來源：中國走出去
作者：中信銀行（國際）首席經(jīng)濟師廖群
內地的對外直接投資，自2002年開始起飛，此后15年高歌猛進，年均增長速度超過40%。去年，即2016年，更同比增長44.1%，投資額達1,701.1億美元。
這一高歌猛進，一方面是內地企業(yè)在自身資金與業(yè)務實力增強而國內經(jīng)濟放緩並產(chǎn)能過剩形勢下進行海外資產(chǎn)配置的自主選擇，另一方面則是中央政府鼓勵與支持企業(yè)“走出去”的政策結果。的確，直至去年下半年，中央政府對於企業(yè)“走出去”一直都持全面鼓勵與支持的態(tài)度。
但這一全面鼓勵與支持的政策態(tài)勢在去年下半年產(chǎn)生了變化。去年第4季度以來，為應對人民幣貶值與資本流出的壓力，中央政府採取了一系列控制資本流出的政策舉措，其中也包括抑制企業(yè)海外投資的法規(guī)措施。其結果，今年以來內地對外直接投資額大幅下滑，上半年比去年同期陡降42.9%。這引發(fā)了市場關於中央政府的對外投資政策是否已產(chǎn)生了根本性改變的質疑與擔憂。
其實，這種質疑與擔憂是沒有必要的。應該強調的是，此次政策的變化是結構性的，不是全面性的，因而不是根本性的。去年4季度以來對企業(yè)海外投資的抑制措施並不意味著中央政府對外直接投資政策的全面收緊，而應視為這一政策的結構性調整。
所謂結構性調整，就是對大部分對外投資繼續(xù)或進一步鼓勵與支持，而對小部分對外投資進行抑制。最近，國家發(fā)改委、商務部、工信部與外管局等部委相繼表示，要抑制的只是非理性對外投資，而理性對外投資則將繼續(xù)受到鼓勵與支持。
那么，何為非理性對外投資，何又為理性對外投資呢？
非理性對外投資，從行業(yè)之角度，各政府部門都公開點名的是房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂業(yè)、體育俱樂部等行業(yè)的海外投資；從投資性質之角度，則包括以向海外轉移資產(chǎn)為目的不真實投資，與產(chǎn)業(yè)政策相違背的不合規(guī)投資，與基於錯誤的市場前景預測的不合理投資。
不真實投資有兩種。首先，近兩年來，國內資本過剩與人民幣貶值預期催生了很多內地企業(yè)海外資產(chǎn)配置的愿望與計劃。為實現(xiàn)這一愿望與計劃，部分企業(yè)就像當年製造假出口那樣製造假對外投資，在根本就沒有實際投資項目的情況下編造虛假的海外投資合約，以將資金從內地移至海外。
這種不真實投資，是政府此次政策調整的首要打擊目標。第二，還有部分企業(yè)投資於一些準入容易的海外項目，如房地產(chǎn)、影城、體育俱樂部項目等，不管其業(yè)務前景與價格如何，先買下來以將國內資金轉移出來，然后再作打算。這種投資，雖有實際投資項目但以轉移資產(chǎn)至海外而非盈利為目的，因而也屬於不真實投資，是近幾個月來政府抑制的主要目標。
不合規(guī)投資，則是指不符合內地對外投資的產(chǎn)業(yè)政策，即投資於產(chǎn)業(yè)政策所規(guī)定的行業(yè)以外領域的對外投資。這種投資，既使從投資回報率的角度是可取的，在當前內地資本市場尚未完全開放的情況下不符合內地的政策規(guī)定，所以也是中央政府此次政策調整所抑制的目標。
至於不合理投資，雖然並非以轉移資產(chǎn)為目的，也並不違反對外投資的產(chǎn)業(yè)政策，而是基於海外資產(chǎn)業(yè)務前景的良好預測，但由於目前很多內地企業(yè)對海外市場了解不夠，所作的業(yè)務前景預測過於樂觀，基於此等預測的投資決策，必將高估資產(chǎn)價格從而導致投資失利，所以也處於控制之列。
與此相應，最近商務部強調非理性投資的四個特質，一是不能給國內帶來緊缺性資源，二是不能給企業(yè)帶來新技術，三是不能為國內帶來就業(yè)機會，四是企業(yè)估值有巨大的彈性空間。這也可以說是政府不予鼓勵與支持的四條標準。
