中國互聯(lián)網(wǎng)券商正處在方興未艾、欣欣向榮的發(fā)展階段。公司是由互聯(lián)網(wǎng)公司轉(zhuǎn)型為互聯(lián)網(wǎng)券商的典型代表，是目前國內(nèi)頂尖的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺綜合運營商。從流量龍頭轉(zhuǎn)為零售巨頭，其發(fā)展包括三個階段：第一階段，從門戶網(wǎng)站起家，吸引長尾客戶，積累客戶流量；第二階段，在流量優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，獲取證券業(yè)務(wù)相關(guān)牌照，逐步轉(zhuǎn)型零售經(jīng)紀商；第三階段，在龐大客戶的基礎(chǔ)上，全面轉(zhuǎn)型財富管理。

公司主要有兩大主要競爭優(yōu)勢：一是以“東方財富網(wǎng)”為核心的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)大平臺集聚了龐大的用戶訪問量和領(lǐng)先的用戶黏性，客戶基礎(chǔ)雄厚；二是作為A股唯一一家互聯(lián)網(wǎng)券商，業(yè)務(wù)不受場地和空間的限制，成本優(yōu)勢明顯。未來在資本市場改革及T+0制度推出的背景下，公司將進一步迎來快速穩(wěn)健的成長。

公司與嘉信理財凈資產(chǎn)收益率的差異主要源于杠桿倍數(shù)不同。雖然公司總資產(chǎn)收益率和凈利率較嘉信理財更高，但是除了2015年以外 ，公司的凈資產(chǎn)收益率都遠遠低于嘉信理財。我們對公司和嘉信理財近三年的ROE進行杜邦分析，可以看到兩者的主要差異在于權(quán)益乘數(shù)。近三年嘉信理財?shù)母軛U在13倍左右，而公司在3倍以下。

2.1 估值

公司是A股唯一一家互聯(lián)網(wǎng)券商，證券業(yè)務(wù)特點是經(jīng)紀業(yè)務(wù)占比較高（60%），我們注意到A股中經(jīng)紀業(yè)務(wù)占比在45%以上的證券公司（剔除次新股）估值在10-20倍之間。但由于公司獨特的互聯(lián)網(wǎng)屬性，我們選取同類信息技術(shù)供應(yīng)商同花順和恒生電子作為可比公司，根據(jù)Wind一致預(yù)期，可得到2020年P(guān)E均值為61.5倍。我們給予公司介于以上兩者之間的估值——50-52倍目標PE。

2.2 投資建議（略）

網(wǎng)絡(luò)革命和信息技術(shù)的普及催化了互聯(lián)網(wǎng)券商的誕生。中國互聯(lián)網(wǎng)券商起步相對較晚，互聯(lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)，緩解了證券行業(yè)存在的低效問題，拓展了金融服務(wù)的邊界。2014年開始，券商逐漸正式獲得互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)資格。此后隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管政策逐步出臺，科技才逐步滲透證券公司業(yè)務(wù)流程。目前，中國互聯(lián)網(wǎng)券商正處在方興未艾的發(fā)展階段。

3.1 網(wǎng)民規(guī)模持續(xù)擴大，財富管理需求不斷增長

近年來，我國網(wǎng)民規(guī)模持續(xù)擴大，伴隨著不斷增長的財富管理需求。截至2019年6月，我國手機網(wǎng)民規(guī)模達8.47億，較2018年底增長2984萬，網(wǎng)民中使用手機上網(wǎng)的比例高達99.1%。這一規(guī)模的擴大為互聯(lián)網(wǎng)券商發(fā)展財富管理業(yè)務(wù)提供了巨大的客戶基礎(chǔ)。

