來源：姜超宏觀債券研究

1. 非標的發(fā)展歷程

1.1 何為非標？

非標又稱非標準化債權(quán)資產(chǎn)，在很長的時間內(nèi)，非標只是一個概念而沒有明確的定義，大體上是指與標準化債權(quán)產(chǎn)品（如債券）相對立的，非標準化、不在官方交易場所流通的產(chǎn)品。直到2013年銀監(jiān)會8號文中，才首次給予了非標明確的定義，“非標準化債權(quán)資產(chǎn)是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類受（收）益權(quán)、帶回夠條款的股權(quán)性融資等?！?/strong>

非標的最大特征就是場外流通，除去在銀行間市場和交易所上市交易的產(chǎn)品外，其余的債權(quán)類資產(chǎn)都可以算作是非標?？傮w上來說，非標是在標準化融資體系之下，部分企業(yè)融資需求得不到滿足而產(chǎn)生的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。一些信用資質(zhì)較差，無法通過銀行信貸、債券等形式融資的企業(yè)可以通過非標滿足融資需求，而對于投資者來說，非標的收益高、形式靈活、監(jiān)管也較寬松，是增厚投資收益的有力渠道。

而在我們熟知的社會融資規(guī)模統(tǒng)計中，納入了三項非標資產(chǎn)的統(tǒng)計：委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)承兌匯票。其中委托貸款是由委托人（企業(yè)、個人等）將資金委托給受托人（商業(yè)銀行），再由受托人代為發(fā)放貸款的行為。借款人一般是由委托人選定，貸款的利率、期限等也是由委托人和借款人商定，在發(fā)放委托貸款的過程中，受托人（商業(yè)銀行）僅負責發(fā)放貸款、監(jiān)管使用、協(xié)助收回，并從中收取一定手續(xù)費，不承擔任何信用風險。

信托貸款是則指信托機構(gòu)通過設(shè)立信托計劃募集資金，然后對自行審定的單位和項目發(fā)放的貸款。與委托貸款相比，信托貸款一般由受托人指定貸款的投向，借款合同一般獨立于信托合同。而未貼現(xiàn)承兌匯票則是沒有經(jīng)過貼現(xiàn)的銀行票據(jù)，由于票據(jù)貼現(xiàn)之后會轉(zhuǎn)為表內(nèi)貸款，而未貼現(xiàn)的票據(jù)則是流通在銀行體系之外的融資產(chǎn)品。委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)承兌匯票是非標資產(chǎn)的常見形式，也是社會融資規(guī)模中的統(tǒng)計指標。

1.2 非標的總量變化

從總量來看，2012-2014年是非標資產(chǎn)發(fā)展的黃金時期，一方面是2012年出臺了證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)新規(guī)等相關(guān)政策，使得券商資管、基金子公司等機構(gòu)開始蓬勃發(fā)展，為非標的投資提供了最好的通道，業(yè)界也將2012年視為“大資管時代”的元年。另一方面是我國經(jīng)濟在2012年之后逐漸進入下行軌道，銀行信貸投放謹慎，融資出現(xiàn)缺口，企業(yè)融資需求得不到滿足的情況下，非標融資也逐漸興起。

非標擴張的速度有多快？從一組數(shù)據(jù)可以一窺究竟：2013年全年委托貸款新增2.55萬億，是2012年的2倍左右，占新增社融的比重接近15%；信托貸款新增1.8萬億，比2012年上升43%，占新增社融的比重接近11%。加上未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，2013年全年新增社融中非標占比接近30%。

非標融資的興起帶來了M2增速的飆升，13年上半年M2增速一度突破16%，遠超全年13%的目標增速，引發(fā)通脹預期大幅抬升。不僅如此，非標融資背后大多對接基建和地產(chǎn)領(lǐng)域， 13年新增信托資金投向基建和房地產(chǎn)的比例在35%左右，是近幾年的最高值。銀行表內(nèi)和表外資金借道非標源源不斷的流入基建和地產(chǎn)，導致實體經(jīng)濟進入了加杠桿的過程。

