編者語(yǔ)：
自2004年私募基金產(chǎn)品首次發(fā)行以來，隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化、制度的改革、法律的完善，私募基金行業(yè)正在經(jīng)歷變化和前進(jìn)，私募基金產(chǎn)品也趨向多元化。在風(fēng)格組合各異的私募基金市場(chǎng)中，如何客觀衡量和評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)？面對(duì)多元化的私募產(chǎn)品，投資者進(jìn)行投資決策時(shí)應(yīng)如何選擇？本文觀點(diǎn)僅代表作者作為一位研究人員個(gè)人的看法，不代表任何機(jī)構(gòu)的意見和看法。敬請(qǐng)閱讀。
文/巴曙松、彭魏倬加（浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）
一、私募基金產(chǎn)品全景概覽
近年來，隨著私募市場(chǎng)的快速發(fā)展，新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，私募投資策略愈加多元化。投資基金的投資策略主要可以分為：股票策略、事件驅(qū)動(dòng)策略、管理期貨策略(CTA)、宏觀策略、套利策略、債券策略、組合基金策略、市場(chǎng)中性策略、復(fù)合策略。
總體規(guī)模方面，據(jù)朝陽(yáng)永續(xù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年底，私募基金數(shù)量達(dá)144512支，同比增長(zhǎng)27.13%，雖然私募基金數(shù)量仍處于上升態(tài)勢(shì)，但同比增速較2016年的54.53%有較大下降。從產(chǎn)品發(fā)行的策略分布來看，股票策略占比高達(dá)80.54%，管理期貨、固定收益、多策略和組合基金占比約為4.76%、4.03%、3.88%和2.56％，而事件驅(qū)動(dòng)、市場(chǎng)中性、宏觀策略、套利策略占比約為1%。
圖1 2017年私募基金各策略產(chǎn)品數(shù)量占比
數(shù)據(jù)來源：朝陽(yáng)永續(xù)
從收益率上看，2017年股票策略收益率位居榜首，且明顯優(yōu)于2016年的表現(xiàn)。另外，組合基金、套利策略的收益較2016年也有明顯提升。由于商品市場(chǎng)波動(dòng)較大，管理期貨類基金收益較2016年大幅降低。2017年宏觀策略、債券基金的收益也不及2016年。
圖2 2016年－2017年私募基金各策略平均收益率
數(shù)據(jù)來源：朝陽(yáng)永續(xù)
二、私募產(chǎn)品種類繁雜，評(píng)價(jià)體系如何構(gòu)建？
由于信息披露不規(guī)范、數(shù)據(jù)采集難度大等障礙，私募基金一直沒有形成客觀系統(tǒng)的評(píng)價(jià)體系。盡管部分券商、咨詢機(jī)構(gòu)等開展了私募基金評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)，將分散、難以獲取的私募信息變成簡(jiǎn)潔明了的評(píng)級(jí)結(jié)果供投資者參考，但相比公募基金的評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)，私募基金評(píng)價(jià)開展較晚，商業(yè)模式有待進(jìn)一步規(guī)范和成熟，對(duì)于私募基金評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)而言，仍面臨著數(shù)據(jù)不全、覆蓋面不廣、分類標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一等問題。近年來，名目繁多的私募基金評(píng)比令人眼花繚亂，難以分辨。本文認(rèn)為，從方式上，評(píng)價(jià)私募基金可采取定量和定性分析相結(jié)合的方式；從期限上，還應(yīng)關(guān)注基金產(chǎn)品的中長(zhǎng)期績(jī)效。
（一）定量和定性分析相結(jié)合
私募基金的評(píng)價(jià)既要考慮產(chǎn)品的收益、回撤等定量指標(biāo)，也要考慮公司運(yùn)營(yíng)、投研體系、風(fēng)控機(jī)制等定性指標(biāo)。
定量評(píng)價(jià)是圍繞私募基金已有的業(yè)績(jī)表現(xiàn)對(duì)其進(jìn)行數(shù)量化分析。首先是考察產(chǎn)品層面的內(nèi)容，其中業(yè)績(jī)回報(bào)、風(fēng)控水平、收益風(fēng)險(xiǎn)比等是基金績(jī)效的重點(diǎn)表現(xiàn)，通常通過平均收益率、最大回撤、波動(dòng)率、夏普比率等指標(biāo)進(jìn)行衡量。此外，還需要考量產(chǎn)品策略的類型，產(chǎn)品規(guī)模和產(chǎn)品數(shù)量。特別是在比較不同的私募基金時(shí)，應(yīng)該將同種策略類型的產(chǎn)品進(jìn)行比較，從而克服由于風(fēng)格不同而導(dǎo)致的業(yè)績(jī)差異。
