4月中旬至今，歐元相對(duì)美元走出獨(dú)立行情，從1.06升至目前的1.17附近（圖1）。但在走勢(shì)上，4月之前，特朗普交易退潮，美元開始相對(duì)大部分貨幣走弱；而4月中下旬，隨著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇、法國大選落地，市場(chǎng)反應(yīng)歐元區(qū)基本面的改善+歐央行鷹派，歐元相對(duì)所有貨幣升值；進(jìn)而歐元與美元匯率走出分化的獨(dú)立行情。尤其是近期，美元指數(shù)快速下行，主因美元兌歐元的快速下跌（歐元在美元指數(shù)權(quán)重中占比為57%）；但在8月4日美國公布非農(nóng)數(shù)據(jù)之后，美元指數(shù)出現(xiàn)了一定幅度的反彈。在當(dāng)前位置，對(duì)美元下一步走勢(shì)的探討是非常必要的，這直接影響到人民幣匯率未來的走勢(shì)以及下一階段外匯占款恢復(fù)的可能性。
本輪歐元上行（美元指數(shù)下行）的交易回溯
從交易復(fù)盤角度回溯，本輪歐元兌美元從4月初進(jìn)入快速升值階段，包含4月6日到5月17日的第一波拉升，5月18日到6月26的平臺(tái)期以及6月27至今的第二波拉升這三個(gè)階段。三個(gè)階段的背景各有不同。
4月6日到5月17日：歐洲開始成為主導(dǎo)匯率的力量
在四月初，歐洲方面其實(shí)并未歐元帶來過多的積極因素，比如4月6日，德拉吉稱：現(xiàn)階段沒有合理需求對(duì)當(dāng)前的貨幣政策立場(chǎng)進(jìn)行再評(píng)估，歐央行3月會(huì)議紀(jì)要也表示，排除進(jìn)一步降息的可能性還為時(shí)尚早，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通貨膨脹的前景仍然面臨風(fēng)險(xiǎn)。4月9日和10日，歐洲央行執(zhí)委Mersch和Constancio也分別表示，圍繞刺激政策退出的討論應(yīng)該有序進(jìn)行，沒有理由重新評(píng)估央行的貨幣政策。另一方面，當(dāng)時(shí)法國選情仍然膠著，比如4月12日出爐的最新lfop-Fiducial民調(diào)顯示：極右翼民族陣線主席勒龐有望贏得23.5%的選票，較馬克龍領(lǐng)先1個(gè)百分點(diǎn)。
相反，這一階段美國加息“靴子落地”可能在一定程度上引起了美元的回落，3月會(huì)議記錄發(fā)布（4月5日）之后，美債收益率一度大漲，隨之回落，4月10日，耶倫表示：美聯(lián)儲(chǔ)的任務(wù)已經(jīng)從危機(jī)后的拯救經(jīng)濟(jì)改為維持增長，希望給經(jīng)濟(jì)一些動(dòng)力，但不想猛踩油門。同時(shí)4月12日美國總統(tǒng)trump罕見的對(duì)FED做出評(píng)價(jià)，表示樂見美國利率維持在低位，與其在選舉期間的措辭有很大背離，同時(shí)也打破了美國政府對(duì)FED獨(dú)立決定的政策不予置評(píng)的慣例。5月12日Evans（有投票權(quán)）也表示：如果通脹前景面臨更多不確定性，再加息一次是比較合理的，如果進(jìn)一步在2017年加息兩次，將讓人非常驚訝，總統(tǒng)特朗普的稅收政策或不被通過。
但是，在這一階段的后半程，歐洲逐漸代替美國成為驅(qū)動(dòng)美元指數(shù)變化的主要力量，標(biāo)志性事件包括4月21日德拉吉在國際貨幣與金融委員會(huì)發(fā)表的聲明，他認(rèn)為歐洲增長強(qiáng)勁，國際貿(mào)易的恢復(fù)也大大降低了通縮風(fēng)險(xiǎn)，雖然仍然強(qiáng)調(diào)通脹低迷，但也暗示了微調(diào)歐洲超寬松貨幣政策的可能性。雖然總體基調(diào)沒有發(fā)生太大的變化，但是市場(chǎng)顯然對(duì)邊際變化的可能性更為關(guān)注。
另外一個(gè)不能忽視的邊際變化是馬克龍?jiān)谶@一階段逐漸鞏固其領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)直至勝選，4月23日法國大選首輪投票中，中間派人士馬克龍和極右翼民族主義人士勒龐獲勝，共和黨和社會(huì)黨出局，造成歐元早盤大漲，一度上漲近2%創(chuàng)下去年11月份以來的最高水平；4月24日，法國總統(tǒng)奧朗德和歐盟委員會(huì)也公開表示支持馬克龍；4月27日，歐央行官員表示法國大選結(jié)果將促使歐央行在6月份改變措辭，4月28日IFOP民調(diào)顯示，馬克龍將以60%-40%的擊敗勒龐，馬克龍?jiān)诮酉聛淼臅r(shí)間中不斷鞏固其優(yōu)勢(shì)并在5月7日最終勝選勝選，歐元兌美元周一在亞盤擊穿1.10。另外，在此期間英國首相May所述執(zhí)政的保守黨在地方選舉中大獲全勝，減小退歐的不確定性，進(jìn)一步降低歐洲政治風(fēng)險(xiǎn)，這也對(duì)歐元提供了不小的支撐。