隨后一行三會開始著手化解非標去杠桿。主要是通過兩個途徑，一是央行公開市場收長放短，收緊資金面，抑制銀行和非銀機構(gòu)負債端加杠桿。二是接連出臺了8號文、127號文等文件，對于銀行資金投資非標進行限制。受此影響，非標規(guī)模的擴張勢頭放緩，存量規(guī)模的占比也降至低位。截至2017年底，存量社融中非標占比在15%左右，相比13年最高點時下降了3個百分點。

1.3 非標的結(jié)構(gòu)變化

再從結(jié)構(gòu)上來看，首先，13年之后委托貸款和信托貸款的走勢逐漸背離，差距也在拉大。主要是由于13年后大資管行業(yè)整體快速發(fā)展，券商資管、基金子公司等機構(gòu)在某種程度上取代了信托的作用，與銀行的合作也更為密切，導致13-16年間委托貸款增量較高，信托貸款增量則急劇萎縮。

而在這段期間內(nèi)，委托貸款增量也有兩次明顯的下降，第一次是13年末到14年初，主要受到13年金融去杠桿，非標融資大幅收緊的影響，委貸增量大降；第二次是15年上半年，主要是經(jīng)濟基本面下行，融資需求疲軟，同時銀監(jiān)會出臺了《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法（征求意見稿）》，委托貸款受監(jiān)管的影響也出現(xiàn)大幅下降。

但從2016年末開始，委托貸款和信托貸款的走勢完全反轉(zhuǎn)，前者增量大減，一度負增長，后者則大幅增加，成為社融的重要支撐。而這樣的走勢也與一系列的監(jiān)管政策有關(guān)，首先2016年出臺了針對信貸資產(chǎn)監(jiān)管的82號文，之后銀登中心公布的業(yè)務(wù)細則中明確規(guī)定信托公司是銀行開展信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的唯一通道，對信托機構(gòu)有所利好；而隨后針對基金子公司等機構(gòu)出臺了一系列監(jiān)管政策緊，導致“銀證”通道和“銀基”通道收縮，規(guī)模下降；而信托機構(gòu)受監(jiān)管影響較小，資金回流之下，信托貸款的增量大幅上升。

最后來看下未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，相對于委托貸款和信托貸款來說，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的規(guī)模相對較小，波動也更為劇烈。具體來說，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票在15-16 年持續(xù)負增長，主要原因有以下幾點，第一，2015 年以來票據(jù)市場風險事件頻發(fā)，導致票據(jù)業(yè)務(wù)監(jiān)管加強，例如銀監(jiān)會126號文加強票據(jù)貿(mào)易背景審查、防止空轉(zhuǎn)；第二，經(jīng)濟下行、融資需求疲軟，銀行加大票據(jù)貼現(xiàn)從而“填補”信貸額度。

而從17 年開始，未貼現(xiàn)承兌匯票逐漸由負轉(zhuǎn)正，主要原因可能是因為銀行貼現(xiàn)意愿下降。一方面銀行信貸額度緊張，因此通過壓縮表內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模來騰挪貸款額度，另一方面壓縮票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模可以控制廣義信貸增速滿足MPA 考核要求，另外近幾年的票據(jù)風險事件使得銀行持票意愿下降，因此我們看到17 年表內(nèi)票據(jù)融資負增1.58 萬億，被動帶來未貼現(xiàn)票據(jù)金額大幅增加，其中Q1 增加6800 億，Q2-Q3 減少1000 多億，Q4 增加705 億。