3.2 T+0制度提升交易活躍度，利好互聯(lián)網(wǎng)券商

T+0制度的引入，將提升交易的活躍度，利好經(jīng)紀業(yè)務(wù)占比較大的互聯(lián)網(wǎng)券商。2020年5月29日，上交所表示，將適時推出做市商制度、研究引入單次T+0交易，保證市場的流動性，從而保證價格發(fā)現(xiàn)功能的正常實現(xiàn)。對互聯(lián)網(wǎng)券商而言，其本身較為依賴長尾客戶，對經(jīng)紀業(yè)務(wù)的依賴性也較高。我們通過計算2013年以后公司股價和A股市場換手率的相關(guān)性得知，兩者相關(guān)系數(shù)為0.713。為了進一步驗證結(jié)論，我們對公司的股價與A股市場換手率進行回歸，結(jié)果顯示兩者在95%的置信水平下存在顯著正相關(guān)關(guān)系，說明活躍的交易度的是公司股價的催化劑。

我們在發(fā)布于2020年4月13日的互聯(lián)網(wǎng)證券行業(yè)研究報告《指尖上的券商》中提到，和海外不同，我國券商發(fā)展至今，已經(jīng)普遍從不同程度開展了互聯(lián)網(wǎng)券商的業(yè)務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)券商和傳統(tǒng)券商之間并沒有清晰的界限。我們從發(fā)展路徑與模式的維度，把國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)券商分為三種模式：一是“券商+互聯(lián)網(wǎng)”模式，指的是傳統(tǒng)券商通過聯(lián)手互聯(lián)網(wǎng)公司、增加信息技術(shù)投入等方式，拓展創(chuàng)新業(yè)務(wù)范疇，執(zhí)行互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略，在這一模式下發(fā)展較早、發(fā)展較好的代表是華泰證券；二是“互聯(lián)網(wǎng)+券商”模式，指的是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)利用互聯(lián)網(wǎng)流量優(yōu)勢獲取客戶，通過收購來獲取券商牌照，在這一模式下影響力最大的是東方財富；三是生而為“互聯(lián)網(wǎng)券商”模式，指的是成立之初即為互聯(lián)網(wǎng)券商，這類券商通常為國內(nèi)投資者提供海外投資服務(wù)，如富途證券、老虎證券。

公司是“互聯(lián)網(wǎng)+券商”的典型代表。公司由互聯(lián)網(wǎng)公司轉(zhuǎn)型而成，是目前國內(nèi)頂尖的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺綜合運營商。公司通過以“東方財富網(wǎng)”為核心，集互聯(lián)網(wǎng)財經(jīng)門戶平臺、金融電子商務(wù)平臺、金融終端平臺及移動端平臺等為一體的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)大平臺，向海量用戶提供基于互聯(lián)網(wǎng)平臺應(yīng)用的產(chǎn)品和服務(wù)。公司運營的以“東方財富網(wǎng)”為核心的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)大平臺已成為我國用戶訪問量最大、用戶黏性最高的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)平臺之一，“東方財富網(wǎng)”、“天天基金網(wǎng)”和“股吧”等，在用戶數(shù)量和用戶黏性方面長期居于市場領(lǐng)先地位。

4.1 互聯(lián)網(wǎng)基因：從互聯(lián)網(wǎng)平臺起家

公司從流量龍頭轉(zhuǎn)為零售巨頭，發(fā)展包括三個階段：第一階段，從門戶網(wǎng)站起家，吸引長尾客戶，積累客戶流量；第二階段，在流量優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，獲取證券業(yè)務(wù)相關(guān)牌照，逐步轉(zhuǎn)型零售經(jīng)紀商；第三階段，在龐大客戶的基礎(chǔ)上，全面轉(zhuǎn)型財富管理。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，證券服務(wù)的收入占比近年來不斷提高，2019年，證券服務(wù)的業(yè)務(wù)收入占比已達到65%。

