本文作者系IMI特約研究員、國家發(fā)改委對(duì)外經(jīng)濟(jì)研究所室主任曲鳳杰，這是她刊登于《當(dāng)代金融家》雜志2017年8月刊的文章，原題為《構(gòu)建“一帶一路”下的人民幣國際化路線圖》。
人民幣“入籃”以來，人民幣國際化進(jìn)程不僅沒有較大進(jìn)展，反而2016年首次出現(xiàn)了倒退。曲鳳杰認(rèn)為，若使人民幣國際化重回軌道，需要重新思考人民幣作為外圍貨幣國際化的邏輯，可以在“一帶一路”大框架下，構(gòu)建從區(qū)域化到國際化的路線圖。
并從逐步構(gòu)建與“一帶一路”沿線國家在經(jīng)常項(xiàng)目和資本金融項(xiàng)目下雙逆差的國際收支結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)中資銀行、金融科技公司、互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)等加快對(duì)“一帶一路”沿線國家布局，發(fā)展“一帶一路”區(qū)域債券市場(chǎng)，深化“一帶一路”區(qū)域金融和貨幣合作機(jī)制，發(fā)揮亞洲基礎(chǔ)設(shè)施銀行對(duì)人民幣國際化的推動(dòng)作用，加快人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè)，進(jìn)一步完善人民幣國際清算系統(tǒng)，盯住美元，大力發(fā)展QFII、滬港通、深港通、債券通等九個(gè)角度分析了在“一帶一路”框架下，構(gòu)建次循環(huán)體系和打造人民幣區(qū)域核心貨幣地位的思路。
以下為文章全文：
2014年下半年以來，我國國際收支雙順差和外匯儲(chǔ)備持續(xù)累積的狀況發(fā)生了根本改變。2016年，人民幣貿(mào)易計(jì)價(jià)結(jié)算、金融計(jì)價(jià)結(jié)算和外匯儲(chǔ)備全球占比分別同比下降37.7%、24.4%和29%。受對(duì)中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長信心不足、人民幣貶值預(yù)期、資本賬戶管制趨緊等多重因素影響，國際金融市場(chǎng)減少人民幣資產(chǎn)持有，2016年末，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)規(guī)模為3.03萬億元，較2015年高位下降34%，中國香港人民幣存款5467.07億元，較2015年7月高位大幅下降45%。根據(jù)SWIFT統(tǒng)計(jì)，2016年全球人民幣支付交易規(guī)模較上年下降29.5%，人民幣國際化程度出現(xiàn)較大幅度下降。
鑒于外匯儲(chǔ)備持續(xù)下降的形勢(shì)，我國資本賬戶管制進(jìn)一步趨緊，加強(qiáng)了對(duì)境外買房、證券投資、購買壽險(xiǎn)和投資性返還分紅類保險(xiǎn)等尚未開放資本項(xiàng)目的管制，強(qiáng)化了對(duì)購付匯交易真實(shí)性的審核；進(jìn)一步規(guī)范境外機(jī)構(gòu)人民幣銀行結(jié)算賬戶；信息報(bào)送制度也有所健全。
通過加強(qiáng)資本賬戶監(jiān)管等多項(xiàng)措施，進(jìn)入2017年以來，人民幣對(duì)美元匯率重回升勢(shì)，外匯儲(chǔ)備也于2月重回3萬億美元規(guī)模，從全年來看，預(yù)期人民幣國際使用率有望較上年回升。但從國際金融市場(chǎng)對(duì)人民幣資產(chǎn)持有意愿依然不足來看，人民幣國際化程度短期難有根本改觀。
龐大的海外資產(chǎn)存量是成為國際貨幣必要條件
1821年，英國正式確立金本位制。在該制度下，各國政府以法律形式規(guī)定貨幣的含金量，公民可以將持有的紙幣按照貨幣含金量?jī)稉Q為金幣，各國之間按各自金鑄幣的含金量形成固定的兌換比例，初步建立起比較穩(wěn)定的國際貨幣聯(lián)系。金本位的確立，加上英國在世界經(jīng)濟(jì)貿(mào)易中的迅猛發(fā)展，使世界貨幣進(jìn)入了英鎊世紀(jì)。
