文/李劉陽 來源：招銀避險(xiǎn)（ID：CMBXSJYS）

來源：Bloomberg，招商銀行金融市場部

對(duì)比主要的10種非美貨幣（圖2），人民幣今年上半年對(duì)美元的升值幅度最小。所以在交叉盤中，歐元對(duì)人民幣升值6.08%，澳元對(duì)人民幣升值4.15%，英鎊對(duì)人民幣升值3.06%，日元和加元分別對(duì)人民幣升值1.61%和1.23%。在主要的亞洲國家貨幣中（圖3），人民幣上半年的匯率走勢強(qiáng)于印尼盧比、港元和菲律賓比索，弱于臺(tái)幣、泰銖、韓元等貨幣。

圖2：上半年G10貨幣對(duì)人民幣匯率表現(xiàn)

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圖3：上半年亞洲貨幣對(duì)人民幣的表現(xiàn)

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從一籃子貨幣的角度觀察，2017年上半年人民幣三大籃子指數(shù)溫和回落（圖4）。其中，外匯交易中心CFETS人民幣匯率指數(shù)從去年底的94.83溫和回落至93.29，回調(diào)幅度為1.62%。同期參考SDR籃子的人民幣匯率指數(shù)和參考BIS籃子的人民幣匯率指數(shù)分別回調(diào)了1.38%和2.07%。CFETS籃子的下跌主要由歐元、韓元、墨西哥比索、日元、澳元等具有較大權(quán)重且對(duì)美元升值較多的貨幣貢獻(xiàn)（圖5），而美元和與美元匯率掛鉤的港元、沙特里亞爾和阿聯(lián)酋迪拉姆則是支撐CFETS指數(shù)的力量。

值得一提的是，在5月底中間價(jià)機(jī)制引入逆周期因子之后，人民幣三大籃子指數(shù)在6月份均止跌回升?？梢娨蜃拥囊雽?duì)穩(wěn)定人民幣對(duì)一籃子貨幣的匯率起到了至關(guān)重要的作用。

圖4：人民幣三大籃子貨幣指數(shù)

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圖5：各個(gè)籃子貨幣對(duì)CFETS人民幣指數(shù)變動(dòng)的貢獻(xiàn)

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在遠(yuǎn)/掉期方面，美元/人民幣掉期貼水由16年底的600點(diǎn)擴(kuò)大至6月末的1143點(diǎn),總體走勢先升后降（圖6）。年初美元匯率尚未確認(rèn)頂部，即期價(jià)格在1月份回落后吸引長期購匯避險(xiǎn)需求入場。

人民銀行在美聯(lián)儲(chǔ)加息前后抬升了銀行間市場利率，中美利差有所擴(kuò)大，掉期貼水因此拉開。3月之后美元續(xù)跌，遠(yuǎn)期結(jié)匯避險(xiǎn)需求積極入場平衡市場供求。5月底中間價(jià)報(bào)價(jià)引入逆周期因子后，即期匯率反彈啟動(dòng)。

掉期貼水在1個(gè)月之后鎖窄，與即期匯率的同步性有所增強(qiáng)。從各期限的結(jié)構(gòu)上看，上半年1個(gè)月期的掉期年化水平上行最為明顯，這可能是相關(guān)期限的資金需求較高所致，其余各期限的年化水平變動(dòng)基本一致。自6月美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，除1個(gè)月掉期貼水仍有上升之外，其余各旗限掉期水平都有所下行。（圖7）

圖6：人民幣即期vs1年期掉期貼水

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圖7：2017年上半年各期限掉期貼水變動(dòng)情況（pips）

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期權(quán)方面，人民幣匯率單向預(yù)期的改變之后，通過看漲期權(quán)進(jìn)行避險(xiǎn)的相關(guān)需求有了顯著下降。以3個(gè)月期的境內(nèi)期權(quán)為例，半年末各個(gè)不同Delta品種的隱含波動(dòng)率相比去年末有了明顯下行。

