來源：中泰證券

市場傳聞關(guān)于監(jiān)管因素導(dǎo)致信托大規(guī)模、一次性清倉的可能性較低，更多的可能是近期市場持續(xù)下滑后，中小股票跌破平倉線，導(dǎo)致持有該部分股票的資管計劃、信托計劃被動平倉減持，對市場造成負反饋。

我們認為，

1）市場傳聞關(guān)于監(jiān)管因素導(dǎo)致信托大規(guī)模、一次性清倉的可能性較低，更多的可能是近期市場持續(xù)下滑后，中小股票跌破平倉線，導(dǎo)致持有該部分股票的資管計劃、信托計劃被動平倉減持，對市場造成負反饋。

2）信托在監(jiān)管逐步落地下杠桿降低是大趨勢，落地方式預(yù)計更多為新老劃斷，實現(xiàn)平穩(wěn)過渡。

3）對于存量的杠桿較高的大股東質(zhì)押、增持等信托計劃，到期資金不足會有一定平倉壓力，均受到減持新規(guī)影響，對市場沖擊有限；

4）對于銀行資金參與信托配資，仍有待4號文細則落地。

A機構(gòu):信托公司結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品直接股票投資的配資實際運作端一般私募居多，他們會有資金來源，信托公司大多只承擔(dān)通道作用（少部分幫助募資），基于信托規(guī)模收取千三到四的管理費。

對于信托上榜大股東，我們認為，近期閃蹦中出現(xiàn)大量信托計劃作為上市公司前十大流通股東，這個其實是信托代替資管更多參與機構(gòu)化配資的體現(xiàn)，而原主要是2016年7月18日下發(fā)的《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理暫行規(guī)定》（2015年3月“八條規(guī)定”的升級版），大幅降低資管產(chǎn)品杠桿倍數(shù)，這使得此前計劃發(fā)行券商資管計劃的項目實現(xiàn)配資達不到預(yù)期募資規(guī)模（杠桿將至1：1），于是私募等機構(gòu)轉(zhuǎn)道信托，催生信托上榜。

信托的杠桿比例在2016年3月的58號文已經(jīng)有明確要求，控制結(jié)構(gòu)化股票投資信托產(chǎn)品杠桿比例（優(yōu)先級：劣后級資金比例原則上不超過1：1，最高不超過2：1）但資管更為嚴格的監(jiān)管，使得市場出現(xiàn)了一些含有夾層結(jié)構(gòu)化信托，其劣后資金實際杠桿較高（3、4倍），能夠滿足私募等機構(gòu)配資需求，但從信托看仍舊是基于規(guī)模收取管理費的通道業(yè)務(wù)，信托并不實際運作投資；收入角度這部分高杠桿也并不提升管理費。

B機構(gòu):近期有部分地方監(jiān)管對325、3210、318等含有夾層的高杠桿信托進行窗口指導(dǎo)，預(yù)計可能仍為新老劃斷，凈申購額不新增，對存量處理目前各地情況可能有所不同，窗口指導(dǎo)或存在加速清理可能。

但這其實并不是新增監(jiān)管，對高杠桿類信托產(chǎn)品的監(jiān)管自17年8月一直逐步推進，取決于地方監(jiān)管的指導(dǎo)時間不同，有些信托公司10月即完成整改。依照前期監(jiān)管情況，多為存量凈申購額不提升，對高杠桿以及資產(chǎn)質(zhì)量不合規(guī)產(chǎn)品到期不續(xù)，58號文監(jiān)管要求上限2倍杠桿的產(chǎn)品，部分地區(qū)在資管新規(guī)落地前尚可續(xù)期，但部分地區(qū)續(xù)期杠桿也需降低至一倍，主要取決于具體計劃報地方監(jiān)管審批的情況。另外夾層類的新增從17年底已經(jīng)基本不存在，但目前預(yù)計仍有部分存續(xù)，存續(xù)的規(guī)模難以估計。。