4.2 券商牌照落地：A股唯一一家互聯(lián)網(wǎng)券商

公司是當前A股互聯(lián)網(wǎng)公司中唯一一家擁有證券全牌照的公司。2015 年9 月收購西藏同信證券，成為首家獲得境內(nèi)證券業(yè)務(wù)牌照的互聯(lián)網(wǎng)公司。有別于傳統(tǒng)券商，公司的證券業(yè)務(wù)帶有強烈的互聯(lián)網(wǎng)金融特色。一方面，客戶主要由網(wǎng)站流量轉(zhuǎn)換而來，多為資產(chǎn)規(guī)模較小的散戶；另一方面，其證券業(yè)務(wù)主要以線上交易的經(jīng)紀業(yè)務(wù)和兩融業(yè)務(wù)為主，投行業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)等占比極低。

前文對公司從流量巨頭轉(zhuǎn)型到零售龍頭的發(fā)展歷程進行了介紹，由于其互聯(lián)網(wǎng)券商的特點，其各項業(yè)務(wù)的競爭對手不僅包括傳統(tǒng)券商，還包括電子信息提供商。我們認為，公司有其獨特的互聯(lián)網(wǎng)券商競爭優(yōu)勢，從發(fā)展前景來看，公司將持續(xù)升級優(yōu)化和完善互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)大平臺，延伸和完善服務(wù)鏈條，拓展大平臺服務(wù)范圍，進一步提升公司互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)大平臺的服務(wù)能力和水平，提升用戶體驗，鞏固和加強用戶訪問量和用戶黏性優(yōu)勢。

5.1 和傳統(tǒng)券商的差異：“長尾客戶”和成本優(yōu)勢

互聯(lián)網(wǎng)券商吸引“長尾客戶”。從交易方式看，互聯(lián)網(wǎng)券商的便捷性使人們可以隨時隨地進行證券投資、享受證券服務(wù)，客戶和互聯(lián)網(wǎng)券商實現(xiàn)了雙贏?？紤]到高凈值客戶出于對傳統(tǒng)券商的傳統(tǒng)營業(yè)模式的客戶粘性，互聯(lián)網(wǎng)券商對其吸引力相對較低?；ヂ?lián)網(wǎng)券商吸引的多為普通投資者，這些過去被忽視的“長尾客戶”是互聯(lián)網(wǎng)券商的目標客戶。根據(jù)長尾理論，由于成本降低，許多之前看似需求極低的產(chǎn)品，對其交易變得非常容易達成?；ヂ?lián)網(wǎng)的應(yīng)用降低了信息傳播和客戶轉(zhuǎn)換的成本，也推動了互聯(lián)網(wǎng)券商的發(fā)展進程。

經(jīng)過多年的發(fā)展，公司運營的以“東方財富網(wǎng)”為核心的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)大平臺已成為我國用戶訪問量最大、用戶黏性最高的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)平臺之一，同時，公司積極推進一站式互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)大平臺戰(zhàn)略，不斷加強戰(zhàn)略投入，延伸和完善服務(wù)鏈條，持續(xù)拓展平臺服務(wù)范圍，提升整體服務(wù)能力和質(zhì)量，進一步鞏固和提升訪問量指標和用戶黏性方面的優(yōu)勢，用戶訪問量指標和用戶黏性指標在垂直財經(jīng)領(lǐng)域始終保持絕對領(lǐng)先地位，以“東方財富網(wǎng)”為核心的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)大平臺所集聚的龐大的用戶訪問量和領(lǐng)先的用戶黏性，形成了公司核心的競爭優(yōu)勢，為公司持續(xù)健康發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)。

互聯(lián)網(wǎng)券商具有成本優(yōu)勢。互聯(lián)網(wǎng)營銷渠道不受地域、空間、時間的限制，可以提供全天候不間斷的網(wǎng)上營銷信息發(fā)布、網(wǎng)上產(chǎn)品展示、互動交流的平臺，用戶覆蓋區(qū)域廣，營銷渠道價值與網(wǎng)站用戶數(shù)量和用戶訪問量成正比。公司運營的以“東方財富網(wǎng)”為核心的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)大平臺，是我國用戶訪問量最大的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)平臺之一，擁有明顯的互聯(lián)網(wǎng)營銷渠道優(yōu)勢。