波動(dòng)率曲線也由原先的“微笑”形態(tài)變?yōu)檫f增形態(tài)（圖8）。形態(tài)的變化意味著人民幣單邊貶值預(yù)期淡化之后，市場對(duì)于升值方向的避險(xiǎn)需求還未提升。25%Delta的風(fēng)險(xiǎn)偏轉(zhuǎn)從0.63下降至0.25，這表示6月末期權(quán)市場隱含的貶值預(yù)期減弱，但升值預(yù)期尚未起動(dòng)。

從期權(quán)的期限結(jié)構(gòu)形態(tài)看，境內(nèi)美元/人民幣的外匯期權(quán)由原先向上傾斜的形態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)?月末的短期向下，長期向上的形態(tài)（圖9）。這表示6月末市場認(rèn)為人民幣短期內(nèi)的貶值風(fēng)險(xiǎn)較小，傾向于賣出3個(gè)月以內(nèi)的期權(quán)獲取期權(quán)金收益。

圖8：在岸人民幣的外匯期權(quán)波動(dòng)率曲線

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圖9：在岸人民幣期權(quán)的期限溢價(jià)

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圖10：在岸人民幣外匯期權(quán)的波動(dòng)率曲面

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中間價(jià)形成機(jī)制方面，5月26日，外匯報(bào)價(jià)自律機(jī)制秘書處就中間價(jià)機(jī)制的微調(diào)進(jìn)行答記者問。由此，逆周期因子這個(gè)名稱正式被外界所知。（圖11）根據(jù)答記者問的內(nèi)容，引入逆周期因子的主要目的是為了解決美元下跌而人民幣匯率不漲的問題。

在人民幣匯率形成機(jī)制的改革中，一籃子貨幣的變化的地位很高，被認(rèn)為是決定人民幣匯率穩(wěn)定中樞的匯率“錨”。本次引入逆周期因子之后，人民幣中間價(jià)的決定公式由原來的“二龍治水”變?yōu)榱恕叭{馬車”，進(jìn)一步強(qiáng)化了一籃子貨幣變化的重要性，讓去年下半年以來人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定的態(tài)勢得以延續(xù)。

通過比較，我們發(fā)現(xiàn)5月末之后美元/人民幣的波動(dòng)逐步增加之后，CFETS指數(shù)的波動(dòng)性則在相對(duì)降低，人民幣匯率對(duì)美元增加波動(dòng)，對(duì)一籃子貨幣基本穩(wěn)定的目標(biāo)正逐步得以實(shí)現(xiàn)。（圖12）

圖11：人民幣中間價(jià)定價(jià)機(jī)制微調(diào)

來源：招商銀行金融市場部

圖12：一籃子貨幣成為了人民幣定價(jià)的“錨”

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砥礪前行，走向成熟—下半年人民幣行情展望

在上半年的匯率破局之后，我們判斷下半年人民幣對(duì)美元的匯率仍有望維持總體震蕩強(qiáng)勢的行情，但日間盤中波動(dòng)和階段性波動(dòng)幅度可能會(huì)進(jìn)一步增大。美元的長期走軟和基本面的相對(duì)改善成為了支撐人民幣匯率兩大因素。

短期內(nèi)人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)與美元指數(shù)同步性的增加也將增加下半年人民幣匯率的階段性波幅，而從中長期看，單邊貶值預(yù)期的消退將逐步改變市場供求力量，在人民幣匯率的雙向波動(dòng)預(yù)期中，進(jìn)一步推進(jìn)匯率市場化改革將使境內(nèi)匯市逐步走向成熟。

美元的長期見頂是上半年人民幣反彈的最重要原因。從更長的時(shí)間段觀察，2005年匯改之后人民幣的趨勢和美元存在一定程度的滯后關(guān)聯(lián)，這類關(guān)聯(lián)性隨著時(shí)間的推移正在變得越來越強(qiáng)，讓國際美元對(duì)一籃子貨幣的變動(dòng)成為了預(yù)測人民幣對(duì)美元雙邊匯率短中期走向的最重要因素。

（圖13）這種關(guān)聯(lián)性的出現(xiàn)源自于匯改的深入推進(jìn)。人民幣長期的匯改目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)對(duì)美元匯率清潔浮動(dòng)，這一點(diǎn)已經(jīng)得到了多位央行管理層在公開場合的正式確認(rèn)。在打破原有的以美元為人民幣匯率“錨”的定價(jià)基準(zhǔn)之后，市場需要有一個(gè)新的參考系來給人民幣的合理水平進(jìn)行定價(jià)。