5月18日到6月26日：情緒宣泄后的平臺(tái)整理
這一階段，歐元相對(duì)美元呈現(xiàn)一個(gè)平臺(tái)整理的走勢(shì)，一方面是市場(chǎng)逐步消化了歐央行政策“朦朧”的邊際變化和馬克龍勝選帶來的“政治風(fēng)險(xiǎn)消退”這兩大利好因素，另一方面，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在6月議息會(huì)議后進(jìn)行加息，歐元多頭相對(duì)也比較謹(jǐn)慎。
也正如市場(chǎng)所料，美聯(lián)儲(chǔ)6月決議是相對(duì)鷹派的（縮表進(jìn)程超出預(yù)期），同時(shí)，關(guān)于稅改，調(diào)整債務(wù)上限的財(cái)政政策也似有一些進(jìn)展，比如6月13日美國財(cái)長在國會(huì)聽證會(huì)上表示表示應(yīng)盡快提高債務(wù)上限，但即使國會(huì)不能在8月提高債務(wù)上限，財(cái)政部也有備選方案。
但是這一階段，特朗普通俄門等利空美元的事件性沖擊也有所發(fā)酵。比如在6月16日，特別檢察官M(fèi)ueller宣布正在調(diào)查特朗普女婿兼白宮高級(jí)顧問Jared Kushner的商業(yè)交易和財(cái)務(wù)往來，6月14日司法部長Sessions在聽證會(huì)上關(guān)于通俄門的回應(yīng)也語焉不詳。
6月27日至現(xiàn)在：ECB再度點(diǎn)燃?xì)W元多頭熱情，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)美國財(cái)政政策趨向悲觀
6月27日德拉吉的講話再度點(diǎn)燃了對(duì)歐元的做多熱情，他表示：“目前所有跡象都表明歐元區(qū)的復(fù)蘇步伐正在加強(qiáng)，且范圍在擴(kuò)大，雖然存在抑制通脹的因素，但目前主要是臨時(shí)因素，央行通?？梢詫⑵浜雎浴保@是ECB態(tài)度的一個(gè)重要轉(zhuǎn)變，隨之歐元對(duì)美元大幅跳升。和往常一樣，低通脹仍然是ECB推出QE的糾結(jié)點(diǎn)，雖然距離2%的通脹目標(biāo)尚有空間，但鑒于歐元區(qū)國家通脹和近期油價(jià)的回升，市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)貨幣政策的調(diào)整預(yù)期可能在邊際上逐漸變強(qiáng)。
這期間歐洲主要央行負(fù)責(zé)人的態(tài)度也與ECB趨同，比如英國央行行長卡尼表示可能要必要退出一部分刺激政策，法國央行表示：歐洲范圍內(nèi)的利率風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有所下降等等。進(jìn)入7月中旬，央行們態(tài)度的變化則更加明顯，比如7月7日，德國央行行長認(rèn)為歐元區(qū)的復(fù)蘇將為貨幣政策正常化提供可能，但也要關(guān)注通脹的進(jìn)程，ECB執(zhí)委Coeure表示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇終于到來，英國央行MPC委員McCafferty表明，如果經(jīng)濟(jì)符合預(yù)期，利率將溫和上升，市場(chǎng)普遍預(yù)期在9月的政策會(huì)議上，ECB將暗示明年退出QE。
反觀美國，一方面“通俄門”事件繼續(xù)發(fā)酵，特朗普總統(tǒng)長子的郵件表明，俄羅斯政府希望在2016年美國總統(tǒng)競(jìng)選期間為特朗普陣營提供信息。另外，國會(huì)參議院Paul、Collins和Portman反對(duì)參議院修訂版醫(yī)改議案草案，這也可能影響醫(yī)改議案獲得通過的概率。同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于稅改的預(yù)期進(jìn)一步轉(zhuǎn)向悲觀，上調(diào)債務(wù)上限遲遲沒有進(jìn)展可能造成稅改議案無法在10月得到批準(zhǔn)。這也進(jìn)一步壓低了市場(chǎng)對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)未來的預(yù)期。
基本面是影響匯率的核心因素：歐洲超預(yù)期復(fù)蘇，美國邊際走弱
