作者：香港交易及結(jié)算所有限公司首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家辦公室及定息及貨幣產(chǎn)品發(fā)展部

來源：香港交易所網(wǎng)站/

香港交易所的人民幣貨幣期權(quán)合約與人民幣貨幣期貨合約系列相輔相成。這些期權(quán)合約可用作針對(duì)非線性敏感度的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，讓投資者可利用人民幣匯率進(jìn)行波幅交易，正可切合以往人民幣貨幣期貨未能滿足的市場(chǎng)對(duì)沖需求。隨著人民幣匯率朝向自由浮動(dòng)的方向發(fā)展，以及相關(guān)的政策發(fā)展，人民幣匯率正由政策主導(dǎo)走向市場(chǎng)主導(dǎo)，預(yù)期會(huì)增加美元兌人民幣（香港）匯率的波動(dòng)。

2015年8月人民幣匯率改革前一個(gè)月，美元兌人民幣（香港）的一個(gè)月引申波幅還是1%至2%左右，其后一年已攀升至4%至10%。美元兌人民幣（香港）即期匯價(jià)波幅增加，可說造就了推出人民幣貨幣期權(quán)合約的機(jī)遇，令市場(chǎng)參與者可進(jìn)行波幅交易，也利便作對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。

此外，全球場(chǎng)外人民幣期權(quán)市場(chǎng)2016年的平均每日成交金額已高達(dá)約180億美元，每宗交易平均金額為1.5億美元。此外的場(chǎng)外人民幣（香港）衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，現(xiàn)時(shí)的波動(dòng)率頭寸大都以單純的普通期權(quán)形式存在（無(wú)特別結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)購(gòu)/認(rèn)沽期權(quán)），與兩三年前以結(jié)構(gòu)性遠(yuǎn)期持倉(cāng)為主導(dǎo)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)大不相同。

鑒于場(chǎng)外市場(chǎng)相對(duì)欠缺透明度、新監(jiān)管法規(guī)涉及的保證金要求以及交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)等考慮因素，人民幣貨幣期權(quán)交易轉(zhuǎn)往場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行的需求日益增加。在香港期貨交易所（期交所）上市、并透過香港期貨結(jié)算有限公司（期貨結(jié)算公司）進(jìn)行中央結(jié)算的美元兌人民幣（香港）期權(quán)合約，可為這個(gè)重要且持續(xù)增長(zhǎng)的人民幣（香港）期權(quán)市場(chǎng)優(yōu)化價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、提供價(jià)格透明度及減低交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)。

1.宏觀市場(chǎng)環(huán)境：市場(chǎng)需求及現(xiàn)行支持

1.1雙向波動(dòng)推動(dòng)人民幣風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求

2015年8月11日，中國(guó)人民銀行（人民銀行）推出以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯價(jià)參考上一個(gè)交易日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，以及外匯供求情況及一籃子貨幣匯率變化進(jìn)行調(diào)節(jié)（改革）。2015年8月改革前一個(gè)月，美元兌人民幣（香港）的一個(gè)月引申波幅還是1%至2%，改革后一年已增至4%至10%。

人民幣國(guó)際化已邁進(jìn)全新階段。作為連通內(nèi)地與環(huán)球市場(chǎng)最為關(guān)鍵的離岸人民幣樞紐，香港擔(dān)當(dāng)?shù)慕巧絹碓街匾?。香港?yīng)繼續(xù)加強(qiáng)自身優(yōu)勢(shì)，在「共同市場(chǎng)」的新角色之上，容納更多創(chuàng)新的人民幣計(jì)價(jià)的產(chǎn)品，以鞏固香港作為金融中心的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。這個(gè)新角色可分為三方面：(1)優(yōu)化的離岸人民幣市場(chǎng)；(2)人民幣風(fēng)險(xiǎn)管理中心；(3)建立成為一個(gè)“門戶市場(chǎng)”，詳述如下。

(1)就離岸人民幣市場(chǎng)而言，過往市場(chǎng)增長(zhǎng)動(dòng)力主要依賴市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期，及在岸與離岸市場(chǎng)之間的套利交易。現(xiàn)在，市場(chǎng)上的相關(guān)金融產(chǎn)品越來越多，市場(chǎng)上有更多風(fēng)險(xiǎn)管理工具可用于更多不同的投資組織者策略，市場(chǎng)規(guī)模不斷深化和擴(kuò)大。這一切正好切合人民幣資產(chǎn)全球配置和相關(guān)的跨境資本流動(dòng)的需求。

在日本、英美等發(fā)達(dá)國(guó)家，信貸、股本及債券市場(chǎng)的規(guī)模都是其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的5倍以上，而這等比值在中國(guó)只是約2.1倍，顯示出中國(guó)在金融市場(chǎng)深化和金融產(chǎn)品多元化發(fā)展方面仍有很大的發(fā)展空間。