在2005年7月人民幣對(duì)美元進(jìn)行市場化機(jī)制改革時(shí)，央行的公告中含有三個(gè)部分：市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)和有管理的浮動(dòng)匯率制度。在此之后，每一次的深入?yún)R改都旨在提升一籃子貨幣在人民幣匯率形成體系中的作用，強(qiáng)調(diào)美元/人民幣雙邊匯率的彈性增加，對(duì)一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定。在最近的一次中間價(jià)形成機(jī)制的微調(diào)中，“逆周期因子”的加入讓一籃子貨幣對(duì)美元對(duì)中間價(jià)的影響更加直接。

圖13：美元指數(shù)vs美元/人民幣匯率

來源：Bloomberg，招商銀行金融市場部

隨著人民幣對(duì)美元匯率走勢與國際美元的匯率的關(guān)聯(lián)度越來越緊密，判斷下半年美元/人民幣匯率的重要依據(jù)之一。我們?cè)凇睹涝墓拯c(diǎn)》一文中，判斷美元匯率可能已經(jīng)見到長期頂部。

這其中，既有美元的漲幅已經(jīng)達(dá)到或超過歷史上的其他美元上行周期，周期逆轉(zhuǎn)的可能性很高的緣故(圖14-16)，也有特朗普政府的改革預(yù)期消退，歐美貨幣政策分化逆轉(zhuǎn)的因素。在過去6年的美元上升行情中，幾乎所有的非美貨幣對(duì)美元匯率都有不同程度的貶值。

因此，美元匯率的漲跌是影響所有非美貨幣匯率變動(dòng)的系統(tǒng)性因素，我們可以推斷在美元指數(shù)進(jìn)入大的下跌行情后，大部分的非美貨幣也將會(huì)有系統(tǒng)性的回升可能。在參考一籃子貨幣變動(dòng)的匯率形成機(jī)制下，人民幣對(duì)美元也將跟隨其他的非美籃子貨幣而走強(qiáng)，這是人民幣匯率形成機(jī)制設(shè)定的結(jié)果。

圖14： 本輪美元上漲行情的長期拐點(diǎn)已至

來源：WIND，招商銀行金融市場部

圖15： G10國家貨幣匯率對(duì)美元在上升行情中的表現(xiàn)

來源：Bloomberg，招商銀行金融市場部

圖16： 新興國家貨幣匯率對(duì)美元在上升行情中的表現(xiàn)

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美元走軟可以作為人民幣下半年走強(qiáng)的外因，接下來我們將分析影響人民幣匯率的內(nèi)因。影響一國匯率的基本面因素很復(fù)雜，我們?cè)谶@其中選擇國際收支作為基本分析框架。因?yàn)閰R率是市場交易的結(jié)果，而國際收支則是反映了跨境資金供求變化最直接的指標(biāo)。從國際收支的情況看，作為重要逆差來源的資本和金融項(xiàng)目在2017年第一季度轉(zhuǎn)為順差，儲(chǔ)備資產(chǎn)的變化相比2015年和2016年有了顯著改善。（圖17）

圖17： 國際收支平衡表（億美元）

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分項(xiàng)目觀察，經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目和金融項(xiàng)目都在今年出現(xiàn)了一些積極因素，但一些風(fēng)險(xiǎn)因素仍然存在。這決定了人民幣在中長期兌一籃子貨幣的升值幅度相對(duì)于對(duì)美元的匯率可能會(huì)更為平緩。

在國際收支中，決定有效匯率中樞變化的是經(jīng)常項(xiàng)目和長期直接投資。在這其中，經(jīng)常項(xiàng)目可能會(huì)對(duì)人民幣在今年下半年的匯率起到一定的支撐作用，而直接投資的負(fù)面作用預(yù)計(jì)將適當(dāng)減少。

