來源：環(huán)球老虎財經(jīng)(ID:laohucaijing01)綜合自聯(lián)訊麒麟堂、離岸人民幣 

延續(xù)8月底以來的強(qiáng)勁升勢，人民幣9月前六個交易日內(nèi)最大漲幅超過2.5%。在岸和離岸人民幣雙雙突破6.47，無論是連漲時間還是升值空間都創(chuàng)下兩年來新高。

離岸人民幣日內(nèi)也連破6.48、6.47、6.46、6.45四大關(guān)口，升至6.4488。在岸人民幣兌美元更是升破6.44關(guān)口，日內(nèi)漲近600點，10天內(nèi)暴漲2100點。

這漲勢，整的空頭直接懷疑人生！好在，人民幣空頭并不多了。

德商分析師周浩稱，人民幣的突然“失控”，事實上也表明市場的頭寸開始過于集中于美元賣盤，這樣的交易邏輯很簡單：市場認(rèn)為中國不會讓人民幣在“十九大”之前出現(xiàn)大幅度的貶值，因此只能選擇做多人民幣來獲取其穩(wěn)定的利息收入，而在這之前需要美元的企業(yè)，也只能考慮盡快結(jié)匯。這就造成了一種自我加強(qiáng)式的循環(huán)效應(yīng)。

翻譯過來就是：炒作、投機(jī)。這跟我們之前的觀點基本一致。

當(dāng)然，還有一種陰謀論的說法，我們不置可否，大家看看就行了：

此前賭人民幣升值的target redemption forward (TRF)，這些頭寸在2015年8月開始人民幣貶值大潮中被“血洗”，在2015年8月11日之前進(jìn)行的一些交易，是TRF最后的遺產(chǎn)，多數(shù)都是兩年期合同，而這些交易在今年8月已經(jīng)逐步到期，對于這些“最后的人民幣多頭”來說，他們犧牲了在黎明前——他們沒有等到人民幣在9月初的瘋狂升值。

人民幣暴力拉升央媽有恃無恐

人民幣匯率的暴力拉升，讓央媽也有恃無恐。

四位消息人士周五晚間透露，中國央行將自下周一(11日)起將外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金調(diào)整為零；而在9月1日至10日發(fā)生的相關(guān)業(yè)務(wù)仍收取20%的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金。

遠(yuǎn)期購匯風(fēng)險準(zhǔn)備金大約是在2015年9-10月左右推出，要求銀行根據(jù)代客的購匯頭寸來繳納一定水平的準(zhǔn)備金，而這部分準(zhǔn)備金的利率為零。這部分準(zhǔn)備金以美元形式繳納，意味著銀行“犧牲了”這部分美元的利息收入，所以就需要將這部分“成本”轉(zhuǎn)嫁給需要購匯的企業(yè)，而在外匯市場上，此前20%的準(zhǔn)備金大約等于一年購匯成本增加3分錢。

“正如之前預(yù)期和建議的，在人民幣極速走升的情況下，考慮到美元的弱勢和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，現(xiàn)在取消20%購匯風(fēng)險準(zhǔn)備金以便讓人民幣匯率雙向波動為最佳時間點?！?/span>

2017年9月8日，央行下發(fā)《中國人民銀行關(guān)于調(diào)整外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金政策的通知》（銀發(fā)[2017]207號），將境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)所需提取的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率調(diào)整為0%。

什么意思呢？我們從最簡單的代客遠(yuǎn)期結(jié)售匯說起。

從銀行的角度看，售匯就是收企業(yè)或個人的人民幣，按照某一匯率兌換成相應(yīng)的外幣（不妨假設(shè)為美元），就是說收人民幣，賣美元。對企業(yè)或個人而言便是購匯，即出人民幣，買美元。所以在某種程度上，售匯與購匯是同一種意思。

遠(yuǎn)期購匯業(yè)務(wù)有很多形式，包括掉期、期權(quán)與遠(yuǎn)期合約等。我們在這簡單起見，以遠(yuǎn)期購匯合約為例來看，它是指企業(yè)（個人不允許參與）與銀行簽訂一份合約，約定未來以一個固定的匯率將人民幣兌換為美元。

舉個例子。假如說現(xiàn)在企業(yè)A與銀行簽了一份遠(yuǎn)期購匯合約，約定2017年12月將以1:6的匯率購買1億的美元。但1個月后，同樣在2017年12月到期的遠(yuǎn)期購匯合約，約定匯率變成了1:7。