再加上國(guó)際貨幣基金組織已將人民幣納入特別提款權(quán)貨幣籃子（SDR），預(yù)期人民幣匯價(jià)雙向波動(dòng)將成為新常態(tài)。越來越多投資者日益關(guān)注這個(gè)市場(chǎng)變動(dòng)，開始管理匯率方面的風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)一步發(fā)展和豐富多元化金融產(chǎn)品及相關(guān)金融服務(wù)類別，有利香港繼續(xù)發(fā)展其離岸人民幣市場(chǎng)，成為跨境投資（尤其是源自內(nèi)地的海外投資）及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理的主要地點(diǎn)?，F(xiàn)在正是香港進(jìn)一步拓展其離岸人民幣市場(chǎng)深度及效能的良機(jī)。如果能夠發(fā)展更有效和合理的在岸及離岸人民幣市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)，兩個(gè)市場(chǎng)的人民幣定價(jià)「各自為政」的情況可望有所改善，令在岸與離岸人民幣市場(chǎng)價(jià)差維持在合理水平。要達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，在岸與離岸人民幣債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和衍生產(chǎn)品市場(chǎng)需要進(jìn)一步互聯(lián)互通、提高市場(chǎng)流通量，以及增加市場(chǎng)參與者數(shù)目和多樣化程度。

(2)香港已具備成為風(fēng)險(xiǎn)管理中心的優(yōu)勢(shì)，有助加快內(nèi)地現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)及金融體系轉(zhuǎn)型調(diào)整的進(jìn)程。

譬如：市場(chǎng)普遍預(yù)期，人民幣國(guó)際化邁進(jìn)下一個(gè)新階段時(shí)，人民幣匯率的靈活性料將進(jìn)一步提高，那時(shí)候，匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的需求必定進(jìn)一步增加。另一方面，內(nèi)地公司正紛紛拓展全球網(wǎng)絡(luò)，也積極參與一帶一路沿線國(guó)家的不同項(xiàng)目。對(duì)此香港亦恰可「把握機(jī)遇」，切合這些公司對(duì)海外投資風(fēng)險(xiǎn)管理及拓展國(guó)際業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)的需求。

(3)隨著中國(guó)金融市場(chǎng)逐步開放，香港不再只是內(nèi)地實(shí)體投資的活躍的產(chǎn)品匯集市場(chǎng)，而亦逐漸成為內(nèi)地實(shí)體投資其他市場(chǎng)的門戶市場(chǎng)。內(nèi)地與香港市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)計(jì)劃推出后，這個(gè)趨勢(shì)更為明顯。

2014年11月推出滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制（滬港通），2016年12月推出深港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制（深港通），以及2017年7月推出的內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作（債券通），香港、深圳及上海已連結(jié)成一個(gè)大規(guī)模的共同市場(chǎng)。

在香港發(fā)揮橋梁作用下，這個(gè)共同市場(chǎng)一方面支持內(nèi)地資金進(jìn)行全球資產(chǎn)配置，另一方面為國(guó)際資金投資內(nèi)地資本市場(chǎng)提供穩(wěn)健的基礎(chǔ)設(shè)施和平臺(tái)?？梢灶A(yù)見的是，若互聯(lián)互通框架延伸至其他產(chǎn)品類別，香港作為連接市場(chǎng)的主要角色將會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。按現(xiàn)時(shí)跨境投資活動(dòng)越趨頻繁的勢(shì)頭，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理需求料將增加，增幅甚至可能數(shù)以倍計(jì)。

1.2 香港交易所人民幣產(chǎn)品及平臺(tái)的支持

在上文分析的宏觀背景下，海外市場(chǎng)對(duì)中國(guó)定息及貨幣產(chǎn)品市場(chǎng)的興趣日增，自然對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理和投資的需求亦上升。對(duì)此，香港交易所一直多方面加大投入，冀能成為離岸人民幣產(chǎn)品交易及風(fēng)險(xiǎn)管理中心。

現(xiàn)時(shí)，香港交易所旗下的交易平臺(tái)提供不同類型的人民幣產(chǎn)品，包括債券、交易所買賣基金、房地產(chǎn)投資信托基金、股本證券、人民幣定息及貨幣衍生產(chǎn)品以及大宗商品衍生產(chǎn)品等，整個(gè)產(chǎn)品系列均以切合市場(chǎng)需求為目標(biāo)。

香港交易所于2012年推出美元兌人民幣（香港）期貨合約后，產(chǎn)品的成交量自2015年開始穩(wěn)步上升，現(xiàn)已成為全球買賣最活躍的人民幣期貨合約之一。及后香港交易所進(jìn)一步發(fā)展更加多元化的產(chǎn)品組合，于2016年5月30日推出人民幣兌其他貨幣的期貨合約（日?qǐng)A、歐元及澳元）交易，利便交叉貨幣對(duì)沖。

除人民幣貨幣風(fēng)險(xiǎn)管理工具外，香港交易所亦于2017年4月10日推出五年期中國(guó)財(cái)政部國(guó)債期貨（國(guó)債期貨），豐富旗下的人民幣利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。這只國(guó)債期貨可有效對(duì)沖利率，尤其是2017年7月3日債券通之后。

債券通是連接中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)與全球市場(chǎng)的試點(diǎn)計(jì)劃，令國(guó)際投資者首次可經(jīng)「北向通交易」直接在內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)的交易平臺(tái)—中國(guó)外匯交易中心—買賣債券。