我國經(jīng)常項(xiàng)目順差主要來源于貨物貿(mào)易，服務(wù)貿(mào)易則存在較大逆差。在貨物貿(mào)易中，出口增速的邊際變化與匯率的相關(guān)性好于經(jīng)常項(xiàng)目順差和貨物貿(mào)易順差。這是因?yàn)樵谶^去兩年中的經(jīng)常項(xiàng)目順差更多源自于進(jìn)口的減少，而非出口的增加，這并不是需求的表現(xiàn)。

所以，出口的邊際變化反而更容易被匯率投資者拿來做中國經(jīng)濟(jì)外需強(qiáng)弱衡量指標(biāo)。從2015年1月開始，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的出口同比增速進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，這也被外界作為人民幣匯率高估的證據(jù)。

但這一切隨著全球經(jīng)濟(jì)特別是歐美國家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而在今年有所改觀。今年4月，IMF在世界經(jīng)濟(jì)展望中上調(diào)了全球的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，并維持了2018年全球GDP增速好于2017年的預(yù)測。

其中，歐、美、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的總體增速都有不同程度的上調(diào)，今年上半年中國對(duì)美、歐、日的出口同比增速從負(fù)值區(qū)間分別拉升至12.6%，9.2%和6.2%。下半年預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步向好的方向不會(huì)有所變化，所以出口在下半年有望延續(xù)向好的態(tài)勢，這是對(duì)人民幣匯率的利好因素。

（圖18）出口方面的不確定因素來自貿(mào)易保護(hù)主義影響，特朗普的“美國優(yōu)先”和保護(hù)主義傾向在其內(nèi)政遲遲打不開局面的背景下有抬頭的跡象。因中美之間存在巨大的貿(mào)易順差，要顯著削減絕非一朝一夕之功，如果特朗普政府急于求成，對(duì)中國的鋼鐵等行業(yè)對(duì)美開戰(zhàn)經(jīng)貿(mào)談判不利。

好在中美雙方擁有很多對(duì)話的渠道管控貿(mào)易分歧，雖不能馬上解決，但出現(xiàn)針尖對(duì)麥芒的對(duì)抗，封堵合作對(duì)話大門的可能性很小。

服務(wù)貿(mào)易的逆差在2015年3季度以后有擴(kuò)大的趨勢，但我們預(yù)計(jì)下半年總體趨穩(wěn)的可能性較高。在我國的服務(wù)貿(mào)易逆差中，“旅行”占了近9成的份額。（圖19）旅行科目逆差擴(kuò)大的原因可能有以下幾個(gè)：

1、個(gè)人境外旅游消費(fèi)支出增加。隨著收入的增長和部分商品存在國內(nèi)外價(jià)差的原因，中國游客在海外旅行時(shí)存在大量購物的習(xí)慣。中國大媽海外瘋狂掃貨會(huì)在相關(guān)消費(fèi)換匯時(shí)記作一筆旅游消費(fèi)支出。

2、個(gè)人利用年度購匯額度增加外幣資產(chǎn)。特別是在人民幣貶值預(yù)期較強(qiáng)的時(shí)期，有個(gè)人利用經(jīng)常項(xiàng)目的購匯額度進(jìn)行資本項(xiàng)目相關(guān)交易。

“個(gè)人境外旅游”是這一類交易比較普遍的購匯理由。對(duì)于第一種情況來說，雖然近年隨著收入的增長，出境旅游的人數(shù)逐年增多。但在過去幾年中，中外商品的價(jià)差已經(jīng)顯著收窄。

在美元弱勢階段，歐元和日元等海外購物需求較旺盛地區(qū)的匯率會(huì)有顯著升值。這將會(huì)抑制中國游客境外購物的需求。對(duì)于后一種情況，外匯管理部門在年初對(duì)個(gè)人外匯信息申報(bào)管理進(jìn)行完善。細(xì)化了個(gè)人購匯的申報(bào)內(nèi)容，對(duì)個(gè)人申報(bào)進(jìn)行事中事后抽查并加大懲處力度。這一類違規(guī)購匯的需求預(yù)計(jì)將得到明顯控制。