2. 非標的監(jiān)管路徑

2.1 非標通道業(yè)務(wù)興起

隨著大資管行業(yè)的發(fā)展，銀行資金通過“銀信合作”、“銀證合作”、“銀基合作”等，借道券商資管、基金子公司等機構(gòu)購買非標，一方面可以規(guī)避表內(nèi)的諸多監(jiān)管指標，另一方面則可以增厚收益，擴張規(guī)模，進行套利。下面我們總結(jié)了一些非標通道業(yè)務(wù)的典型模式，而實際上的很多通道模式可能要更為復雜，涉及到多層嵌套，為監(jiān)管帶來了很大的難題。

1）委托貸款/信托貸款模式。

銀行資金利用券商資管、信托等作為通道購買非標，其中常見的一種模式就是委托貸款/信托貸款模式。如下圖所示，一般此類通道多采用“雙SPV”模式，即銀行A先委托券商資管等設(shè)立資產(chǎn)管理計劃，再由資產(chǎn)管理計劃作為委托人，通過銀行B/信托機構(gòu)，發(fā)放貸款給融資人。其中如果受托人是銀行，則為委托貸款模式；若是信托，則是信托貸款模式。

在這種模式下，實際的出資人是銀行A，資金通過兩層通道最終流入融資人手中。其好處在于，表面上的委托人是資管計劃、受托人是銀行B或信托機構(gòu)，而實際出資人銀行A則不處于核心鏈條中，從而可以規(guī)避監(jiān)管。而融資方一般是地產(chǎn)、融資平臺等領(lǐng)域，直接放款受限，采用這種方式就可以達到變相融資的目的。

2）資管收益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式。

在委托貸款模式的基礎(chǔ)上，如果將資管計劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給實際出資銀行C，則可以實現(xiàn)再次嵌套。在這種模式下，實際的出資人是銀行C，銀行A作為資金過橋行，再通過兩層通道實現(xiàn)放款。這種業(yè)務(wù)模式的鏈條更長，可以讓實際出資人銀行C完全不出現(xiàn)在非標鏈條中。而銀行C可以通過直接受讓資管計劃收益權(quán)，或者簽訂遠期賣斷協(xié)議，轉(zhuǎn)移銀行A承擔的原始風險，銀行A實際上只承擔資金過橋的作用。

3）信托受益權(quán)模式。

這類模式以銀信通道為核心，涉及到兩方、三方甚至多方的合作。銀行或券商資管A利用自有資金設(shè)立信托計劃，為融資方提供貸款。之后A將次信托受益權(quán)通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或遠期回購等方式轉(zhuǎn)讓給銀行B，因此銀行B成為實際出資方，A僅作為通道用來為資金過橋。進一步的，如果有第三方銀行C承諾遠期受讓銀行B的信托受益權(quán)，則可以拓展為三方合作，銀行C成為實際出資人，A和B均為通道。

為何非標通道業(yè)務(wù)盛行？本質(zhì)原因還是在于非標的高收益對于銀行資金有極大的吸引力，尤其是在利率市場化的背景下，銀行無論是表內(nèi)還是表外均存在負債端的壓力，資產(chǎn)端就有動力通過期限錯配、加杠桿、增配非標的方式獲取超額收益。而利用通道業(yè)務(wù)配置非標，可以規(guī)避銀行的各種監(jiān)管指標，達到套利目的。同時由于涉及銀行、證券、基金等多個主體，在我國金融體系長期“混業(yè)經(jīng)營，分業(yè)監(jiān)管”的模式下，對其的全面監(jiān)管也存在一定的漏洞。

2.2 監(jiān)管階段一：收緊資金源頭，嚴控規(guī)模

1）約束理財資金投資非標。2013年開始，一場針對非標的監(jiān)管風暴來襲。從監(jiān)管路徑來說，此次非標監(jiān)管是“先表外再表內(nèi)”。首先，在利率市場化的背景下，銀行理財規(guī)模不斷擴張，2013-2014年基本保持40%-50%的擴張速度，而為了增厚收益，理財資金大量投資非標資產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示，截至2013年12月，存量銀行理財資金中，非標資產(chǎn)投資比例達到27.49%，按照當時10.21萬億的理財規(guī)模計算，理財投資非標資產(chǎn)的規(guī)模達到2.8萬億。