這意味企業(yè)A在此前所簽的遠(yuǎn)期購匯合約更值錢了。因為按一開始A簽的合約算，買1億美元只需要6億人民幣，現(xiàn)在買1億美元要7億人民幣。只要企業(yè)A讓銀行在市場上協(xié)助平盤，讓合約價值變現(xiàn)，即可獲利。

所以，市場上一旦有了人民幣貶值的預(yù)期，帶有投機(jī)目的的企業(yè)就會加大對遠(yuǎn)期購匯合約的需求，做空人民幣。有真實貿(mào)易背景的企業(yè)出于套期保值的目的，也會加大對遠(yuǎn)期購匯的需求，以鎖定未來的購匯成本。

而銀行在與企業(yè)簽訂遠(yuǎn)期售匯（客戶購匯）協(xié)議后，會相應(yīng)在即期市場上買入美元持有至遠(yuǎn)期售匯合同到期，拋售人民幣，從而將遠(yuǎn)期的貶值壓力傳導(dǎo)至即期市場，帶來人民幣的即期匯率貶值。

這種現(xiàn)象在2015年“811匯改”后一度盛行。

人民幣在中間價改革后，有著很濃重的貶值預(yù)期，很多企業(yè)都紛紛在境內(nèi)與銀行簽署遠(yuǎn)期購匯合約，進(jìn)行投機(jī)或跨境套利交易（即境內(nèi)遠(yuǎn)期購匯，境外遠(yuǎn)期結(jié)匯謀取遠(yuǎn)期匯差），做空人民幣。

受此影響，銀行代客遠(yuǎn)期售匯簽約在2015年8月飆升至788億美元，凈結(jié)匯-679元（遠(yuǎn)期售匯遠(yuǎn)大于結(jié)匯），是2015年上半年單月最大值的三倍左右。

取消外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率 人民幣持續(xù)升值趨勢要結(jié)束了？

事實上，如果把人民幣與美元都看做一項資產(chǎn)，那么企業(yè)加大遠(yuǎn)期購匯需求，其實就是甩掉貶值的資產(chǎn)—人民幣，持有增值的資產(chǎn)—美元。

演化后，最終的結(jié)果就是人民幣貶值預(yù)期不斷實現(xiàn)，增強(qiáng)，再實現(xiàn)，一貶再貶。

要止住這種趨勢，央行有兩種手段，一是消耗手中的外匯儲備資金，拋出美元買入人民幣，或利用遠(yuǎn)期市場進(jìn)行干預(yù)；二是在制度上下功夫，提出有效對付人民幣空頭的舉措。從持續(xù)性看，消耗外儲終究有個限度，非長久之計，后者才是正道。

所以，基于這樣一個背景，央行在2015年8月31日，下發(fā)了《中國人民銀行關(guān)于加強(qiáng)遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理的通知》（銀發(fā)[2015]273號文），提出要對金融機(jī)構(gòu)的遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)收取20%的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金，凍結(jié)一年，無息。

應(yīng)計提外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金=上月銀行遠(yuǎn)期售匯簽約額*20%

這意味著，以后銀行要進(jìn)行1億美元的遠(yuǎn)期售匯，在下個月就必須提交2000萬美元的無息外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金（類似于法定存款準(zhǔn)備金）。如果銀行采用拆借的方式融入美元來湊足這2000萬，那么銀行就要付出相應(yīng)的融資成本，如果采用自有美元資金，那同樣存在機(jī)會成本。

為保證自身收益，銀行就會將外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金占用所要耗費的成本轉(zhuǎn)移給購匯的企業(yè)。比如說之前遠(yuǎn)期購匯合約約定的匯率是1:7，現(xiàn)在由于要提外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金，成本提高，銀行可能就會要求1:7.2的比例來兌換美元，每一單位美元多收0.2元的人民幣以充當(dāng)成本補(bǔ)償。

如此，央行就借由銀行實現(xiàn)了提高企業(yè)的遠(yuǎn)期購匯成本，打擊人民幣空頭與跨境套利勢力的目的。

但現(xiàn)在，情況與2015年8月完全不一樣了。

人民幣在今年一直是處于一個升值的趨勢。尤其是在5月底，央行提出逆周期因子調(diào)控后，人民幣在外部特朗普政策落地受阻疊加政治風(fēng)險、歐元區(qū)復(fù)蘇強(qiáng)勁使美元持續(xù)走弱、利差擴(kuò)大、國內(nèi)出口強(qiáng)勁貿(mào)易順差修復(fù)等諸多因素共同作用下，開始持續(xù)走強(qiáng)。

