作者：季天鶴 利率匯率策略師

法國(guó)巴黎銀行（中國(guó)）有限公司

來(lái)源：法國(guó)巴黎銀行（ID：BNPPARIBAS_OFFICIAL）

在1月份發(fā)布的《人民幣中間價(jià)里的“市場(chǎng)意志”》當(dāng)中，我們提到美元兌人民幣中間價(jià)的走勢(shì)，其實(shí)就是美元走勢(shì)減去人民幣指數(shù)走勢(shì)。最近我們關(guān)注到，很多預(yù)測(cè)試圖同時(shí)預(yù)測(cè)美元人民幣匯率、人民幣指數(shù)走勢(shì)和美元指數(shù)走勢(shì)，但忽略了當(dāng)中的決定關(guān)系。

例如，有些市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，2018年美元指數(shù)有望持平，人民幣指數(shù)有望穩(wěn)定，美元人民幣走高（人民幣對(duì)美元貶值）。這樣的觀點(diǎn)，其實(shí)是認(rèn)為美元指數(shù)、人民幣指數(shù)、美元兌人民幣匯率是三個(gè)無(wú)關(guān)的獨(dú)立價(jià)格，因?yàn)橹挥谢谏鲜龅恼J(rèn)識(shí)，才能給出以上的一種組合判斷。

我們可以舉另外的一個(gè)例子，即三邊匯率的情況。比如歐元美元、美元日元和歐元日元這三個(gè)貨幣對(duì)。如果歐元美元在1.20，美元日元在110，那么我們其實(shí)會(huì)發(fā)現(xiàn)，歐元日元的匯率就只能是132，因?yàn)槿绻衅x，三角套利會(huì)使三個(gè)匯率重新調(diào)整到無(wú)套利情形。

因此，在做匯率預(yù)測(cè)的時(shí)候，歐元美元、美元日元和歐元日元需要協(xié)調(diào)。如果預(yù)測(cè)歐元美元明年年底在1.25，美元日元在110，那么歐元日元的預(yù)測(cè)就是在137.5，而不可能是類(lèi)似130或者145之類(lèi)的水平。如果預(yù)測(cè)了130，那么就會(huì)出現(xiàn)顯而易見(jiàn)的錯(cuò)誤。

這種預(yù)測(cè)錯(cuò)誤，有別于2018年底實(shí)際匯率和預(yù)測(cè)不同而導(dǎo)致的預(yù)測(cè)錯(cuò)誤。因?yàn)闅W元美元、美元日元和歐元日元各自的水平雖然是不確定的，但是三者的關(guān)系則是確定的。

對(duì)于美元指數(shù)、人民幣指數(shù)和美元人民幣匯率，我們可以通過(guò)簡(jiǎn)化的方式來(lái)看上述三者的關(guān)系。在簡(jiǎn)化的情況下，只考慮歐元、美元和人民幣，其中美元指數(shù)就是歐元美元匯率，人民幣指數(shù)里面是一半的美元人民幣，一半的歐元人民幣。

現(xiàn)在給定，歐元美元在1.20，美元人民幣在6.50，歐元人民幣按照無(wú)套利的要求，自然是在7.80。以此時(shí)作為基期，我們將美元指數(shù)設(shè)為100，人民幣指數(shù)設(shè)為100。歐元美元、歐元人民幣和美元人民幣的變動(dòng)，將導(dǎo)致美元指數(shù)和人民幣指數(shù)變化。

如果我預(yù)計(jì)明年年底，歐元美元在1.25，美元人民幣在6.80，這其實(shí)意味著歐元人民幣在8.50。對(duì)于人民幣指數(shù)而言，人民幣對(duì)美元貶值4.5%，人民幣對(duì)歐元貶值13.8%，人民幣指數(shù)將由100下跌至91.30。美元指數(shù)既然已經(jīng)簡(jiǎn)化為歐元美元，因此美元指數(shù)也會(huì)下跌至96。

而我們可以采取另外一種預(yù)測(cè)方式。首先我們預(yù)測(cè)美元人民幣變?yōu)?.80，然后我們預(yù)測(cè)美元指數(shù)下跌至96。由此，我們可以發(fā)現(xiàn)歐元美元被預(yù)測(cè)在1.25，之后我們也就可以計(jì)算出人民幣指數(shù)將要由100下跌至91.30。

也就是說(shuō)，人民幣指數(shù)是被美元人民幣和美元指數(shù)所決定的量，而不是一個(gè)自由的量。當(dāng)然反向來(lái)講，美元人民幣也是被人民幣指數(shù)和美元指數(shù)所決定的量。事實(shí)上，上述三個(gè)量中給定兩個(gè)量，第三個(gè)量也其實(shí)是被確定了。

在真實(shí)的美元指數(shù)、人民幣指數(shù)、以及美元人民幣匯率當(dāng)中，如果我有一個(gè)美元指數(shù)的觀點(diǎn)，比如美元指數(shù)要從93下行至90，同時(shí)我又有一個(gè)觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣指數(shù)基本維持目前94水平不變，那么上述預(yù)測(cè)所隱含的，一般就是美元人民幣匯率下行，即人民幣對(duì)美元升值接近3%的幅度。

如果此時(shí)，我反而預(yù)測(cè)美元人民幣匯率上行，考慮到美元指數(shù)下行意味著非美貨幣基本上對(duì)美元在升值，那么在美元人民幣匯率上行的預(yù)測(cè)下，非美貨幣對(duì)人民幣升值就會(huì)有更大的幅度，因此人民幣指數(shù)對(duì)美元和非美貨幣都在貶值，人民幣指數(shù)恐怕是下行的，而不會(huì)是穩(wěn)定的。

當(dāng)然，人民幣指數(shù)和美元指數(shù)的貨幣籃子不同，權(quán)重也不一樣。完全有可能出現(xiàn)因例如韓元大幅變動(dòng)導(dǎo)致的差異。韓元在人民幣指數(shù)籃子中的比重高達(dá)10%，但完全不在美元指數(shù)當(dāng)中。韓元突然暴跌，美元指數(shù)和美元人民幣匯率本身不會(huì)直接受到影響，但人民幣指數(shù)會(huì)快速竄升而不是維持不變，因?yàn)槿嗣駧艑?duì)韓元升值。

上述韓元暴跌的例子想要說(shuō)明的，是新興市場(chǎng)貨幣的整體變化。美元指數(shù)籃子里面的六種非美貨幣都是成熟市場(chǎng)貨幣，而人民幣指數(shù)籃子中有非常大的權(quán)重是新興市場(chǎng)貨幣。新興市場(chǎng)貨幣和成熟市場(chǎng)非美貨幣之間的關(guān)系并非總是同向變動(dòng)，而有可能因某些因素影響而反向變動(dòng)。

回顧本文開(kāi)頭舉例的預(yù)測(cè)，即美元指數(shù)穩(wěn)定，人民幣指數(shù)穩(wěn)定，美元人民幣走高。這一情況的可能情況，就是新興市場(chǎng)貨幣下跌。在這一情況下，美元人民幣走高，美元指數(shù)穩(wěn)定，意味著人民幣對(duì)美元和美元指數(shù)籃子中的貨幣貶值。如果人民幣指數(shù)還是穩(wěn)定的話，一定是因?yàn)槿嗣駧艑?duì)人民幣指數(shù)籃子中的新興市場(chǎng)貨幣升值了。