彭文生為中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇副理事長,光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
本人在9月6日舉辦的2019中國發(fā)展高層論壇專題研討會(huì)上的發(fā)言記錄整理稿。前面嘉賓的演講主要是關(guān)于數(shù)字貨幣的技術(shù)層面，我想分享一點(diǎn)自己對(duì)數(shù)字貨幣的宏觀含義的理解。首先，我們這場(chǎng)討論的主題是數(shù)字經(jīng)濟(jì)帶來機(jī)遇與挑戰(zhàn)。簡(jiǎn)要來講，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的機(jī)遇是提高資源使用的效率，增加有效供給，而挑戰(zhàn)是加大收入分配差距。
數(shù)字經(jīng)濟(jì)的一些新的商業(yè)模式具有非排他性、零邊際成本特征，使得其規(guī)模效應(yīng)大大超過傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式，導(dǎo)致壟斷和贏者通吃，體現(xiàn)在相關(guān)投資者回報(bào)高，相關(guān)雇員收入高。最近Quarterly Journal of Economics（QJE）發(fā)表了一篇文章，從微觀數(shù)據(jù)來研究什么因素導(dǎo)致過去幾十年美國雇員工資差異擴(kuò)大，基本結(jié)論是，2/3來源于雇主公司之間的差別，只有1/3來自工種之間的差別。這和我們直觀感覺一致，現(xiàn)在年輕人都希望為科技巨頭工作。
當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)社會(huì)的一個(gè)主要矛盾是貧富差距，而被廣泛寄予厚望的技術(shù)進(jìn)步、數(shù)字經(jīng)濟(jì)在提高效率的同時(shí)，進(jìn)一步加大收入分配的差距，必然對(duì)公共政策帶來影響。所以我們討論數(shù)字經(jīng)濟(jì)、數(shù)字貨幣，不僅要關(guān)注技術(shù)問題，也要分析其宏觀和公共政策含義。
現(xiàn)在討論比較多的數(shù)字貨幣大致可以分為三類：比特幣及類似工具；私人部門發(fā)行的穩(wěn)定幣（與法定貨幣掛鉤，比如Facebook Libra計(jì)劃，也包括電子貨幣支付寶、微信支付等）；央行發(fā)行數(shù)字貨幣。比特幣不大可能成為貨幣，而是一種投機(jī)性資產(chǎn)。我聚焦私人部門穩(wěn)定幣（電子貨幣）和央行數(shù)字貨幣，從貨幣需求與供給兩個(gè)方面比較二者的宏觀含義。
貨幣需求：流動(dòng)性資產(chǎn)是關(guān)鍵
從需求來看，貨幣有三個(gè)功能：支付手段、儲(chǔ)值手段（安全性、流動(dòng)性資產(chǎn)）、記賬單位（價(jià)值尺度）。不同的貨幣工具在這三個(gè)功能上呈現(xiàn)的強(qiáng)度有差異，主要源于是否產(chǎn)生利息，利率越低作為支付手段的屬性就越強(qiáng)。傳統(tǒng)貨幣有兩大類：現(xiàn)金沒有利息，消費(fèi)者為了支付便利（及時(shí)流動(dòng)性）放棄利息收入；銀行存款有利息，其作為流動(dòng)性資產(chǎn)的屬性更高些。電子貨幣（微信支付、支付寶等）類似現(xiàn)金，但作為支付手段比現(xiàn)金更便利，有替代現(xiàn)金的作用。
關(guān)于央行數(shù)字貨幣的討論，是否付息成為關(guān)鍵，影響人們對(duì)央行數(shù)字貨幣的需求。如果不付息，央行數(shù)字貨幣類似流通中的現(xiàn)金。從媒體報(bào)道看，中國央行研究發(fā)行數(shù)字貨幣的初步計(jì)劃是維持央行和商業(yè)銀行的二層結(jié)構(gòu)，零付息，主要體現(xiàn)貨幣的支付手段功能，類似現(xiàn)金，所以其主要目的或者說客觀效果是取代現(xiàn)金流通。學(xué)術(shù)界和國際上其他央行的討論似乎還有比較大的分歧，沒有排除央行對(duì)數(shù)字貨幣付息的可能，形式來講等同于非銀行部門（企業(yè)和個(gè)人）在央行開賬戶。付息的央行數(shù)字貨幣類似國債和銀行存款，對(duì)其持有人來講是一種流動(dòng)性資產(chǎn)。
