1、資管行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

近幾年，我國資產(chǎn)管理行業(yè)呈現(xiàn)加速發(fā)展的態(tài)勢，規(guī)?？焖僭鲩L，業(yè)務(wù)體量拾級而上。截至2017年6月末，銀行理財、基金公司、證券公司、保險公司、信托公司、期貨公司以及私募基金七大資管板塊管理資產(chǎn)規(guī)模合計達98.06萬億元（剔除交叉因素，合計規(guī)模60多萬億），同比增長23.76萬億元，增速達31.98%，而同期銀行各項存款增加14.41萬億元，增速僅為10.90%。從細分行業(yè)來看，銀行理財資管規(guī)模占比最高，將近30%左右，其中股份行占比最高，其次是大行，兩者合計占銀行理財市場的74.2%。

我國資管行業(yè)的大發(fā)展有其特定的歷史背景。在宏觀層面，由于經(jīng)濟多年的快速發(fā)展，社會財富迅速膨脹，居民理財投資意識也逐漸提高，衍生了對資產(chǎn)保值增值的需要，進而促進大量資金涌入資管行業(yè)。

在政策層面，國內(nèi)的監(jiān)管制度促進資管行業(yè)的發(fā)展。一是利率管制，在利率市場化進程中，由于利率定價并未完全市場化，存款利率偏低，銀行理財?shù)靡灾贫忍桌站用褓Y金，使存款“脫媒化”。二是信貸管制，央行對銀行的信貸額度管控促進了“非標(biāo)”債權(quán)的發(fā)展，使銀行有內(nèi)生動力助推理財發(fā)展。三是出于對部分監(jiān)管制度的規(guī)避，投資必須借助通道繞開監(jiān)管，從而加速信托、基金子公司通道業(yè)務(wù)的發(fā)展，擴大了整體資管規(guī)模。

2、銀行資管脫離了本質(zhì)

銀行資產(chǎn)管理主要分為3大業(yè)務(wù)：通道業(yè)務(wù)、理財業(yè)務(wù)和委托投資業(yè)務(wù)。

其中通道業(yè)務(wù)主要包括銀信、銀證、銀基和銀保通道合作業(yè)務(wù)，主要是銀行受到監(jiān)管指標(biāo)約束和政策限制，沒有相應(yīng)的存款和資本做支撐發(fā)放貸款，或不得向受限行業(yè)、政府融資平臺等直接發(fā)放貸款，為此轉(zhuǎn)而通過理財產(chǎn)品的形式“吸儲”，之后用理財產(chǎn)品募集的資金認(rèn)購信托公司、證券公司等發(fā)行的資產(chǎn)管理類金融產(chǎn)品，而這個金融產(chǎn)品的投向正是那些受限的融資對象。

委托投資業(yè)務(wù)是指委托人在受托行開設(shè)同業(yè)存款賬戶，存入同業(yè)資金，簽訂同業(yè)存款協(xié)議和委托投資協(xié)議（抽屜協(xié)議），另外再簽訂一份委托行的投資指令，受托行按照委托行的指令，以受托行的名義投資于委托行指定的金融資產(chǎn)，包括直接投資信托計劃和定向資管計劃等，也可以投資于間接金融資產(chǎn)，如信托收益權(quán)、存單收益權(quán)、票據(jù)資產(chǎn)等。

理財業(yè)務(wù)是銀行資管業(yè)務(wù)的核心，然而在現(xiàn)階段實際操作中，理財業(yè)務(wù)普遍背離“受人之托，代客理財，賣者有責(zé)，買者自負(fù)”的資管本質(zhì)，體現(xiàn)在以下幾個方面：

（1）預(yù)期收益型產(chǎn)品為主力軍，凈值型產(chǎn)品冷清。2016年全年共有59家銀行發(fā)行了829只凈值型理財產(chǎn)品，市場占比非常低，僅有0.58%。2017年全年發(fā)行的凈值型理財產(chǎn)品有1183只，雖然有所增加，但無論是發(fā)行銀行數(shù)量還是產(chǎn)品發(fā)行量，凈值型產(chǎn)品和預(yù)期收益型產(chǎn)品都存在巨大差距。然而從資產(chǎn)管理的角度講，凈值型產(chǎn)品由于不需要銀行信用兜底，更符合資管的本質(zhì)。

