受訪人/巴曙松
巴曙松教授在第一財經(jīng)研究院和國家金融與發(fā)展實驗室聯(lián)合推出的《中國金融風險和穩(wěn)定報告2018》中指出，在資產(chǎn)新規(guī)的推動下，剛性兌付逐步被打破之后，資產(chǎn)管理行業(yè)在整條產(chǎn)業(yè)鏈上預計逐步會出現(xiàn)持續(xù)性的變革，從上游的基礎資產(chǎn)融資方、到作為金融中介的各類資產(chǎn)管理機構、到下游的普通投資者，均需要對資產(chǎn)新規(guī)做出相應的調(diào)整和變化。報告第二章《資管新規(guī)與打破剛兌》由巴曙松撰寫。第一財經(jīng)記者專訪了巴曙松教授，他對近期市場最關心的十大問題一一詳細解讀。
1.配套文件是資管新規(guī)的放松？
巴曙松：7月20日，一行兩會發(fā)布了系列資管新規(guī)的配套文件，分別是中國人民銀行發(fā)布的《關于進一步明確規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務指導意見有關事項的通知》，中國證監(jiān)會發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機構私募資產(chǎn)管理業(yè)務管理辦法（征求意見稿）》及《證券期貨經(jīng)營機構私募資產(chǎn)管理計劃運作管理規(guī)定（征求意見稿）》，以及中國銀保監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》。
從文件內(nèi)容來看，這一系列的配套文件總體上是對2018年4月28日發(fā)布的《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》，也即業(yè)界所稱的“資管新規(guī)”的細化和完善。如果說資管新規(guī)確定的是總體的政策框架，那么，細則就是在這個大的框架下的進一步明確和完善。一方面，出臺的配套文件中并沒有出現(xiàn)與資管新規(guī)中的要求直接沖突的地方，因此，系列配套文件的出臺并沒有出現(xiàn)對資管新規(guī)政策的方向性調(diào)整。
另一方面，資管新規(guī)的實施，會顯著影響整個投融資市場，其政策效應是逐步顯現(xiàn)出來的，資管新規(guī)實施的政策效應，也會與其他政策工具產(chǎn)生的效果形成疊加，因此，在大框架之下確定這些細節(jié)文件時，動態(tài)地評估資管新規(guī)已經(jīng)產(chǎn)生的效應，在不違反現(xiàn)有大方向的基礎上，就實施的進度、力度、范圍進行適應性的微調(diào)，也是必要的。
市場之所以形成對機構監(jiān)管要求有酌情放松的感覺，應當主要來自于中國人民銀行發(fā)布的《關于進一步明確規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務指導意見有關事項的通知》，其中不僅明確了公募類產(chǎn)品可以適當投資非標準化債權類資產(chǎn)，同時對于過渡期內(nèi)部分產(chǎn)品的久期、估值方式等做了更為富有彈性的安排。
但同時我們也應當注意的是，其一，資管新規(guī)中原有規(guī)定是“公募產(chǎn)品主要投資標準化債權類資產(chǎn)以及上市交易的股票”，從未明確“公募產(chǎn)品不得投資非標準化債權資產(chǎn)”；在資管新規(guī)落地執(zhí)行的過程中，可能會存在特定情形下執(zhí)行從嚴要求而暫不允許公募產(chǎn)品進行非標投資的情況發(fā)生，或會對市場及部分企業(yè)的融資安排造成一定的沖擊或影響。針對這種情況，監(jiān)管部門及時發(fā)布了《通知》對該點進行明確，以保持資管新規(guī)在執(zhí)行和落地的過程中不會出現(xiàn)因解讀不同而造成偏差。