圖18： 季調(diào)后出口同比增速vs人民幣匯率變動(dòng)幅度（%）

來源：WIND，招商銀行金融市場部

圖19： 旅行科目是服務(wù)貿(mào)易逆差主要組成部分（億美元）

來源：WIND資訊，招商銀行金融市場部

在資本和金融項(xiàng)目方面，直接投資科目逆差在過去兩年的異常增長已經(jīng)開始逐步修正。根據(jù)海外國家的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，收入越高的國家，其對(duì)外直接投資量相對(duì)外商投資額越多。

隨著我國人均GDP買入中等偏上收入國家水平，人力成本的抬升使一部分依賴人口紅利的出口加工類外商投資開始逐步退出，而制造業(yè)企業(yè)也開始會(huì)將一部分對(duì)人力成本敏感的產(chǎn)能向海外轉(zhuǎn)移，這是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必然結(jié)果。

不過從2015年之后，我國對(duì)外直接投資出現(xiàn)了加速上行，除了正常的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移、“一帶一路”國家戰(zhàn)略的逐步落實(shí)之外，境內(nèi)企業(yè)借對(duì)外投資的名義增持外幣資產(chǎn)是一項(xiàng)重要原因。對(duì)于房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂業(yè)、體育俱樂部等領(lǐng)域出現(xiàn)的一些非理性對(duì)外投資的傾向，以及大額非主業(yè)投資、有限合伙企業(yè)對(duì)外投資、“母小子大”、“快設(shè)快出”等類型對(duì)外投資中存在的風(fēng)險(xiǎn)隱患，相關(guān)部門提醒企業(yè)注意風(fēng)險(xiǎn)，審慎投資。

從今年1季度的數(shù)據(jù)看，對(duì)外直接投資金額回落到了合理水平。而在外商直接投資方面，雖然勞動(dòng)密集型的行業(yè)對(duì)外商投資的吸引力正在下降，但傳統(tǒng)行業(yè)的升級(jí)改造對(duì)外資的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)有著巨大的市場需求，服務(wù)業(yè)和新經(jīng)濟(jì)在中國正在成長過程中，隨著中國人均收入的提升，消費(fèi)需求的升級(jí)也蘊(yùn)含的巨大的投資機(jī)會(huì)。

2017年1月12日，國務(wù)院頒布《關(guān)于擴(kuò)大開放積極外資若干措施的通知》，在服務(wù)業(yè)、制造業(yè)和采礦業(yè)等行業(yè)放寬外資準(zhǔn)入，營造公平的競爭環(huán)境。7月24日的政治局會(huì)議研究部署的下半年工作中，也有“放寬外資市場準(zhǔn)入”的要求。從數(shù)據(jù)上看，我國的直接投資科目的“負(fù)債凈產(chǎn)生”科目（FDI）同比降幅從去年4季度開始放緩，絕對(duì)值也開始超過“資產(chǎn)凈獲得”（對(duì)外直接投資）。直接投資科目逆差異常增長的勢頭已經(jīng)得到了遏制。（圖20）

圖20： 對(duì)外直接投資（資產(chǎn)凈獲得）vs外商直接投資（負(fù)債凈產(chǎn)生）（億美元）

來源：WIND，招商銀行金融市場部

金融項(xiàng)目里的“證券投資”科目逆差有望在利好的驅(qū)動(dòng)下逐步減小，長期可能轉(zhuǎn)為順差。6月21日凌晨，今年A股終于在“滬港通”和“深港通”的框架下第四度沖關(guān)MSCI成功，被納入新興市場指數(shù)。

作為一個(gè)全球使用最為廣泛的指數(shù)標(biāo)的，總共有10萬億美元量級(jí)的資管產(chǎn)品使用MSCI相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行被動(dòng)投資。滬股通和深股通已經(jīng)被外資累計(jì)買入超過2500億元人民幣，此次MSCI新興市場指數(shù)納入A股意味著在未來還將有千億美元級(jí)別的被動(dòng)投資資金將增持中國資產(chǎn)。

2017年7月3日，“債券通”項(xiàng)目正式啟動(dòng)。這是既結(jié)算代理人制度和QFII制度之后，中國債券市場對(duì)外開放的又一舉措。“債券通”的啟動(dòng)為中國債券在未來被納入國際債券指數(shù)提供了平臺(tái)。