另外，隨著人民幣已成儲(chǔ)備貨幣，其與國(guó)際貨幣之間的關(guān)系受人注目，市場(chǎng)對(duì)人民幣貨幣指數(shù)基準(zhǔn)亦存在龐大的需求潛力。2016年6月，香港交易所推出與湯森路透聯(lián)合開發(fā)的湯森路透/香港交易所人民幣貨幣系列指數(shù)（RXY指數(shù)或RXY系列指數(shù)），便利市場(chǎng)參與者留意人民幣匯價(jià)走勢(shì)。

香港交易所亦計(jì)劃未來推出該指數(shù)的期貨及期權(quán)產(chǎn)品，為市場(chǎng)提供更多有效的人民幣風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

此外，香港交易所亦計(jì)劃完善旗下的人民幣產(chǎn)品系列，于2017年7月10日先在大宗商品市場(chǎng)推出其雙幣（美元及人民幣定價(jià)及結(jié)算）交易、實(shí)物交收的黃金期貨合約，為黃金生產(chǎn)商、用家及投資者提供風(fēng)險(xiǎn)管理及投資的有效解決方案，管理黃金現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)之間以及人民幣與美元之間的價(jià)差所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

香港交易所亦優(yōu)化旗下基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)，為人民幣衍生產(chǎn)品在香港市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展奠下穩(wěn)健基礎(chǔ)。香港交易所旗下附屬公司香港場(chǎng)外結(jié)算有限公司（場(chǎng)外結(jié)算公司）2013年開業(yè)，提供了重要的資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，滿足定息及貨幣產(chǎn)品市場(chǎng)參與者對(duì)結(jié)算服務(wù)的需求，尤其是人民幣計(jì)價(jià)衍生產(chǎn)品等區(qū)內(nèi)交易產(chǎn)品。

1.3 香港交易所美元兌人民幣（香港）期貨：全球流通量最高的美元兌人民幣（香港）期貨合約之一

現(xiàn)在市場(chǎng)已越來越意識(shí)到對(duì)沖人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的必要性以及其益處。首只在香港交易所平臺(tái)上買賣的人民幣衍生產(chǎn)品是2012年9月推出的美元兌人民幣（香港）期貨。不論是個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者，都開始認(rèn)識(shí)到人民幣匯率波動(dòng)如何在人民幣資產(chǎn)、負(fù)債及現(xiàn)金流三方面影響他們的投資組合。人民幣雙向走勢(shì)已成為投資者風(fēng)險(xiǎn)管理框架的重要度量標(biāo)準(zhǔn)之一。

2016年，香港交易所的美元兌人民幣（香港）期貨錄得全年成交合約538,594張，年度增幅105%，年底未平倉(cāng)合約達(dá)45,635張，年度增幅98%，均創(chuàng)歷史紀(jì)錄8。此外，2016年12月的日均成交量攀升至4,325張?，F(xiàn)金結(jié)算的人民幣（香港）兌美元期貨于2016年下半年的合約成交量亦見增長(zhǎng)，未平倉(cāng)合約自推出以來穩(wěn)步上揚(yáng)。2016年12月平均每日成交95張合約，年底未平倉(cāng)合約達(dá)1,494張的高位。

踏入2017年，香港交易所美元兌人民幣（香港）期貨產(chǎn)品更創(chuàng)下多項(xiàng)新紀(jì)錄：

• ?2017年1月5日單日成交20,338張合約（名義價(jià)值20億美元）；第二及第三大成交則分別是5月31日及6月1日，同樣超過8,600張合約（名義價(jià)值超過8.6億美元）

  
  

• ?2017年1月4日未平倉(cāng)合約46,711張合約（名義價(jià)值47億美元）

  
  

• ?2017年1月4日夜期成交3,642張合約（名義價(jià)值3.6億美元）

  
  

• ?市場(chǎng)參與度增加：曾參與買賣此產(chǎn)品的交易所參與者總數(shù)增至112名。

2.香港交易所美元兌人民幣（香港）期權(quán)：場(chǎng)內(nèi)交易的有效風(fēng)險(xiǎn)管理工具

現(xiàn)時(shí)的場(chǎng)外人民幣期權(quán)市場(chǎng)已十分龐大，日均成交量達(dá)180億美元9，每宗交易平均金額為1.5億美元（見圖3）。有別于兩、三年前場(chǎng)外人民幣（香港）衍生工具市場(chǎng)上以結(jié)構(gòu)性遠(yuǎn)期倉(cāng)盤為主導(dǎo)，現(xiàn)時(shí)幾乎所有新出現(xiàn)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)均以標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)（即無(wú)特別結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)購(gòu)/認(rèn)沽期權(quán)）來管理，足見市場(chǎng)對(duì)以標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)對(duì)沖貨幣風(fēng)險(xiǎn)的需求日增。

與場(chǎng)外的人民幣貨幣期權(quán)市場(chǎng)相比，香港交易所的貨幣期權(quán)市場(chǎng)有其若干特色，闡釋如下。

2.1 持續(xù)報(bào)價(jià)

