政策暖風頻吹，民企信用風險如何演變？

（海通債券 姜超、朱征星、杜佳）

來源：姜超宏觀債券研究（ID： jiangchao8848）

1.  信用風險緩釋工具助力民企債券融資

1.1 民企債券融資信用保護工具涌現(xiàn)

10月下旬國常會決定“設立民營企業(yè)債券融資支持工具，幫助民營企業(yè)解決融資難融資貴問題”后，央行以及銀行間市場相關(guān)機構(gòu)積極響應，近期十多單掛鉤民企的CRM產(chǎn)品創(chuàng)設，引起市場極大關(guān)注。

十多單掛鉤民企的CRMW產(chǎn)品創(chuàng)設。截至11月13日，銀行間共有13單CRMW產(chǎn)品發(fā)行出來，合計創(chuàng)設金額19.3億，同時還有1單CRMW產(chǎn)品已經(jīng)進行預配售，創(chuàng)設金額預計有2.5億。產(chǎn)品涉及的民營企業(yè)包括榮盛集團、紅獅集團、富邦集團、德力西集團、紅豆集團、恒逸集團、奧克斯、亨通集團、正泰集團、珠江投管集團、盈峰控股等合計12家，其中紅獅集團和榮盛集團均有多只產(chǎn)品掛鉤。

交易所保護工具緊跟其后。相比起早就推出信用緩釋工具的銀行間市場，交易所市場雖然在信用保護工具方面經(jīng)驗較少，但近期行動并不慢。2018年11月2日，上交所和深交所推出四單民營企業(yè)信用保護合約，涉及民營企業(yè)包括紅獅控股集團、金誠信礦業(yè)管理股份有限公司、蘇寧電器集團和浙江恒逸集團4家。其中，紅獅控股集團、蘇寧電器集團和浙江恒逸集團為非上市民營企業(yè)，金誠信為上市民營企業(yè)。

創(chuàng)設均配合了民企債券的一級發(fā)行。首先，銀行間市場創(chuàng)設的CRMW產(chǎn)品，其創(chuàng)設均配合了標的債券的一級發(fā)行。

以中債增進為18榮盛SCP005創(chuàng)設的憑證為例，投資者范圍為擬認購該期債券的投資者，在申購該憑證的同時也要進行掛鉤債券的申購，而且申購債券的量不少于憑證預配售量。在該期債券發(fā)行完成后，上清所會根據(jù)發(fā)行結(jié)果匹配和確認憑證正式配售。

從市場反饋來看，加持了信用憑證后的債券不少得到了市場投資者的踴躍認購，比如18榮盛SCP005認購倍數(shù)2.67，最終票面利率5.22%，不僅低于同期發(fā)行的同期限產(chǎn)品18榮盛SCP004，較同期中債估值也低了23BP，在取得市場認可的同時，有效降低了公司融資成本。有兩只憑證掛鉤的18紅獅SCP006認購倍數(shù)也達到了1.95倍，票面利率4.96%，相比較上期剩余期限207天的SCP005中債估值5.09%下降15BP；18紅豆SCP004最終票面利率6%，大幅低于上期剩余期限相近的CP002中債估值。

與銀行間市場CRMW產(chǎn)品不同，交易所的4單信用保護工具為場外創(chuàng)設、不可流通的合約類產(chǎn)品，但相同之處在于也都配合了民企債券的一級發(fā)行。

以國泰君安為紅獅集團完成的信用保護工具為例，該筆工具參考了國際通行的違約互換交易。具體來看，紅獅集團計劃11月8日在上交所發(fā)行2018年扶貧專項公司債，國泰君安作為其主承銷商，與浙商基金（擬認購該期債券）簽訂信用保護合約，在合約約定的期限內(nèi)，浙商基金作為信用保護買方支付信用保護費率，國泰君安作為信用保護賣方為紅獅集團提供相關(guān)的信用保護。從市場反饋看，S18紅獅2全場認購倍數(shù)高達3.03，最終發(fā)行利率5.5%，處于發(fā)行區(qū)間下限，投資者對主承銷商提供增信的業(yè)務模式也較為認可。