（2）“通道為王”，影子銀行盛行。隨著銀監(jiān)會對商業(yè)銀行信貸規(guī)模監(jiān)管的嚴(yán)格化，商業(yè)銀行為尋求規(guī)模繼續(xù)擴張，逐漸形成了借助“通道”實現(xiàn)放貸出表的挪騰模式。具體來講，銀行利用理財資金，通過券商、信托等機構(gòu)，間接將資金貸款給需要資金的企業(yè)，于是券商、信托等機構(gòu)就成為了影子銀行，也是銀行成功放貸，實現(xiàn)資產(chǎn)出表，進行監(jiān)管套利的通道。這種模式體現(xiàn)的是帶有濃厚銀行烙印的信貸文化，而不是理財作為資管主要組成部分的資管文化。

（3）產(chǎn)品設(shè)計能力有限，大規(guī)模進行委外投資。雖然在形勢上銀行理財種類繁多，但本質(zhì)上同質(zhì)化十分嚴(yán)重，這也反映出銀行在資產(chǎn)管理能力上的薄弱。許多發(fā)行理財?shù)你y行，尤其是規(guī)模較小的城商行，缺少出色的投研團隊，在產(chǎn)品設(shè)計、風(fēng)險梯度設(shè)計等方面能力欠缺，不能滿足客戶多樣化的需要。因此很多銀行將大量理財資金委托給券商、基金等投資能力較強的機構(gòu)，甚至從項目調(diào)查、風(fēng)險審查再到投后檢查都全權(quán)交出，嚴(yán)重背離了資管本質(zhì)。

 從2017年11月，央行發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（以下簡稱“資管新規(guī)”或《指導(dǎo)意見》）開始，資管新規(guī)就引起了市場的廣泛關(guān)注。

資管新規(guī)旨在規(guī)范金融機構(gòu)資管業(yè)務(wù)，統(tǒng)一同類資管業(yè)務(wù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，有效和防范和控制金融風(fēng)險，以更好的服務(wù)實體經(jīng)濟。在今年2月份，市場已經(jīng)流出資管新規(guī)的內(nèi)審稿，因此，新規(guī)并沒有太多超市場預(yù)期的內(nèi)容，主要囊括了資管產(chǎn)品分類、杠桿規(guī)定、信息披露、投資者管理、監(jiān)管分工、違規(guī)行為處罰等等近30項，可謂“全而細”，尤其是強調(diào)控制杠桿和打破剛性兌付。

 同時，資管新規(guī)也包含一些超市場預(yù)期的規(guī)定，包括：

（1）同一金融機構(gòu)發(fā)行的多只資管產(chǎn)品投資同一標(biāo)的的資金合計不超過300億。

（2）對合法個人投資者的資產(chǎn)和收入要求有所提高，并規(guī)定了法人投資者的凈資產(chǎn)門檻

（3）限制集中度。此前市場預(yù)期為“雙十”規(guī)定，資管新規(guī)比預(yù)期有所放松。

（4）首次提到對智能投顧的監(jiān)管。需取得相應(yīng)資質(zhì)；要求對不同產(chǎn)品設(shè)置不同算法，意在減少算法同質(zhì)性帶來的順周期性；禁止借助智能投顧夸大宣傳。

（5）規(guī)定商業(yè)銀行在過渡期后需要設(shè)立獨立子公司來開展資管業(yè)務(wù)。

（6）突出了金融機構(gòu)職責(zé)和投資者保護。全文對資管產(chǎn)品的理念從“受人之脫、代人理財”轉(zhuǎn)變?yōu)椤百u者盡責(zé)、買者自負(fù)”，突出了資管發(fā)行人勤勉盡責(zé)的職責(zé)；明確提出金融機構(gòu)未勤勉盡責(zé)時，需對投資者損失負(fù)責(zé)。