目前公司的證券業(yè)務(wù)主要集中在證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)和兩融業(yè)務(wù)。從公司證券業(yè)務(wù)的拆分來看，占比最高的仍然是證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)，近五年在證券業(yè)務(wù)收入占比在50%-60%之間。融資融券業(yè)務(wù)的收入貢獻不斷提升，從2015年6.19%增長至2019年29.59%。2019年，公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)和兩融業(yè)務(wù)的收入貢獻在證券板塊中已經(jīng)達到90%，期貨經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入貢獻排名第三，占比7.96%。此外，投行業(yè)務(wù)收入貢獻不斷縮小，從2015年8.85%減少到2019年1.67%，這主要是因為證券行業(yè)投行業(yè)務(wù)逐漸向頭部券商集中。

近年來，經(jīng)紀業(yè)務(wù)和兩融業(yè)務(wù)的市場份額不斷提升。從2015年至2019年，公司的經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入市場份額從0.02%提升至2.11%，兩融業(yè)務(wù)市場份額則由0.12%提升至1.55%。

發(fā)行可轉(zhuǎn)債，完善公司業(yè)務(wù)布局。證券公司相關(guān)業(yè)務(wù)資質(zhì)的取得、融資能力、業(yè)務(wù)規(guī)模的大小與其凈資本實力直接掛鉤，鞏固傳統(tǒng)業(yè)務(wù)優(yōu)勢、發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)都離不開雄厚的資本規(guī)模支持。在公司證券客戶數(shù)量迅速拓展、業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴張、市場份額迅速提升的良好發(fā)展態(tài)勢下，其資本規(guī)模不足也成為制約公司業(yè)務(wù)進一步發(fā)展的掣肘。2020年1月13日，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金總額不超過人民幣73億元，進一步加大對融資融券等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的投入，提升其市場規(guī)模及份額，進一步優(yōu)化公司收入結(jié)構(gòu)。

5.2 和同花順的差異：賽道不同，發(fā)展空間不同

公司和同花順的收入來源差異較大。雖然同為互聯(lián)網(wǎng)信息咨詢提供商，但兩者收入來源差異較大。東方財富的收入來源中，65%來自證券業(yè)務(wù)，而同花順的收入50%來源于增值電信服務(wù)，即主要是增值電信服務(wù)就是需要付費的輔助工具，比如股票Level-2行情、研究報告以及各種“金融大師”、“短線寶”、“大戰(zhàn)略”這類按時間付費的產(chǎn)品。正因為東方財富具有券商牌照，其業(yè)務(wù)發(fā)展與同花順并不處于完全相同的賽道，其業(yè)務(wù)發(fā)展的空間相對更大，從零售巨頭轉(zhuǎn)型財富管理發(fā)展可期。

同花順的移動APP活躍用戶數(shù)較東方財富更多。從2020年4月數(shù)據(jù)來看，東方財富當月活躍用戶數(shù)為1453萬人，同花順當月活躍用戶數(shù)為3722萬人。

東方財富基金代銷較同花順有較大的領(lǐng)先優(yōu)勢。從2013年到2019年，兩家公司上線基金產(chǎn)品數(shù)量和上線基金公司數(shù)量都呈上升趨勢，但公司一直保持領(lǐng)先。2019年，公司上線基金產(chǎn)品數(shù)量為7861只，上線基金公司為140家；同花順上線產(chǎn)品數(shù)量為6872只，上線基金公司為123家。而從兩者股價變化來看，同花順和東方財富在2016年以前股價變動的相關(guān)性較高，但在16年以后，股價開始分化。