產(chǎn)品期限偏短，意在緩解企業(yè)短期融資難問題。從信用保護工具的期限看，13只CRMW產(chǎn)品均在一年以內(nèi)，標的債券除了富邦的一只PPN外也都為短融超短融，緩解企業(yè)短期融資問題的意圖十分明顯。

1.2 掛鉤的民企有何特征？

主體評級下沉至AA級。目前涉及到的14家民營企業(yè)，有9家主體評級為AA+級，1家為AAA級，同時出現(xiàn)了4家主體評級為AA級的民企，分別是富邦控股、德力西集團、珠江投管集團以及金誠信，不過掛鉤富邦的憑證產(chǎn)品在協(xié)會及上清所均未查詢到相關(guān)資料，僅在新聞中有提及。

從地區(qū)分布看，目前除了金誠信是北京民企，其他幾家都是在江浙、廣東地區(qū)，其中又以江浙地區(qū)最為密集。江浙、廣東、山東地區(qū)是我國民營經(jīng)濟最為活躍的幾個地區(qū)，其中江浙地區(qū)民企業(yè)務類型上多以制造業(yè)為主，具有很強的典型性，近期金融委首個督察組已經(jīng)在江蘇密集調(diào)研，這是國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會辦公室派出的七個督導組中的第一個，從10月23日到26日深入江蘇省，實地督導民營企業(yè)和小微企業(yè)金融服務情況的工作實錄。

從財務指標看，目前掛鉤的民企均處于盈利狀態(tài)。目前掛鉤的14家民營企業(yè)今年前三季度均實現(xiàn)了凈盈利，且除了奧克斯外凈利潤均實現(xiàn)了同比增長。

不過部分企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流與凈利潤缺口較大，比如紅豆集團前三季度凈利潤5.7億，但經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額只有0.58億，亨通集團和盈峰控股前三季度雖然實現(xiàn)了盈利，但經(jīng)營性現(xiàn)金流均是凈流出狀態(tài)。

部分掛鉤企業(yè)存在較大短期償債壓力，資金鏈緊張。比如德力西集團、亨通集團、珠江投管基團、盈峰控股等多個主體短期償債能力指標也都偏弱，存在一定的資金壓力。

1.3 CRMW產(chǎn)品的供需如何？

（一）從創(chuàng)設機構(gòu)角度考慮，為什么有意愿去創(chuàng)設信用保護工具？

1）一個重要原因可能是響應政策要求。近期一系列支持民企融資政策的推出下，銀行積極響應，這應該是近期各行紛紛推出CRMW的主要原因。

2）信息不對稱帶來的保費收入。一些銀行的地方分支機構(gòu)掌握較多信息，對企業(yè)的信用狀況更有把握，更清楚哪些企業(yè)實際上沒問題，但短期資金緊張，發(fā)債發(fā)不出來。因此可以通過創(chuàng)設CRMW賺取保費收入。從已有CRMW產(chǎn)品看，越來越多的產(chǎn)品年化保護費率落在1%-2%區(qū)間，比最初幾單0.4%左右的費率高出不少，未來隨著掛鉤主體資質(zhì)的下沉，費率還會更加有層次。

3）緩解民企債務人的信用風險，增加貸款的安全性。銀行有動力幫助自己的貸款客戶發(fā)債融資，緩解其流動性困難，增加債務的安全性。

4）最后還可能會出于迎合特定投資人的需求，給投資人定制CRMW產(chǎn)品。

（二）從投資者需求角度看

1）信用債違約率上升，對信用風險保護工具的需求增加。我國信用風險保護工具推出之初，信用債剛兌環(huán)境尚未打破，投資者對信用風險不夠重視，因此即使給出相對較低的CRMW產(chǎn)品報價，依舊缺乏買方需求。而16年以來隨著信用違約事件的密集發(fā)生，特別是今年民企信用事件頻發(fā)，18年前10個月，已經(jīng)有32個發(fā)債主體出現(xiàn)違約，對應4400個期初發(fā)債主體，年化邊際違約率為0.73%，比去年增加近3倍。近期市場對低等級民企債的規(guī)避情緒非常重，對信用保護的需求要較前些年更加強烈。