隨著“工業(yè)革命”使英國成為世界上最大的產(chǎn)業(yè)大國，英國開始積極推行自由貿(mào)易政策。20世紀(jì)初，隨著自由主義經(jīng)濟(jì)體系的建立，英國成為當(dāng)時(shí)的世界霸主，其殖民領(lǐng)地相當(dāng)于本土的137倍，殖民人口相當(dāng)于本國人口的8倍多，英鎊作為宗主國貨幣，進(jìn)一步在全世界得到廣泛使用。而英鎊與黃金之間穩(wěn)定的匯率，則令其成為國際結(jié)算中的硬通貨。英鎊進(jìn)一步從“世界貨幣”發(fā)展成為“國際貨幣體系中心”。
二次世界大戰(zhàn)后，美國經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，其國內(nèi)生產(chǎn)總值占全球48%左右，貿(mào)易量占全球1/3左右。然而，龐大的經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易規(guī)模并沒有促使美元自然“進(jìn)化”成為國際貨幣。直到1944年的布雷頓森林會(huì)議，通過黃金與美元掛鉤、各國貨幣與美元掛鉤的制度設(shè)計(jì)，才確立了美元取代英鎊成為核心世界貨幣的地位。
但客觀來看，英鎊仍然具有與美元抗衡的內(nèi)在力量。但在1946年，英國由于戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)困難，一次性向美國政府借了37.5億美元貸款，并恢復(fù)英鎊和美元的自由兌換，令英鎊區(qū)各國紛紛提取存款兌換美元，導(dǎo)致在不到一個(gè)月時(shí)間內(nèi)，英國流失了10億美元黃金儲(chǔ)備，元?dú)獯髠?，才令英鎊徹底失去了與美元抗衡的能力。此后，美國經(jīng)過“馬歇爾計(jì)劃”以及長達(dá)10年的美元借貸資本輸出，終于確立了國際貨幣體系中唯一可自由兌換貨幣的核心地位。
再看中國。排除官方儲(chǔ)備資產(chǎn)，中國一直以來都是資本流入大國。雖然在2016年晉升成為全球第二大對(duì)外直接投資大國，直接投資項(xiàng)下的國際收支首次為負(fù)，但按照存量口徑，2016年末中國對(duì)外直接投資存量資產(chǎn)規(guī)模為1.3萬億美元，負(fù)債則高達(dá)2.9萬億美元，整體表現(xiàn)為凈流入。雖然累積了1.68萬億美元海外借貸資產(chǎn)，但多數(shù)是短期貿(mào)易借貸，而且多以美元支付和計(jì)息。參照英鎊與美元走上世界貨幣的道路，海外資產(chǎn)存量有限，不僅反映中國參與國際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的深度和廣度有待進(jìn)一步加強(qiáng)，或許也是制約人民幣發(fā)展成為國際化貨幣重要的基本因素之一。
人民幣作為“外圍”貨幣實(shí)現(xiàn)國際化的邏輯
在當(dāng)前“中心-外圍”式的國際貨幣體系結(jié)構(gòu)中，美元與人民幣分處“中心”與“外圍”兩端，這決定了人民幣國際化的收益及成本邏輯與美元完全不同。
從收益角度來看，外圍貨幣意圖成為國際貨幣，不可能靠長期國際收支赤字為國際市場(chǎng)提供流動(dòng)性。人民幣要成為國際貨幣因而面臨“特里芬難題”：一方面，要向國際市場(chǎng)提供人民幣流動(dòng)性，則國際收支必然發(fā)生逆差而表現(xiàn)為赤字；另一方面，要使人民幣幣值穩(wěn)定，則國際收支必須是順差及持有適當(dāng)規(guī)模的外匯儲(chǔ)備以維持國際市場(chǎng)信心?？梢?，人民幣國際化收益的核心，首先是降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，其次是減少為維持貨幣信心所需的美元外匯儲(chǔ)備規(guī)模，最后才是在國際市場(chǎng)沉淀適量規(guī)模人民幣資產(chǎn)后獲得的鑄幣稅收益。