從基本面來看，2016年年末，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始走強(qiáng)，多個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)超預(yù)期：歐元區(qū)PMI持續(xù)回升并位于高位、勞動(dòng)參與率穩(wěn)定背景下失業(yè)率逐步降至9%附近（為過去7年以來的低點(diǎn)）、CPI與核心CPI上行、經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)回升。在剝離壞賬、財(cái)政擴(kuò)張、貨幣寬松及低利率環(huán)境下，歐元區(qū)內(nèi)需逐步復(fù)蘇，疊加全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇帶動(dòng)外需回升，其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的質(zhì)量提升：（1）歐洲方面，經(jīng)濟(jì)增速的回升主要得益于投資和消費(fèi)的拉動(dòng)（圖2）。其中固定資本形成總額和庫存拉動(dòng)顯著；消費(fèi)在財(cái)政擴(kuò)張和寬松貨幣環(huán)境下，政府消費(fèi)和居民消費(fèi)在2014年以來逐步回升；與此同時(shí)，2015年歐元走弱并伴隨16年全球經(jīng)濟(jì)的回升，出口對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)也有所提振。雖然凈出口對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)負(fù)作用，主因其內(nèi)需偏強(qiáng)，進(jìn)口的增加抵消了外需回升帶動(dòng)出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用。（2）信貸方面，過去寬松的貨幣環(huán)境下，2011年以來不斷降息，主要再融資利率在2016年3月達(dá)到0利率，良好的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制下，中小企業(yè)借貸利率明顯下行；此外，歐央行QE下，其債券融資利率也明顯下行。相應(yīng)的，企業(yè)與居民的利率也下行顯著，且企業(yè)新增貸款利率仍在下行通道（居民房貸利率近期微幅上行）；低利率環(huán)境與內(nèi)需回升帶動(dòng)銀行對(duì)私人部門的信貸回升，其中家庭部門的消費(fèi)信貸回升較為顯著，企業(yè)信貸同比增速也轉(zhuǎn)正（圖3）。（3）從國別來看，前期危機(jī)中的國家也從危機(jī)中走出，希臘、西班牙就是很好的案例，銀行成功剝離壞賬后，從經(jīng)濟(jì)增長、失業(yè)率、信貸、不良貸款率等，都有比較明顯的改善，內(nèi)需回升拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。
相比之下，美國經(jīng)濟(jì)雖然也比較平穩(wěn)，但邊際上開始走弱，表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)差于預(yù)期。疊加特朗普政策推行低于預(yù)期，特朗普交易退潮，美元指數(shù)下行：（1）美國方面，企業(yè)去庫存、私人消費(fèi)支出放緩是經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期的主要原因。汽車在信貸條件收緊等影響下消費(fèi)放緩，而企業(yè)去庫存，本身也反映了美國內(nèi)需偏弱。（2）通脹顯著回落。年初至今，美國CPI同比從高點(diǎn)回落，目前只有1.6%；受制于無線電話服務(wù)價(jià)格、醫(yī)療以及租金價(jià)格拖累，核心CPI也從年初2.3%的高點(diǎn)回落到1.7%。（3）目前美國勞動(dòng)力市場(chǎng)接近充分就業(yè)，雖然勞動(dòng)參與率在結(jié)構(gòu)性因素下位于低位。（4）截至目前，特朗普新增整體低于預(yù)期。無論是醫(yī)改還是稅改，目前并未看到有效的實(shí)質(zhì)性的突破。而美國在債務(wù)上限約束下，財(cái)政擴(kuò)張的空間以及對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振有限。整體來看，美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長，但并無超預(yù)期。往后看，需要關(guān)注減稅政策推進(jìn)的情況以及美國貿(mào)易談判取得的結(jié)果，或?qū)罄m(xù)美國經(jīng)濟(jì)走勢(shì)影響較大，中美貿(mào)易的摩擦也會(huì)進(jìn)一步影響我國經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。
