作者：廖群

本文來(lái)源：中國(guó)走出去

作者簡(jiǎn)介：廖群，中信銀行（國(guó)際）首席經(jīng)濟(jì)師

內(nèi)地的對(duì)外直接投資，自2002年開(kāi)始起飛，此后15年高歌猛進(jìn)，年均增長(zhǎng)速度超過(guò)40%。去年，即2016年，更同比增長(zhǎng)44.1%，投資額達(dá)1,701.1億美元。這一高歌猛進(jìn)，一方面是內(nèi)地企業(yè)在自身資金與業(yè)務(wù)實(shí)力增強(qiáng)而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩並產(chǎn)能過(guò)剩形勢(shì)下進(jìn)行海外資產(chǎn)配置的自主選擇，另一方面則是中央政府鼓勵(lì)與支持企業(yè)“走出去”的政策結(jié)果。的確，直至去年下半年，中央政府對(duì)於企業(yè)“走出去”一直都持全面鼓勵(lì)與支持的態(tài)度。

但這一全面鼓勵(lì)與支持的政策態(tài)勢(shì)在去年下半年產(chǎn)生了變化。去年第4季度以來(lái)，為應(yīng)對(duì)人民幣貶值與資本流出的壓力，中央政府採(cǎi)取了一系列控制資本流出的政策舉措，其中也包括抑制企業(yè)海外投資的法規(guī)措施。其結(jié)果，今年以來(lái)內(nèi)地對(duì)外直接投資額大幅下滑，上半年比去年同期陡降42.9%。這引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)於中央政府的對(duì)外投資政策是否已產(chǎn)生了根本性改變的質(zhì)疑與擔(dān)憂。

其實(shí)，這種質(zhì)疑與擔(dān)憂是沒(méi)有必要的。應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，此次政策的變化是結(jié)構(gòu)性的，不是全面性的，因而不是根本性的。去年4季度以來(lái)對(duì)企業(yè)海外投資的抑制措施並不意味著中央政府對(duì)外直接投資政策的全面收緊，而應(yīng)視為這一政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

所謂結(jié)構(gòu)性調(diào)整，就是對(duì)大部分對(duì)外投資繼續(xù)或進(jìn)一步鼓勵(lì)與支持，而對(duì)小部分對(duì)外投資進(jìn)行抑制。最近，國(guó)家發(fā)改委、商務(wù)部、工信部與外管局等部委相繼表示，要抑制的只是非理性對(duì)外投資，而理性對(duì)外投資則將繼續(xù)受到鼓勵(lì)與支持。

那么，何為非理性對(duì)外投資，何又為理性對(duì)外投資呢？

非理性對(duì)外投資，從行業(yè)之角度，各政府部門(mén)都公開(kāi)點(diǎn)名的是房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂(lè)業(yè)、體育俱樂(lè)部等行業(yè)的海外投資；從投資性質(zhì)之角度，則包括以向海外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)為目的不真實(shí)投資，與產(chǎn)業(yè)政策相違背的不合規(guī)投資，與基於錯(cuò)誤的市場(chǎng)前景預(yù)測(cè)的不合理投資。

不真實(shí)投資有兩種。首先，近兩年來(lái)，國(guó)內(nèi)資本過(guò)剩與人民幣貶值預(yù)期催生了很多內(nèi)地企業(yè)海外資產(chǎn)配置的愿望與計(jì)劃。為實(shí)現(xiàn)這一愿望與計(jì)劃，部分企業(yè)就像當(dāng)年製造假出口那樣製造假對(duì)外投資，在根本就沒(méi)有實(shí)際投資項(xiàng)目的情況下編造虛假的海外投資合約，以將資金從內(nèi)地移至海外。這種不真實(shí)投資，是政府此次政策調(diào)整的首要打擊目標(biāo)。第二，還有部分企業(yè)投資於一些準(zhǔn)入容易的海外項(xiàng)目，如房地產(chǎn)、影城、體育俱樂(lè)部項(xiàng)目等，不管其業(yè)務(wù)前景與價(jià)格如何，先買(mǎi)下來(lái)以將國(guó)內(nèi)資金轉(zhuǎn)移出來(lái)，然后再作打算。這種投資，雖有實(shí)際投資項(xiàng)目但以轉(zhuǎn)移資產(chǎn)至海外而非盈利為目的，因而也屬於不真實(shí)投資，是近幾個(gè)月來(lái)政府抑制的主要目標(biāo)。