從成本角度來看，中國作為國際貨幣體系外圍國家，只有維持一定規(guī)模的美元外匯儲(chǔ)備才能保持國際市場(chǎng)對(duì)人民幣幣值的信心，即使我國外匯儲(chǔ)備已達(dá)到相當(dāng)高的水平（截至2017年6月末，我國外匯儲(chǔ)備余額30568億美元，比2016年末上升463億美元），國際市場(chǎng)也有可能僅僅因?yàn)槠湟?guī)模下降而喪失這種信心。而且，人民幣匯率不可避免地受到美元匯率和美國貨幣政策干擾，當(dāng)人民幣由于多種因素對(duì)美元貶值或存在貶值預(yù)期時(shí)，國際金融市場(chǎng)就會(huì)迅速減持人民幣資產(chǎn)，從而令人民幣國際化的成本和風(fēng)險(xiǎn)更高。這也是造成2016年國際金融市場(chǎng)人民幣資產(chǎn)占比減少的深層次原因。
事實(shí)證明，在國際貨幣體系中心-外圍架構(gòu)下，意圖以經(jīng)常項(xiàng)目逆差或資本和金融賬戶赤字輸出人民幣，會(huì)破環(huán)人民幣對(duì)美元幣值相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)，并不可行。即便通過進(jìn)口支付人民幣或向國外提供人民幣貸款進(jìn)口中國產(chǎn)品，可以增加人民幣在貿(mào)易和資本金融項(xiàng)下的使用，但由于海外沒有大量人民幣沉淀，仍然不會(huì)增加人民幣國際化的鑄幣稅收益。
“一帶一路”建設(shè)是中國推進(jìn)區(qū)域合作的創(chuàng)新工程，除了在貿(mào)易、投資、產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面能夠?qū)崿F(xiàn)機(jī)制化合作創(chuàng)新外，在金融方面也有很大的作為空間，可以探索建立中國主導(dǎo)的國際產(chǎn)業(yè)分工格局和次循環(huán)體系，通過與“一帶一路”國家保持經(jīng)常項(xiàng)目逆差并使用人民幣支付，享受人民幣鑄幣稅收益；同時(shí)與美國保持經(jīng)常項(xiàng)目順差，向其繳納美元鑄幣稅收益。通過在“一帶一路”沿線大量投資（包括股權(quán)和債權(quán)），形成龐大的人民幣海外資產(chǎn)池，奠定人民幣在次循環(huán)體系的中心地位。
“一帶一路”框架下的“曲線國際化”路線圖
在“一帶一路”框架下，構(gòu)建次循環(huán)體系和打造人民幣區(qū)域核心貨幣地位的思路如下：
第一，逐步構(gòu)建與“一帶一路”沿線國家在經(jīng)常項(xiàng)目和資本金融項(xiàng)目下雙逆差的國際收支結(jié)構(gòu)。
盡管整體來看，人民幣尚不具備實(shí)現(xiàn)國際收支雙逆差的條件，但與“一帶一路”沿線國家在經(jīng)常項(xiàng)目和資本金融項(xiàng)目下實(shí)現(xiàn)雙逆差是可行的。成為區(qū)域核心貨幣也就意味著具備了為逆差融資的能力。2016年，我國對(duì)“一帶一路”沿線國家貿(mào)易整體呈現(xiàn)順差，實(shí)現(xiàn)出口總額38319億元、進(jìn)口總額24198億元。
雖然這些國家貿(mào)易對(duì)我國依賴程度較高，多數(shù)國家匯率對(duì)人民幣的參照程度高于對(duì)美元和歐元的參照程度，但人民幣在跨境貿(mào)易中的實(shí)際收付卻僅占貿(mào)易總額的13.9%。為了擴(kuò)大人民幣的區(qū)域使用并為“一帶一路”沿線國家提供區(qū)域貨幣，一個(gè)重要的前提就是為區(qū)域提供充足的人民幣流動(dòng)性。為此，可以一方面通過人民幣借款和對(duì)外直接投資提升人民幣海外資產(chǎn)規(guī)模，充分利用中國在“一帶一路”項(xiàng)目建設(shè)中既是投資方也是建設(shè)者的優(yōu)勢(shì)，設(shè)計(jì)人民幣融資方案，助推人民幣在對(duì)外投資中的使用；另一方面通過投資提高“一帶一路”沿線國家的工業(yè)化水平，培育其出口能力，從而提升從這些國家的進(jìn)口，將“一帶一路”貿(mào)易由“出超”調(diào)整為“入超”。
