文 / 胡家榮
摘自 / 小兵研究
自2014年11月，證券會發(fā)布《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》及相關配套措施以來，我國企業(yè)資產證券化業(yè)務正式實行備案制，相關業(yè)務領域呈現(xiàn)爆發(fā)式發(fā)展，基礎資產的種類也不斷的充實和完善。
市場主流基礎資產種類包括租賃債權，小額貸款債權、應收賬款、供熱、供電收費權等等；目前，我國資產證券化領域仍處于發(fā)展初期，為不斷的探索新的基礎資產領域、豐富基礎資產種類。
信托受益權是資產證券化領域合格的基礎資產領域之一，目前也已經(jīng)有多單信托受益權的資產證券化產品在市場上進行發(fā)行，相關市場已經(jīng)相對成熟，因此，本文擬就以信托受益權為資產證券化底層基礎資產的可行性及相關操作模式和流程進行探索。
1基礎資產定義
以信托受益權作為資產支持專項計劃的底層基礎資產，即以受益人在信托關系中所享有的信托利益以及依據(jù)《信托法》與信托合同規(guī)定所享有的其他權利為基礎資產發(fā)行資產支持證券。
該等信托利益及其他權利因受益人或委托人通過信托計劃向融資人發(fā)放的信托貸款而產生，資產支持證券的到期兌付以融資人自身信用為基礎，以融資人到期償還的信托貸款本息為償付資金來源，無需再行穿透。
2法律基礎
2013年5月，證監(jiān)會發(fā)布了《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》，放寬了基礎資產的范圍，首次將信托受益權納入了資產證券化基礎資產的范疇，規(guī)定可由信托受益人將信托受益權轉讓給證券公司設立的專項資產管理計劃，使信托受益人實現(xiàn)退出，提高信托產品的流動性，盤活資產。
2014年11月，根據(jù)證監(jiān)會進一步頒布的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》，資產證券化的基礎資產是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現(xiàn)金流且可特定化的財產權利或者財產。
包括企業(yè)應收款、租賃債權、信貸資產、信托受益權等財產權利，基礎設施、商業(yè)物業(yè)等不動產財產或不動產收益權，以及中國證監(jiān)會認可的其他財產或財產權利。
而信托受益權指的是信托合同中規(guī)定的關系人享受信托財產經(jīng)過管理或處理后的收益權利，其是一種財產權利，以信托計劃發(fā)放的信托貸款借款人未來需償還的信托貸款本息作為專項計劃的兌付來源，基礎資產現(xiàn)金流獨立、可預測且可特定化，符合《管理規(guī)定》對于基礎資產的定義，并被明確包含在證監(jiān)會認定的基礎資產范圍中。
同時，根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會頒布的《資產證券化業(yè)務基礎資產負面清單指引》（以下簡稱“負面清單”）規(guī)定，將地方政府及地方政府平臺為債務人的基礎資產、礦產資源開采收益權、土地出讓受益權、特定情形下與不動產相關的基礎資產、最終標的為上述資產的信托計劃受益權等列入了負面清單。
而以信托受益權作為資產證券化的底層基礎資產，只要信托計劃發(fā)放的信托貸款借款人不涉及以上負面清單中所限制部分主體，其實質仍是企業(yè)債權，是被包含在可證券化的基礎資產范疇內的。
根據(jù)以上相關法律規(guī)定，以信托受益權作為資產支持專項計劃的底層基礎資產，現(xiàn)金流獨立、可預測且可特定化，不在證券業(yè)協(xié)會負面清單所限制的范疇內，是可以作為基礎資產進行證券化融資的。
3交易結構及操作路徑
（一）交易結構圖
（二）操作路徑
以信托受益權作為資產支持專項計劃的底層基礎資產，操作路徑包括以下步驟：
（1）信托計劃委托人與受托人簽訂《信托合同》，由信托計劃委托人通過受托人成立的信托計劃，向信托貸款借款人發(fā)放信托貸款，形成信托計劃委托人或受益人所享有的信托受益權；
（2）信托計劃受益人將其享有的信托受益權轉讓予計劃管理人，由計劃管理人以該信托計劃受益權作為基礎資產設立資產支持專項計劃；
（3）計劃管理人利用發(fā)行資產支持專項計劃向投資者募集的資金用于向信托計劃受益人支付購買信托受益權的對價；
（4）專項計劃到期兌付時，由信托貸款到期后借款人所償付的貸款本息作為基礎資產償付的現(xiàn)金流，向專項計劃的投資者進行兌付；
4關注要點
（1）信托貸款借款人的范圍
以信托受益權作為專項計劃基礎資產，其實質上是以信托計劃發(fā)放的信托貸款借款人未來需償付的貸款本息作為專項計劃到期兌付的現(xiàn)金流來源，最終兌付來源為信托計劃借款人。
根據(jù)負面清單的要求，該等借款人不得為地方政府或者地方政府融資平臺等為負面清單明令禁止的還款主體。
（2）信托貸款借款的企業(yè)信用
以信托受益權作為專項計劃基礎資產，穿透來看，其未來兌付的安全性取決于信托貸款借款人未來償付現(xiàn)金流的穩(wěn)定性；
這主要取決于借款人自身的企業(yè)信用水平及經(jīng)營狀況，需要借款人具有較好的主體資質及信用水平。
（3）信托計劃受托人的管理能力
信托計劃的受托人一般為信托公司，在以信托受益權作為基礎資產的資產證券化項目中，信托計劃的日常管理及信托貸款的到期托收等工作需由信托公司進行。
因此，需要求信托計劃受托人具有較強的管理能力及水平。