（7）對非標(biāo)投資的規(guī)定僅僅限制投資于銀行信貸產(chǎn)品，并未如市場預(yù)期那樣提出“控制并縮減規(guī)模”，但強調(diào)對非標(biāo)資產(chǎn)投資的監(jiān)管規(guī)定。

 此外，資管新規(guī)重點支持銀行實施債轉(zhuǎn)股項目，相關(guān)規(guī)定包括：

（1）公募產(chǎn)品不得投資未上市股權(quán)，但銀行可以發(fā)行權(quán)益類產(chǎn)品投資支持市場化、法制化的債轉(zhuǎn)股。

（2）除鼓勵金融機構(gòu)發(fā)行產(chǎn)品支持國家重點領(lǐng)域和“一帶一路”等領(lǐng)域之外，還鼓勵發(fā)行資產(chǎn)產(chǎn)品支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和降低企業(yè)杠桿率。

（3）過渡期后要求銀行設(shè)立獨立子公司開展資管業(yè)務(wù)，該點暗合《商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)管理辦法》的規(guī)定，有助于引導(dǎo)商業(yè)銀行開展債轉(zhuǎn)股。

總的來說，“大資管”監(jiān)管新規(guī)的推出時間窗口和內(nèi)容基本符合我們的預(yù)期。正如我們之前所預(yù)期的：隨著“一委一行三會”混業(yè)監(jiān)管框架的確立，針對監(jiān)管空白區(qū)域和交叉區(qū)域的金融監(jiān)管政策將陸續(xù)出臺，而“大資管”監(jiān)管新規(guī)就是針對交叉性金融業(yè)務(wù)提出的統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則。但是也需要注意的是，資管新規(guī)僅僅是指央行對資管行業(yè)的統(tǒng)一規(guī)定，隨后針對各自行業(yè)的資管產(chǎn)品，“三會”還會提供相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)定，預(yù)計隨后銀監(jiān)會將出臺銀行業(yè)理財產(chǎn)品的新規(guī)。

（一）資管新規(guī)對銀行理財業(yè)務(wù)影響分析

1、同業(yè)理財將會顯著壓縮，看好零售理財優(yōu)勢

嚴(yán)格監(jiān)管和套利空間收窄延續(xù)，同業(yè)理財占比或?qū)⑦M一步壓縮。同業(yè)理財是銀行同業(yè)資金空轉(zhuǎn)的重要途徑，在“同業(yè)存單—同業(yè)理財—委外”的模式下尤為嚴(yán)重。今年以來監(jiān)管部門對于資金空轉(zhuǎn)以及本次資管新規(guī)對于消除多層嵌套的規(guī)定，將進一步壓縮同業(yè)理財?shù)囊?guī)模。截止2017年底，銀行理財中金融同業(yè)類理財存續(xù)規(guī)模3.25萬億元，產(chǎn)品余額較去年末減少3.40萬億元，降幅達51.13%；同業(yè)類理財產(chǎn)品占全部理財?shù)谋戎貫?1.00%，較去年末下降了11.88個百分點。

在資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)下，銀行個人理財和私人銀行產(chǎn)品的比較優(yōu)勢將凸顯。

（1）能夠獲得較高的利潤率；

（2）有利于銀行零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型；

（3）有利于形成穩(wěn)定客戶資源；

（4）業(yè)務(wù)風(fēng)險相對分散，監(jiān)管壓力較小。

在美國及香港地區(qū)，貼身的個人理財服務(wù)已經(jīng)成為銀行業(yè)競爭的主要焦點。截至2017年底，銀行理財產(chǎn)品余額中，零售理財（包括個人類產(chǎn)品、高資產(chǎn)凈值類產(chǎn)品、私人銀行類產(chǎn)品）余額達19.79萬億，較去年末增加了4.25萬億，占比全部理財?shù)?6.99%，較去年末提高了13.50個百分點。我們認(rèn)為，資管新規(guī)正式版本發(fā)布之后，銀行同業(yè)理財類產(chǎn)品仍將繼續(xù)下降，而零售理財將逐漸成為各家銀行競爭的焦點。