按慣例，場(chǎng)外的人民幣貨幣期權(quán)市場(chǎng)以雙邊交易和報(bào)價(jià)請(qǐng)求(RFQ)模式運(yùn)作。投資者必須逐一聯(lián)絡(luò)可以提供價(jià)格的市場(chǎng)參與者，與之協(xié)商并要求期權(quán)報(bào)價(jià)，再自行比較價(jià)格。這交易模式影響了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率。

相比之下，香港交易所的美元兌人民幣（香港）期權(quán)不論在交易執(zhí)行或價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面都較場(chǎng)外市場(chǎng)慣例有顯著的優(yōu)勢(shì)：一般情況而言，香港交易所人民幣貨幣期權(quán)的指定流通量提供者可提供大約150個(gè)期權(quán)系列的持續(xù)報(bào)價(jià)，期限較短的平均買賣價(jià)差為12至40點(diǎn)子，期限較長(zhǎng)的則為80至160點(diǎn)子。

這樣的買賣盤報(bào)價(jià)串流讓投資者可按指定行使價(jià)及持有期限進(jìn)行交易，有利流通量建立。除持續(xù)報(bào)價(jià)外，投資者亦可要求指定的流通量提供者就特定行使價(jià)及合約期提供報(bào)價(jià)。

與場(chǎng)外人民幣衍生工具相比，交易所場(chǎng)內(nèi)交易的其中一個(gè)特點(diǎn)就是可匯集流通量，能提供持續(xù)不斷的流通量及買賣差價(jià)較窄等優(yōu)勢(shì)。此外，買賣上市產(chǎn)品的監(jiān)管及資本效率（下文第2.2節(jié)）亦已愈見明顯。簡(jiǎn)而言之，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)能在公平基礎(chǔ)上提供一個(gè)井然有序兼高度透明的交易環(huán)境。

2.2 資本效益

歐美地區(qū)的新規(guī)則（如歐洲的EMIR、美國(guó)的CFTC）正影響著場(chǎng)外市場(chǎng)參與者。由2017年3月1日起，所有涉及到的對(duì)手方（主要為金融實(shí)體及具系統(tǒng)重要性的非金融實(shí)體）須就其所持有的未結(jié)算場(chǎng)外組合每日交換變動(dòng)保證金，這對(duì)許多場(chǎng)外市場(chǎng)參與者而言是相對(duì)新的規(guī)定。另外有關(guān)交換初始保證金規(guī)定，正準(zhǔn)備分階段強(qiáng)制實(shí)施，并于2020年9月或之前全面實(shí)施。

場(chǎng)內(nèi)的人民幣衍生產(chǎn)品能為投資者提高資本效益，主要源自其在多方面均較場(chǎng)外市場(chǎng)有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。以下表1為場(chǎng)內(nèi)交易人民幣衍生產(chǎn)品與場(chǎng)外人民幣衍生產(chǎn)品的對(duì)照比較。

2.3 獨(dú)有而靈活的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，適用于不同的人民幣市場(chǎng)情況

香港交易所的美元兌人民幣（香港）期權(quán)合約的設(shè)計(jì)特意反映其美元兌人民幣（香港）期貨合約的特色，使其能提供跨產(chǎn)品對(duì)沖及跨產(chǎn)品保證金計(jì)算，以及為相同名義金額提供獨(dú)有的回報(bào)架構(gòu)。

(i) 跨產(chǎn)品對(duì)沖

美元兌人民幣（香港）期權(quán)直接與香港交易所現(xiàn)有的美元兌人民幣（香港）期貨互補(bǔ)。兩者并用，投資者能就不同市況部署交易及對(duì)沖策略，對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)卻比場(chǎng)外衍生產(chǎn)品為低。在人民幣自由化進(jìn)程及政策持續(xù)朝市場(chǎng)主導(dǎo)方向發(fā)展之際，人民幣匯價(jià)持續(xù)波動(dòng)，兩種產(chǎn)品正好在這方面為投資者提供對(duì)沖工具。（期權(quán)及期貨的比較見表2）

(ii) 跨市場(chǎng)計(jì)算保證金

香港交易所的美元兌人民幣（香港）期權(quán)合約按期貨結(jié)算公司采用的SPAN方法以保證金基準(zhǔn)交易，當(dāng)中相關(guān)資產(chǎn)相同的期貨及期權(quán)計(jì)算保證金要求時(shí)，其凈對(duì)沖值是一重要因素。因此，同時(shí)持有美元兌人民幣（香港）期貨及期權(quán)持倉(cāng)的投資者可享跨市場(chǎng)計(jì)算保證金之利，須支付的保證金會(huì)較獨(dú)立單邊持有為少。

從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來看，期權(quán)合約獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)及回報(bào)模式使期權(quán)合約有許多用途。配合不同的期權(quán)/期貨策略，投資者可使用期權(quán)合約涉足多種市場(chǎng)參數(shù)（例如現(xiàn)貨匯率、波動(dòng)率及時(shí)間等）。

期權(quán)合約適合多種人民幣市場(chǎng)狀況，提供了靈活的策略應(yīng)對(duì)不同市況，可用于牛市、熊市、區(qū)間震蕩或波動(dòng)的市場(chǎng)。（見第3.2節(jié)有關(guān)產(chǎn)品的基本應(yīng)用。）

