導(dǎo)讀：資本項(xiàng)下輸出人民幣不會(huì)導(dǎo)致美元流入，可以實(shí)現(xiàn)人民幣的凈輸出，在國(guó)際貨幣競(jìng)爭(zhēng)中提高人民幣份額
作者｜孫國(guó)峰「中國(guó)人民銀行金融研究所所長(zhǎng)」
文章｜《中國(guó)金融》2017年第18期
信用貨幣體系下的貨幣國(guó)際化本質(zhì)是對(duì)外創(chuàng)造信用貨幣
自1971年布雷頓森林體系解體以來(lái)，世界進(jìn)入完全的信用貨幣時(shí)代。在信用貨幣體系下，銀行通過(guò)貸款等資產(chǎn)擴(kuò)張形式創(chuàng)造存款——信用貨幣。
貨幣國(guó)際化是指本幣可以在國(guó)際范圍內(nèi)承擔(dān)貨幣的各項(xiàng)職能，因此貨幣國(guó)際化的本質(zhì)是一國(guó)通過(guò)信用貨幣創(chuàng)造實(shí)現(xiàn)本幣輸出，貨幣之間的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)際是信用貨幣創(chuàng)造能力的競(jìng)爭(zhēng)。
從銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表看，貨幣國(guó)際化的目標(biāo)是負(fù)債方存款貨幣增加，為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，銀行體系的資產(chǎn)方需要擴(kuò)張。資產(chǎn)按照幣種可劃分為外幣資產(chǎn)和本幣資產(chǎn)。
兩種資產(chǎn)擴(kuò)張形式對(duì)于貨幣國(guó)際化和國(guó)民福利的意義不同。以外幣資產(chǎn)擴(kuò)張為基礎(chǔ)輸出本幣，實(shí)質(zhì)上本幣和外幣的兌換，在輸出了本幣的同時(shí)又輸入了外幣，難以真正實(shí)現(xiàn)貨幣國(guó)際化。
而以本幣資產(chǎn)擴(kuò)張為基礎(chǔ)輸出本幣，才能真正實(shí)現(xiàn)貨幣國(guó)際化，能夠得到貨幣國(guó)際化的收益，提升國(guó)民福利。從銀行體系資產(chǎn)擴(kuò)張的對(duì)象看，貨幣國(guó)際化要求借款人擴(kuò)展到境外主體。
因此，在信用貨幣體系下，貨幣國(guó)際化意味著一國(guó)銀行體系通過(guò)資產(chǎn)擴(kuò)張向境外主體提供信用貨幣。
本幣國(guó)際化最終應(yīng)當(dāng)是資本項(xiàng)目輸出
貨幣國(guó)際化程度的提高以貨幣持續(xù)輸出為基礎(chǔ)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，一國(guó)貨幣國(guó)際化的本幣輸出通常經(jīng)歷兩個(gè)階段。
第一階段是貿(mào)易項(xiàng)下輸出，相當(dāng)于通過(guò)貨幣兌換實(shí)現(xiàn)本幣輸出，主要由市場(chǎng)力量推動(dòng)。開始境外主體不接受本幣融資，需要先通過(guò)貨幣的結(jié)算來(lái)推動(dòng)，隨著一國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)增強(qiáng)，貿(mào)易取得強(qiáng)勢(shì)地位，幣值具備中長(zhǎng)期穩(wěn)定基礎(chǔ)，貿(mào)易伙伴才逐漸愿意接受對(duì)方貨幣。
從貨幣國(guó)際化的發(fā)展過(guò)程看，這個(gè)階段是必要的。英國(guó)在海上霸權(quán)時(shí)期、美國(guó)在第一次世界大戰(zhàn)期間、日本在上世紀(jì)六七十年代經(jīng)濟(jì)騰飛階段，均通過(guò)貿(mào)易渠道輸出本幣，基本實(shí)現(xiàn)了本幣作為本國(guó)貿(mào)易結(jié)算貨幣的職能。
但這一階段，本幣國(guó)際化的基礎(chǔ)還是比較薄弱。如果一國(guó)貨幣無(wú)法持續(xù)輸出，則很可能長(zhǎng)期處于本國(guó)部分進(jìn)出口結(jié)算貨幣的初級(jí)階段。
第二階段是資本項(xiàng)下輸出，即通過(guò)信用貨幣創(chuàng)造實(shí)現(xiàn)本幣輸出，多由政府帶動(dòng)市場(chǎng)力量協(xié)同推進(jìn)。英、美等國(guó)都是在貿(mào)易項(xiàng)下輸出本幣的第一階段后，將資本項(xiàng)下輸出本幣置于國(guó)家戰(zhàn)略的高度，以政策推力創(chuàng)造國(guó)際需求，帶動(dòng)市場(chǎng)力量推進(jìn)第二階段，逐步夯實(shí)本幣國(guó)際化的基礎(chǔ)。
持續(xù)通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目輸出本幣面臨的問(wèn)題
中國(guó)也經(jīng)歷了類似的發(fā)展階段。2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)以來(lái)，人民幣主要通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目的貿(mào)易渠道，以進(jìn)口支付的形式對(duì)外輸出，同時(shí)通過(guò)資本項(xiàng)目回流。
這一模式取得了明顯的進(jìn)展，人民幣已經(jīng)成為貿(mào)易結(jié)算貨幣和投資貨幣。這是人民幣國(guó)際化的必經(jīng)之路，符合歷史規(guī)律，但繼續(xù)按照以往模式推動(dòng)人民幣輸出則面臨以下三方面問(wèn)題。