雖然本次A股被納入的標(biāo)的總共的權(quán)重有限，但是隨著資本市場開放程度的擴(kuò)大和人民幣影響力的提升，中國相關(guān)的權(quán)益和固收類資產(chǎn)將被更多的境外投資人持有。根據(jù)中債登的統(tǒng)計(jì)，2016年人民幣正式被納入SDR之后，境外機(jī)構(gòu)對(duì)于中國國債的投資熱情上升，其國債持有量占比顯著提升。

（圖22）在全球低利率低回報(bào)的環(huán)境下，中國的中高速經(jīng)濟(jì)成長和低通脹環(huán)境可以為外資提供客觀的實(shí)際投資回報(bào)率，而在我國資產(chǎn)龐大的證券資產(chǎn)規(guī)模中，外資持有的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他發(fā)達(dá)國家和亞洲主要新興國家，這也是我們判斷“證券投資”科目將逐步轉(zhuǎn)為順差的原因。

圖21： 深港通+滬港通累計(jì)買入的規(guī)模（億元）

來源：WIND，招商銀行金融市場部

圖22： 境外機(jī)構(gòu)持有國債占比

來源：WIND，招商銀行金融市場部

我們預(yù)計(jì)，隨著人民幣單邊波動(dòng)預(yù)期逐步變?yōu)殡p向波動(dòng)預(yù)期，金融項(xiàng)目中的“其他投資”科目預(yù)計(jì)將在下半年有所縮窄?！捌渌顿Y”科目占比金融項(xiàng)目的比重較大，其主要的組成部分“貨幣和存款”、“貸款”和“貿(mào)易融資”等三個(gè)科目對(duì)匯率預(yù)期的變動(dòng)敏感。（圖23）貨幣存款科目逆差表示境內(nèi)主體凈增境內(nèi)外幣存款，而“貿(mào)易融資”的逆差則指境內(nèi)主體對(duì)境外貿(mào)易關(guān)聯(lián)方的貿(mào)易應(yīng)收款凈增加，以上兩個(gè)科目都與出口商延遲結(jié)匯的行為存在邏輯上的聯(lián)系。這兩個(gè)科目在今年1季度都由逆差轉(zhuǎn)為了順差，體現(xiàn)了境內(nèi)出口商對(duì)于人民幣匯率的預(yù)期正在逐步穩(wěn)定。

“貸款”科目中，“負(fù)債凈產(chǎn)生”科目于2016年二季度開始回升，表示外債去杠桿行為基本結(jié)束，而“資產(chǎn)凈獲得”仍然在溫和回升，該指標(biāo)包含了境內(nèi)居民對(duì)非居民的貸款、透支、金融租賃、證券回購和黃金掉期等資產(chǎn)的增加。“貸款科目”與人民幣的匯率預(yù)期有關(guān)，其逆差從去年開始基本平穩(wěn)。

圖23：金融項(xiàng)目中“其他投資”科目的構(gòu)成（億元）

來源：WIND，招商銀行金融市場部

基本面的改善促使人民幣的供求出現(xiàn)了邊際變化。2017年1-6月，衡量結(jié)售匯需求的境內(nèi)銀行代客結(jié)售匯從2016年上半年的月均逆差315億美元下降至119億美元。代客遠(yuǎn)期結(jié)售匯的月均值則由逆差轉(zhuǎn)為順差，考慮到遠(yuǎn)期結(jié)售匯具有領(lǐng)先性，我們認(rèn)為銀行間的客盤供求也將下半年向均衡偏結(jié)匯的方向積極變化。

（圖25）將人民幣跨境收支納入統(tǒng)計(jì)口徑的銀行代客涉外凈支付降至月均140億美元，同比去年同期的281億美元減少一半。衡量央行外匯市場操作的外匯占款由2016年下半年的月均負(fù)2500億的水平提升至今年6月份的負(fù)343億，體現(xiàn)了市場正在邁向自發(fā)均衡的狀態(tài)。

供求改善疊加美元下跌所帶來的估值變化，官方外匯儲(chǔ)備從2017年2月份起重回3萬億美元上方，并且連續(xù)保持了5個(gè)月的凈增加（圖24）。我們預(yù)計(jì)，下半年代客結(jié)售匯可能將逐步由逆差轉(zhuǎn)為順差。