2.4 場(chǎng)內(nèi)交易其他特色

成本效益較高：買賣場(chǎng)內(nèi)期權(quán)合約一般只支付期權(quán)金及保證金，要實(shí)時(shí)支付的僅占合約名義價(jià)值一小部分，提供杠桿效應(yīng)及較高的成本效率。以香港交易所的美元兌人民幣（香港）期權(quán)來說，由于豁免首六個(gè)月（2017年3月20日至2017年9月29日）的交易費(fèi)，且毋須支付證監(jiān)會(huì)征費(fèi)，相關(guān)交易費(fèi)更低。

交易透明度高：場(chǎng)內(nèi)買賣的期權(quán)合約均為標(biāo)準(zhǔn)合約，交易有序透明。投資者可透過從信息供貨商及經(jīng)紀(jì)的交易平臺(tái)上取得實(shí)時(shí)的場(chǎng)內(nèi)期權(quán)價(jià)格。

市場(chǎng)進(jìn)入更簡(jiǎn)便：交易所一般均向不同類型投資者（包括但不限于散戶、公司用戶、資產(chǎn)管理公司及對(duì)沖基金）開放。以香港交易所為例，投資者可透過現(xiàn)時(shí)逾120家可買賣人民幣產(chǎn)品的交易所參與者買賣這期權(quán)產(chǎn)品。相對(duì)之下，場(chǎng)外的人民幣貨幣期權(quán)市場(chǎng)只向機(jī)構(gòu)用戶開放。

基于具備上述各種特點(diǎn)，香港交易所的美元兌人民幣（香港）期權(quán)的累計(jì)成交量及未平倉(cāng)合約穩(wěn)步上揚(yáng)。截至2017年7月31日為止，產(chǎn)品推出以來的總成交量為4,914張合約（以名義金額計(jì)算為491億美元），未平倉(cāng)合約續(xù)創(chuàng)新高。于2017年7月31日，所有合約月份合計(jì)的未平倉(cāng)合約達(dá)1,727張（以名義金額計(jì)算為1.73億美元）。

3.香港交易所美元兌人民幣（香港）期權(quán)：產(chǎn)品設(shè)計(jì)及應(yīng)用

香港交易所的美元兌人民幣（香港）期權(quán)合約是歐式現(xiàn)貨期權(quán)，只可于到期當(dāng)日而非之前行使，主要以當(dāng)前場(chǎng)外市場(chǎng)慣例（大部分貨幣期權(quán)均為歐式）為設(shè)計(jì)基礎(chǔ)。到期日行使期權(quán)后，行使一方須按行使價(jià)交付與人民幣本金全額相等的美元，有關(guān)安排切合期權(quán)用戶對(duì)人民幣本金匯兌的需求。

3.1 定價(jià)行為及須關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因素

期權(quán)金即期權(quán)價(jià)格是包含相關(guān)資產(chǎn)行使價(jià)及現(xiàn)貨價(jià)、兩種相關(guān)貨幣的利率、期限和波幅等若干因素的一個(gè)函數(shù)。經(jīng)濟(jì)學(xué)者Garman和Kohlhagen將通常用于股票期權(quán)的Black-Scholes定價(jià)模型延伸至貨幣期權(quán)的定價(jià)，稱為加曼柯爾哈根模型。

貨幣期權(quán)為可牽涉多層面的工具，二級(jí)市場(chǎng)的貨幣期權(quán)價(jià)格對(duì)不同市場(chǎng)參數(shù)均有變量響應(yīng)?；谄跈?quán)條款的多樣性（合約期、行使價(jià)等等），市場(chǎng)參與者要在市場(chǎng)上找完全相同的期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖并不可行。

因此，買賣期權(quán)的人士要密切監(jiān)測(cè)各種市場(chǎng)參數(shù)，做好風(fēng)險(xiǎn)管理?，F(xiàn)時(shí)測(cè)量期權(quán)價(jià)值對(duì)不同市場(chǎng)參數(shù)的變動(dòng)有特定方法，統(tǒng)稱「Greeks」。Greeks的分析對(duì)期權(quán)估值和風(fēng)險(xiǎn)管理極為重要。

Greeks將期權(quán)價(jià)格或期權(quán)組合所包含的風(fēng)險(xiǎn)分解成多個(gè)組成部分，讓買賣期權(quán)的人可決定保留及對(duì)沖哪些風(fēng)險(xiǎn)。Greeks包含的不同風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量指標(biāo)包括：

• Delta值：相關(guān)資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)下的期權(quán)價(jià)格變動(dòng)

  
  

• Gamma值：相關(guān)資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)下的delta值變動(dòng)

  
  

• Theta值：期權(quán)時(shí)間值的損耗，即時(shí)間推移下期權(quán)價(jià)格的變動(dòng)

  
  

• Vega值：相關(guān)資產(chǎn)波幅變動(dòng)下的期權(quán)價(jià)格變動(dòng)

  
  

• Phi值：基準(zhǔn)貨幣無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率變動(dòng)

  
  

• Rho值：定價(jià)貨幣無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率變動(dòng)