2、規(guī)范資金池業(yè)務(wù)亂象，銀行理財?shù)姆菢?biāo)投資將受到較大沖擊

新規(guī)規(guī)定：“資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日”。考慮到目前銀行理財?shù)钠谙奁毡樵?年以內(nèi)，而非標(biāo)資產(chǎn)往往是跨年度的“類信貸”業(yè)務(wù)，短的期限為3-5年，長的可以達10年。因此我們預(yù)計未來銀行理財投資非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模也會大幅下降。

從理財產(chǎn)品資金配置規(guī)模來看，截至2017年底，銀行理財?shù)姆菢?biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)配置比例為16.22%，規(guī)模在4.79萬億左右，僅次于債權(quán)的配置比例（42.19%）。但是從縱向比較來看，2016年末非標(biāo)配置比例為17.49%，規(guī)模在5.08萬億?？梢娊衲暌詠磴y行理財非標(biāo)配置有明顯的下降。

從理財產(chǎn)品投向各類品種的數(shù)量分布來看，從2017年8月開始，投向債券的理財產(chǎn)品數(shù)量呈現(xiàn)上升，而投向其他類（非標(biāo)類債權(quán)資產(chǎn)是其主要構(gòu)成）的理財產(chǎn)品數(shù)量明顯下降，占比從45.92%減少到32.76%。

此外，考慮到目前銀行理財投資非標(biāo)的規(guī)模與同業(yè)理財規(guī)模相當(dāng)，我們認(rèn)為無法投資非標(biāo)后銀行理財資金對其他類型資產(chǎn)投向的流出效應(yīng)較弱。

3、90天內(nèi)封閉式產(chǎn)品不再，理財投資周期或拉長

資管新規(guī)對銀行理財期限結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生重大影響。資管新規(guī)要求：“為降低期限錯配風(fēng)險，金融機構(gòu)應(yīng)當(dāng)強化資產(chǎn)管理產(chǎn)品久期管理，封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品最短期限不得低于90天?！睋?jù)悉，在2017年發(fā)行的封閉式銀行理財產(chǎn)品中，53%左右為90天以內(nèi)的封閉式預(yù)期收益型產(chǎn)品，占一半以上。此外，在期限錯配限制和理財產(chǎn)品不再剛性兌付的情況下，為提高銀行理財?shù)奈Γy行也將傾向于發(fā)行久期較長的產(chǎn)品。投資周期的拉長，改變的可能不僅是理財產(chǎn)品的平均期限，還有其發(fā)行的安排、產(chǎn)品的設(shè)計和未來投資的結(jié)構(gòu)。

（二）資管新規(guī)對銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)的影響

1、保本理財不在新規(guī)限定范圍內(nèi)，但或?qū)ⅰ案念^換面”

保本理財與理財產(chǎn)品的“剛兌”概念有所區(qū)別，保本理財實際上屬于表內(nèi)業(yè)務(wù)。根據(jù)《中國銀行業(yè)理財市場報告》的表述，“保本理財在法律關(guān)系、業(yè)務(wù)實質(zhì)、管理模式、會計處理、風(fēng)險隔離等方面與非保本理財產(chǎn)品‘代客理財’的資產(chǎn)管理屬性存在本質(zhì)差異”，而且目前保本理財也已納入銀行表內(nèi)核算，視同存款管理，相應(yīng)納存款準(zhǔn)備金和存款保險基金的繳納范圍。同時，資管新規(guī)也明確規(guī)定資產(chǎn)管理產(chǎn)品包括銀行非保本理財產(chǎn)品、證券公司等發(fā)行的資管產(chǎn)品等，銀行保本理財產(chǎn)品不在其列。因此，資管新規(guī)中“金融機構(gòu)不得開展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”的規(guī)定實際并不會影響到保本理財?shù)陌l(fā)行。

