作者：季天鶴 利率匯率策略師 法國巴黎銀行（中國）有限公司

來源：法國巴黎銀行（ID：BNPPARIBAS_OFFICIAL）

2017年的人民幣外匯市場，最引人關注的是人民幣兌美元走強，而最不引人關注的是外匯儲備的變動。正是在這樣的平靜當中，或許更適合思考外匯儲備的未來。

外匯儲備是金本位時代銀行制度在現(xiàn)代最后的遺留。在金本位時代，銀行需要用作為準備金的貴金屬償付儲戶以及銀行券持有者，而準備金率則總是小于100%，也就是說儲戶和銀行券持有者如果同時全部來到銀行，銀行持有的貴金屬準備金是不能滿足提取需求的。這是銀行運行的風險來源之一，也就是流動性風險。

金本位時代的流動性管理焦點在于準備金的水平，因為貴金屬的數(shù)量不能任意增減。而在現(xiàn)代銀行體系中，流動性可以由央行無限創(chuàng)造，因此流動性風險以及流動性風險管理，已經(jīng)蛻變成一個合規(guī)問題。只要央行愿意救援，不會有死于流動性風險的金融機構。這也是為什么這種模式暗藏了道德風險，乃至大而不倒的問題，其根源都在于央行確實具備救助能力。

外匯儲備面臨的問題，和金本位時代的銀行制度完全一樣。人民幣持有者同時希望兌換美元，市場上只有央行有能力提供美元流動性，但央行的外匯儲備規(guī)模遠小于人民幣持有者持有的人民幣規(guī)模，所以央行面臨外匯儲備耗盡的風險。東南亞金融危機當中，各受災國都經(jīng)歷了上述的劇情。

現(xiàn)實當中，外匯儲備這一制度本來也可以演進為類似現(xiàn)代銀行流動性管理的模式，即由無限發(fā)行外匯的機構來維持穩(wěn)定。但是，2008年的金融危機告訴世界，只有世界六大央行（美聯(lián)儲、歐洲央行、日本銀行、英格蘭銀行、加拿大央行、瑞士央行）可以通過外匯互換享受這一待遇，而從對方獲取充足的外匯。而其他國家只能停留在金本位時代的制度里，自尋出路。

這一次的人民幣貶值當中，我們看到了外匯儲備是如何被“提取”的。1萬億外匯儲備在兩年半當中被提取掉。在4萬億美元的時候人們高呼太多，3萬億美元的時候人們又高呼太少。這種自相矛盾的表現(xiàn)，彰顯了對于外匯儲備作用的理解仍然可以深化，特別是對于其在金融實戰(zhàn)當中的角色。

首先，外匯儲備所面臨的挑戰(zhàn)，在時間上是尾部的、非線性的。大多數(shù)時候人們都會覺得收益不高，但是事實上放棄的收益乃是一種保險費的支付，保障的風險是流動性風險。人們獲得的保險就是過去兩年間，市場仍然能夠基本順利的運轉(zhuǎn)，而不是遭遇泰國式崩盤。這其實和保險公司為什么買很多國債、而不是全都投資股票是同樣原因。

其次，過去人們覺得外匯儲備太多，無論用三個月進口來計算，還是用短期外債來計算，都覺得數(shù)量太多。但現(xiàn)在人們意識到，歷史不會原樣重復，人的行動可能變化。過去兩年，大批外商企業(yè)多年積存的利潤突然從留存變成提取，對外投資的熱情突然被激發(fā)，QDII一下從無人問津變成跪求額度。一言以蔽之：存量一旦動起來，會成為巨大的流量。

第三，人們意識到過去人民幣升值時期，炒作人民銀行因持有美元而產(chǎn)生估值損失是一件不成熟的事。人民銀行早有言在先：人民幣貶值時，央行會有巨大的估值盈利，但恐怕市場不愿看到。如今人們意識到，估值對央行的意義，遠沒有數(shù)量重要，因為央行需要用數(shù)量滿足市場的對外支付，而不是估值。

第四，外匯儲備在過去兩年遭遇的“剛性對付”，和人民幣匯率不夠靈活有關，但更和市場無法自身平衡有關。過去數(shù)年當中，藏匯于民雖然一直在推進，但銀行手里的外幣頭寸還太少，只能當央行投放美元流動性的“渠道”，而自身不能成為投放美元流動性的“水源”。如果銀行在2014年主動積累大量外幣，那么之后2年人民幣貶值帶來的收益，本可以是銀行的。

在人們的思想經(jīng)歷了現(xiàn)實的血與火洗禮之后，未來的外匯儲備會向何處去？擺在人們眼前的有兩個可能路徑，一是維持目前的規(guī)模乃至更大的規(guī)模，二是追求歐美那樣的零外匯儲備。

首先，零外匯儲備這條路從目前人們的心態(tài)上來看，還是不切實際的。3萬億美元太少的聲音猶在耳邊，無法保證2萬億美元的時候，這種聲音不會重新出現(xiàn)。境外的主流態(tài)度仍然是看空中國：宏觀數(shù)據(jù)越好，人民幣越是升值，越是調(diào)低評級。同樣，境內(nèi)也有大批市場參與者對中國存在疑慮。在這種情況下，外匯儲備的功能并不是支付的，而是心理的，其作用在于震懾。

其次，匯率雙向變動之后，由于一邊倒的購匯很難再出現(xiàn)，因此外匯儲備所面臨的潛在提現(xiàn)需求較過去也大為下降，而央行的一系列新工具也可以派上用場，特別是對享受估值變動的購匯者，可以采取“印美元”的方式應對（參考2016年12月29日發(fā)布的《黎明時分：借美元與印美元》）。

第三，市場雙向波動之后，對央行的需要也會減少，因為多空雙方都很活躍，彼此可以自行平衡市場。在這種情況下，央行也不太容易找到補充外匯儲備的機會，大多數(shù)時候市場不需要央行干預。而一旦干預，不但市場化的努力看上去有了倒退，國際政治上特別是中美關系上也會出現(xiàn)麻煩。

比較可能的補充外匯儲備的時機，在于重新出現(xiàn)2013年的情況，也就是國內(nèi)利率很高，人民幣由于套息交易的緣故升值很猛。在這個時候，補充外匯儲備放緩升值勢頭，使人民幣指數(shù)下行，可以避免利率匯率對出口企業(yè)的雙殺。但目前人民幣利率還處于加息早期，人民幣對一攬子貨幣還處在穩(wěn)定狀態(tài)，因此上述條件目前還不具備。另外，目前“一帶一路”資金需求巨大，企業(yè)對外投資熱情不減。在這樣的態(tài)勢下，央行外匯儲備能夠維持現(xiàn)狀，已經(jīng)很不容易。

因此下一階段，鑒于外匯干預的減少，外匯儲備有望繼續(xù)做一個被遺忘的數(shù)字，主要的變動將是估值損益以及經(jīng)營收益。未來的情況，可能更會像是日本的情形，即外匯儲備的規(guī)模依然遠大于零，但其對外匯市場的重要性已經(jīng)大不如前?；蛟S到那個時候，外匯儲備連震懾的意義也不復存在，因為人民幣匯率市場化已經(jīng)實現(xiàn)。