與此同時，中國銀保監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》中，也對于銀行理財產(chǎn)品進行非標投資時的限額和集中度做了更為詳盡的規(guī)定；該項規(guī)定與“資管新規(guī)”和《通知》中所作的規(guī)定內(nèi)容進行了更為詳細的補充，不過對非標投資進行更為規(guī)范管理的大方向并未發(fā)生方向性的變化。
其二，《通知》中對于部分產(chǎn)品在久期、估值方式等內(nèi)容的放寬，主要還是限于過渡期之內(nèi)，并未明確在過渡期之后此類產(chǎn)品是否還可以按照《通知》中所確定的方式繼續(xù)開展業(yè)務。但是從趨勢看，資管新規(guī)對金融體系的影響非常深遠，特別是在去杠桿的過程中，資管新規(guī)發(fā)揮著十分重要的作用，但是要在總體上取得滿意的效果，還需要與其他各項政策配合，避免監(jiān)管政策單兵獨進。另外，根據(jù)資管新規(guī)實施后產(chǎn)生的政策效果，動態(tài)進行評估，則大方向不變的情況下進行合理微調(diào)，也應當是資管新規(guī)實施過程中的題中應有之義。我曾經(jīng)參與過1994年的外匯管理體制改革，在這個影響深遠的改革中，在改革正式啟動后，根據(jù)實施中的反饋，先后發(fā)布了各種各樣的完善和補充性質(zhì)的文件數(shù)十份，這些微調(diào)的文件，也為中國外匯管理體制改革的成功實施奠定了基礎。
2. 非標回表進程是否會變緩？
巴曙松：首先，不論是“資管新規(guī)”、還是其配套文件，到目前為止，從方向看，均不意味著資產(chǎn)管理市場發(fā)展的方向是“回表”。資產(chǎn)管理行業(yè)作為金融體系的一種形態(tài)，在金融體系中有其獨特的功能，在中國金融市場近十數(shù)年的發(fā)展過程中，資產(chǎn)管理行業(yè)迅速發(fā)展，帶動許多資金資產(chǎn)由表內(nèi)專向表外，一定程度上是金融體系自身不斷發(fā)展、特別是適應市場化的利率環(huán)境和跨領域的大資管配置的內(nèi)在要求。
與此同時，中國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展過程中，因為多種原因在一些業(yè)務形態(tài)中形成了“剛性兌付”的特征，將銀行表內(nèi)的資金資產(chǎn)以“影子銀行”的形式轉向了資管市場；這部分資金或資產(chǎn)在資管新規(guī)頒布實施之后，部分會陸續(xù)回到銀行表內(nèi)。
在這部分資金和資產(chǎn)陸續(xù)回表的過程中，需要考慮到對市場和對部分企業(yè)融資安排可能造成的沖擊，因為這些渠道畢竟在事實上形成了部分實體經(jīng)濟的融資來源，因此央行頒布了《通知》以使得該進程變得更為平穩(wěn)、更為適應企業(yè)的實際需求。但無論過渡期節(jié)奏如何，在過渡期末，即2020年底，按照資管新規(guī)的要求，這些都是需要落實的。
目前，基于《通知》中對于過渡期節(jié)奏做了更有彈性的安排，部分金融機構、尤其是商業(yè)銀行擬多發(fā)行一些“老產(chǎn)品”以應對產(chǎn)品規(guī)模收縮導致的負債端相對于資產(chǎn)端過于不穩(wěn)定的狀況，這是基于各家金融機構為防范自身風險所做出的理性選擇，并不意味著多數(shù)金融機構會選擇違背資管新規(guī)的目標、過渡利用《通知》中更有彈性安排以謀取短期的利益。預計在“資管新規(guī)”及系列配套措施的指引和要求下，金融監(jiān)管部門與市場會形成良性的互動，最終實現(xiàn)資產(chǎn)管理體系的平穩(wěn)轉型。
3.銀行理財“量價齊跌”將扭轉？