定性評(píng)價(jià)是對(duì)管理人進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)從而預(yù)判基金的未來表現(xiàn)。第一，考察投研體系，即是否具有合理的投資理念、完善的投資流程以及優(yōu)秀的投研人員，尤其是投研人員是需要重點(diǎn)考察的。一般來說，成功的基金產(chǎn)品背后都有一個(gè)優(yōu)秀的基金經(jīng)理或投研團(tuán)隊(duì)。第二，考察風(fēng)控體系，即是否具有健全的風(fēng)險(xiǎn)控制體系、流程和措施。第三，考察私募基金公司的組織架構(gòu)。完整的組織形式和組織架構(gòu)是保障公司穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的重要依據(jù)。最后，私募基金的外部聲譽(yù)是影響投資者決策的隱形因素，相比公募基金產(chǎn)品，由于私募基金信息披露有限，投資者在進(jìn)行決策時(shí)更加重視其無形聲譽(yù)因素，如是否獲取業(yè)界認(rèn)可，是否受到監(jiān)管處罰等均會(huì)成為其判斷的補(bǔ)充依據(jù)。
圖3 私募基金評(píng)價(jià)體系
（二）關(guān)注產(chǎn)品中長(zhǎng)期績(jī)效
評(píng)價(jià)私募基金不僅僅要看當(dāng)年度的業(yè)績(jī)，還應(yīng)該關(guān)注中長(zhǎng)期的績(jī)效。許多“年度私募冠軍”往往在第二年遭遇業(yè)績(jī)滑鐵盧，主要是緣于其投資風(fēng)格相對(duì)激進(jìn)，年度業(yè)績(jī)靠前的基金大多都規(guī)模較小，重倉(cāng)行業(yè)或個(gè)股，通常只適合某種特定的行情，存在較大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，應(yīng)參考三年以上的業(yè)績(jī)。只有中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)健，才有望為投資者帶來持續(xù)穩(wěn)定的回報(bào)。
本文選取了2017年下半年平均收益率排名前10名中的8支基金（其中有兩支基金因?yàn)橛袛?shù)據(jù)缺失將其剔除）作為樣本，對(duì)比其半年內(nèi)（2017年下半年）、一年內(nèi)（2017年）、三年內(nèi)（2015年-2017年）的平均收益率、波動(dòng)率、最大回撤，如圖4、圖5、圖6所示。從收益率上看，這8支基金一年內(nèi)和三年內(nèi)的收益率與半年收益率相比有明顯的落差，獲得短期優(yōu)異表現(xiàn)的基金未必能夠在中長(zhǎng)期內(nèi)維持業(yè)績(jī)排名（如基金3）。從波動(dòng)率上看，業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出的基金往往也呈現(xiàn)較大的波動(dòng)率。從最大回撤上看，部分基金雖然收益率較高，但是最大回撤偏離0值較遠(yuǎn)，說明風(fēng)險(xiǎn)較大（如基金3）。因此，僅通過短期業(yè)績(jī)排名未必能夠真正反映私募基金產(chǎn)品及管理人的真實(shí)能力，而基金是否在中長(zhǎng)期具有良好穩(wěn)定的表現(xiàn)，則是投資者應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注并采取決策的重要依據(jù)標(biāo)準(zhǔn)。
圖4 私募基金不同期限平均收益率對(duì)比
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖5 私募基金不同期限波動(dòng)率對(duì)比
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖6 私募基金不同期限最大回撤對(duì)比
數(shù)據(jù)來源：Wind
三、面對(duì)多元化的私募市場(chǎng)，投資者如何選擇？
首先，確定自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好，選取符合資金需求的大類資產(chǎn)，大類資產(chǎn)配置策略研究在考慮市場(chǎng)預(yù)期的基礎(chǔ)上結(jié)合宏觀、政策分析結(jié)果把握中長(zhǎng)期的投資主題，在對(duì)各投資品種的收益、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行權(quán)衡的基礎(chǔ)上確定資產(chǎn)配置策略，形成大類資產(chǎn)配置建議。