一是從信用貨幣的視角看，經(jīng)常項(xiàng)目下的人民幣輸出相當(dāng)于人民幣與美元之間的兌換。通常，當(dāng)一國(guó)貨幣實(shí)現(xiàn)了完全的國(guó)際化后，各類對(duì)外收支都可以本幣實(shí)現(xiàn)，這會(huì)有利于國(guó)際收支平衡。
但在貨幣國(guó)際化的進(jìn)程中，我國(guó)特定的經(jīng)常項(xiàng)目順差格局導(dǎo)致進(jìn)口輸出人民幣在一定程度上替代了企業(yè)購(gòu)匯和外匯流出，從外匯供求的角度看，其結(jié)果是增加了外匯供給，從而增加了我國(guó)的外匯資產(chǎn)，相當(dāng)于本幣與外幣的兌換，在輸出人民幣的同時(shí)又輸入了美元；從國(guó)際貨幣競(jìng)爭(zhēng)的角度看，并沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)人民幣的凈輸出。
二是我國(guó)貿(mào)易結(jié)構(gòu)制約貿(mào)易項(xiàng)下輸出人民幣規(guī)模。按照國(guó)際貿(mào)易結(jié)算貨幣選擇的“格拉斯曼法則”：
第一，經(jīng)濟(jì)實(shí)力決定幣種選擇，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易中，一般采用發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣結(jié)算；
第二，石油、農(nóng)產(chǎn)品等大宗均質(zhì)商品，因市場(chǎng)選擇的經(jīng)濟(jì)性要求采用單一貨幣結(jié)算，美元是事實(shí)上的首選貨幣；
第三，差異性較大的商品有潛力以出口國(guó)的貨幣為結(jié)算貨幣。
從進(jìn)口商品結(jié)構(gòu)看，中國(guó)進(jìn)口商品以大宗商品和進(jìn)口加工料件為主，國(guó)際市場(chǎng)上大宗商品普遍以美元定價(jià)，中國(guó)進(jìn)口加工料件的計(jì)價(jià)貨幣選擇權(quán)則主要由委托加工的發(fā)達(dá)國(guó)家跨國(guó)企業(yè)掌握，由于儲(chǔ)備貨幣結(jié)算的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和較低轉(zhuǎn)換成本，短期內(nèi)人民幣難以替代儲(chǔ)備貨幣結(jié)算。
因此，進(jìn)口人民幣結(jié)算比重將遇到瓶頸。從出口商品結(jié)構(gòu)看，隨著中國(guó)出口轉(zhuǎn)型升級(jí)，以及“生產(chǎn)者定價(jià)”優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮，出口人民幣結(jié)算比重有望上升。當(dāng)進(jìn)出口人民幣結(jié)算比重差距縮小時(shí)，貿(mào)易渠道輸出人民幣的難度會(huì)增大，輸出速度將放緩。
三是貿(mào)易項(xiàng)下輸出人民幣受人民幣資產(chǎn)收益率和匯率波動(dòng)影響較大。在“經(jīng)常項(xiàng)目輸出，資本項(xiàng)目回流”的人民幣輸出模式下，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有人民幣的黏性不足，其意愿很大程度上依賴于人民幣資產(chǎn)收益率和匯率。當(dāng)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化導(dǎo)致二者的預(yù)期隨之調(diào)整，人民幣輸出會(huì)出現(xiàn)明顯波動(dòng)。
在信用貨幣制度下，人民幣國(guó)際化本質(zhì)上是中國(guó)的銀行體系通過(guò)信用創(chuàng)造輸出人民幣，最終要通過(guò)資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，由經(jīng)常項(xiàng)下輸出本幣階段向資本項(xiàng)下輸出本幣階段的過(guò)渡并非輕易能夠?qū)崿F(xiàn)，需要具備經(jīng)常項(xiàng)目順差、國(guó)際認(rèn)可、融資需求各方面的條件。
在可預(yù)見的未來(lái)，我國(guó)儲(chǔ)蓄率仍將持續(xù)高于投資率，經(jīng)常項(xiàng)目將保持順差，這是資本項(xiàng)下輸出本幣的基礎(chǔ)。2016年人民幣正式加入了國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)貨幣籃子，人民幣的國(guó)際地位提升，為我國(guó)銀行體系通過(guò)人民幣形式向境外融資提供了有力支持。
而關(guān)于最為關(guān)鍵的條件——融資需求，我國(guó)“一帶一路”倡議得到全世界的廣泛響應(yīng)，產(chǎn)生大量的真實(shí)資金需求，可以借助這一有利契機(jī)，通過(guò)資本項(xiàng)下人民幣輸出為“一帶一路”建設(shè)提供資金支持，推動(dòng)人民幣國(guó)際化。這一人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略具有以下好處。
一是實(shí)現(xiàn)真正的人民幣國(guó)際化。資本項(xiàng)下輸出人民幣不會(huì)導(dǎo)致美元流入，可以實(shí)現(xiàn)人民幣的凈輸出，在國(guó)際貨幣的競(jìng)爭(zhēng)中提高人民幣的份額。
二是人民幣輸出不再受限于“格拉斯曼法則”。資本項(xiàng)下輸出人民幣的規(guī)模取決于融資需求和經(jīng)常項(xiàng)目順差，有很大的持續(xù)增長(zhǎng)空間。
