格。

在具體模式設計上，目前主要有兩種。一是直接設立家族信托，將受益人設定為家人或自己，以達到財富管理目的；二是采用家族辦公室的設計，即委托人將資金委托于信托公司，同時由客戶家族發(fā)起設立有限合伙企業(yè)，管理人由客戶家族成員擔任，信托公司按照客戶意愿，作為有限合伙人的出資人/有限合伙人。該有限合伙企業(yè)完全在家族控制之下，可實現(xiàn)金融投資、不動產(chǎn)傳承、股權(quán)投資等目標。這種模式既滿足了富人希望隔離資產(chǎn)、財富傳承，也能通過家族持續(xù)控制家族財富的目的。

現(xiàn)實中，家族信托業(yè)務的開展一方面是由信托公司自建團隊，利用營銷中心來做推廣，另一方面是與其他機構(gòu)合作，共享業(yè)務資源，包括與私人銀行合作以及與保險機構(gòu)合作。

與私人銀行合作：利用私人銀行在高凈值客戶中的良好形象，銀行系的信托公司可直接利用作為股東的銀行進行拓展，而非銀行系的則需尋找合作伙伴，與其私人銀行部門在資產(chǎn)配置、結(jié)構(gòu)條款設計等方面進行深度合作，互通有無。

與保險機構(gòu)合作：即保險金信托。投保人買保險，同時和信托機構(gòu)簽訂信托合同，把信托作為保險的受益人，把自己的親屬或者其他人作為信托的受益人。如果觸發(fā)了保險的賠償條件，獲得大筆的賠償金，那么這筆賠償金就將進入信托計劃，由信托代為管理，實現(xiàn)保險賠付金保值增值的目的。

在這個過程，保險信托雙方共贏。保險能為投保人提供后端的增值服務，也可在信托投資中擔任投顧，賺取投顧費，在信托正式運行后，信托投資時也會相應購買保險的資管產(chǎn)品，實現(xiàn)資金的回流。信托則利用保費的杠桿作用，有效降低了家族信托的門檻，拓寬了渠道。

不過，現(xiàn)在國內(nèi)家族信托主要是一些擁有足夠?qū)嵙Φ拇笮磐性谧?，很多中小信托?guī)模不大，部分還處于“單獨賬戶管理”的階段，在未來可積極嘗試。一方面與外部機構(gòu)合作，借銀行、保險渠道，借券商資管、公募基金等投研能力協(xié)同發(fā)展；另一方面先從“單獨賬戶管理”向為超高凈值客戶提供專屬、定制的資產(chǎn)管理服務轉(zhuǎn)向，在建立良好的合作關系后，再進階為家族財富的私人管家。

（三）資產(chǎn)管理，信托基金化

資產(chǎn)管理，走信托基金化道路相對財富管理來說，內(nèi)核沒有那么豐富，僅指通過組合投資，分散項目風險，以實現(xiàn)客戶財產(chǎn)的保值增值的目的。可分為兩個大類來看。

一是投資于非標債權(quán)、股權(quán)等資產(chǎn)的信托型基金。這種產(chǎn)品對規(guī)模要求較高，在當前不能做期限錯配、不能以明股實債、不能直接或間接方式做擔保、結(jié)構(gòu)化分級要求高等一系列嚴苛的監(jiān)管要求下，一些資金募集能力不夠、專業(yè)能力不足的中小信托存在較大的開展困難。

二是投資于股票、債券、貨幣市場等標準化資產(chǎn)的信托型基金，這應該是未來發(fā)展的趨勢。但如果要做這一類產(chǎn)品，信托就必須要與券商資管、公募基金進行競爭，需要做好準備。

第一是做好渠道建設。中小信托在第三方代銷被規(guī)范后，受到較大損失，未來在渠道定位上有兩條路。

1）走機構(gòu)化道路，進一步提高機構(gòu)的占比與集中度，主要針對一些對成本較為敏感、對成本控制要求較高的信托機構(gòu)，但在現(xiàn)有的監(jiān)管環(huán)境下會十分難過。2）下沉渠道，發(fā)展零售與對公。一方面繼續(xù)下到基層支行，尋找銀行代銷，但代銷對信托來說是一次性的營銷活動，信托公司不能得到高凈值客戶的核心信息，不能面對面的深入溝通，沒有辦法建立長期的合作關系。

另一方面圈定重點區(qū)域，忍受前期建設營銷中心與隊伍帶來的大額成本開支，做直銷，這種方式短痛長利，可增強客戶粘性，對未來轉(zhuǎn)向一站式的財富管理與高端資產(chǎn)管理大有裨益。

第二是投資管理專業(yè)化。非標受到限制后，幾乎所有的機構(gòu)都將涌向標準化資產(chǎn)的投資，競爭十分激烈，加上剛兌的法寶消失，以后將是憑業(yè)績說話的時代。要想做好，就必須要有強大專業(yè)的團隊，如果受制于成本，信托可引入諸如券商資管等機構(gòu)擔當產(chǎn)品的投顧，協(xié)助管理。

第三是產(chǎn)品設計特色化。有兩個方面值得關注，一是做TOT/FOHF產(chǎn)品，挑選優(yōu)質(zhì)的陽光私募機構(gòu)，依據(jù)自身對大類資產(chǎn)走勢的判斷，依據(jù)不同資產(chǎn)或不同策略進行各家機構(gòu)的篩選。二是做現(xiàn)金類管理產(chǎn)品，一方面期限靈活、流動性好，收益率相對偏低，可以降低信托公司的成本；另一方面可以增加客戶的粘性，引導客戶在資金閑置期間存放于此，擴大管理規(guī)模。