為了約束理財投資非標，2013年3月，銀監(jiān)會8號文出臺，規(guī)定理財投資非標債權(quán)的余額不得超過理財產(chǎn)品余額的35%，和商業(yè)銀行上一年審計總資產(chǎn)的4%。8號文出臺之后，銀行理財投資非標的趨勢被扼制。尤其是對于中小行來說，本身資產(chǎn)規(guī)模較小，在8號文的約束下，其表外理財能投資非標的額度就非常有限，規(guī)模被迫縮減。W數(shù)據(jù)顯示，截至2014年12月，銀行理財資金中非標資產(chǎn)投資比例為20.91%，相比13年12月的27.49%下降了7個百分點左右。

2）限制表內(nèi)同業(yè)投資非標。但僅僅限制理財資金投資非標是不夠的，由于非標的高收益對于銀行有較高的吸引力，盡管表外投資非標的渠道被限制，但表內(nèi)同業(yè)投資非標的渠道逐漸打開。銀行利用同業(yè)投資非標，集中體現(xiàn)在買入返售類非標業(yè)務(wù)的擴張。當時典型的套利鏈條是：銀行A通過買入返售資產(chǎn)，將資金給銀行B，銀行B利用這筆資金表內(nèi)配置非標資產(chǎn)、負債端增加賣出回購。本質(zhì)是銀行A承擔非標資產(chǎn)的風險與收益，而銀行B作為通道獲取相應(yīng)收益。

這一過程中，銀行A的實質(zhì)非標資產(chǎn)通過銀行B的通道，被計入了買入返售資產(chǎn)中。這樣的好處在于，買入返售作為同業(yè)資產(chǎn)，風險計提比例僅為25%，顯著低于信貸資產(chǎn)的100%，節(jié)省了資本占用成本。同時又可以繞開存貸比等監(jiān)管指標，獲取較高的非標收益。而銀行B也通過這種持有方式增加了收益，同時也不用承擔相應(yīng)的風險。

隨后在2014年7月份，127號文出臺，要求買入返售下的金融資產(chǎn)必須為銀行承兌匯票，債券、央票等標準化資產(chǎn)，賣出回購方不得將業(yè)務(wù)項下的金融資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表轉(zhuǎn)出，同時要求對同業(yè)投資的審核要實質(zhì)重于形式。表內(nèi)買入返售對接非標的規(guī)模逐漸得到控制，非標相對于債券等標準化資產(chǎn)的低成本占用優(yōu)勢也逐漸喪失。受此影響，銀行資產(chǎn)端買入返售規(guī)模大幅下降，非標融資的擴張得到控制。

2.3 監(jiān)管階段二：清理通道，各個擊破

經(jīng)歷了2013年的快速擴張后，非標的增速在14年之后逐漸進入穩(wěn)定期。但一方面，非標融資的絕對量依然不低，截至2017年底，存量社融中信托貸款和委托貸款的占比依然在13%左右，如果加上未貼現(xiàn)承兌匯票，非標存量占比達到15.5%左右。另一方面，非標通道業(yè)務(wù)逐漸興起，銀行資金與信托、券商資管、基金子公司合作，繞開監(jiān)管將資金不斷投入非標資產(chǎn)中。

1）清理基金子公司通道。從2016年開始，金融去杠桿的政策思路逐漸確立，針對非標通道業(yè)務(wù)的監(jiān)管政策陸續(xù)出臺。首先，非標套利的興起與大資管行業(yè)的無序發(fā)展有很大的關(guān)系，因此16年開始針對資管行業(yè)，尤其是基金子公司通道業(yè)務(wù)收緊監(jiān)管。2016年4月，銀監(jiān)會針對信貸資產(chǎn)收益權(quán)業(yè)務(wù)出臺了82號文，意在約束銀行通過信貸資產(chǎn)收益率進行不良資產(chǎn)出表，抑制監(jiān)管套利。而在隨后銀登中心出臺的業(yè)務(wù)細則中，明確了信托機構(gòu)為信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的唯一機構(gòu)，這一規(guī)定對“銀證通道”和“銀基通道”不利。

