來(lái)源：沈建光博士宏觀研究
與今年人民幣波瀾壯闊表現(xiàn)相呼應(yīng)的是，去年市場(chǎng)上關(guān)于人民幣匯率的辯論也異常激烈。但與當(dāng)前樂(lè)觀聲音大相徑庭，去年甚至今年初支持人民幣會(huì)持續(xù)貶值的觀點(diǎn)備受推崇，也占據(jù)主流，當(dāng)時(shí)做空的勢(shì)頭非常猛烈，尤以海外對(duì)沖基金為代表，其中有認(rèn)為今年人民幣會(huì)跌至7.3，甚至跌破8的，有認(rèn)為3萬(wàn)億美元是外匯儲(chǔ)備生命線，穩(wěn)匯率政策會(huì)迅速消耗外匯儲(chǔ)備，使其很快不足2萬(wàn)億美元等等
與去年甚至今年初大多數(shù)人擔(dān)憂人民幣貶值，外匯管理部門不得不加強(qiáng)資本管制以防止大規(guī)模資本流出形成鮮明對(duì)比的是，近幾個(gè)月人民幣走勢(shì)出乎意料的漲勢(shì)如虹。9月11日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)調(diào)升突破6.5，創(chuàng)2016年5月12日以來(lái)的新高。今年以來(lái)人民幣兌美元匯率升值6.5%，這使得不少看空甚至做空人民幣的投資者損失慘重。
與今年人民幣波瀾壯闊表現(xiàn)相呼應(yīng)的是，去年市場(chǎng)上關(guān)于人民幣匯率的辯論也異常激烈。但與當(dāng)前樂(lè)觀聲音大相徑庭，去年甚至今年初支持人民幣會(huì)持續(xù)貶值的觀點(diǎn)備受推崇，也占據(jù)主流，當(dāng)時(shí)做空的勢(shì)頭非常猛烈，尤以海外對(duì)沖基金為代表，其中有認(rèn)為今年人民幣會(huì)跌至7.3，甚至跌破8的，有認(rèn)為3萬(wàn)億美元是外匯儲(chǔ)備生命線，穩(wěn)匯率政策會(huì)迅速消耗外匯儲(chǔ)備，使其很快不足2萬(wàn)億美元等等。在巨大人民幣貶值壓力下，央行甚至不得不通過(guò)加強(qiáng)資本管制以應(yīng)對(duì)大規(guī)模資本流出的可能。
而在有關(guān)人民幣匯率走勢(shì)的幾輪爭(zhēng)論中，筆者一直是為數(shù)不多的幾位堅(jiān)持人民幣沒(méi)有必要以及也不會(huì)一次性大幅貶值的人士，如今看來(lái)這一判斷得到了驗(yàn)證，不僅人民幣貶值預(yù)期被扭轉(zhuǎn)，政策方面的擔(dān)憂也隨之減輕，如央行于近日宣布調(diào)降外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率自20%至零，且取消境外人民幣業(yè)務(wù)參加行在境內(nèi)代理行存放存款準(zhǔn)備金，說(shuō)明貶值警報(bào)得以解除。
回顧這次有關(guān)人民幣匯率的爭(zhēng)論，筆者不禁反思，為何大多數(shù)經(jīng)驗(yàn)豐富的市場(chǎng)人士，甚至是不少曾經(jīng)收益頗豐的海外對(duì)沖基金都站在了如今看來(lái)事實(shí)的反面，損失慘重？人民幣匯率預(yù)測(cè)錯(cuò)的離譜的原因究竟又是對(duì)哪些形勢(shì)的誤判造成的？
筆者總結(jié)下來(lái)，大概可以歸納為如下五點(diǎn)：
第一，對(duì)美元走勢(shì)的誤判。
在筆者看來(lái)，過(guò)去兩年，人民幣之所以面臨較強(qiáng)的貶值預(yù)期，最主要原因在于美元走強(qiáng)。悉數(shù)近兩年屢次匯改，也很多情況下是央行出于對(duì)美元升值的擔(dān)憂，提前防范人民幣大幅貶值預(yù)留政策空間的考量。如2015年811匯率改革是在人民幣納入SDR籃子考核的關(guān)鍵時(shí)刻也是美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟歷史性加息之前資金回流美國(guó)之際；2015年底央行發(fā)布CFETS一籃子貨幣指數(shù)是在美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近之時(shí)；2016年底央行加大資本管制措施與年底美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近相關(guān)。而今年6月美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，央行修改中間價(jià)公式，加入逆周期因子，在筆者看來(lái)，亦是央行對(duì)可能出現(xiàn)美元升值前景的提前防范。
然而，問(wèn)題的關(guān)鍵在于對(duì)美元走勢(shì)的把握是否準(zhǔn)確。與一般經(jīng)濟(jì)學(xué)理論不同，筆者梳理了上世紀(jì)70年代以來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)7次加息周期后美元的走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)美元并非呈現(xiàn)的是由于息差的變化影響資金流入，進(jìn)而推高美元的態(tài)勢(shì)，反而大概率是走弱態(tài)勢(shì)。筆者曾在《“歷史性加息”后美元走弱概率大》（2016年1月12日）文章中，詳細(xì)梳理了這一邏輯。