巴曙松：銀行理財?shù)霓D型，可以說是此次監(jiān)管層推行資管新規(guī)及其配套文件過程中，所面臨的最為重要、也是難度最高的領域之一：一方面，30萬億左右規(guī)模的銀行理財是其他各類資產(chǎn)管理機構最為重要的委托人，其運行模式的變動具有最為廣泛的市場影響；另一方面，其龐大的規(guī)模和原有的運轉模式使得其轉型難度不小，如果處理不慎，或帶來局部金融風險的積累。
因此，在推動銀行理財業(yè)務轉型的過程中，需要十分慎重。過緩則轉型進展遙遙無期，過嚴則或可能人為觸發(fā)金融風險。此次《通知》對于過渡期做的更為有彈性的安排，一方面銀行理財發(fā)行量會根據(jù)各家銀行的自身需要適度放量，以滿足過渡期平穩(wěn)度過的基本需求；另一方面，金融監(jiān)管部門也會隨時保持密切關注，預計也不會放任銀行理財在此期間無序擴張。
從目前的情況看，銀行理財預期收益型產(chǎn)品的收益率主要還是與銀行間市場短端利率水平直接相關，與資管新規(guī)推行的節(jié)奏和進度還沒有構成十分直接的關系。
4.資產(chǎn)管理機構類型將被逐步淡化？
巴曙松：資管新規(guī)的基本原則之一，即是同一類型的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，不論其發(fā)行的金融機構是那種各類型，都不應當存在著顯著的差異，這樣就避免了監(jiān)管套利。因此，在資管新規(guī)落地之后，只要底層資產(chǎn)、投資策略和產(chǎn)品設計相同或相近，同一類型的資產(chǎn)管理產(chǎn)品均會體現(xiàn)出相同或相近的“風險-收益”特征，其基本的風險收益機理是一致的，監(jiān)管要求也應當是一致的，因而也就相應地會受到某一種“風險-收益”偏好類型的投資者的歡迎。
未來，隨著資管新規(guī)逐步落地，資產(chǎn)管理機構的機構類型也將被逐步淡化，資產(chǎn)管理能力、產(chǎn)品設計能力、風險管理能力、品牌、金融科技引用等因素將會成為各家資產(chǎn)管理機構比拼的核心內(nèi)容。一家資產(chǎn)管理機構如具備更為優(yōu)異的資產(chǎn)管理能力、更為敏銳的產(chǎn)品設計能力、更為嚴謹?shù)?a target="_blank" class="keylink">風險管理能力、更為響亮的資產(chǎn)管理品牌、更為高效的金融科技手段等，則其自然會獲得較大的成功和較為廣闊的發(fā)展機遇。
5.哪類產(chǎn)品將率先破剛兌？
巴曙松：研究表明，銀行發(fā)行的非保本理財產(chǎn)品，以預期收益形式發(fā)售的集合信托產(chǎn)品，基金子公司以預期收益形式發(fā)售的一對多專項計劃都屬于“強剛性兌付意愿”的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。此類資產(chǎn)管理產(chǎn)品在法律上雖不具備剛性兌付的義務，但是基于各種原因，資產(chǎn)管理機構往往對此類產(chǎn)品具有較強的剛性兌付的意愿。
以上幾種類型的產(chǎn)品，并非全部都是資金池模式，也并非必然要以“打破剛性兌付”收場。其一，此類型中有大量的產(chǎn)品，底層資產(chǎn)是非標準化債券資產(chǎn)，其有到期結束的概念，資管新規(guī)的過渡期設置也充分考慮到了這類產(chǎn)品的到期結束時間。因此，以非標為投資標的的、“一對多”類型的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，只要未發(fā)生信用風險，基本均會在2020年底之前到期，實現(xiàn)平穩(wěn)過渡。當然如出現(xiàn)了信用風險，依據(jù)資管新規(guī)要求，還是必須“打破剛兌”，不得以任何形式對投資者進行補償。