5.3 面對攪局者的威脅：不斷提升用戶體驗

公司的金融電子商務(wù)服務(wù)業(yè)務(wù)主要是通過天天基金為用戶提供基金第三方銷售服務(wù)。天天基金依托以“東方財富網(wǎng)”為核心的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)大平臺積累的海量用戶資源和良好的品牌形象，通過金融電子商務(wù)平臺向用戶提供一站式互聯(lián)網(wǎng)自助基金交易服務(wù)。天天基金是公司的全資子公司，也是首批獲牌的第三方基金銷售機構(gòu)。“天天基金網(wǎng)”作為中國基金理財網(wǎng)站門戶，致力向投資者提供專業(yè)、及時、全面的基金交易、資訊、凈值、數(shù)據(jù)、評級、分析、互動等全面理財服務(wù)。

近年來公司基金銷售交易數(shù)量和銷售額都呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢。2019年，公司基金代銷交易數(shù)量達到71,782,688筆，銷售額達到6589億元。其中“活期寶”共計實現(xiàn)申購交易18,069,161筆，銷售額為2,831.26億元。2013年至2019年，天天基金的基金銷售交易量年復(fù)合增速為79.28%，銷售額的年復(fù)合增速為62.27%。

面對攪局者對市場的搶奪，公司不斷提升用戶體驗。從基金代銷的行業(yè)競爭格局來看，天天基金不論是代銷基金數(shù)量還是代銷基金公司數(shù)量，都排名第一。2019年，公司進一步加強基金第三方銷售服務(wù)業(yè)務(wù)，強化產(chǎn)品及服務(wù)創(chuàng)新，提升了金融電子商務(wù)服務(wù)平臺整體服務(wù)能力和水平，用戶體驗得到了進一步提升。截至2020年5月27日，共上線140家公募基金管理人5267只基金產(chǎn)品。

“天天基金網(wǎng)”網(wǎng)站2019年度日均頁面瀏覽量為424.98萬，其中，交易日日均頁面瀏覽量為570.16萬，非交易日日均頁面瀏覽量為131.91萬；“天天基金網(wǎng)”2019年度用戶日均使用時長為16分鐘；天天基金服務(wù)平臺日均活躍訪問用戶數(shù)為123.62萬，其中，交易日日均活躍訪問用戶數(shù)為153.05萬，非交易日日均活躍訪問用戶數(shù)為64.26萬。

公司和嘉信理財都是典型的互聯(lián)網(wǎng)券商，而嘉信理財是由零售券商成功轉(zhuǎn)型到財富管理的典范。對標嘉信理財，我們認為公司未來開拓財富管理市場仍有較大空間。

6.1 收入結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品類型對比

公司收入占比最高的是證券業(yè)務(wù)。2015年，公司收購?fù)抛C券之后，證券業(yè)務(wù)收入貢獻率不斷提升，從2015年至2019年，證券業(yè)務(wù)收入占比從4%提升到到65%。占比第二高的是金融電子商務(wù)服務(wù)，即基金代銷業(yè)務(wù)，但近年來貢獻率逐漸降低，從2014年61%下降到2019年29%。此外，金融數(shù)據(jù)服務(wù)和廣告服務(wù)主要是chioce數(shù)據(jù)平臺為用戶提供專業(yè)化的數(shù)據(jù)服務(wù)和廣告主在公司平臺投放廣告交的廣告費。在公司拿到券商牌照以前，兩者是收入的重要來源，2014年收入貢獻比為38%，但隨后不斷降低，2019年僅為6%。

嘉信理財收入占比最高的利息凈收入。2019年息差收入貢獻為61%，其次為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入，占比為30%。從近年來的變化趨勢來看，嘉信理財?shù)睦羰杖胫鹉暝黾印?019年10月1日，嘉信理財發(fā)布公告將取消所有移動和網(wǎng)絡(luò)交易渠道在美國或加拿大交易所上市的股票、ETF和期權(quán)的傭金。而從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，其自身已具備較成熟的息差收入和財富管理模式，對交易傭金的依賴度已經(jīng)很低，“零傭金”對其影響很小。