勢頭十分迅猛，在近幾天已經(jīng)突破了6.50的關(guān)口，創(chuàng)下近兩年的新高。人民幣開始轉(zhuǎn)為強(qiáng)勢的升值預(yù)期，遠(yuǎn)期售匯簽約縮減，遠(yuǎn)期結(jié)匯量開始上行，凈結(jié)匯額在近兩年內(nèi)首次取得連續(xù)多月的正值。

取消外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率 人民幣持續(xù)升值趨勢要結(jié)束了？

在這樣的一個背景下，央行提出要將2015年推出的20%外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率調(diào)整為0，其目的就不言而喻了：打斷人民幣的持續(xù)升值趨勢，不讓人民幣升值預(yù)期過度膨脹。

為什么呢？有三個原因：

央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中就已經(jīng)闡述過要保持人民幣在合理均衡的水平上的基本穩(wěn)定，現(xiàn)在美元兌人民幣的即期匯率從5月底的6.90升至突破6.50，在將近3個月的時間內(nèi)單邊升了4000多個基點，顯然是與央行的基本穩(wěn)定、雙向浮動的政策方針背道而馳。

20%的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金在2015年推出時，是外匯供不應(yīng)求的失衡局面，現(xiàn)在形勢不同了，外匯供需失衡逐漸修復(fù)，趨于平衡。

現(xiàn)在過于強(qiáng)勢的人民幣全方位升值已經(jīng)影響了國內(nèi)的出口。一個例證是，剛剛公布的8月貿(mào)易賬，在美、日、歐等國PMI向好均取得年內(nèi)高值的情況下，以美元計價的出口增速仍大幅放緩。

從效果來看，將外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率調(diào)整為0，本身就釋放出央行穩(wěn)定人民幣匯率的信號，而其實際作用是有利于降低企業(yè)的遠(yuǎn)期購匯成本。按照8月遠(yuǎn)期售匯簽約額75億美元計算，準(zhǔn)備金率的調(diào)整將給銀行節(jié)省15億美元的頭寸與相應(yīng)的融資成本。

展望未來，我們預(yù)計，未來人民幣繼續(xù)維持如此迅猛升勢的概率較小。

一來現(xiàn)在央行已經(jīng)注意到人民幣的“異?！钡纳齽?，釋放出了穩(wěn)定的信號，如果升值趨勢不減，那么未來央行可能會繼續(xù)出手。

二來當(dāng)前人民幣突破6.50，相對來說已經(jīng)是一個買入美元的低位，在央行舉措出來后，升值預(yù)期會受到一定影響，購匯盤可能會出手抄底，結(jié)匯盤則會相應(yīng)的收斂，等待未來更具競爭力的結(jié)匯價格，從而打壓人民幣的升值動力。

三來貿(mào)易順差在升值壓力下會收窄，削弱人民幣走強(qiáng)的基礎(chǔ)。現(xiàn)在國內(nèi)這一輪原材料與中間品價格上漲，并非源于持續(xù)的需求端擴(kuò)張，而是供給收縮，從PPI向CPI傳導(dǎo)不通暢中也可以看出這一點。

相比于消費品，貿(mào)易品的結(jié)構(gòu)與工業(yè)品更為相似，國內(nèi)工業(yè)品價格的持續(xù)上漲，削弱了中國出口商品的競爭力。國內(nèi)的部分商品，比如螺紋鋼，價格已經(jīng)超過了歐盟和美國。中外價差這種的收窄，加快進(jìn)口替代國內(nèi)產(chǎn)品，我們看到去年8月以來進(jìn)口增速持續(xù)快于出口增速。

人民幣兌美元和一攬子貨幣的升值，也將逐步反映到進(jìn)出口上來。雙重壓力之下，預(yù)計貿(mào)易順差將逐步被擠壓。這會削弱人民幣走強(qiáng)的基礎(chǔ)，因為雖然短期資本流動對匯率的影響更為明顯，但長期來看匯率還是由貿(mào)易順差等基本面因素決定。

下游出口企業(yè)沒法活了

供給側(cè)改革，把上游鋼鐵煤炭等原材料價格炒了起來，價格壓力傳導(dǎo)給中游，中游企業(yè)又把價格壓力傳導(dǎo)給下游。下游企業(yè)，傳，不，去。