此后陸續(xù)出臺了《基金管理公司子公司管理規(guī)定》、《基金公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風險控制指標管理暫行規(guī)定》、《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)落實資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“八條底線”禁止行為細則》等一系列文件，明確了基金子公司新開展的業(yè)務(wù)均需按照要求（最高3%）計算風險資本，并根據(jù)特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)全部管理費收入的10%計提風險準備金等?；鹱庸镜膬?yōu)勢不再，通道業(yè)務(wù)大幅收縮，資金部分回流至信托機構(gòu)。這也是導致16年末出現(xiàn)委托貸款大幅下降，信托貸款大幅上升的主要原因。

2）規(guī)范銀信通道。而進入2017年，金融去杠桿不斷推進，11月出臺了資管新規(guī)，對于大資管行業(yè)有了統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)范。之后在2017年底，銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》（55號文），針對銀信業(yè)務(wù)著手監(jiān)管。新規(guī)共有10條，其中重點內(nèi)容有以下幾點：

①擴大了銀信合作的范疇，明確了銀信業(yè)務(wù)和銀信通道業(yè)務(wù)的定義；②著重強調(diào) “實質(zhì)重于形式”的原則，明確了銀信業(yè)務(wù)的穿透監(jiān)管；③對于銀信通道業(yè)務(wù)要還原其實質(zhì)進行風險管控，杜絕銀行通過信托通道將表內(nèi)資產(chǎn)虛假出表；④不得與委托方銀行簽訂抽屜協(xié)議，不得提供擔保，或為委托方銀行規(guī)避監(jiān)管提供通道服務(wù)；⑤不得將信托資金違規(guī)投向房地產(chǎn)、地方政府融資平臺、股票市場、產(chǎn)能過剩等限制或禁止領(lǐng)域。

可以看出，55號文的監(jiān)管直指信托通道業(yè)務(wù)，先是對信托通道業(yè)務(wù)明確界定，再對業(yè)務(wù)進行明確規(guī)范，要求穿透監(jiān)管，杜絕暗保、抽屜協(xié)議、協(xié)助資產(chǎn)出表等亂象，最后明確資金投向，切斷非標資金違規(guī)流入實體的通道。按照55號文內(nèi)容嚴格執(zhí)行之下，信托通道業(yè)務(wù)將會受到嚴格限制，規(guī)模將面臨萎縮。

3）整頓委托貸款。進一步的，2018年初，針對委托貸款的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》（2號文）出臺，針對委托貸款業(yè)務(wù)進行全面的整頓和監(jiān)管。新規(guī)的重點內(nèi)容包括以下幾條：①明確規(guī)定了委托貸款的資金來源，不得是“受托管理的他人資金、銀行授信資金、具有特定用途的各類專項基金、其他債務(wù)性資金和無法證明來源的資金等”；②規(guī)定銀行不得接受委托人為金融資產(chǎn)管理公司和經(jīng)營貸款業(yè)務(wù)機構(gòu)的委托貸款業(yè)務(wù)申請；③規(guī)定資金不得用于國家禁止領(lǐng)域、不得從事債券、資管等金融產(chǎn)品投資等；④明確了委托貸款的業(yè)務(wù)定位和當事人職責。