6.2 財務(wù)指標對比

從營收和凈利潤來看，公司和嘉信理財近年來均呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢。嘉信理財比東方財富利潤規(guī)模更大，但東方財富比嘉信理財增速更高。2019年，東方財富實現(xiàn)營業(yè)收入42.32億元，歸母凈利潤18.31億元，嘉信理財實現(xiàn)營業(yè)收入107億美元，歸母凈利潤35億美元。2014年至2019年，東方財富營收和凈利潤的年復(fù)合增長率分別為47.21%、61.63%；嘉信理財營收和凈利潤的年復(fù)合增長率分別為11.90%、21.91%。

公司與嘉信理財凈資產(chǎn)收益率的差異主要源于杠桿倍數(shù)不同。雖然公司總資產(chǎn)收益率和凈利率較嘉信理財更高，但是除了2015年以外 ，公司的凈資產(chǎn)收益率都遠遠低于嘉信理財。2017至2019年，公司ROE分別為4.63%、6.31%、9.92%，嘉信理財ROE分別為13.47%、17.90%、17.47%。我們對公司和嘉信理財近三年的ROE進行杜邦分析，可以看到兩者的主要差異在于權(quán)益乘數(shù)。嘉信理財?shù)母軛U在13倍左右，而東方財富在3倍以下。這說明公司在信用衍生等高杠桿業(yè)務(wù)上與嘉信理財仍有較大差距。

6.3 股價變化對比

從股價變化趨勢來看，我們分別選取滬深300和標普500為基準，可以看到不論是東方財富還是嘉信理財，均實現(xiàn)了超額收益。我們注意到，在市場指數(shù)走高的階段（如中國2014年10月至2016年3月期間、美國2016年9月至2019年4月），兩者的超額回報都會隨之提高。

7.1 假設(shè)前提

從公司2019年年報來看，公司主要業(yè)務(wù)收入來源為證券業(yè)務(wù)和基金代銷業(yè)務(wù)（金融電子商務(wù)服務(wù)）。其中，證券業(yè)務(wù)收入占比為65%，金融電子商務(wù)服務(wù)收入占比為29%。我們的盈利預(yù)測基于以下假設(shè)：

第一，證券業(yè)務(wù)方面，公司的業(yè)務(wù)主要分為經(jīng)紀業(yè)務(wù)和融資融券業(yè)務(wù)。其中，經(jīng)紀業(yè)務(wù)市占率從2014年的0.20%提升到2019年2.07%，我們假設(shè)隨著未來T+0制度的推出，公司2020-2022年股基交易市占率進一步擴大，分別提升為3%、3.2%、3.5%。公司兩融業(yè)務(wù)的市場份額在過去五年持續(xù)增長，2019年市占率為1.55%。由于兩融業(yè)務(wù)和經(jīng)紀業(yè)務(wù)相關(guān)性較大，隨著經(jīng)紀業(yè)務(wù)市占率擴大，我們假設(shè)未來三年公司兩融業(yè)務(wù)市占率也將進一步擴大，分別提升到2%、2.5%、3.0%，且我們假設(shè)息差收窄至4%。

第二，基金代銷業(yè)務(wù)方面，由于公司正進一步加強基金第三方銷售服務(wù)業(yè)務(wù)，強化產(chǎn)品及服務(wù)創(chuàng)新，提升了金融電子商務(wù)服務(wù)平臺整體服務(wù)能力和水平，用戶體驗持續(xù)提升，基金投資者規(guī)模有望進一步增長。但與此同時，騰訊、阿里這類攪局者的加入，也將分食基金銷售的蛋糕。我們假設(shè)2020-2022年基金銷售業(yè)務(wù)收入增速分別為25%、20%、15%。