打破非保本理財?shù)膭們?，反而可能會增加保本理財?guī)模。由于銀行理財出現(xiàn)的背景是作為存款的替代品增強收益，投資者的特性決定了其最認(rèn)可的是背后存在的銀行信用背書，打破非保本理財剛兌后，對其需求部分將會轉(zhuǎn)向保本理財產(chǎn)品，且銀行在較大的存款壓力下也有動力提供這種產(chǎn)品。但為了與非保本理財相區(qū)別，避免誤導(dǎo)消費者，可能會以結(jié)構(gòu)性存款等名義繼續(xù)存在，但其保本的基本特性不會改變，且預(yù)計其在銀行理財中的占比將會顯著提升，而非保本理財規(guī)模可能會出現(xiàn)下降。

近年來，由于普遍的“剛性兌付”以及較高的收益率，非保本理財占比持續(xù)上升，2016年末達到79.56%，但2017年底非保本理財占比下降至75.05%，且絕對值也減少了0.94萬億，而保本理財則增加了1.43萬億元。

2、表外理財規(guī)模下降帶來存款結(jié)構(gòu)變化，負(fù)債端成本有望降低

由于商業(yè)銀行是除央行外唯一的信用創(chuàng)造機構(gòu)和唯一的存款機構(gòu)，其貸款和在一級市場上購買債券的行為創(chuàng)造出來的存款無論經(jīng)過何種鏈條傳導(dǎo)最終仍將存入銀行，因此新規(guī)下理財規(guī)模的減少不會影響銀行體系總的存款量。例如，個人購買銀行非保本理財雖然會減少個人在銀行的存款，相應(yīng)會形成等量的非銀行金融機構(gòu)存款；理財資金在購買企業(yè)債券后非銀行金融機構(gòu)存款減少，但又會等量增加企業(yè)存款。

但是，我們認(rèn)為理財規(guī)模下降帶來的存款結(jié)構(gòu)變化將會降低銀行的負(fù)債端成本，主要通過以下兩種渠道：

一是部分銀行理財將轉(zhuǎn)化為活期存款，相對于非銀行金融機構(gòu)存款而言，付息成本會下降。由于同業(yè)理財監(jiān)管和整個理財產(chǎn)品在資產(chǎn)端收益率的下降，未來銀行理財規(guī)模將保持低速增長，尤其是同業(yè)理財將繼續(xù)下降，其減少的部分將重回銀行表內(nèi)，成為成本率較低的負(fù)債。

二是打破剛兌后銀行不再承擔(dān)可能的損失，其信用成本將會下降。打破剛性兌付后，銀行需要計提的信用成本也將下降。銀行體系存款規(guī)模大致160萬億，理財規(guī)模30萬億，占比約20%，如果理財成本率下降100個bp，將降低銀行負(fù)債端成本率20個bp。如果綜合負(fù)債成本率3%，其也將降低銀行負(fù)債端成本率大致7%左右。

（三）來自“信托降杠桿”的間接影響分析

從金融去杠桿開始，對于證券資管、基金子公司等配資權(quán)益的杠桿已經(jīng)下降至1:1，僅信托資管仍執(zhí)行58號文規(guī)定的“優(yōu)先受益人和劣后受益人投資資金配置比例原則上不超過1：1，最高不超過2：1”，各家信托機構(gòu)具體配資比例不一。根據(jù)資管新規(guī)同一資管行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的精神，最終信托的權(quán)益配置杠桿也將從2:1下降至1:1，從而可能間接影響到銀行理財資金認(rèn)購結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的規(guī)模。

我們認(rèn)為最多擠出銀行資金780億，影響較小。截至2017年三季末，68家信托公司資產(chǎn)總規(guī)模24.41萬億，銀信合作類資產(chǎn)規(guī)模5.43萬億，占比22.27%；實際資金信托規(guī)模20.6萬億，其中投向股票市場的規(guī)模為8858億，占比4.29%；我們假定銀信合作類資產(chǎn)中同樣有4.29%投向股票市場，即規(guī)模2331億。按照優(yōu)先劣后比例從2:1降到1:1來看，最多將擠出銀行優(yōu)先級資金780億左右。無論是相對銀行20萬億以上的表外理財規(guī)模，還是表內(nèi)約22萬億的非標(biāo)投資來說，規(guī)模較小，因此對銀行業(yè)績影響非常小。