C機構(gòu)：關(guān)于信托監(jiān)管，2017年12月27日的信托年會總結(jié)了相關(guān)規(guī)定，夾層結(jié)構(gòu)化等高杠桿的清理，1月5日有指導(dǎo)，單票滿倉降低到20%，1月15日之前基本都執(zhí)行完畢。2月初的市場閃蹦更像是市場暴跌導(dǎo)致持倉預(yù)警，機構(gòu)止損或者強制平倉，導(dǎo)致市場負反饋。

D機構(gòu)：信托結(jié)構(gòu)化配資一般目的包括：員工持股、定增、大股東增持、大股東股票質(zhì)押以及私募配資投資股票、，都為集合信托，記為證券類信托，屬于投資類，目前行業(yè)中存量的夾層類產(chǎn)品規(guī)模較難統(tǒng)計，但監(jiān)管整改從17年已經(jīng)開始，近期并未有新增文件，可能更多的“劉女士”的信件（劉姝威）導(dǎo)致市場擔(dān)心加速監(jiān)管對杠桿產(chǎn)品的清理，同時市場持續(xù)下跌，信托實際運作人止損形成進一步負反饋，加大恐慌情緒。

E機構(gòu)：現(xiàn)在沒非標渠道了，信托資金來源也少了，跌到平倉線沒錢補只好拋售，配資優(yōu)先大多來自于銀行，劣后或者夾層有各種渠道的資金，這些業(yè)務(wù)的催生可追溯到15年清理場外配資，從近期監(jiān)管政策執(zhí)行平穩(wěn)過渡的導(dǎo)向看，信托配資業(yè)務(wù)“一刀切”造成新風(fēng)險的可能性不大，更多是市場過度恐慌了，和佳股份這類被動減持情況17年就存在，且上榜大股東的信托計劃減持或者大股東股票質(zhì)押的平倉，都受新規(guī)限制，一般不會造成二級市場“砸盤”。

銀行

戴老師：我講講銀行的看法。銀行也是周期股的一種，但是我們和其它的周期股有兩點差異，第一我們看的是中長期的宏觀經(jīng)濟，以工行為例，我們的貸款的久期是三年以上，所以我們的資產(chǎn)質(zhì)量看的是比較長的宏觀經(jīng)濟。目前監(jiān)管趨嚴，包括政府對融資平臺控制風(fēng)險的背景下，雖然短期的經(jīng)濟壓力增強，但是中長期的經(jīng)濟的穩(wěn)健性是在增加的，我們是在去杠桿、降金融風(fēng)險的背景下做這個事情的，所以中長期這個增長的持續(xù)性是可以增強的，這是一點不同。第二點不同，我們銀行股更看重的是經(jīng)濟的安全邊際，我們的資產(chǎn)質(zhì)量更主要的是看企業(yè)還利息的能力，像鋼鐵企業(yè)百分之三四十的ROE跟我們的關(guān)系不大，我們在乎的是企業(yè)能不能活著，能不能還錢，所以我們更看重的是企業(yè)的安全邊際或者是經(jīng)濟的安全邊際，只要是經(jīng)濟能夠保持在L型的狀況，我們銀行的資產(chǎn)質(zhì)量也會保持在比較穩(wěn)健的狀態(tài)?，F(xiàn)在的經(jīng)濟狀態(tài)對銀行股來說還是比較有利的。

今年我們推銀行股最大的一個邏輯，我們?nèi)ツ甑哪甓炔呗岳锩鎸懥?，就是社會大類資金的再配置，提升銀行的估值。這個邏輯是這樣的，因為我們看銀行看的是整個社會大類資金的流動，中國百分之八九十的資金來源還是銀行，我們觀察銀行不管是表內(nèi)、同業(yè)還是表外的理財資金的投向，前幾年還是蠻集中的，主要是集中兩塊領(lǐng)域，一個是房地產(chǎn)和融資平臺的貸款，或者是非標，或者是影子銀行業(yè)務(wù)，第二種是各種產(chǎn)品，包括信托產(chǎn)品、銀證產(chǎn)品等等。前者的收益主要是來自土地價格的上漲，后者的收益主要是來自監(jiān)管套利。