不合規(guī)投資，則是指不符合內(nèi)地對(duì)外投資的產(chǎn)業(yè)政策，即投資於產(chǎn)業(yè)政策所規(guī)定的行業(yè)以外領(lǐng)域的對(duì)外投資。這種投資，既使從投資回報(bào)率的角度是可取的，在當(dāng)前內(nèi)地資本市場(chǎng)尚未完全開(kāi)放的情況下不符合內(nèi)地的政策規(guī)定，所以也是中央政府此次政策調(diào)整所抑制的目標(biāo)。

至於不合理投資，雖然並非以轉(zhuǎn)移資產(chǎn)為目的，也並不違反對(duì)外投資的產(chǎn)業(yè)政策，而是基於海外資產(chǎn)業(yè)務(wù)前景的良好預(yù)測(cè)，但由於目前很多內(nèi)地企業(yè)對(duì)海外市場(chǎng)了解不夠，所作的業(yè)務(wù)前景預(yù)測(cè)過(guò)於樂(lè)觀，基於此等預(yù)測(cè)的投資決策，必將高估資產(chǎn)價(jià)格從而導(dǎo)致投資失利，所以也處?kù)犊刂浦小?/p>

與此相應(yīng)，最近商務(wù)部強(qiáng)調(diào)非理性投資的四個(gè)特質(zhì)，一是不能給國(guó)內(nèi)帶來(lái)緊缺性資源，二是不能給企業(yè)帶來(lái)新技術(shù)，三是不能為國(guó)內(nèi)帶來(lái)就業(yè)機(jī)會(huì)，四是企業(yè)估值有巨大的彈性空間。這也可以說(shuō)是政府不予鼓勵(lì)與支持的四條標(biāo)準(zhǔn)。

那么理性對(duì)外投資又如何判斷呢？與非理性投資反向?qū)?yīng)，一是有實(shí)際項(xiàng)目並以盈利為目的真實(shí)投資，二是符合內(nèi)地對(duì)外投資產(chǎn)業(yè)政策的合規(guī)投資，三是以可靠的盈利前景預(yù)測(cè)為依據(jù)的合理投資?？梢岳斫?，這樣的投資才值得鼓勵(lì)與支持。第三類投資本是企業(yè)本身的事，政策無(wú)必要鼓勵(lì)與支持，但鑒於當(dāng)前內(nèi)地企業(yè)的海外市場(chǎng)知識(shí)有限，政府作些引導(dǎo)也無(wú)可厚非。第二類投資，即符合政府對(duì)外投資產(chǎn)業(yè)政策的投資，才是政府鼓勵(lì)與支持的核心內(nèi)容。