從資本流動(dòng)的角度，也較為顯著。過去兩年，歐元區(qū)對(duì)外投資增加顯著，且以長期債券為主，主因歐元較弱、歐元區(qū)負(fù)利率下，加大對(duì)外投資，包括對(duì)美債的投資。但從外國投資者對(duì)歐元區(qū)的投資來看，過去幾年外國投資者在歐元區(qū)整體的投資凈增很少，甚至小幅流出，且由于歐元區(qū)債券的低利率，結(jié)構(gòu)上減持長期債券、增持權(quán)益類資產(chǎn)（圖4）。不過，今年4、5月份，這一趨勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)：首先，外國對(duì)歐元區(qū)的投資增加，且增加的是長期債券、權(quán)益類（圖5）；其次，歐元區(qū)對(duì)外投資也有所增加，也主要增持長期債券這一資產(chǎn)。
結(jié)合歐美基本面走勢(shì)的差異來看，在歐元區(qū)基本面明顯改善、通縮風(fēng)險(xiǎn)下降的背景下，歐洲經(jīng)濟(jì)超預(yù)期而美國經(jīng)濟(jì)略低于預(yù)期，疊加美聯(lián)儲(chǔ)收緊，歐央行鷹派，歐元相對(duì)美元走強(qiáng)。歷史來看，歐洲經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)明顯強(qiáng)于/弱于美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)時(shí)，兩個(gè)的匯率也會(huì)相應(yīng)的變動(dòng)，因而，歐元走強(qiáng)與歐洲經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)較高、美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)較低有較大的關(guān)系（圖6）。而從本輪歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要原因來看，我們認(rèn)為歐洲經(jīng)濟(jì)基本面仍能穩(wěn)步復(fù)蘇，對(duì)其匯率走強(qiáng)形成較強(qiáng)的基本面支撐。但除了美國后續(xù)政策或超預(yù)期之外，偏強(qiáng)的歐元兌歐元區(qū)出口的負(fù)面影響也需關(guān)注，因?yàn)闅v史來看，歐元實(shí)際有效匯率與其出口負(fù)相關(guān)較為顯著（圖7）。
未來歐美貨幣政策可能是匯率走勢(shì)的重要影響因素
除了關(guān)注兩國經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)外，歐央行和美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策變化也將對(duì)歐元和美元走勢(shì)產(chǎn)生明顯影響。歐洲方面，7月議息會(huì)議歐央行宣布維持貨幣政策不變，但在隨后的新聞發(fā)布會(huì)上，德拉吉表示將在今年秋季討論貨幣政策的變化，西歐的秋季在9-11月，這段時(shí)間內(nèi)歐央行有兩次議息會(huì)議，分別在9月7日和10月26日。目前來看，市場(chǎng)普遍預(yù)期歐央行將會(huì)在9月宣布縮減QE，因?yàn)?月的會(huì)議上歐央行將會(huì)公布最新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，這樣可以順理成章的削減QE規(guī)模，從此前的600億歐元每月縮減至200~400億歐元每月左右。但是也不能排除歐央行10月才宣布縮減QE的可能性，因?yàn)?月24日將舉行德國大選，雖然目前現(xiàn)任總理默克爾的民意支持率遙遙領(lǐng)先社民黨對(duì)手舒爾茨，贏得大選的可能性較高，但不排除歐央行希望等到德國大選落定，歐元區(qū)政治風(fēng)險(xiǎn)消退后宣布退出QE，避免造成不必要的沖擊。此外，目前市場(chǎng)對(duì)歐央行在9月宣布縮減QE規(guī)模的預(yù)期已經(jīng)較高，如果最終的結(jié)果是削減至400億歐元每月，將會(huì)被視為相對(duì)鴿派的QE表態(tài)，而如果縮減至200億歐元每月，則會(huì)被認(rèn)為是相對(duì)鷹派的表態(tài)。所以接下來9月和10月歐央行的會(huì)議表態(tài)非常重要，不僅需要關(guān)注是否會(huì)縮量QE，更需要關(guān)注縮量的規(guī)模與此前市場(chǎng)的預(yù)期之間的差異，如果縮量規(guī)模不及預(yù)期，可能歐元將會(huì)在利好出盡后有所回落。另一方面，通脹是否能夠在接下來幾個(gè)月回升到歐央行期待的水平也值得關(guān)注，歐元區(qū)CPI走勢(shì)與油價(jià)密切相關(guān)，但油價(jià)年內(nèi)可能難以保持強(qiáng)勢(shì)，這也將影響歐央行的決策。（圖9）