第二，鼓勵(lì)中資銀行、金融科技公司、互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)等加快對(duì)“一帶一路”沿線國家布局，提高金融服務(wù)的可及性。
要在“一帶一路”沿線國家廣泛開展人民幣業(yè)務(wù)，一是推動(dòng)中資銀行加快在當(dāng)?shù)夭季趾蜆I(yè)務(wù)創(chuàng)新，通過人民幣金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和營銷促使“一帶一路”沿線國家對(duì)中國出口使用人民幣結(jié)算，并用人民幣支付中方施工建設(shè)費(fèi)用或進(jìn)行投資，“一帶一路”沿線順差國企業(yè)一般會(huì)選擇人民幣短期資產(chǎn)（存款或債券）投資，我國企業(yè)則可以借用這些投資資金再對(duì)“一帶一路”沿線國家進(jìn)行收益率較高的長期股權(quán)投資 ；二是加快金融科技企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)在“一帶一路”沿線國家布局，充分利用我國先進(jìn)的金融科技和互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)水平推動(dòng)這些國家使用人民幣計(jì)價(jià)和支付結(jié)算。
第三，發(fā)展“一帶一路”區(qū)域債券市場(chǎng)，擴(kuò)大人民幣計(jì)價(jià)債券發(fā)行規(guī)模，豐富債券品種。
完善“一帶一路”區(qū)域債券市場(chǎng)，支持“一帶一路”沿線國家發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)債券，目的是促進(jìn)“一帶一路”沿線國家資金相互融通，推動(dòng)區(qū)域內(nèi)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化，有利于中國將更多儲(chǔ)蓄剩余通過“一帶一路”區(qū)域債權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行投資。
第四，深化“一帶一路”區(qū)域金融和貨幣合作機(jī)制。
擴(kuò)大與之簽署本幣互換協(xié)議的“一帶一路”沿線國家范圍，通過互換機(jī)制為“一帶一路”沿線國家提供人民幣流動(dòng)性；推動(dòng)與更多“一帶一路”沿線國家實(shí)現(xiàn)貨幣直接兌換和交易；推動(dòng)與更多“一帶一路”沿線國家建立人民幣清算安排；加快與“一帶一路”沿線國家簽署邊貿(mào)和一般貿(mào)易（與投資）本幣結(jié)算協(xié)議；加大對(duì)區(qū)域宏觀經(jīng)濟(jì)政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)力度，在東盟與中日韓（10+3）宏觀經(jīng)濟(jì)研究辦公室（AMRO）基礎(chǔ)上將區(qū)域金融和貨幣合作協(xié)調(diào)范圍擴(kuò)大至“一帶一路”沿線國家。
第五，發(fā)揮亞洲基礎(chǔ)設(shè)施銀行對(duì)人民幣國際化的推動(dòng)作用。
亞投行是由中國政府首發(fā)倡議并積極推動(dòng)成立的，目的是為亞洲國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供融資支持。中國作為亞投行最大的出資國，可以考慮讓人民幣成為亞投行資本構(gòu)成中的重要組成部分，以吸引國內(nèi)商業(yè)銀行和民間資本使用人民幣對(duì)亞洲基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的部分項(xiàng)目貸款和投資。此外，可以推動(dòng)亞投行在國際金融市場(chǎng)發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的亞洲基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)債券，增加人民幣作為資產(chǎn)計(jì)價(jià)貨幣的比重。