那么下一個(gè)問(wèn)題是，政府關(guān)於對(duì)外投資的產(chǎn)業(yè)政策是甚么樣的呢？應(yīng)該說(shuō)，不是很明確。內(nèi)地國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)政策比較確定，如支持七大新興產(chǎn)業(yè)，抑制產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)等。而對(duì)外投資的產(chǎn)業(yè)政策，就說(shuō)得不是那么清楚了。但從過(guò)去15年來(lái)對(duì)外投資的發(fā)展歷程及政府各部門(mén)的文件與官員的講話，可以看出一個(gè)輪廓。在對(duì)外投資增長(zhǎng)的前期，政府鼓勵(lì)的主要是兩大領(lǐng)域的投資，一是資源性行業(yè)，如礦山、油田、大宗商品等，二是科技性行業(yè)，如信息技術(shù)、高端製造、生物醫(yī)療等。中期后擴(kuò)充到中端製造業(yè)、農(nóng)業(yè)技術(shù)及與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)的服務(wù)業(yè)，如電子、機(jī)械、消費(fèi)品、節(jié)能環(huán)保、農(nóng)藥化肥、貿(mào)易、銀行等行業(yè)。近年來(lái)隨著“一帶一路”戰(zhàn)略的推行，“一帶一路”項(xiàng)目成為政府大力鼓勵(lì)與支持的另一個(gè)重要領(lǐng)域。“一帶一路”項(xiàng)目現(xiàn)階段主要是在交通運(yùn)輸?shù)然A(chǔ)設(shè)施行業(yè)，既解決“一帶一路”沿綫國(guó)家當(dāng)前之需，又有利於國(guó)內(nèi)去產(chǎn)能。但今后涵蓋范圍很廣，前景很闊。這給對(duì)外直接投資帶來(lái)了更多的國(guó)家戰(zhàn)略色彩。雖然“一帶一路”項(xiàng)目終歸將是商業(yè)項(xiàng)目，“一帶一路”投資今后將是對(duì)外投資產(chǎn)業(yè)政策的重中之重。從另一個(gè)角度來(lái)看，政府對(duì)外投資產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)與支持的，相對(duì)於前述商務(wù)部所提的四條不鼓勵(lì)與支持標(biāo)準(zhǔn)，是能給國(guó)內(nèi)帶來(lái)緊缺資源，能給企業(yè)帶來(lái)新技術(shù)，能為國(guó)內(nèi)帶來(lái)就業(yè)機(jī)會(huì)，企業(yè)估值合理的對(duì)外投資，再加上能加速“一帶一路”戰(zhàn)略與國(guó)內(nèi)去產(chǎn)能。

的確，從今年上半年情況來(lái)看，對(duì)外投資下降的行業(yè)主要是上述的非理性投資領(lǐng)域，而理性投資領(lǐng)域的投資仍保持增長(zhǎng)或只有輕度下降。據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，上半年房地產(chǎn)業(yè)對(duì)外投資同比大降82.0%，文化、體育和娛樂(lè)業(yè)對(duì)外投資同比驟跌82.5%。但上半年內(nèi)地企業(yè)參與的汽車(chē)相關(guān)海外企業(yè)併購(gòu)項(xiàng)目就有8個(gè)，投資總額55億美元，而去年全年這類投資項(xiàng)目?jī)H有9個(gè)。單是吉利汽車(chē)就收購(gòu)了寶騰汽車(chē)、蓮花汽車(chē)、飛行汽車(chē)三家海外企業(yè)。另?yè)?jù)貝克?麥堅(jiān)時(shí)的研究報(bào)告，今年二季度工業(yè)領(lǐng)域是內(nèi)地企業(yè)對(duì)外併購(gòu)數(shù)目最多的行業(yè)，而交通運(yùn)輸是跨境併購(gòu)額最高的行業(yè)。同時(shí)，在“一帶一路”沿綫國(guó)家的交通運(yùn)輸?shù)然A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目在加速推進(jìn)，連中醫(yī)藥行業(yè)也在“一帶一路”沿綫國(guó)家建設(shè)了16個(gè)醫(yī)藥海外中心，並於今年1月出臺(tái)了《中醫(yī)藥“一帶一路”發(fā)展規(guī)劃（2016-2020）》。

所以，當(dāng)前對(duì)於對(duì)外投資的一些抑制性措施是中央政府對(duì)外投資政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，要抑制的僅是非理性投資，而理性投資將繼續(xù)得到鼓勵(lì)與支持。尤其是，鑒於人民幣貶值與資本流出壓力已大幅減輕，中央政府的此次對(duì)外投資政策調(diào)整有可能在收緊方向上告一段落而向鬆動(dòng)方向回調(diào)，即對(duì)理性投資將進(jìn)一步鼓勵(lì)與支持，同時(shí)對(duì)非理性投資的抑制日求精準(zhǔn)，避免抑制擴(kuò)大化與誤打。不久我們將會(huì)看到這種回調(diào)，此后可望對(duì)外直接投資逐步復(fù)蘇。