三是人民幣輸出受人民幣資產(chǎn)收益率和匯率的影響較小。通過(guò)資本項(xiàng)目輸出的人民幣既可以通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目也可以通過(guò)資本項(xiàng)目回流，境外主體持有人民幣的黏性增強(qiáng)。這一輸出過(guò)程還將營(yíng)造有利于人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算的國(guó)際貿(mào)易、投資和金融環(huán)境，夯實(shí)人民幣境外流通的基礎(chǔ)。
四是有利于促進(jìn)國(guó)際收支平衡。由于資本輸出用人民幣計(jì)價(jià)，規(guī)避了匯率風(fēng)險(xiǎn)，將鼓勵(lì)更多的真實(shí)合規(guī)的對(duì)外直接投資，可為國(guó)內(nèi)高儲(chǔ)蓄開辟資金出路，有助于化解持續(xù)的經(jīng)常項(xiàng)目順差壓力，促進(jìn)國(guó)際收支總體平衡。
五是有利于完善匯率的市場(chǎng)化形成機(jī)制。資本項(xiàng)下輸出人民幣依托于對(duì)外投資和融資，使人民幣升值不成為輸出人民幣的前提，這有利于完善雙向浮動(dòng)的人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制。
六是提升國(guó)民福利。人民幣資本輸出有利于形成經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目逆差的國(guó)際收支格局，在此格局下，我國(guó)將獲得跨境投資凈收益。
利用好“一帶一路”建設(shè)契機(jī)，推動(dòng)人民幣國(guó)際化
要利用好“一帶一路”建設(shè)的契機(jī)推動(dòng)人民幣國(guó)際化，還需要在具體實(shí)施過(guò)程中處理好三個(gè)關(guān)系，即開發(fā)性金融和商業(yè)性金融的關(guān)系，市場(chǎng)化運(yùn)作和政策支持的關(guān)系，以及推動(dòng)人民幣國(guó)際化和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。為此，需要講求平衡，綜合施策。
一是要發(fā)揮好包括開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的各類金融機(jī)構(gòu)的作用。“一帶一路”建設(shè)具有項(xiàng)目回收周期較長(zhǎng)、資金需求規(guī)模巨大等特點(diǎn)，單純由商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)提供人民幣融資有一定難度，開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)可以在其中發(fā)揮重要作用，通過(guò)開發(fā)性金融提供長(zhǎng)期、大額人民幣融資，同時(shí)鼓勵(lì)開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)和國(guó)內(nèi)外商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)合作，開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)主要發(fā)揮引領(lǐng)作用，當(dāng)實(shí)現(xiàn)盈利后可以將部分融資轉(zhuǎn)讓給商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)，將退出的資金繼續(xù)用于其他項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)資金的良性周轉(zhuǎn)。
二是研究對(duì)本幣跨境中長(zhǎng)期融資的支持政策。在第一次世界大戰(zhàn)后美元國(guó)際化的過(guò)程中，美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)抓住時(shí)機(jī)鼓勵(lì)本國(guó)銀行對(duì)外擴(kuò)張輸出美元，如美聯(lián)儲(chǔ)將商業(yè)匯票納入再貼現(xiàn)品種，既向市場(chǎng)投放美元流動(dòng)性，也間接向海外輸出美元，紐約匯票市場(chǎng)異軍突起，美元開始成為國(guó)際金融計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣，為美元成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣奠定了基礎(chǔ)。對(duì)此，我國(guó)在金融服務(wù)“一帶一路”建設(shè)中也可以借鑒。
三是平衡好人民幣國(guó)際化和防范金融風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。加強(qiáng)國(guó)際監(jiān)管合作，可以研究將人民幣國(guó)際化系統(tǒng)重要性國(guó)際金融機(jī)構(gòu)納入宏觀審慎管理框架，引導(dǎo)境外主體將人民幣融資用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防止單純借入人民幣購(gòu)買外匯的行為，防控跨境系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)境外人民幣流通形成良性循環(huán)。