第三，金融數(shù)據(jù)服務(wù)和廣告收入服務(wù)占比較小，自2019年開始，廣告業(yè)務(wù)收入由負轉(zhuǎn)正，隨著公司進一步加大終端產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新，深入挖掘互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)海量數(shù)據(jù)的巨大價值，我們假設(shè)未來三年金融數(shù)據(jù)和廣告收入都將繼續(xù)平穩(wěn)增長，增速為5%。

7.2 未來三年盈利預(yù)測

根據(jù)上述假設(shè)，我們可以得到公司未來三年的盈利預(yù)測。我們預(yù)測2020年-2022年三年經(jīng)證券的收入分別為38.94億元、49.16億元、62.58億元。其中，經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入分別為26.81億元、33.28億元、42.31億元；利息收入分別為9.03億元、12.41億元、16.39億元。

從總體業(yè)務(wù)收入和增長率來看，我們預(yù)測2020-2022年營業(yè)收入分別為56.96億元、70.40億元、86.74億元，凈利潤分別為25.63億元、33.79億元、43.37億元，對應(yīng)的凈利潤率分別為45%、48%、50%。

7.3 盈利預(yù)測的敏感性分析

公司的證券業(yè)務(wù)在收入結(jié)構(gòu)中占比最高，當市場景氣度變化，公司股基交易額市占率隨之波動變化，經(jīng)紀業(yè)務(wù)和兩融業(yè)務(wù)市占比也會發(fā)生變化，從而對公司未來盈利產(chǎn)生較大影響。我們對公司股基交易額市占率的變化做出悲觀和樂觀情景的不同分析，可以測算得出EPS在0.32元-0.43元這一區(qū)間。

估值和盈利預(yù)測的風(fēng)險

我們采取相對估值方法計算得出公司的合理估值在19-19.8元之間。在估值方面，我們參考了同花順、恒生電子等同類金融信息供應(yīng)商的估值，最終給予公司50-52倍PE，可能未充分考慮市場整體估值偏高的風(fēng)險。在盈利預(yù)測方面，我們進行了較多的假設(shè)，尤其是對公司業(yè)務(wù)占比最高的證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)和兩融業(yè)務(wù)進行假設(shè)時，給出了較為樂觀的判斷，即假設(shè)公司未來市占率會在未來三年進一步擴大。這可能導(dǎo)致我們最終估值偏樂觀的風(fēng)險。

網(wǎng)絡(luò)財經(jīng)信息服務(wù)業(yè)受證券市場景氣度波動影響的風(fēng)險

目前國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)財經(jīng)信息服務(wù)的市場需求與證券市場景氣度仍具有較高的相關(guān)性，一是因為國內(nèi)金融市場尚未完全成熟、各金融子市場發(fā)展尚不均衡，居民理財觀念和渠道較發(fā)達國家相比仍存在局限，證券市場投資者（包括直接投資A股或購買基金間接投資A股的投資者）在網(wǎng)絡(luò)財經(jīng)信息服務(wù)用戶中仍占較高比重；二是國內(nèi)證券市場尚缺乏做空機制，一旦證券市場景氣度下降，市場活躍程度和投資者熱情均會受到直接影響，并進而可能抑制投資者對網(wǎng)絡(luò)財經(jīng)信息服務(wù)的需求。如果未來證券市場景氣度繼續(xù)出現(xiàn)大幅波動，有可能對網(wǎng)絡(luò)財經(jīng)信息服務(wù)行業(yè)市場需求的持續(xù)快速增長帶來不利影響。

盈利模式不能及時完善和創(chuàng)新的風(fēng)險

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)作為新經(jīng)濟的典型代表，用戶需求轉(zhuǎn)化快，盈利模式創(chuàng)新多。若公司在未來經(jīng)營過程中，不能把握網(wǎng)絡(luò)財經(jīng)信息服務(wù)業(yè)的市場動態(tài)和發(fā)展趨勢、及時捕捉和快速響應(yīng)網(wǎng)絡(luò)財經(jīng)信息用戶需求的變化，公司已有的收費能力和現(xiàn)有盈利模式的有效性將可能受到削弱，從而對公司未來業(yè)績成長帶來不利影響。