其中前兩點最為關(guān)鍵，等于直接封堵了銀行投資委貸的途徑，資金不能是“受托管理的他人資金”，委托人不能是“金融資產(chǎn)管理公司和經(jīng)營貸款業(yè)務(wù)機構(gòu)”，銀行就無法再利用同業(yè)或資管通道來變相投資委貸，從根本上限制了委托貸款通道業(yè)務(wù)。不過值得注意的是，新規(guī)對于企業(yè)投資委貸的規(guī)定僅是“不能使用銀行授信資金”。如果銀行利用企業(yè)實現(xiàn)過橋，即讓企業(yè)利用非授信資金投資委貸，再將收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給銀行，在一定程度上可以規(guī)避2號文的監(jiān)管。不過這一通道的實現(xiàn)難度較高，后續(xù)監(jiān)管政策也或?qū)⒅鸩教钛a這一漏洞。

3. 非標的未來走向和市場影響

3.1 非標轉(zhuǎn)標或是主要出路

監(jiān)管收緊之下，非標資產(chǎn)將面臨需求全面回落的境地，規(guī)模趨降。對于新增非標，需求或?qū)⒅鸩綄Ｏ虮韮?nèi)信貸、債券等標準化產(chǎn)品。而對于存量非標來說，部分期限較短的可以到期不續(xù)作，自然消減，期限較長的或?qū)⒅饕ㄟ^非標轉(zhuǎn)標來實現(xiàn)壓縮。那么如何進行非標轉(zhuǎn)標？目前可能的方式有銀登中心、票交所、北金所、資產(chǎn)證券化等，但我們認為，其中主要的途徑有兩個：

一是通過銀登中心。銀登中心可以算是官方認證的非標轉(zhuǎn)標渠道，銀監(jiān)會82號文明確規(guī)定“符合上述規(guī)定的合格投資者認購的銀行理財產(chǎn)品投資信貸資產(chǎn)收益權(quán)，按本通知要求在銀登中心完成轉(zhuǎn)讓和集中登記的，相關(guān)資產(chǎn)不計入非標準化債權(quán)資產(chǎn)統(tǒng)計”。

因此，通過銀登中心可以實現(xiàn)信貸資產(chǎn)收益權(quán)的非標轉(zhuǎn)標，是目前最為官方的渠道。但82號文中也明確規(guī)定“在信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓后按照原信貸資產(chǎn)全額計提資本”，并且規(guī)定“出讓方銀行不得通過本行理財資金直接或間接投資本行信貸資產(chǎn)收益權(quán)”，因此銀登中心的非標轉(zhuǎn)標業(yè)務(wù)也還存在一定的限制。

二是通過資產(chǎn)證券化（ABS）。利用ABS實現(xiàn)非標轉(zhuǎn)變也是較為直接的方法之一，17年以來ABS的規(guī)模逐漸上升，尤其是17年12月，單月ABS托管量凈增加1500多億，與非標監(jiān)管趨嚴之下，需求部分轉(zhuǎn)向ABS有關(guān)。但顯然，監(jiān)管層也意識到了這個問題，在非標監(jiān)管收緊之后，針對ABS的整頓和規(guī)范政策也陸續(xù)出臺。具體來說：

1）銀監(jiān)會近期發(fā)布的4號文中明確規(guī)定“在銀行間市場、證券交易所市場以外的場所發(fā)行類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，實現(xiàn)資產(chǎn)非潔凈出表并減少資本計提等”屬于違規(guī)行為，等于直接封堵了私募ABS的通道。2）4號文還重申了禁止“理財產(chǎn)品直接投資信貸資產(chǎn)，直接或間接對接本行信貸資產(chǎn)收益權(quán)”，這直接限制了銀行理財資金去承接本行信貸資產(chǎn)ABS的劣后級。3）《商業(yè)銀行大額風險暴露管理辦法》征求意見稿中規(guī)定，對于不能穿透識別底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS，需要納入匿名客戶，總額不超過該行一級凈資本的15%，這對于銀行表內(nèi)投資ABS是較為嚴格的限制。