3.2 產(chǎn)品應(yīng)用

人民幣貨幣期權(quán)及期貨的主要用戶包括企業(yè)、資產(chǎn)管理公司和基金公司、自營(yíng)交易公司、經(jīng)紀(jì)行和專業(yè)投資者等，他們使用人民幣貨幣產(chǎn)品的目的不盡相同。

以下為人民幣貨幣期權(quán)產(chǎn)品應(yīng)用的多個(gè)假設(shè)性例子（有關(guān)分析不包括交易成本，另過往表現(xiàn)不代表將來的表現(xiàn)）。

3.2.1 基本應(yīng)用

(a)人民幣貶值時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)管理策略

背景假設(shè)

投資者擔(dān)心人民幣貶值。他需要在三個(gè)月后沽出人民幣資產(chǎn)換回美元。

可應(yīng)用期權(quán)

例子是購(gòu)買三個(gè)月認(rèn)購(gòu)期權(quán)（即買美元沽人民幣），行使價(jià)6.8500。

情境假設(shè)

期權(quán)到期時(shí)，如美元兌人民幣（香港）匯價(jià)升至6.7000，期權(quán)到期而不行使，投資者可沽出人民幣資產(chǎn)，按6.7000這個(gè)較佳匯價(jià)將人民幣兌換為美元。如美元兌人民幣（香港）匯價(jià)降至7.0000，投資者行使期權(quán)，將沽出人民幣資產(chǎn)所得款項(xiàng)按原行使價(jià)（即6.8500）兌換為美元。

潛在風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)

潛在回報(bào)：若人民幣貶值，投資者仍可按較佳匯價(jià)將人民幣兌換為美元。

潛在風(fēng)險(xiǎn)：投資者須付期權(quán)金。

(b)人民幣升值時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)管理策略

背景假設(shè)

投資者擔(dān)心人民幣升值。他需要在三個(gè)月后沽出美元資產(chǎn)換回人民幣。

市場(chǎng)策略

例子是購(gòu)買三個(gè)月認(rèn)沽期權(quán)（即沽美元買人民幣），行使價(jià)6.8500。

情境分析

期權(quán)到期時(shí)，如美元兌人民幣（香港）匯價(jià)降至7.0000，期權(quán)到期而不行使，投資者可沽出美元資產(chǎn)，按7.0000這個(gè)較佳匯價(jià)將美元兌換為人民幣。如美元兌人民幣（香港）匯價(jià)升至6.7000，投資者行使期權(quán)，將沽出美元資產(chǎn)所得款項(xiàng)按原行使價(jià)（即6.8500）兌換為人民幣。

潛在風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)

潛在回報(bào)：若人民幣升值，投資者仍可按較佳匯價(jià)將美元兌換為人民幣。

潛在風(fēng)險(xiǎn)：投資者須付期權(quán)金。

3.2.2 進(jìn)階應(yīng)用

(a)提高收益率—沽出備兌認(rèn)購(gòu)期權(quán)

背景假設(shè)

出口商三個(gè)月內(nèi)有應(yīng)收美元賬款，希望屆時(shí)以高于期貨價(jià)格的匯價(jià)將美元轉(zhuǎn)換成離岸人民幣。出口商無(wú)須在收到賬款時(shí)立即沽出美元，因此可待匯價(jià)較佳時(shí)才沽售，亦希望利用這筆預(yù)期收到的現(xiàn)金提高收益率。

市場(chǎng)策略

出口商沽出2017年3月到期、行使價(jià)7.1000的美元兌人民幣（香港）認(rèn)購(gòu)期權(quán)，收取人民幣（香港）775點(diǎn)子的期權(quán)金。美元兌人民幣（香港）即期匯率：6.9300；2017年3月期貨價(jià)：7.0450；波幅：7.40買入。

情境分析

期權(quán)到期時(shí)，如美元兌人民幣（香港）匯價(jià)低于7.1000，期權(quán)于價(jià)外到期而不行使。出口商保留人民幣（香港）期權(quán)金作為持倉(cāng)的額外回報(bào)。如美元兌人民幣（香港）匯價(jià)高于7.1000，期權(quán)被行使，出口商按7.1000的匯價(jià)將美元兌換為人民幣（香港），仍較若然三個(gè)月前進(jìn)行對(duì)沖的期貨價(jià)為佳。由于出口商收了人民幣（香港）期權(quán)金，其兌出美元的匯價(jià)實(shí)際為7.1775。

潛在風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)

潛在回報(bào)：出口商透過沽出期權(quán)利用閑置資金獲得額外回報(bào)。即使買方行使期權(quán)，出口商兌出美元的實(shí)際匯價(jià)也較佳。

潛在風(fēng)險(xiǎn)：如美元兌人民幣（香港）大幅升值，出口商就需承擔(dān)按當(dāng)前匯價(jià)兌出美元的機(jī)會(huì)成本。

(b)減低成本—買入認(rèn)購(gòu)價(jià)差期權(quán)組合

背景假設(shè)