圖24：外匯儲(chǔ)備的變化（億美元）

來源：WIND，招商銀行金融市場部

圖25：銀行代客結(jié)售匯的積極變化（億美元）

來源：WIND，招商銀行金融市場部

技術(shù)圖形上，美元/人民幣已經(jīng)擊穿了2015年“811”以來的長期運(yùn)行通道的下軌，顯示長期趨勢很可能已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。月線MACD指標(biāo)自2014年以來第一次死叉，顯示人民幣后續(xù)可能將出現(xiàn)一個(gè)較長期的上漲行情。

在短期匯價(jià)擊穿6.7457的斐波那契回調(diào)位之后，6.61、6.50和6.39將是接下來三個(gè)比較重要的技術(shù)支撐水平。人民幣長期的上漲趨勢可能才剛剛開始。不過在下半年，剛剛形成突破的人民幣匯率可能會(huì)存在向原有上升軌道下界回抽的可能。所以短期內(nèi)，人民幣存在沖高后回調(diào)的要求。

圖26：美元/人民幣的月K線技術(shù)分析

來源：Bloomberg，招商銀行金融市場

匯率形勢的轉(zhuǎn)好為匯率市場化形成機(jī)制改革創(chuàng)造了條件。在今年兩會(huì)《政府工作報(bào)告》中，關(guān)于人民幣匯率方面的任務(wù)有了新的表述—要堅(jiān)持市場化改革方向，保持人民幣在全球貨幣體系中的地位。

在人民幣維穩(wěn)壓力緩解后，繼續(xù)推進(jìn)市場化改革，推進(jìn)人民幣國際化將是主要任務(wù)。在人民幣國際化方面，MSCI納入A股與債券通的啟動(dòng)都是人民幣國際化過程中里程碑式的事件。在下半年，人民幣相關(guān)資產(chǎn)有望進(jìn)一步成為全球金融資產(chǎn)配置中的重要組成部分，人民幣的外匯市場也將迎來更多海外投資者參與到其中。

在匯率市場化改革方面，逆周期因子的引入為人民幣對(duì)美元波動(dòng)的逐步放大創(chuàng)造了條件。7月初，央行旗下金融時(shí)報(bào)頭版的文章中提到了人民幣匯改的下一步主要方向：減少干預(yù)、擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間和增加交易主體和工具。

在這其中，擴(kuò)大人民幣匯率自由浮動(dòng)區(qū)間受到關(guān)注。自2014年3月人民幣上一回?cái)U(kuò)大波動(dòng)區(qū)間以來，人民幣日內(nèi)波動(dòng)實(shí)際偏離度在多數(shù)交易日都小于2%的波動(dòng)區(qū)間。相比其他世界主流貨幣，人民幣的彈性仍有提升空間。

在清潔浮動(dòng)的最終目標(biāo)下，人民幣的波動(dòng)應(yīng)最終和歐元、日元和英鎊等其他非美SDR貨幣看齊。這需要在合適的時(shí)候營造人民幣雙向波動(dòng)的氣氛。我們認(rèn)為，今年下半年人民幣匯率將在微調(diào)后的中間價(jià)機(jī)制指引下顯著增加雙向波動(dòng)的彈性。

待時(shí)機(jī)成熟后，人民幣匯率的波動(dòng)區(qū)間將從目前的2%進(jìn)一步擴(kuò)大。在雙向預(yù)期逐步增加匯率彈性的過程，也是境內(nèi)各交易主題乃至人民幣匯率市場本身邁向成熟的過程。

匯率預(yù)測表

短期美元貶值速率過快，市場的反應(yīng)有些超出基本面反映的情況。我們預(yù)計(jì)美元在秋季展開反彈的可能性不小，所以調(diào)高了人民幣3季度的匯率預(yù)測，但調(diào)低了4季度的預(yù)測，顯示匯率在下半年可能會(huì)出現(xiàn)的雙向波動(dòng)。在美元大趨勢見頂?shù)念A(yù)期下，經(jīng)歷短暫調(diào)整后人民幣預(yù)計(jì)將對(duì)美元重拾升勢。