同時我們更認(rèn)為，對銀行股是相對利好的。2月以來，A股市場個股表現(xiàn)異常，跌幅較大，有業(yè)績預(yù)告不及預(yù)期的因素，也有信托等資管資金拋售的原因。但信托資金占比較高的股票通常是小市值股票，因此相對而言，銀行股受沖擊較小。同時在銀行基本面向上的情況下，板塊整體優(yōu)勢凸顯。我們詳細研究了上市銀行前十大流通股股東背景，目前只有杭州銀行、南京銀行分別有一家信托公司股東。杭州銀行有股東“光大興隴信托有限責(zé)任公司－光大信托－高覽2號證券投資集合資金信托計劃”，持股0.41%；南京銀行有股東“東方基金－民生銀行－中融信托－瞰金63號單一資金信托”，持股1.37%。兩者持股比例均不高，因此即便將信托杠桿也不會給公司股價帶來較大影響。

（四）總結(jié)

綜上所述，“大資管”監(jiān)管新規(guī)對商業(yè)銀行的影響集中體現(xiàn)在理財業(yè)務(wù)中，尤其是在理財產(chǎn)品類型、業(yè)務(wù)模式、資產(chǎn)配置、風(fēng)險結(jié)構(gòu)等方面。包括：

（1）保本類理財產(chǎn)品并不屬于“央行界定的資管產(chǎn)品”，其不在大資管監(jiān)管新規(guī)的監(jiān)管范圍以內(nèi)。銀行仍將發(fā)行，而且在理財產(chǎn)品中的占比也將穩(wěn)步提高。

（2）未來銀行發(fā)行的資管產(chǎn)品只包括非保本的理財產(chǎn)品，以便“打破剛性兌付”，銀行借助發(fā)行結(jié)構(gòu)化的存款產(chǎn)品或者CDs來彌補存款絕對額的減少；同時非保本類產(chǎn)品也只能是“凈值型”產(chǎn)品，目前國內(nèi)銀行發(fā)行的凈值型產(chǎn)品占比不到10%，未來將穩(wěn)步提高；

（3）“資產(chǎn)端”配置方式將繼續(xù)受到限制，理財產(chǎn)品收益率將逐步回落；

（4）非標(biāo)資產(chǎn)配置規(guī)模將逐步下降，資金池業(yè)務(wù)模式、通道業(yè)務(wù)都將被叫停，表外業(yè)務(wù)規(guī)模下降。非標(biāo)資產(chǎn)配置受限后，資金流出端受限，同時資金的流入端也將規(guī)模下降，而且按照我們的分析測算，這兩類的規(guī)模大致都在4.6萬億左右，不會出現(xiàn)市場認(rèn)為的理財資金流出效應(yīng)。

（5）此外，銀行也將逐步通過成立的“銀行系資管子公司”的模式來開展資管業(yè)務(wù)，充分實現(xiàn)風(fēng)險隔離，過渡期為1年半。

1、市場對資管新規(guī)的擔(dān)憂

在資管新規(guī)發(fā)布之后，市場給予了熱烈反應(yīng)，在支持監(jiān)管部門降低系統(tǒng)風(fēng)險、樹立行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的同時，也表達了對資管新規(guī)實施后的一些擔(dān)憂，可以從存量和增量兩個維度去概括。

（1）存量上，現(xiàn)有資管項目處置帶來的市場沖擊

對資管新規(guī)，市場很大的一個擔(dān)憂點就在于過渡期結(jié)算之后未到期資產(chǎn)如何處置的問題。在產(chǎn)品端，銀行理財?shù)钠谙藿^大部分比較短，2017年發(fā)行的理財產(chǎn)品中一年（含）以內(nèi)的理財產(chǎn)品占98%左右。而在資產(chǎn)端，銀行理財存量資產(chǎn)的平均剩余期限在2-3年左右，甚至可以長達5-10年（主要是各類產(chǎn)業(yè)基金或PPP項目資金等）?？梢灶A(yù)見在資管新規(guī)規(guī)定的2019年6月過渡期結(jié)束時，仍將有大部分資產(chǎn)未到期而產(chǎn)品到期的情況（以非標(biāo)資產(chǎn)占主要部分）。