第六，大力發(fā)展QFII、滬港通、深港通、債券通等，擴(kuò)大金融市場(chǎng)開放。
其中，債券市場(chǎng)擴(kuò)大開放的意義尤為重要。當(dāng)境外居民使用人民幣現(xiàn)金和活期存款購買中國政府發(fā)售的債券時(shí)，我國的人民幣負(fù)債將由人民幣現(xiàn)金或存款轉(zhuǎn)換為人民幣債券，不僅創(chuàng)造了人民幣的回流渠道，而且完善了人民幣作為相關(guān)國家儲(chǔ)備資產(chǎn)的投資渠道。由于我國國債收益率較高，開放債券市場(chǎng)能夠大幅提升人民幣對(duì)境外居民的吸引力，長遠(yuǎn)看有利于提高外國居民對(duì)人民幣資產(chǎn)的持有意愿，促進(jìn)外國中央銀行和貨幣當(dāng)局將人民幣資產(chǎn)納入外匯儲(chǔ)備。
第七，加快人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè)。
人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展會(huì)導(dǎo)致套利和套匯，尤其在資本管制和匯率市場(chǎng)化機(jī)制不健全的情況下，在人民幣離岸和在岸市場(chǎng)之間套利的行為不可避免。但從人民幣區(qū)域化和國際化的角度看，發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)勢(shì)在必行。目前，我國經(jīng)常項(xiàng)目和資本金融項(xiàng)目下的外匯兌換強(qiáng)調(diào)實(shí)需原則。而從美元外匯市場(chǎng)的發(fā)展來看，與貿(mào)易和直接投資相關(guān)的外匯交易只占全部美元外匯交易的5%。因此，人民幣成為區(qū)域貨幣（國際貨幣）后，大部分交易應(yīng)該也是第三方交易。離岸市場(chǎng)的體制優(yōu)勢(shì)可以為海外投資者提供合法、便利持有人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的渠道，有利于提高人民幣資產(chǎn)的吸引力。尤其在國內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展不足和市場(chǎng)開放程度不高的情況下，人民幣離岸金融業(yè)務(wù)的發(fā)展可以促進(jìn)人民幣國際信貸和國際投融資規(guī)模的擴(kuò)張。
第八，進(jìn)一步完善人民幣國際清算系統(tǒng)（China International Payment System，CIPS）。
CIPS是支撐人民幣國際化的重要金融基礎(chǔ)設(shè)施，目前已經(jīng)落戶上海。2016年末，CIPS的直接參與者已從上線初期的19家增加到28家，間接參與者也從176家拓展到480家，覆蓋全球六大洲共78個(gè)國家和地區(qū)。其中，“一帶一路”沿線有35個(gè)國家和地區(qū)的200多家金融機(jī)構(gòu)加入了CIPS，跨境人民幣業(yè)務(wù)量以每月28%的速度增長。未來應(yīng)進(jìn)一步增加“一帶一路”沿線國家及金融機(jī)構(gòu)的參與，實(shí)現(xiàn)更廣泛的覆蓋。
第九，盯住美元，保持人民幣兌美元名義匯率穩(wěn)定或穩(wěn)中有升。
在國際貨幣體系“中心-外圍”架構(gòu)下，國際金融市場(chǎng)對(duì)人民幣幣值的信心極其脆弱。人民幣實(shí)現(xiàn)區(qū)域化和國際化的過程，實(shí)際上是通過提高人民幣資產(chǎn)的收益、提升使用便利，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資產(chǎn)對(duì)美元資產(chǎn)的替代，因而保持人民幣兌美元基本穩(wěn)定或穩(wěn)中有升對(duì)于維持人民幣幣值信心和擴(kuò)大國際使用將至關(guān)重要。