財經(jīng)資訊和金融信息采集成本增加的風(fēng)險

隨著網(wǎng)絡(luò)財經(jīng)信息用戶對財經(jīng)資訊和金融信息內(nèi)容廣度、深度要求的不斷提高，公司需要適應(yīng)用戶需求、擴大財經(jīng)資訊和金融信息的采集面和采集量，并進而增加相應(yīng)的成本支出；同時，對于公司需有償取得的財經(jīng)資訊和金融信息，相關(guān)信息提供方對信息的定價亦可能發(fā)生變化，從而導(dǎo)致公司財經(jīng)資訊和金融信息采集成本增加，進而對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

市場競爭日趨激烈的風(fēng)險

鑒于行業(yè)廣闊的發(fā)展前景、國內(nèi)資本市場的進一步健全開放和相關(guān)政策的出臺，行業(yè)的參與者將越來越多，相關(guān)費率市場化程度會越來越高，行業(yè)競爭將會進一步加劇，缺乏競爭力和核心優(yōu)勢的企業(yè)將會被市場淘汰，如果公司不能緊跟行業(yè)發(fā)展形勢，提高公司的競爭力和核心優(yōu)勢，可能將無法適應(yīng)激烈的行業(yè)競爭。隨著網(wǎng)絡(luò)財經(jīng)信息服務(wù)業(yè)市場參與者不斷增加，公司業(yè)務(wù)亦面臨著市場競爭環(huán)境日趨激烈的風(fēng)險。

系統(tǒng)安全運行風(fēng)險

雖然公司已制定了完善的數(shù)據(jù)庫備份、數(shù)據(jù)安全傳輸和質(zhì)量管理體系等措施，但由于電信運營商或第三方服務(wù)提供方而造成的互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)安全運行問題，將可能影響公司網(wǎng)站的正常運行和財經(jīng)信息服務(wù)的正常提供，降低用戶體驗和滿意度，甚至給公司品牌形象帶來不利影響。

網(wǎng)絡(luò)傳播內(nèi)容可能面臨的侵權(quán)訴訟或處罰風(fēng)險

公司網(wǎng)站內(nèi)容及所提供的金融數(shù)據(jù)服務(wù)具有合法的資訊和信息來源，在日常運營中亦采取嚴格的內(nèi)控措施避免侵害第三方的網(wǎng)絡(luò)版權(quán)或其他權(quán)利，公司可以據(jù)此主張免于承擔侵權(quán)責任。但鑒于互聯(lián)網(wǎng)海量的信息內(nèi)容以及目前國內(nèi)尚不完善的互聯(lián)網(wǎng)法律環(huán)境，所以仍不能完全排除公司可能面臨他人主張侵權(quán)訴訟的風(fēng)險。即使相關(guān)訴訟主張不成立，公司亦會為應(yīng)對相關(guān)訴訟支付一定的成本。雖然公司已經(jīng)就BBS論壇建立了相應(yīng)的管理制度，告知用戶不得通過BBS發(fā)布任何涉及違法或侵權(quán)的信息，并指定專門的技術(shù)人員對BBS服務(wù)進行管理，對用戶通過BBS上傳之內(nèi)容進行嚴格審查，及時刪去違反管理制度的信息，但上述措施仍不能完全避免用戶在“東方財富網(wǎng)”BBS上發(fā)布、傳播可能涉及違法或侵權(quán)信息。

有關(guān)說明

1.報告原標題：東方財富深度報告：中國互聯(lián)網(wǎng)券商的典范

2.報告發(fā)布日期：2020年6月18日