為兌付到期產(chǎn)品本金及收益，銀行理財可能會提前處置資產(chǎn)，包括折價賣出債券、股票等流動性較好的資產(chǎn)、要求客戶提早償還融資、配資款項等。相對于銀行近30萬億的理財規(guī)模而言，無論采取哪種處置方式，都將對金融市場產(chǎn)生沖擊。

事實上，在過渡期結(jié)束之前也存在存量資管項目的處置問題。一方面，由于新規(guī)禁止期限錯配，在過渡期結(jié)束之前也將陸續(xù)有部分資本市場項目到期而無法續(xù)作。另一方面，由于新規(guī)對分級產(chǎn)品的限定，也使得結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、同業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)化模式基本無法開展。這兩方面所持有的底部資產(chǎn)容易對資本市場形成拋售壓力，也需要妥善對待。

（2）增量上，理財規(guī)模的下降將不利于實體經(jīng)濟發(fā)展和普惠金融戰(zhàn)略

銀行理財是居民財富管理的頂梁柱，也是支持實體經(jīng)濟發(fā)展的重要資金來源，相當(dāng)于1/5-1/4的表內(nèi)信貸資金。資管新規(guī)將限制銀行理財?shù)陌l(fā)展，從而不利于實體經(jīng)濟融資和普惠金融戰(zhàn)略。

其一，資管新規(guī)對資管產(chǎn)品嵌套以及機構(gòu)開展通道業(yè)務(wù)的限制，能夠緩解同業(yè)資金空轉(zhuǎn)亂象，因此同業(yè)理財部分會明顯減少。這對實體經(jīng)濟發(fā)展是利好的，在減少金融系統(tǒng)性風(fēng)險的同時，促進資金“脫虛向?qū)崱薄?/p>

其二，對剛兌的限制和凈值化管理，可能會降低居民理財意愿，從而導(dǎo)致理財規(guī)模萎縮。從銀行理財多年的實踐來看，凈值型產(chǎn)品在現(xiàn)有銀行理財客群中接受程度較低，購買銀行理財?shù)耐顿Y者看重的往往正是“剛兌”的特性。即便是對居民普及凈值化理念的教育過程也需要較長的時間，無法一蹴而就。同時，在打破剛兌和實行凈值化管理之后，銀行理財將直面公募基金的競爭，對銀行資產(chǎn)配置能力提出了較高的要求。但是另一方面，與公募基金相比，銀行在法律主體地位上又存在先天的弱勢，特別是在各類市場開戶、認(rèn)購門檻、管理費模式等。因此，資管新規(guī)對銀行理財?shù)闹刂叵拗?，將削弱銀行未來理財產(chǎn)品的吸引力，也影響居民財富的保值增值，不利于普惠金融戰(zhàn)略。

其三，對非標(biāo)債券資產(chǎn)和非上市股權(quán)投資的限制將會減少銀行理財對國家戰(zhàn)略行業(yè)的支持機會。從長期實踐來看，非標(biāo)債券投資和股權(quán)投資的方式是資管業(yè)務(wù)支持國家重點戰(zhàn)略舉措的主要方式，這些國家重點戰(zhàn)略包括國家重點領(lǐng)域和重大工程建設(shè)、科技創(chuàng)新和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、“一帶一路”建設(shè)、京津冀協(xié)同發(fā)展、供給側(cè)改革等。這些相關(guān)的各類基金和項目期限往往都在10年以上，并且收益率較低。在資管新規(guī)嚴(yán)格限定非標(biāo)資產(chǎn)的期限錯配和公募產(chǎn)品投資非上市股權(quán)之后，這些基金和項目將難以得到銀行理財資金的支持。而拉長理財產(chǎn)品期限帶來的負(fù)債端成本的上升，也將提高項目企業(yè)的融資成本，最終實體經(jīng)濟的負(fù)擔(dān)反而加重。

2、市場對資管新規(guī)的反饋建議

（1）延長過渡期，并允許續(xù)發(fā)產(chǎn)品承接未到期存量非標(biāo)資產(chǎn)