同時(shí)，筆者在《十大因素預(yù)示美元已是強(qiáng)弩之末》（2016年2月4日）、《本輪美元周期已經(jīng)接近頂點(diǎn)》（2017年4月9日）、《為什么我堅(jiān)持唱空美元》（2017年7月19日）等文中都提到了美元指數(shù)已是八年來(lái)新高，并列舉周期性因素與美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型緩慢等原因，說(shuō)明強(qiáng)勢(shì)美元無(wú)法持續(xù)。其實(shí)，早在去年年初美元便已經(jīng)呈現(xiàn)走弱態(tài)勢(shì)，但由于其后英國(guó)脫歐和特朗普勝選兩大黑天鵝事件的出現(xiàn)，扭轉(zhuǎn)了弱勢(shì)美元的態(tài)勢(shì)。今年黑天鵝事件出清，使得美元重回疲軟態(tài)勢(shì)并不令人感到意外。而把握住了這一態(tài)勢(shì)，便可以自然的得出人民幣今年貶值壓力會(huì)大幅減輕的判斷。
第二，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)估計(jì)不足。
在筆者看來(lái)，近一段時(shí)間人民幣升值幅度較大，除了美元疲軟，以及早前出臺(tái)的一些資本管制措施以外，與中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升同樣密切相關(guān)。早在年初文章《從挖掘機(jī)周期看中國(guó)投資復(fù)蘇》（2017年3月2日）、《從十個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)看中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期》（2017年3月3日）中，筆者便觀察到今年投資驅(qū)動(dòng)下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)積極向好跡象。
即通過(guò)跟蹤與投資相關(guān)的諸多指標(biāo)，如挖掘機(jī)銷售、發(fā)電量、鐵路貨運(yùn)量、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)、重型開(kāi)車銷售等多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，筆者發(fā)現(xiàn)，去年三季度以來(lái)，上述指標(biāo)在呈現(xiàn)明顯上行的態(tài)勢(shì)，不少指標(biāo)在上半年接近甚至超過(guò)2009年時(shí)期的高點(diǎn)。伴隨著基建投資以及各類PPP項(xiàng)目加速落地，去產(chǎn)能使得制造業(yè)投資有所反彈，以及今年房地產(chǎn)投資對(duì)增長(zhǎng)的拖累有限等等，投資是支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>
除此以外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體向好也罕見(jiàn)的得益于三駕馬車的支持，今年上半年中國(guó)凈出口對(duì)增長(zhǎng)拉動(dòng)轉(zhuǎn)正，體現(xiàn)了海外經(jīng)濟(jì)回暖的影響；除此以外，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)有所體現(xiàn)，企業(yè)盈利情況改善，民間投資者回升，都使得本輪經(jīng)濟(jì)反彈得以支撐。今年上半年第一、二季度同比增速均達(dá)到6.9%，GDP增長(zhǎng)結(jié)束了2014年底以來(lái)的季度逐步下滑態(tài)勢(shì)，超過(guò)2016年各季度的增速。得益于基本面的轉(zhuǎn)好，人民幣吸引力增強(qiáng)，也使得近期人民幣一路走強(qiáng)，超出預(yù)期。
第三，對(duì)美國(guó)特朗普政策的期待離譜。
去年年底的美元行情可以說(shuō)是特朗普行情，但在筆者看來(lái)，這種升值其實(shí)透支了政策利好，很難持續(xù)。果不其然，今年特朗普經(jīng)濟(jì)政策落實(shí)緩慢，政治丑聞?lì)l發(fā)，社會(huì)矛盾的激化都使得預(yù)期反轉(zhuǎn)，支持美元由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。
例如，特朗普醫(yī)改提案失敗，稅改推遲以及基建投資面臨高漲的債務(wù)堆積的制衡。而政治方面的丑聞接二連三，特朗普首席戰(zhàn)略師班農(nóng)的離職以及8月重要職位的頻繁人員更迭，使得特朗普政治前景充滿不確定性，甚至是否會(huì)又一個(gè)“水門事件”亦在討論之中。加之，代表著美國(guó)極右勢(shì)力劇烈回潮的弗吉尼亞州夏洛茨維爾騷亂，亦是社會(huì)矛盾的激化的表現(xiàn)。市場(chǎng)由此產(chǎn)生的擔(dān)憂情緒，很難由于短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊而有明顯改觀，進(jìn)而對(duì)美元形成沖擊。