投資組合經(jīng)理所管理的投資包括人民幣資產(chǎn)。他計(jì)劃購(gòu)入美元兌人民幣（香港）認(rèn)購(gòu)期權(quán)對(duì)沖人民幣（香港）貶值，對(duì)沖時(shí)間為一年。然而，基于時(shí)間值、向上傾斜的波幅曲線及期貨曲線，遠(yuǎn)期的美元兌人民幣（香港）認(rèn)購(gòu)期權(quán)非常昂貴。例如，2017年12月到期、行使價(jià)7.2500的美元兌人民幣（香港）認(rèn)購(gòu)期權(quán)的價(jià)格為2,515點(diǎn)子。（美元兌人民幣（香港）即期匯率：6.9300；2017年12月期貨價(jià)格：7.2650；波幅：8.85賣出）

市場(chǎng)策略

投資組合經(jīng)理可沽出2017年12月到期、行使價(jià)7.5000的美元兌人民幣（香港）認(rèn)購(gòu)期權(quán)，收取1,585點(diǎn)子期權(quán)金，對(duì)美元兌人民幣（香港）看跌，但不超出7.5000。（行使價(jià)7.5000波幅9.06買入）。來自行使價(jià)7.5000認(rèn)購(gòu)期權(quán)的期權(quán)金可減少有關(guān)對(duì)沖策略（購(gòu)入7.2500較低行使價(jià)的美元兌人民幣（香港）認(rèn)購(gòu)期權(quán)）的凈成本。投資組合現(xiàn)支付凈期權(quán)金930點(diǎn)子。

情境分析

期權(quán)到期時(shí)，如美元兌人民幣（香港）匯價(jià)低于7.2500，兩只期權(quán)均于價(jià)外到期而不需行使。投資組合經(jīng)理要承擔(dān)期權(quán)金凈額作為對(duì)沖成本，但成本仍較不采取此策略為低。如美元兌人民幣（香港）匯價(jià)高于7.2500但低于7.5000，經(jīng)理行使購(gòu)入的期權(quán)并讓沽出的期權(quán)到期。

這是最佳情況，因經(jīng)理保留對(duì)沖的同時(shí)又減低了對(duì)沖成本。如美元兌人民幣（香港）匯價(jià)高于7.5000，兩只期權(quán)均被行使。經(jīng)理雖失去對(duì)沖，但卻獲得人民幣（香港）2500點(diǎn)子的現(xiàn)金流凈額，有助補(bǔ)償其于現(xiàn)貨市場(chǎng)的對(duì)沖。

潛在風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)

潛在回報(bào)：此策略在持有特定人民幣匯價(jià)走勢(shì)看法下可減少對(duì)沖成本。

潛在風(fēng)險(xiǎn)：此策略在某些情況下可能僅能對(duì)沖部分風(fēng)險(xiǎn)。

(c)風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)組合

情境分析

交易員預(yù)期美元兌人民幣（香港）即期匯價(jià)未來三個(gè)月上升。他購(gòu)入2017年3月到期、行使價(jià)7.1500的美元兌人民幣（香港）認(rèn)購(gòu)期權(quán)，并支付715點(diǎn)子的期權(quán)金（波幅8.35賣出）。不過，他不想承擔(dān)期權(quán)金全數(shù)，也不想過于進(jìn)取地持倉(cāng)，于是選擇沽出2017年3月到期、行使價(jià)6.9500的美元兌人民幣（香港）認(rèn)沽期權(quán)，收取525點(diǎn)子的期權(quán)金（波幅6.70買入）。他的成本凈額為190點(diǎn)子。

結(jié)果

美元兌人民幣（香港）即期匯價(jià)及遠(yuǎn)期╱期貨曲線皆移向上。假設(shè)即期匯價(jià)及期貨價(jià)格皆平行上漲600點(diǎn)子，認(rèn)購(gòu)期權(quán)的價(jià)格為955點(diǎn)子，認(rèn)沽期權(quán)為355點(diǎn)子。此策略的凈值為600點(diǎn)子。交易員因看對(duì)走勢(shì)獲利200%。另一選擇是交易員可待到期日方行使認(rèn)購(gòu)期權(quán)并讓認(rèn)沽期權(quán)到期。

潛在回報(bào)

透過風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)組合獲取潛在回報(bào)有多種方法：

如美元兌人民幣（香港）即期匯價(jià)及遠(yuǎn)期匯價(jià)╱期貨價(jià)格向上，認(rèn)購(gòu)期權(quán)將較認(rèn)沽期權(quán)的價(jià)值為高，交易員可選擇平倉(cāng)獲利。

如市場(chǎng)對(duì)美元兌人民幣（香港）認(rèn)購(gòu)期權(quán)的需求較對(duì)認(rèn)沽期權(quán)大，就引伸波幅而言，認(rèn)購(gòu)期權(quán)將較認(rèn)沽期權(quán)的價(jià)值為高（稱為波幅偏差）。

潛在風(fēng)險(xiǎn)

如美元兌人民幣（香港）的匯價(jià)走勢(shì)不利，交易員不但失去用以購(gòu)入認(rèn)購(gòu)期權(quán)的期權(quán)金，其認(rèn)沽期權(quán)淡倉(cāng)亦虧損。在這情況下，初期的成本雖然較低，但虧損卻擴(kuò)大。