2）目前保護工具定價較低，有較好的投資性價比。

由于信用評級制度起步較晚，又在很長一段時間內(nèi)沒有任何違約，缺乏足夠多的歷史違約率和違約相關(guān)性等數(shù)據(jù)來作為定價的參考，目前國內(nèi)CRMW產(chǎn)品定價相對不成熟，相同信用評級的標的債務對應的CRMW保護費率有可能差異很大。

定價方面，很多國際衍生品市場上成熟的定價模型，在我國市場并不完全適用，目前多數(shù)參與主體采用的是信用利差法和二叉樹法兩種定價方法，以前者為例，從理論上看，投資者購買債券，投資收益率=無風險收益率+信用風險溢價+流動性溢價，而當投資者為標的債券購買了信用保護時，就相當于對沖了原標的債券的信用風險，取而代之的是CRMW交易對手方信用風險溢價，即投資收益率=無風險收益率+交易對手方信用風險溢價-CRMW費率+流動性溢價，那么發(fā)債主體和創(chuàng)設機構(gòu)的信用利差對CRMW的定價是一個很好的參考。

簡單計算下，目前余額加權(quán)平均的民企債信用利差大約在320BP左右，而1年期AAA級商業(yè)銀行債的利差在80BP左右，中間相差了240BP的溢價。這種情況下，CRMW產(chǎn)品保護費率定價在1%-2%，收費水平相對較低，對于投資者而言具有很好的性價比。

從已經(jīng)創(chuàng)設出來的案例看，我們用標的債券的票面利率減去10月1年期AAA級商業(yè)銀行債收益率，計算出來一個粗略的“發(fā)債主體和創(chuàng)設機構(gòu)的信用利差”，拿這個利差與保護費率相比，可以看到一個大約100BP上下的差值，即在通過購買CRMW產(chǎn)品對沖了風險之后投資者可以享受到一個100BP的額外收益（不考慮資本占用等其他因素）。

1.4 預計可覆蓋明年民企債到期量

央行預計可配套1600億資金。根據(jù)央行政策吹風會，假設央行初期提供的初始資金是100億元，按照1:8杠桿，金額800億，同時央行預計其他機構(gòu)還可配套800億元，可能會形成1600億元供給。

目前已經(jīng)創(chuàng)設的CRMW產(chǎn)品來看，創(chuàng)設金額多在1-2.5億元，粗略預計1600億元可以創(chuàng)設800-1000只左右的信用保護產(chǎn)品。從CRMW產(chǎn)品對債券金額的覆蓋率來看，最初幾單創(chuàng)設的CRMW對標的債券覆蓋率比較低，常見的在10%-20%左右，不少產(chǎn)品計劃創(chuàng)設額和實際創(chuàng)設額差距較大，而隨著政策的推動、產(chǎn)品的擴容，投資者響應也越來越熱情，后期增加的CRMW產(chǎn)品的覆蓋率有大幅提高，覆蓋率多提升至50%左右；假設此后單只CRMW對債券發(fā)行量的覆蓋率平均在50%，那么1600億元的規(guī)模大約可以覆蓋3200億的債券規(guī)模。