付息與否對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的含義可以說有天壤之別。僅僅作為支付手段，雖然數(shù)字貨幣提高人們生活的便利，但宏觀影響很小。這是因?yàn)槿藗儗?duì)支付手段的需求是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的結(jié)果，不是原因，反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生的交易需求。如果經(jīng)濟(jì)好，交易需求強(qiáng)，對(duì)現(xiàn)金的需求增加；反之則反之。舉一個(gè)簡(jiǎn)單例子，假設(shè)某一個(gè)月單位發(fā)工資不是通過銀行轉(zhuǎn)賬而是現(xiàn)金，我們不會(huì)因?yàn)楝F(xiàn)金多了就增加消費(fèi)，消費(fèi)需求取決于整體收入和財(cái)產(chǎn)狀況。同理，我們用微信支付或者支付寶支付并不改變我們的消費(fèi)需求。
對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有重大影響的是對(duì)安全性/流動(dòng)性資產(chǎn)的需求，因?yàn)槠淇梢猿蔀榻?jīng)濟(jì)活動(dòng)變化的原因。比如貿(mào)易摩擦增加不確定性，人們追求安全性資產(chǎn)，導(dǎo)致安全性資產(chǎn)價(jià)格上升（無風(fēng)險(xiǎn)利率下行），風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌（信用利差上升），進(jìn)而影響消費(fèi)和投資需求。央行可以增加基礎(chǔ)貨幣供給來滿足私人部門對(duì)安全性資產(chǎn)的需求，也可以通過降低無風(fēng)險(xiǎn)利率來減少安全性資產(chǎn)的吸引力，結(jié)果都是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格有支持作用。所以，如果央行對(duì)數(shù)字貨幣付息，就多了一個(gè)貨幣政策工具，而且比傳統(tǒng)工具效率更高，這是因?yàn)檠胄袛?shù)字貨幣直接由非銀行私人部門持有，央行的操作直接影響非銀行部門的行為，而不必通過金融部門（現(xiàn)在的基礎(chǔ)貨幣，除了現(xiàn)金之外，準(zhǔn)備金由金融機(jī)構(gòu)持有）。
從供給端來講，貨幣通過什么渠道發(fā)出去，對(duì)經(jīng)濟(jì)有重要影響?，F(xiàn)在的廣義貨幣有兩個(gè)渠道：一個(gè)是商業(yè)銀行，銀行存款由貸款創(chuàng)造，貨幣擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響首先是貸款的量和投向；另一個(gè)是央行，基礎(chǔ)貨幣（央行負(fù)債）對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生影響。央行的資產(chǎn)負(fù)債表變動(dòng)是一種準(zhǔn)財(cái)政行為，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松購買國債直接降低了政府的融資成本，中國央行的政策性再貸款或者本世紀(jì)頭幾年購買外匯是一種間接的財(cái)政行為，增加了政府調(diào)控資源的能力。本質(zhì)上講，貨幣供給有兩個(gè)來源，財(cái)政和金融。
如果央行數(shù)字貨幣只是替代現(xiàn)金，既不影響金融，也不影響廣義的財(cái)政（央行資產(chǎn)負(fù)債表不變），廣義貨幣/流動(dòng)性資產(chǎn)總量不變，宏觀影響有限。但是如果支付利息，則會(huì)導(dǎo)致中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，而這個(gè)擴(kuò)張是央行直接與非銀部門交易，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響更直接。在這種情況下，數(shù)字貨幣在央行資產(chǎn)端對(duì)應(yīng)的是什么呢？首先應(yīng)該是生息資產(chǎn)，因?yàn)閿?shù)字貨幣要付息，雖然央行的目標(biāo)不是賺錢，但虧損則可能影響其獨(dú)立性。