綜上所述，監(jiān)管收緊之后，非標增量需求將逐漸轉(zhuǎn)向標準化產(chǎn)品，存量非標資產(chǎn)則主要通過自然到期和非標轉(zhuǎn)標進行壓縮。但不管是通過銀登中心、還是通過ABS，非標轉(zhuǎn)標都存在諸多限制，未來非標規(guī)模大幅收縮的趨勢已成定局。

3.2 社融將受到顯著沖擊

非標收縮之下，社融無疑將會受到直接的沖擊。17年以來，受到金融去杠桿的影響，流動性邊際收緊，M2增速大幅下降至9%以下，但社融增速卻始終維持在12%以上，二者之間出現(xiàn)顯著的背離。其中的重要原因就在于非標融資上升，數(shù)據(jù)顯示，2017年新增社融中非標資產(chǎn)的占比為18%，16年僅為6%。因此，非標規(guī)模的縮減會對社融造成直接的影響。

進一步的，有部分觀點認為非標縮減會帶來資金回流表內(nèi)，從而使表內(nèi)信貸大增，支撐社融。而我們認為非標會部分回表，但帶來新增信貸的規(guī)模有限：一方面，金融去杠桿已經(jīng)延續(xù)了一年多，在同業(yè)監(jiān)管驅(qū)嚴，貨幣政策收緊的背景下，銀行超儲率始終位于低位，缺負債、缺資本已經(jīng)成為銀行急需解決的問題（這一點從18年多家銀行發(fā)行轉(zhuǎn)債也可以看出來）。非標回表帶來的信貸投放壓力，會使銀行本就不多的資本金更加捉襟見肘。更不用說18年底，各家銀行還要達到巴塞爾III的資本充足率要求。因此，非標回表帶來信貸投放的路徑可能不會非常順暢。

另一方面，17年信貸需求旺盛，很大程度上源自于居民信貸的上升。17年全年居民部門新增信貸7.1萬億，相比2016年增加近8000億，占新增信貸總額的53%。伴隨著居民部門杠桿率的飆升，居民舉債已經(jīng)逐漸接近極限。加之17年以來利率大幅上行，全國首套房貸利率也由17年初的4.4%左右，上行到18年初接近5.4%，居民房貸高增在18年將很難延續(xù)。因此，綜合來看，我們認為18年表內(nèi)、表外融資都有下降的風險，社融增速有望逐步與M2和名義GDP接軌。

3.3 利率有望筑頂回落

債市18年開門不利。開年以來，債市情緒再度緊張，利率上行明顯。截至18年1月24日，10年國債利率3.95%，相比17年底上行7BP；10年國開債利率5.07%，相比17年底更是大幅上行25BP。在資金面整體波動不大的情況下，債市下跌一是受到近期公布的12月經(jīng)濟數(shù)據(jù)和全年GDP數(shù)據(jù)的影響；二是受到海外債市近期表現(xiàn)不佳，利率上行的影響；三則是與近期監(jiān)管政策密集出臺有關(guān)。但目前金融去杠桿已歷經(jīng)一年，貨幣增速大幅下降，利率也已上行至高位，短期大幅上行的空間比較有限。

長期利率將筑頂回落。在近年來銀行同業(yè)、表外、影子銀行等一系列金融亂象中，非標資產(chǎn)都扮演著重要的角色。銀行天生具有逐利性，之所以敢于大幅擴張同業(yè)、表外等業(yè)務(wù)的規(guī)模，很大程度上是源于資產(chǎn)端可以通過加杠桿、期限錯配、配置非標等方式獲取超額收益。而非標監(jiān)管收緊之后，其規(guī)模必然會大幅下降，銀行負債端將會逐漸收縮，實體經(jīng)濟的融資情況也會受到影響。再疊加此前PPP等監(jiān)管政策的收緊，都意味著目前正逐步由金融去杠桿轉(zhuǎn)向經(jīng)濟去杠桿，18年融資需求將面臨回落，利率也將打開下行空間。