其二，部分集合類型的、以資金池模式運作的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，如券商預期收益型大集合等，監(jiān)管機構在與市場的溝通互動中基本形成了規(guī)模逐漸遞減、到期并表結束的過渡安排。即在過渡期末，資產(chǎn)管理機構一次性吸收此前預期收益型產(chǎn)品形成的損失，此類產(chǎn)品今后不再允許存在。
其三，部分資金池模式運作的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，如銀行非保本理財?shù)?，總體來講還是在監(jiān)管的要求下，根據(jù)資管新規(guī)及其配套措施逐步、有序地減少規(guī)模，同時發(fā)行新產(chǎn)品承接客戶需求和符合新產(chǎn)品要求的資產(chǎn)；部分非標類、股權類等資產(chǎn)在過渡期結束之后采取回表或與監(jiān)管部門協(xié)商等方式妥善處理。
總體來說，監(jiān)管框架在基本原則和實施進展中，總體還是體現(xiàn)了“新老劃斷”的原則，“剛性兌付”并不需要被強行人為打破，通過舊的產(chǎn)品逐步減少，發(fā)行新產(chǎn)品逐步替代的方式，實現(xiàn)資產(chǎn)管理行業(yè)不同業(yè)務模式之間的平穩(wěn)切換，應當是主流的方式。
6.資管子公司前景如何？
巴曙松：在資管新規(guī)推出之后，多家銀行從戰(zhàn)略角度考慮，積極布局資管子公司。相較于此前將資管業(yè)務混同于“影子銀行”模式進行操作管理來說，這是一個積極的進步。
首先，銀行資管子公司相較于其他類型的資產(chǎn)管理機構，仍然具有較為明顯的優(yōu)勢：商業(yè)銀行依舊擁有廣泛的網(wǎng)點和渠道，依舊擁有豐富的客戶群體和融資需求資源，這些優(yōu)勢不僅可以幫助商業(yè)銀行在資產(chǎn)管理行業(yè)轉型過程中占得先機，也有助于商業(yè)銀行發(fā)展FOF、MOM等業(yè)務模式。
但是，商業(yè)銀行成立資管子公司也面臨著不少較為現(xiàn)實的問題：比如商業(yè)銀行作為一個龐大且完善的體系，在文化，人事、薪酬等體制機制方面有其獨特的要求，但是資產(chǎn)管理業(yè)務的發(fā)展也對文化和相關體制機制有一定的要求；如何平衡商業(yè)銀行其他業(yè)務和資產(chǎn)管理業(yè)務之間在文化和相關體制機制內(nèi)在需求的異同，是商業(yè)銀行成立資管子公司、開展資產(chǎn)管理業(yè)務需要面臨的一個重要課題。
另外，此前多數(shù)商業(yè)銀行在開展資產(chǎn)管理業(yè)務的過程中，往往習慣于資金池模式運作，投研方式較為簡單，通常并沒有搭建自身的投研體系，缺乏相關的經(jīng)驗積累和人員配備。在商業(yè)銀行成立資管子公司后，首先需要對自身的資產(chǎn)管理業(yè)務如何開展進行戰(zhàn)略性的定位，明確自身在資管市場上所扮演的角色并確定與之相匹配的商業(yè)模式；同時需要在文化、人員、體系、機制等方面進行梳理和再建設?？傮w而言，商業(yè)銀行開展資產(chǎn)管理業(yè)務依舊具備較大的優(yōu)勢，但也還有很長的路要走。
7.后資管新規(guī)時代如何提高投研能力？
巴曙松：隨著資管新規(guī)的逐步落地實施，資產(chǎn)管理能力和風險管理能力將會是各家資管機構比拼的核心內(nèi)容。當前，公募基金和部分券商資管、保險資管在投研能力建設方面具有較長時間的積累，在投研能力競爭方面具備一定的優(yōu)勢，而其他資產(chǎn)管理機構則面臨盡快從原有的相對較為粗放的資產(chǎn)管理業(yè)務模式中轉型、構建并提升投研能力。