資管新規(guī)將實施的過渡期設(shè)置為發(fā)布日至2019年6月30日，過渡期結(jié)束之后，金融機構(gòu)的資管業(yè)務(wù)需要全面符合新規(guī)的規(guī)定。考慮到銀行資管業(yè)務(wù)的調(diào)整、投資者教育等都需要較長的調(diào)整期，同時非標(biāo)資產(chǎn)期限也大都在3年以上。市場普遍建議適當(dāng)延長過渡期至2020年12月30日。

此外，即使適當(dāng)延長過渡期之后，仍將有部分存量資產(chǎn)（主要是非標(biāo)）因產(chǎn)品到期而沒有想要的對接資金。為了平穩(wěn)過渡，市場同時建議允許發(fā)行相同特征的“新”理財產(chǎn)品來承接這些“舊”資產(chǎn)，直至全部長期資產(chǎn)到期。

（2）自主選擇估值方法

資管新規(guī)要求金融機構(gòu)對資管產(chǎn)品實施凈值化管理，凈值生成要符合公允價值原則，但在具體如何估值上并沒有明確規(guī)定。若采用市價來確定凈值，一旦資產(chǎn)價格有所下降（如利率持續(xù)上行周期，固定收益類產(chǎn)品的凈值會不斷下跌），基于理性的投資者一定會贖回此類產(chǎn)品，而銀行業(yè)也將被迫賣出資產(chǎn)應(yīng)對贖回，又將進一步加劇了資產(chǎn)價格的下降。因此合理的估值方法減少凈值化放大資本市場波動的關(guān)鍵。

在這一方面，市場普遍建議資管產(chǎn)品實行凈值化管理的基礎(chǔ)上，允許資管機構(gòu)根據(jù)產(chǎn)品投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)，按照企業(yè)會計準(zhǔn)則要求，結(jié)合業(yè)務(wù)實際情況，合理選擇采用攤余成本或公允價值計量，以及時反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險。比如，攤余成本法下凈值波動幅度較小，因此對于具備持有到期意愿和能力的債券類資產(chǎn)投資可以實施攤余成本法估值。

（3）建立便利的“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”新通道，放開國家重點發(fā)展領(lǐng)域的非標(biāo)限制

非標(biāo)資產(chǎn)由于期限較長難以得到低成本的對接資金，并且在估值定價上較為困難，市場同時建議在非標(biāo)資產(chǎn)受限的基礎(chǔ)上，給予其更加便利的“轉(zhuǎn)標(biāo)”通道，如可以認(rèn)定“銀登中心、北金所、直融工具交易平臺、中小機構(gòu)私募債報價系統(tǒng)、票據(jù)交易所、黃金交易所、保險交易所、中保保險資產(chǎn)登記交易系統(tǒng)等作為轉(zhuǎn)標(biāo)平臺”。

考慮到產(chǎn)業(yè)基金、PPP等非標(biāo)投資已經(jīng)較為成熟，對支持實體經(jīng)濟和國家重要戰(zhàn)略上具有突出的作用。市場建議對這部分業(yè)務(wù)按照已簽訂的合約繼續(xù)投放，并從“鼓勵投資”角度出發(fā)，在期限錯配、額度限制等方面有所放寬。

（4）其他建議

除了以上市場最為聚焦的建議之外，機構(gòu)投資還提出了其他各項建議，以爭取減少資管新規(guī)對業(yè)務(wù)的沖擊影響，包括：

修改公募產(chǎn)品認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，取消私募產(chǎn)品發(fā)行對象不超過200人的限制（便于使用理財資金投資非上市公司股權(quán)）；明確銀行理財?shù)姆芍黧w地位，或允許其進行兩層嵌套投資，以保證公平；除管理費之外，允許銀行理財業(yè)務(wù)收取業(yè)績報酬；放開可分級產(chǎn)品投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的比例限制；允許非同業(yè)客戶以理財產(chǎn)品質(zhì)押進行融資；建議在時間上或規(guī)模上設(shè)定梯度，以循序漸進地推進凈值化轉(zhuǎn)型；允許委外理財產(chǎn)品投資于未取得金融牌照的私募基金。