(d)波動(dòng)性交易—馬鞍式組合（同一行使價(jià)的兩只期權(quán)）

情境分析

交易員預(yù)期美元兌人民幣（香港）即期匯價(jià)短期內(nèi)將繼續(xù)波動(dòng)，波幅曲線或會(huì)向上。他買入2017年12月到期、行使價(jià)7.2500的美元兌人民幣（香港）認(rèn)購(gòu)期權(quán)，以及2017年12月到期、行使價(jià)7.2500的美元兌人民幣（香港）認(rèn)沽期權(quán)。認(rèn)購(gòu)期權(quán)的定價(jià)為2,490點(diǎn)子（波幅8.85賣出），認(rèn)沽期權(quán)為2,350點(diǎn)子。期權(quán)金合計(jì)4,840點(diǎn)子。

結(jié)果

馬鞍式組合的vega倉(cāng)位為550點(diǎn)子（每個(gè)期權(quán)275點(diǎn)子）。假設(shè)2017年12月到期、行使價(jià)7.2500的引申波幅增至10.00，認(rèn)購(gòu)期權(quán)的價(jià)值為2,810點(diǎn)子，認(rèn)沽期權(quán)為2,670點(diǎn)子。此策略現(xiàn)時(shí)的定價(jià)為5,480點(diǎn)子，價(jià)值變幅640點(diǎn)子（vega約1.15）。

潛在回報(bào)

遠(yuǎn)期馬鞍式組合提供最大風(fēng)險(xiǎn)因素為波幅風(fēng)險(xiǎn)，是交易雙方買賣及落實(shí)其波幅曲線走勢(shì)預(yù)測(cè)的最直接方法。（馬鞍式組合在交易成立時(shí)的delta值通常為中性）。短期馬鞍式組合可用以交易相關(guān)資產(chǎn)之波幅（gamma交易）。

潛在風(fēng)險(xiǎn)

買賣馬鞍式組合須承受波幅風(fēng)險(xiǎn)。如相關(guān)資產(chǎn)波動(dòng)但波幅變動(dòng)不大，期權(quán)交易者須管理delta但未能從波幅中獲利。

其他可能應(yīng)用

波幅較高時(shí)可應(yīng)用勒束式組合（不同行使價(jià)的一個(gè)認(rèn)購(gòu)及一個(gè)認(rèn)沽期權(quán)），亦稱「兩側(cè)交易」。如預(yù)期若干價(jià)格范圍會(huì)有波動(dòng)但波幅不會(huì)太大，可進(jìn)行蝶式買賣（馬鞍式組合長(zhǎng)倉(cāng)加勒束式組合短倉(cāng)），即以沽出勒束式組合來資助馬鞍式組合。

3.3期權(quán)行使時(shí)實(shí)物交收

3.3.1認(rèn)購(gòu)期權(quán)

假設(shè)：

行使價(jià)(k)=6.90；正式結(jié)算價(jià)(s)=6.95

如結(jié)算價(jià)>行使價(jià)，期權(quán)被行使；如結(jié)算價(jià)≤行使價(jià)，期權(quán)到期時(shí)的價(jià)值是零。

實(shí)物交收流程（見圖5）：

如認(rèn)購(gòu)期權(quán)被行使，實(shí)物交收時(shí)，買方向結(jié)算所繳付最后結(jié)算價(jià)值，即合約金額（100,000美元）xk(6.90)=人民幣（香港）690,000元，并自結(jié)算所收取相等于合約金額（100,000美元）的相關(guān)貨幣幣值。

另一方面，賣方向結(jié)算所交付相等于合約金額（100,000美元）的相關(guān)貨幣幣值，并向結(jié)算所收取最后結(jié)算價(jià)值，即合約金額（100,000美元）xk(6.90)=人民幣（香港）690,000元。

3.3.2認(rèn)沽期權(quán)

假設(shè)：

行使價(jià)(k)=6.90；正式結(jié)算價(jià)(s)=6.85

如結(jié)算價(jià)<行使價(jià)，期權(quán)被行使；如結(jié)算價(jià)≥行使價(jià)，期權(quán)到期時(shí)的價(jià)值是零。

實(shí)物交收流程（見圖6）：

如認(rèn)沽期權(quán)被行使，實(shí)物交收時(shí)，買方向結(jié)算所收取最后結(jié)算價(jià)值，即合約金額（100,000美元）xk(6.90)=人民幣（香港）690,000元，并向結(jié)算所交付相等于合約金額（100,000美元）的相關(guān)貨幣幣值。

另一方面，賣方自結(jié)算所收取相等于合約金額（100,000美元）的相關(guān)貨幣幣值，并向結(jié)算所繳付最后結(jié)算價(jià)值，即合約金額（100,000美元）xk(6.90)=人民幣（香港）690,000元。

免責(zé)聲明

本報(bào)告內(nèi)所有數(shù)據(jù)及分析只屬信息性質(zhì)，不能倚賴。本報(bào)告概不構(gòu)成亦不得視為投資或?qū)I(yè)建議。本報(bào)告內(nèi)之?dāng)?shù)據(jù)已盡量確保準(zhǔn)確，但若因此等數(shù)據(jù)不確或遺漏引致任何損失或損害，香港交易所及其附屬公司、董事及雇員概不負(fù)責(zé)。（完）