本來，國內(nèi)需求疲軟，下游企業(yè)還可以通過出口活命，現(xiàn)在人民幣升值了，最后一條路也堵住了。

人民幣貶值，中國出口企業(yè)不一定撈得到好處，但人民幣升值，中國出口企業(yè)一定會承擔(dān)壓力。

人民幣貶值的時候，中國出口企業(yè)雖然勞不到大便宜，但是至少能夠維持以前的利潤率；現(xiàn)在人民幣開始升值了，對比起，自己承擔(dān)壓力吧，敢議價，越南老撾等東南亞國家立馬過來搶市場。

這不只是邏輯推理。剛剛公布的8月貿(mào)易賬，在美、日、歐等國PMI向好均取得年內(nèi)高值的情況下，以美元計價的出口增速仍大幅放緩。

8月美國、歐元區(qū)制造業(yè)PMI分別為58.8%、57.4%，均創(chuàng)2011年4月以來新高；同時，8月中國制造業(yè)PMI回升至51.7%，為年內(nèi)次高點。

但是，中國8月中國外貿(mào)增速出現(xiàn)超預(yù)期回落，出口增速更是下滑至個位數(shù)。海關(guān)總署9月8日公布的數(shù)據(jù)顯示，8月份出口1.35萬億元，僅僅增長6.9%。

在弱勢美元及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)偏穩(wěn)等背景下，出口增速大幅下滑，只能說明人民幣升值已經(jīng)傷害了出口。

前面漲價，匯率升值壓價，下游企業(yè)的日子真難過。人民幣再這么升下去，估計下游出口企業(yè)要死一批。

央媽此時出手，就是一個信號，有意引導(dǎo)人民幣在這一位置穩(wěn)定且出現(xiàn)一定程度的貶值。

況且，人民幣貶值只是危及境內(nèi)資產(chǎn)價格，人民幣升值危及的是創(chuàng)造價值的企業(yè)。孰輕孰重？

升值背后的隱患：美元短缺 

人民幣雖然升值，但是境內(nèi)美元仍然短缺。

一方面，企業(yè)的存量結(jié)匯消耗著銀行的美元存款；另一方面，即期市場人民幣節(jié)節(jié)攀升導(dǎo)致美元空頭積聚，增加了在掉期和拆借市場補(bǔ)充美元頭寸的需求，近兩周多家銀行的貨幣臺都感受到美元流動性的壓力。

過去兩周來，境內(nèi)美元掉期短端在多個交易日明顯低于利率平價，隔夜掉期點和一日期掉期點一度以低于1.0的價格成交，而通常的報價在3.0附近；美元拆借利率也小幅攀升，多家經(jīng)紀(jì)商的報價顯示，美元隔夜拆借利率從此前的1.22升至1.26。

“最近一兩周美元流動性很緊，掉期短端下到零點幾也是很少見的，不過目前市場還沒有出現(xiàn)恐慌?！币恢匈Y行外匯交易主管稱。

他并表示，隨著人民幣連續(xù)上漲，有些企業(yè)將存量美元拿出來結(jié)匯。這些美元存款本來由銀行對其進(jìn)行管理，現(xiàn)在結(jié)匯之后銀行的外匯頭寸少掉一塊，就需要從掉期或者拆借市場把美元買回來。這樣一來美元需求增加，在掉期和拆借市場美元流動性就顯得緊張。

亦有外資行交易員指出，人民幣兌美元連續(xù)上漲，對于機(jī)構(gòu)自營而言，幾乎沒有人愿意做多美元。銀行間市場大量的美元空頭積聚，就需要通過掉期短端籌措美元資金，令美元流動性的緊張加劇。

“現(xiàn)在人民幣漲這么猛，銀行自營盤的美元空倉是在顯著增加的，需要通過掉期短端buy/sell來補(bǔ)充流動性。”他稱。

企業(yè)的存量美元結(jié)匯，只是將企業(yè)頭寸轉(zhuǎn)化為銀行頭寸，這部分美元依然在境內(nèi)，銀行間市場的美元量并沒有減少。如果美元緊張，應(yīng)該是離開了銀行間市場，要么被央行收走，要么資金出境。

還需要特別注意的是，嚴(yán)控資本外流的做法使得真正想進(jìn)來的資本也會猶豫不前。美元進(jìn)來就出不去了，傻子才會進(jìn)來。

接下來的邏輯是，未來經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)當(dāng)央行試圖放松管制時，資本會迫不及待的涌向境外，短時間內(nèi)造成貨幣貶值壓力大增，央行只能重回資本管制的老路，不然資本的持續(xù)外流有可能導(dǎo)致觸發(fā)貨幣危機(jī)。