而截至10月底，存續(xù)非國企信用債規(guī)模為2.61萬億元，除去房地產(chǎn)債后剩余1.69萬億元，涉及660家非國有發(fā)債主體。存續(xù)非國企債（除去地產(chǎn)債外）明年到期量有4757億元，共涉及675只債券，319家主體。如果按照央行預計的1600億量級，800-1000只左右的信用保護產(chǎn)品，覆蓋3200億的債券規(guī)模，大部分明年到期的民企債可以被覆蓋得到，對緩解民企特別是低等級民企融資問題會有一定效果。

2.  信貸若發(fā)力將有效彌補融資缺口

MPA考核中擬加入民營企業(yè)貸款專項指標。11月伊始，央行營業(yè)管理部會同北京多部門聯(lián)合發(fā)文，提出要完善宏觀審慎評估（MPA），在“信貸政策執(zhí)行情況”中增設臨時性專項指標，考核民營企業(yè)貸款投放，引導定向降準范圍內(nèi)的金融機構(gòu)將凈釋放資金用于發(fā)放民企、小微企業(yè)貸款。而11月9日發(fā)布的三季度貨幣政策執(zhí)行報告進一步明確“在宏觀審慎評估（MPA）中新增臨時性專項指標，專門用于考察金融機構(gòu)小微企業(yè)貸款情況，在結(jié)構(gòu)性參數(shù)計算中，將考察范圍拓展至普惠金融領(lǐng)域”。

3年后民企在新增貸款中的占比不低于50%。銀保監(jiān)郭主席近日接受央行金融時報訪談，提出“商業(yè)銀行對民企貸款要實行“一二五”的目標”，也就是在新增公司類貸款中，大型銀行對民企貸款不低于1/3，中小型銀行不低于2/3，爭取三年以后，銀行對民企貸款占新增公司類貸款的比例不低于50%。

關(guān)于銀行投向民企貸款的占比，央行曾經(jīng)公布過2010-2016年的數(shù)據(jù)。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)， 2016年國有企業(yè)新增貸款4.83萬億、占據(jù)83%的新增企業(yè)貸款，而私人控股企業(yè)新增貸款僅為0.63萬億，只占新增貸款的11%，兩者相差72個百分點。

民企新增貸款占比提升后，能有多大的規(guī)模釋放出來？18年前三季度新增非金融企業(yè)貸款7.11萬億，17年全年這個數(shù)值為6.71萬億。為了估算民企新增貸款提升后能釋放出多大規(guī)模的融資，我們需要做一些假設：假設18年以來民營新增貸款比例與16年的11%持平，如果民營企業(yè)新增貸款占比提升到30%，那么18年前三季度民營新增貸款會增加7.11*（30%-11%）=1.35萬億；如果民營企業(yè)新增貸款占比提升到40%，那么18年前三季度民營新增貸款會增加7.11*（40%-11%）= 2.06萬億；如果民營企業(yè)新增貸款占比提升到50%，那么18年前三季度民營新增貸款會增加7.11*（50%-11%）=2.77萬億。

非標監(jiān)管趨嚴、債券市場融資萎縮的背景下，民營企業(yè)通過各融資渠道的融資普遍收緊。如果要看融資收縮的量級，可以從社融數(shù)據(jù)入手大體估算。18年前三季度非標領(lǐng)域的新增委托貸款+信托貸款+承兌匯票同比減少了2.3萬億，假設其中有50%投向民營企業(yè)，那么估算民營企業(yè)非標渠道新增融資-1.15萬億，而民企債前三季度凈發(fā)行-1000億，則民企非標和債券共萎縮1.25萬億。

從另一個數(shù)據(jù)來源來驗證看，中國財政科學研究院7月發(fā)布的一項研究報告顯示，通過對2016~2017年期間12860份有效樣本企業(yè)的融資情況進行調(diào)研分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)受訪民營企業(yè)從銀行以外其他途徑的融資，從2016年的1.92億元迅速滑落至2017年的0.69億元（減少了1.23億），而銀行貸款僅僅增加不到6000萬元，填補了不到一半。假設這個樣本代表性強，17年民營企業(yè)新增貸款0.74萬億（按照11%的占比估算），那么17年民營企業(yè)從各銀行以外途徑的融資大約減少了1.5萬億。在量級上與利用社融數(shù)據(jù)估算出來的值基本保持一致。