我們也對監(jiān)管政策進行了系統(tǒng)性的梳理，你可以看到這些文件的核心就是兩點，第一是要打擊以非標通道業(yè)務(wù)為主的影子銀行，第二個打擊的是加杠桿、金融套利。為什么會這樣做？中小金融機構(gòu)在不斷套利的基礎(chǔ)上其實是增加國家的系統(tǒng)性風(fēng)險，這是政府為什么老是說灰犀牛，包括劉鶴這次首先提到的就是金融風(fēng)險，其實金融監(jiān)管的底層思維和供給側(cè)改革的思維是一樣的，就是我們對金融機構(gòu)套利以后制造了這種系統(tǒng)性的風(fēng)險，和那些企業(yè)污染環(huán)境是一樣的，如果不控制的話，最后還是由國家或整個社會來承擔(dān)的。今年是政策落地的一年，大家看到政策出得很快，執(zhí)行力也很強，如果這些政策落地以后，我們認為這是大類資金再配置的過程，一方面流動性有所收縮，另一方面資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)會有些調(diào)整，有一部分資金會進入股市，所以我們覺得這樣對低估值的藍籌是比較有利的。

舉個例子，以銀行的理財產(chǎn)品為例，30萬億的規(guī)模里面，30%是非標，60%是債券或者貨幣基金，不到10%是另類投資或股權(quán)類的產(chǎn)品，這次監(jiān)管打擊的就是非標，大概10萬億的資產(chǎn)，這里面就面臨萎縮的過程。理財?shù)男枨筮€在，這些資金有部分就會流入股票市場，這部分資金有什么特點？我們和銀行和信托公司溝通過，最明顯的特點，第一，它的量比較大，第二，它不像場內(nèi)資金對收入要求很高，它的收入要求不高，每年8%到10%就很滿意了，如果這些資金進來的話，他們首先選的應(yīng)該是低估值的藍籌股，追求穩(wěn)定的收益，這是我們推銀行股的大的邏輯。所以我們今年為什么推大行，大行的PB是1.5倍，我們假設(shè)分子的ROE能橫在14%、15%的水平，大行的ROE是穩(wěn)定，而且是持續(xù)的，如果這些新增的資金的收益率要求不高，每年就10%的收益的話，分母的折現(xiàn)率是10%，它的PB就是1.5倍。所以未來銀行股的估值能不能持續(xù)的提升，就看有沒有新增資金持續(xù)的流入股市，現(xiàn)在肯定是存量資金有這種預(yù)期以后，先有部分資金進了銀行股，未來如果有持續(xù)的資金流入并驗證的話，銀行的估值就有持續(xù)提升的空間。所以今年我們推銀行股最大的邏輯是社會大類資金的再配置，加速銀行股估值的提升，這是我們今年推銀行股的大邏輯，也是我們后面要持續(xù)驗證的邏輯。

在個股方面，我們覺得金融監(jiān)管跟供給側(cè)改革是一樣的，就是利好這種以傳統(tǒng)借貸為主的頭部企業(yè)，所以大行和龍頭白馬股是我們核心推的標的。在一季度銀行走得很強以后，我們二月份推的金股是中小行中的性價比高的銀行。我們推的二月金股這波漲得比較少，是因為大家覺得這次監(jiān)管政策打擊的就是它的同業(yè)，所以基本上它的彈性就會顯得很小，但是我們覺得它的性價比現(xiàn)在是比較高的，市場有低估它的幾點，第一，它去年已經(jīng)進行了調(diào)整，第二，它的ROE還是比較高的水平，第三，它的管理層還是比較優(yōu)秀的，資產(chǎn)負債表還是比較好的，所以整體來看是性價比比較高的品種，我們把它列為2月份的金股，以上是我們對行業(yè)和個股的選擇，個股我們覺得大行是比較好的，然后尋找性價比比較好的中小銀行，這是我們的觀點。