美國方面，美聯(lián)儲(chǔ)將在9月20日召開議息會(huì)議，在7月的會(huì)議紀(jì)要中美聯(lián)儲(chǔ)表示將會(huì)“很快”開始收縮資產(chǎn)負(fù)債表，市場(chǎng)普遍預(yù)期這個(gè)時(shí)間點(diǎn)將會(huì)在9月。從目前來看，市場(chǎng)已經(jīng)充分預(yù)期了9月的縮表，一方面在于此前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)多次與市場(chǎng)進(jìn)行溝通，并在6月15日正式公布了縮表細(xì)節(jié)，從此前市場(chǎng)的反映來看，在美聯(lián)儲(chǔ)公布縮表細(xì)節(jié)后美元及美債收益率并沒有上行。主要原因在于美聯(lián)儲(chǔ)開始縮表的規(guī)模較小，難以對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大的影響。經(jīng)濟(jì)方面，周五公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)較好，不過對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，目前的挑戰(zhàn)主要在于貸款增速走低和通脹不及預(yù)期，貸款方面，消費(fèi)貸同比增速6月繼續(xù)下行；通脹方面，雖然6月PCE同比增長1.5%，好于預(yù)期，但與美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)仍有差距（圖10,11）；這些都可能影響美聯(lián)儲(chǔ)接下來的決策。從目前聯(lián)邦利率期貨隱含的加息概率來看，年內(nèi)加息三次的概率已經(jīng)跌破50%。（圖12）
美元的弱勢(shì)暫時(shí)難以逆轉(zhuǎn)，利于人民幣匯率
從我們上面的分析來看，4月以來美元的下行以及歐元兌美元的走強(qiáng)，一方面是因?yàn)闅W洲經(jīng)濟(jì)全面改善背景下，ECB進(jìn)行邊際緊縮的預(yù)期上升；另一方面也是市場(chǎng)對(duì)于特朗普政策不斷“重定價(jià)”的過程。正如前文對(duì)于兩國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)與匯率變動(dòng)正相關(guān)的分析，后續(xù)歐元與美元匯率的變動(dòng)不僅取決于基本面的絕對(duì)水平，還取決于經(jīng)濟(jì)相對(duì)于預(yù)期的變化。此外，匯率在反映經(jīng)濟(jì)基本面的同時(shí)，也包含市場(chǎng)交易情緒和對(duì)未來的預(yù)期，尤其是目前對(duì)美國的預(yù)期打到較低，引發(fā)歐元相對(duì)美元的不確定性：第一是匯率短期的波動(dòng)似乎超過了基本面的波動(dòng)（歐洲數(shù)據(jù)雖較強(qiáng)，但美國數(shù)據(jù)沒有明顯走弱），第二是無論歐洲還是美國，其貨幣政策都存在不確定性，美國方面，來自于財(cái)政政策的“不確定”的證實(shí)或者證偽將影響未來聯(lián)儲(chǔ)偏鷹的決心。歐洲方面，ECB態(tài)度雖已發(fā)生轉(zhuǎn)向但是仍然曖昧，縮減QE的進(jìn)程將和通脹修復(fù)的進(jìn)程緊密聯(lián)系。整體來看，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)仍相對(duì)穩(wěn)定，但需關(guān)注特朗普相關(guān)政策和美聯(lián)儲(chǔ)縮表會(huì)否超預(yù)期；而歐洲方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力依然在，但邊際上需關(guān)注強(qiáng)匯率對(duì)其出口和經(jīng)濟(jì)的影響?？傮w來看，做多歐元最亢奮的階段可能已經(jīng)過去，但歐元相對(duì)于美元的偏強(qiáng)狀況或仍能延續(xù)；往后歐美貨幣的強(qiáng)弱可能將與其經(jīng)濟(jì)形勢(shì)尤其是通脹變化緊密相連，關(guān)注9月兩國貨幣政策的變動(dòng)。
對(duì)國內(nèi)債券市場(chǎng)影響而言，在美元相對(duì)弱勢(shì)格局沒有太大逆轉(zhuǎn)的情況下，由于今年人民幣相對(duì)于美元升幅低于美元指數(shù)的貶值幅度，且人民幣升幅落后于大部分新興市場(chǎng)貨幣，年內(nèi)來看人民幣相對(duì)美元仍將處于穩(wěn)定甚至小幅升值格局，這將有利于外匯占款的恢復(fù)和銀行間市場(chǎng)資金面的改善，也有利于吸引境外投資者配置國內(nèi)債券。