第四，年初對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的判斷過(guò)于悲觀。
近一兩年，筆者與國(guó)內(nèi)學(xué)者和投資者交流時(shí)大多能感受到，國(guó)內(nèi)投資者看好美國(guó)經(jīng)濟(jì)的居多，認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)健，高科技企業(yè)和技術(shù)創(chuàng)新是支持其增長(zhǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力；而大多數(shù)投資者對(duì)于歐洲并不樂(lè)觀，不僅是由于歐債危機(jī)之后經(jīng)濟(jì)低迷，更多的是出于對(duì)歐洲政治前景的擔(dān)憂，且去年英國(guó)脫歐黑天鵝事件的發(fā)生使得歐盟內(nèi)部疑歐情緒再度高漲，更加坐實(shí)了這種悲觀情緒。
然而，筆者今年以來(lái)一直對(duì)歐洲大陸經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇抱以積極的態(tài)度（《歐元復(fù)蘇是否開(kāi)始？》（2017年4月27日）），在筆者看來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然持續(xù)向好，但已被市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期所充分反應(yīng)，甚至有高估的成分，反而是歐洲經(jīng)濟(jì)有諸多亮點(diǎn)，只要法國(guó)大選沒(méi)有出現(xiàn)極右政黨上臺(tái)的黑天鵝事件，歐盟除英國(guó)外有超出預(yù)期的走向復(fù)蘇的可能。如今來(lái)看，上述判斷得到了充分證實(shí)，今年歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是普遍的，政治上也在向好的方面轉(zhuǎn)變，在此背景下，歐元今年走勢(shì)勢(shì)如破竹，對(duì)美元漲幅高達(dá)15%，超出早前市場(chǎng)預(yù)期。
第五，對(duì)危機(jī)理論的認(rèn)識(shí)存在偏差。
近一兩年有關(guān)匯率的討論大多數(shù)是見(jiàn)仁見(jiàn)智，但有些海外做空的觀點(diǎn)卻明顯有悖于常理，難以自圓其說(shuō)。例如，在2016年人民幣貶值壓力較大之時(shí)，有做空的聲音提出中國(guó)外匯儲(chǔ)備是虛假的，因?yàn)榘藢?duì)中投公司的注資等，但只要認(rèn)真核查就會(huì)發(fā)現(xiàn)這一說(shuō)法的錯(cuò)誤的，真實(shí)的情況是這部分注冊(cè)早已被扣除，并非外匯儲(chǔ)備的一部分。然而，這樣的言論當(dāng)時(shí)曾引起很大的恐慌。
同時(shí)，在今年年初人民幣再度面臨貶值壓力時(shí)，又有聳人聽(tīng)聞的海外做空觀點(diǎn)提出，央行需要在保匯率不跌破7和外匯儲(chǔ)備不跌破3萬(wàn)億生命線之間做出選擇，甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)將3萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備作為貨幣政策的錨。筆者當(dāng)時(shí)發(fā)表文章《保外儲(chǔ)還是保匯率是個(gè)偽命題》（2017年2月8日）指出這種觀點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，在筆者看來(lái)，這樣的提法將二者地位等同起來(lái)，其實(shí)增加了對(duì)貨幣政策操作無(wú)謂的約束。事后的情況是，人民幣貶值預(yù)期扭轉(zhuǎn)之后，外匯儲(chǔ)備已經(jīng)連續(xù)7個(gè)月回升，保匯率還是保儲(chǔ)備二者只能取其一的觀點(diǎn)也被現(xiàn)實(shí)證偽?？梢?jiàn)，判斷匯率走勢(shì)，應(yīng)該立足于在事實(shí)與經(jīng)濟(jì)理論的基礎(chǔ)上認(rèn)真分析，才能去偽存真。
綜上，筆者認(rèn)為，今年人民幣匯率能夠扭轉(zhuǎn)大幅貶值預(yù)期進(jìn)而企穩(wěn)來(lái)之不易，外因美元走勢(shì)轉(zhuǎn)變的重要因素，也與同期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)向好，國(guó)內(nèi)采取的貨幣政策收緊政策以及對(duì)資本外流限制政策有關(guān)。在此背景下，反思近一兩年匯率討論的一些觀點(diǎn)與爭(zhēng)論，特別是糾正一些海外做空觀點(diǎn)的誤區(qū)，有助于為未來(lái)更好的認(rèn)清把握匯率形勢(shì)提供參考。展望未來(lái)，筆者認(rèn)為，人民幣大概率會(huì)保持穩(wěn)定，但比上半年升值態(tài)勢(shì)會(huì)有所收窄。隨著資本流出管制的放松，預(yù)計(jì)人民幣對(duì)美元匯率到年底之前保持在6.3-6.7之間，中值是6.5。