根據(jù)上文測算，只要今年前三季度民企新增貸款占比達到30%，即可覆蓋上述非標和債券的融資缺口。

3.  民企信用風險趨降

民企融資三座冰山。我們此前多次指出，今年以來民企信用違約頻發(fā)的主要原因在于再融資難度加大，民企的融資冰山共有三座：一是資管新規(guī)下非標融資渠道受阻、二是債券違約增多導致債券一級發(fā)行負增、三是銀行惜貸導致信貸投放不足。

再融資風險趨降。而目前雖然對于影子銀行的監(jiān)管仍無放松跡象，但債券和信貸都出現(xiàn)了有利的變化。根據(jù)我們前文測算，信用風險緩釋工具有望推動民企債券融資逐步放量，未來一年內(nèi)流動性壓力降低，中期則看信貸投放的力度，若監(jiān)管執(zhí)行到位，表內(nèi)信貸逐步發(fā)力有望彌補非標萎縮的融資缺口，民企再融資風險將顯著降低。

長期仍待減稅和打破剛兌。CRM支持的均是短期限債券，銀行短期內(nèi)出于監(jiān)管壓力可能增加對民企的信貸投放，但融資能力長期好轉(zhuǎn)仍需依靠民企自身造血能力的增強和銀行風險偏好的提升，前者靠的是減稅減費，后者靠的是打破國企等領(lǐng)域的剛兌。

當前經(jīng)濟處于回落期，企業(yè)盈利趨于下滑，因此銀行整體的信貸投放偏謹慎，但其實我們可以幫助企業(yè)尤其是民企降低成本、改善盈利，這反過來就會增加銀行信貸投放的信心。由于民企貢獻了一半以上的稅收，我們?nèi)绻聸Q心大力減稅，比如下調(diào)增值稅稅率3%以上，就可以為企業(yè)部門減稅1.5萬億，其中9000億將歸屬于民營企業(yè)。而要想讓銀行對民企的風險偏好真正提升，首先要在國企和融資平臺領(lǐng)域打破剛性兌付，如果國企一直存在隱性剛兌，那么就很難指望銀行大規(guī)模增加民企融資。

4.  民企債擇優(yōu)配置

再融資風險下降有利于降低民企信用風險，但監(jiān)管本意并非大水漫灌，而是扶持那些暫時遇到困難，但有市場、有前景、技術(shù)有競爭力的民營企業(yè)。市場化選擇下，金融資源會優(yōu)先流向較為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。可以從以下幾個方面篩選優(yōu)質(zhì)民企標的。

一是各個細分行業(yè)的龍頭企業(yè)，這類企業(yè)一般主業(yè)清晰且競爭力強，經(jīng)營風險較低，但也需考慮該行業(yè)本身的景氣度狀況。

二是已經(jīng)或預期將會得到金融支持的企業(yè)，如已經(jīng)或?qū)⒁l(fā)行CRM的、跟銀行新簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議的、發(fā)行紓困債地區(qū)的、紓困基金支持的企業(yè)等，這類企業(yè)是政策直接受益者，短期流動性將明顯好轉(zhuǎn)。據(jù)我們不完全統(tǒng)計，今年以來已有逾50家民企與銀行簽了合作協(xié)議，未來大概率將得到銀行更多支持。而已有深圳、北京、福建、臺州等省市發(fā)行了民企紓困債，當?shù)氐拿衿蟮玫搅鲃有灾С值母怕试黾印?/p>

三是得到政府隱形背書的，如參加民企座談會的、進入一些政府發(fā)布的榜單的（如改革開放40年杰出民營企業(yè)家），這類企業(yè)可能因政府背書而得到更多的政策支持或金融資源。