生息資產(chǎn)可能包括政府債券、對(duì)金融機(jī)構(gòu)再貸款、外匯資產(chǎn)等，和傳統(tǒng)的模式并沒有很大的差別。在浮動(dòng)匯率制度下，外匯資產(chǎn)變動(dòng)不大。政府債券對(duì)應(yīng)的是財(cái)政政策。對(duì)金融機(jī)構(gòu)再貸款既可以是準(zhǔn)財(cái)政行為，有特定政策考慮比如中國央行前幾年的棚改再貸款，也可以是一般性對(duì)金融機(jī)構(gòu)再貸款，通過銀行信貸投放貨幣，本質(zhì)上是金融行為。
從電子貨幣/穩(wěn)定幣的角度來講，Facebook計(jì)劃的Libra一開始只是支付手段，但未來的發(fā)展大概率延伸到金融。貨幣的歷史告訴我們，支付手段促進(jìn)金融。黃金一開始只是支付手段，后來一些人把黃金存在金匠那兒，獲得存款憑證，金匠把黃金借出去，就是金融中介，再后來存款憑證沒有百分之百的黃金支持，就類似現(xiàn)代的部分準(zhǔn)備金銀行。支付寶、微信支付產(chǎn)生的大數(shù)據(jù)有助于降低信息不對(duì)稱，降低信貸抵押品的依賴，促進(jìn)普惠金融，是數(shù)字經(jīng)濟(jì)下支付促進(jìn)金融的例子，如果出現(xiàn)吸收存款的行為，那就是信貸創(chuàng)造貨幣了，和銀行沒有區(qū)別。
央行數(shù)字貨幣是否付息對(duì)金融結(jié)構(gòu)有重要含義。如果付息，央行數(shù)字貨幣相當(dāng)于銀行存款，部分人會(huì)把銀行存款轉(zhuǎn)化為央行數(shù)字貨幣，銀行信貸受到擠壓，這是好事還是壞事有爭(zhēng)議，有人擔(dān)心影響金融穩(wěn)定。但換一個(gè)角度，全球貨幣體系的一個(gè)大問題就是過度依賴銀行信貸，由于政府信用擔(dān)保貨幣，導(dǎo)致信貸的過度擴(kuò)張，帶來金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。央行發(fā)行付息數(shù)字貨幣，實(shí)際上是降低銀行信貸創(chuàng)造貨幣的動(dòng)能，改善金融結(jié)構(gòu)。
如果央行數(shù)字貨幣不支付利息，只取代現(xiàn)金，對(duì)銀行的影響小，但對(duì)微信支付和支付寶可能有擠壓。直觀來講，私人部門的電子貨幣支付寶、微信支付已經(jīng)很有效，央行數(shù)字貨幣作為支付手段的必要性不明顯。但如上所述，支付延伸金融，一旦相關(guān)的支付體系具有系統(tǒng)重要性，就有如何限制其可能的負(fù)外部性問題了。
另外，支付寶和微信支付產(chǎn)生大數(shù)據(jù)，降低信息不對(duì)稱，提升資源配置的效率。但大數(shù)據(jù)到底應(yīng)該是公共部門所有，還是私人部門所有，是一個(gè)很有爭(zhēng)議的問題，也是當(dāng)前學(xué)術(shù)界就數(shù)字經(jīng)濟(jì)討論的一個(gè)熱點(diǎn)。一個(gè)內(nèi)在矛盾是，數(shù)據(jù)庫越大其降低信息不對(duì)稱的作用就越大，促進(jìn)創(chuàng)新的作用越大，但單個(gè)平臺(tái)規(guī)模增加到一定程度所形成的壟斷，就可能阻礙未來的創(chuàng)新了，壟斷產(chǎn)生的收益也加大收入分配差距的問題。
總之，數(shù)字貨幣不僅是一個(gè)技術(shù)問題，更重要的是公共政策問題。全球范圍內(nèi)這是一個(gè)熱點(diǎn)問題，還有很多爭(zhēng)議，如何既保護(hù)私人機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新動(dòng)能，又維護(hù)公眾利益，是政策部門和業(yè)界共同面臨的挑戰(zhàn)。未來的演變對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)有重大含義，值得我們作為市場(chǎng)參與者高度關(guān)注。