投研能力的建設更類似于是一個體系或者是生態(tài)的建設。例如，需要具備優(yōu)秀的投研人員，同時需要與之相適應的體制機制以及文化的配套；優(yōu)秀的投研人員，在完善的管理機制下，以正確的投研方法下工作，才有可能較為持續(xù)地產(chǎn)出優(yōu)秀的投研成果。
8.過渡期市場焦慮是否消除？
巴曙松：隨著資管新規(guī)以及其配套措施的陸續(xù)頒布，市場對于資管新規(guī)的內(nèi)容、方向與目的應當日益明確；如今市場還不明確的是關于資管新規(guī)執(zhí)行的節(jié)奏，以及執(zhí)行的節(jié)奏對市場可能會造成的影響，這需要監(jiān)管機構與市場保持密切的溝通與良性互動。
未來一段時間內(nèi)，商業(yè)銀行面臨著較大的資本補充壓力，《通知》也明確了“為解決表外回表占用資本問題，支持商業(yè)銀行通過發(fā)行二級資本債補充資本”的方式，對商業(yè)銀行資本進行補充。但是，商業(yè)銀行二級資本債在市場上目前看來還比較缺乏流動性，通常的情況是幾家銀行通過表外理財互持他行二級資本債的方式互相解決問題。隨著資管新規(guī)的持續(xù)推行，銀行表外理財部分也將面臨一定的調(diào)整改革，是否會對二級資本債的發(fā)行形成一定的壓力也有待觀察。
9.為何適度放開期限錯配？
巴曙松：資管新規(guī)對于期限錯配問題做了較為充分的考量，如給予較為寬泛的過渡期，對新老產(chǎn)品續(xù)接做了一定的安排等。因此自資管新規(guī)頒布之后，市場上并未出現(xiàn)較大規(guī)模的資產(chǎn)拋售，可以說在市場風險方面，資管新規(guī)已經(jīng)做了較為妥善的安排。
《通知》中對于“過渡期內(nèi)銀行定期開放式產(chǎn)品持有資產(chǎn)組合的久期不得長于封閉期的1.5倍”的規(guī)定，個人人為，其政策目的并非在解決過渡期內(nèi)期限錯配問題，而應主要是針對此類產(chǎn)品的估值方式、資產(chǎn)期限結構等做了一個較為系統(tǒng)性的、更為妥當?shù)陌才耪{(diào)整；適度放開錯配使得過渡期內(nèi)的安排變得更有彈性。
10.如何加強投資者教育？
巴曙松：從當前的市場實踐來看，資管新規(guī)執(zhí)行過程中，各類資產(chǎn)管理機構的轉型速度要高于投資者“風險-收益”偏好轉變的程度；從短期內(nèi)的實踐來看，打破剛性兌付不僅沒有削弱現(xiàn)有的預期收益型產(chǎn)品的吸引力，反而使得還在續(xù)發(fā)的預期收益型產(chǎn)品變得更為稀缺和受歡迎。
從產(chǎn)品設計的角度來看，不少凈值型產(chǎn)品在一定的產(chǎn)品設計和投資策略下，也基本可以實現(xiàn)較為穩(wěn)定的投資收益的效果。因此短期內(nèi)，隨著預期收益型產(chǎn)品的逐步退出，部分低“風險-收益”特征的產(chǎn)品會較為迅速地承接低風險偏好的投資者的投資需求，得到一定的發(fā)展。
但是，隨著剛性兌付逐步被打破，投資者也有一個自我“風險-收益”偏好逐步發(fā)現(xiàn)和重新定位的過程，在此過程中，部分投資者的“風險-收益”偏好將會變得更為健康和理性，多樣化的資產(chǎn)管理產(chǎn)品均逐漸會找到適合自身的客戶群體。
調(diào)查數(shù)據(jù)表明，當前中國家庭金融資產(chǎn)配置風險分布呈現(xiàn)的是一個“U”型分布，極低的風險偏好和極高的風險偏好呈現(xiàn)兩極分布，中間部分占比較低。理論上講，這個風險分布形式是有待改進的，這既是剛性兌付產(chǎn)生的原因，又是居民與具有剛性兌付特征的資產(chǎn)管理體系長期互動而被扭曲所形成的結果。這種不正常的分布，需要在資管新規(guī)逐步推行的過程中，投資者、市場、金融機構、監(jiān)管層長期互動的過程中逐步扭轉過來，投資者也需要更多的金融常識去增強自身的專業(yè)能力。
文章來源：第一財經(jīng)2018年8月7日