通貨膨脹CPI、PPI等各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，以及各經(jīng)濟(jì)體貨幣政策、財(cái)政政策等政策導(dǎo)向，從而判斷宏觀經(jīng)濟(jì)整體形勢(shì)及變動(dòng)趨勢(shì)；同時(shí)，結(jié)合考慮股票市場(chǎng)估值、市場(chǎng)成交量、市場(chǎng)情緒等在內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)，以及債券及利率市場(chǎng)收益率曲線的位置和形態(tài)，從而判斷股票、債券市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)狀況，主動(dòng)判斷市場(chǎng)時(shí)機(jī)，進(jìn)行積極的資產(chǎn)配置，并隨著各類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益特征的相對(duì)變化，適時(shí)動(dòng)態(tài)地調(diào)整股票、債券和貨幣市場(chǎng)子基金的投資比例，以最大限度地降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)、提高收益。
其次，對(duì)于私募基金的選擇需要有一套系統(tǒng)化的流程（投前、投中）和指標(biāo)。大致介紹如下：
（一）投前流程
1、建立私募基金庫(kù)。建立備選庫(kù)的目的是為了優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，提高投資效率，同時(shí)防范投資于法律法規(guī)限制的或有重大投資風(fēng)險(xiǎn)的私募基金，控制投資風(fēng)險(xiǎn)。
2、對(duì)備選庫(kù)的私募基金需要滿足設(shè)立一些準(zhǔn)入條件（可視情況調(diào)整），大致可包括：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，存續(xù)年限超過一定年限，且經(jīng)歷完整牛熊周期；公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，在行業(yè)內(nèi)處于壟斷或龍頭地位，資產(chǎn)管理規(guī)模超過一定規(guī)模，過往幾年較基準(zhǔn)均實(shí)現(xiàn)超額收益，行業(yè)內(nèi)業(yè)績(jī)排名前列；公司人員構(gòu)成穩(wěn)定，投研團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，擁有不少于一定數(shù)量的投資經(jīng)理，投資經(jīng)理平均從業(yè)年限較長(zhǎng)等。
研究人員及投資經(jīng)理對(duì)私募基金進(jìn)行盡職調(diào)查，在就其基本面做出詳實(shí)分析并確定各項(xiàng)定量、定性指標(biāo)后將私募基金入庫(kù)建議遞交風(fēng)險(xiǎn)管理部。在獲風(fēng)險(xiǎn)管理部認(rèn)可后，入庫(kù)申請(qǐng)遞交投資總監(jiān)審批，審批通過后正式入庫(kù)。
（二）投中監(jiān)控
在投資過程中，可以從總體分析與業(yè)績(jī)構(gòu)成兩個(gè)維度考量私募基金的業(yè)績(jī)?？傮w分析又可以分為：絕對(duì)收益分析和相對(duì)收益分析，其中相對(duì)收益分析可分為：相對(duì)于業(yè)績(jī)基準(zhǔn)、相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)與相對(duì)于其他同類別私募基金。業(yè)績(jī)構(gòu)成分析是通過分解分析業(yè)績(jī)來源和構(gòu)成來評(píng)估私募基金資產(chǎn)配置能力。在業(yè)績(jī)構(gòu)成分析的第一層面，對(duì)私募基金的實(shí)際表現(xiàn)進(jìn)行歸因分析。業(yè)績(jī)構(gòu)成分析的第二、第三層面為個(gè)券選擇能力分析與市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力分析。確認(rèn)私募基金有否在評(píng)價(jià)期內(nèi)對(duì)個(gè)券或板塊有驅(qū)動(dòng)的事件做出及時(shí)反應(yīng)。另外，私募基金是否有在評(píng)價(jià)期內(nèi)遭遇黑天鵝事件也是評(píng)估的一項(xiàng)重要指標(biāo)。如研究員觀測(cè)到私募基金低于相應(yīng)指標(biāo)，需要給到觀察期，然后考慮是否出庫(kù)。
綜上所述，在判斷私募基金的行業(yè)地位時(shí)，需要在基于對(duì)國(guó)內(nèi)行業(yè)現(xiàn)狀、機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品系統(tǒng)了解的基礎(chǔ)上，再通過量化的指標(biāo)和系統(tǒng)化的流程來衡量其投資能力，才得以客觀的判斷其在行業(yè)中所處的水平。
圖7 私募基金選擇流程圖
（完）
參考文獻(xiàn)：
［1］朝陽(yáng)永續(xù)研究院.《私募基金行業(yè)2017年年度報(bào)告》.
［2］賈紅波：私募基金評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)亟待規(guī)范.中國(guó)證券報(bào)·中證網(wǎng)2017年1月12日.
文章來源：今日頭條（本文觀點(diǎn)僅代表作者作為一位研究人員個(gè)人的看法，不代表任何機(jī)構(gòu)的意見和看法）