那么理性對外投資又如何判斷呢？與非理性投資反向對應，一是有實際項目並以盈利為目的真實投資，二是符合內地對外投資產(chǎn)業(yè)政策的合規(guī)投資，三是以可靠的盈利前景預測為依據(jù)的合理投資。
可以理解，這樣的投資才值得鼓勵與支持。第三類投資本是企業(yè)本身的事，政策無必要鼓勵與支持，但鑒於當前內地企業(yè)的海外市場知識有限，政府作些引導也無可厚非。第二類投資，即符合政府對外投資產(chǎn)業(yè)政策的投資，才是政府鼓勵與支持的核心內容。
那么下一個問題是，政府關於對外投資的產(chǎn)業(yè)政策是甚么樣的呢？應該說，不是很明確。內地國內市場的產(chǎn)業(yè)政策比較確定，如支持七大新興產(chǎn)業(yè)，抑制產(chǎn)能過剩行業(yè)等。
而對外投資的產(chǎn)業(yè)政策，就說得不是那么清楚了。但從過去15年來對外投資的發(fā)展歷程及政府各部門的文件與官員的講話，可以看出一個輪廓。
在對外投資增長的前期，政府鼓勵的主要是兩大領域的投資，一是資源性行業(yè)，如礦山、油田、大宗商品等，二是科技性行業(yè)，如信息技術、高端製造、生物醫(yī)療等。中期后擴充到中端製造業(yè)、農(nóng)業(yè)技術及與實體經(jīng)濟相關的服務業(yè)，如電子、機械、消費品、節(jié)能環(huán)保、農(nóng)藥化肥、貿易、銀行等行業(yè)。
近年來隨著“一帶一路”戰(zhàn)略的推行，“一帶一路”項目成為政府大力鼓勵與支持的另一個重要領域?！耙粠б宦贰表椖楷F(xiàn)階段主要是在交通運輸?shù)然A設施行業(yè)，既解決“一帶一路”沿綫國家當前之需，又有利於國內去產(chǎn)能。但今后涵蓋范圍很廣，前景很闊。這給對外直接投資帶來了更多的國家戰(zhàn)略色彩。
雖然“一帶一路”項目終歸將是商業(yè)項目，“一帶一路”投資今后將是對外投資產(chǎn)業(yè)政策的重中之重。從另一個角度來看，政府對外投資產(chǎn)業(yè)政策鼓勵與支持的，相對於前述商務部所提的四條不鼓勵與支持標準，是能給國內帶來緊缺資源，能給企業(yè)帶來新技術，能為國內帶來就業(yè)機會，企業(yè)估值合理的對外投資，再加上能加速“一帶一路”戰(zhàn)略與國內去產(chǎn)能。
的確，從今年上半年情況來看，對外投資下降的行業(yè)主要是上述的非理性投資領域，而理性投資領域的投資仍保持增長或只有輕度下降。
據(jù)商務部數(shù)據(jù)，上半年房地產(chǎn)業(yè)對外投資同比大降82.0%，文化、體育和娛樂業(yè)對外投資同比驟跌82.5%。但上半年內地企業(yè)參與的汽車相關海外企業(yè)併購項目就有8個，投資總額55億美元，而去年全年這類投資項目僅有9個。單是吉利汽車就收購了寶騰汽車、蓮花汽車、飛行汽車三家海外企業(yè)。
另據(jù)貝克?麥堅時的研究報告，今年二季度工業(yè)領域是內地企業(yè)對外併購數(shù)目最多的行業(yè)，而交通運輸是跨境併購額最高的行業(yè)。同時，在“一帶一路”沿綫國家的交通運輸?shù)然A設施項目在加速推進，連中醫(yī)藥行業(yè)也在“一帶一路”沿綫國家建設了16個醫(yī)藥海外中心，並於今年1月出臺了《中醫(yī)藥“一帶一路”發(fā)展規(guī)劃（2016-2020）》。
所以，當前對於對外投資的一些抑制性措施是中央政府對外投資政策的結構性調整，要抑制的僅是非理性投資，而理性投資將繼續(xù)得到鼓勵與支持。尤其是，鑒於人民幣貶值與資本流出壓力已大幅減輕，中央政府的此次對外投資政策調整有可能在收緊方向上告一段落而向鬆動方向回調，即對理性投資將進一步鼓勵與支持，同時對非理性投資的抑制日求精準，避免抑制擴大化與誤打。不久我們將會看到這種回調，此后可望對外直接投資逐步復蘇。
