來源：騰訊財經 作者：巴曙松 巴晴
在港發(fā)行人民幣國債已成為一項長期的制度安排，有助于為離岸市場人民幣資產形成基準的利率曲線。
國債市場一般包括境外本幣國債、境外外幣國債和境內國債市場三個部分。自從2009年9月28日中國財政部首次在港發(fā)行人民幣國債，人民幣本幣國債在港發(fā)行已成為一項長期的制度安排，體現了中央政府對鞏固和提升香港國際金融中心地位所作出的重大支持。2009年至2016年，中國財政部在香港累計發(fā)行人民幣國債共計1640億元。其中，2009-2011年分別發(fā)行了60億元、80億元和200億元人民幣國債，包括2年、3年、5年、7年和10年期等主要期限品種；2012及2013年香港人民幣國債的規(guī)模各達到230億元人民幣，2014-2016年每年均增加至280億元人民幣，并且還增加了15、20及30年期的長期限債券，更好地適應了機構投資者的期限偏好，也為離岸人民幣資產提供了一條相對完整的基準孳息率曲線，為海外人民幣資產定價、風險管理等提供了重要的參考。
2017年人民幣國債發(fā)行規(guī)模為140億元人民幣，分兩次在香港發(fā)行，上、下半年各發(fā)行70億元；同時還將發(fā)行20億美元。連同140億元人民幣國債，2017年整體發(fā)債規(guī)模與前持平。而增加的美元債為13年來財政部首次于海外發(fā)行的美元計價國債，不僅有助提升海外市場對中國主權債的信心，還可進一步豐富香港債券市場品種，有利于鞏固香港作為全球資產管理中心的地位。
離岸人民幣主權債市場的發(fā)行主體日趨多元，推動人民幣的海外交易和使用。
除了中國財政部之外，過去近十年里，離岸人民幣債市場上的主權級發(fā)行人，已包括了更為廣泛的發(fā)債主體，形成多元化的人民幣主權債市場。來自境內的發(fā)債主體，還包括了國開行、進出口銀行及農發(fā)行等內地政策性銀行的準主權級的發(fā)行人。來自境外的發(fā)債主體，主要包括：一是由國際機構發(fā)行的準主權級別人民幣債，比如亞洲開發(fā)銀行、世界銀行、國際金融公司均是離岸市場上較為活躍的、主權級別的人民幣債發(fā)行人；二是外國政府或地方政府發(fā)行的主權債。比如2014年英國政府發(fā)行的30億元人民幣計價的主權債券；以及2013年加拿大不列顛哥倫比亞省政府發(fā)行的25億元人民幣債券。境外主權級別的發(fā)行人發(fā)行以人民幣計價的高等級債券，不僅令主權債發(fā)行結構更加完善，也可推動其他離岸人民幣業(yè)務發(fā)展。這些機構發(fā)債籌集的資金可以為本國的外匯儲備提供支持，或再投資到人民幣離岸市場中，推動了人民幣在海外金融市場 上的交易和使用，便利海外投資者投資人民幣資產。
此次人民幣與美元發(fā)債幣種替換，有利于減少發(fā)債成本，靈活安排外匯資金。
2016年以來，離岸人民幣資金池有所收縮，截至2017年8月末， 香港人民幣存款為5327億元人民幣，較2014年底的1.003萬億規(guī)模流失近五成。離岸人民幣市場流動性不足﹐以及美國處于加息周期，推高了境外的債券發(fā)行成本。境外的利率水平與境內相比，出現了明顯倒掛。2017年6月發(fā)行的3年期離岸人民幣國債利率為3.99%；5年期中標利率為4.10%，創(chuàng)2009年人民幣國債在港首發(fā)以來新高；相比之下，中債境內國債的到期收益率，3年期品種為3.51%，5年期為3.73%。如果再發(fā)行較長年期的離岸債券，將變相增加發(fā)債成本。
離岸人民幣資金池萎縮以及融資成本攀升，已經對近期的離岸人民幣債券發(fā)行產生影響。今年上半年全球離岸人民幣債（不包含存款證）發(fā)行十分較為淡靜，發(fā)行量降至約210億人民幣；人民幣存款證（CD）的發(fā)行量則為593億人民幣。除了財政部上半年發(fā)行的70億國債外，期間數額較大主要是東方資產發(fā)行的8.5億人民幣債券以及中國銀行發(fā)行的15億人民幣債，其余發(fā)行規(guī)模較小。
如果調整發(fā)債幣種結構，減少人民幣發(fā)債規(guī)模，同時增加美元主權債，不僅可以減低發(fā)債成本，同時也可運用主權債發(fā)債方式增加外匯資金來源。作為財政部于2004年以來首次于海外發(fā)行的非本幣債，已經受到國際投資者的廣泛關注，說明市場對中國主權信用評價的信心，并沒有受到穆迪調降評級或人民幣匯率的影響。
同時發(fā)展本、外幣國債市場還可為內地企業(yè)海外發(fā)債提供定價指引，助推企業(yè)走出去。
隨著走出去的趨勢不斷擴大，中資企業(yè)已經成為亞洲美元債市場的上的主要發(fā)行人，募集大量海外資金用于支持境外業(yè)務擴張。2016年全年，中資美元債發(fā)行規(guī)模為1786億美元，2017年上半年中資美元債發(fā)行規(guī)模已經達到1682億美元。其中最活躍的發(fā)行人是中資銀行，發(fā)債占比47%。隨后是工業(yè)企業(yè)發(fā)債，占23%。房地產行業(yè)發(fā)行占比也從2016 年的9%大幅升至21%。隨著政策層面的推動，簡化海外發(fā)債程序來鼓勵外匯流入，以及境外融資成本相對較低，相信中資美元債的海外發(fā)行仍將保持較高水平。
國債一向是企業(yè)債券、證券化資產等金融資產的定價基準。海外美元國債的發(fā)行，有利于衡量人民幣資產的海外無風險利率水平，為中資企業(yè)確定海外發(fā)行成本，以及為海外投資者提供重要參考。
債券通有助海外機構投資人民幣債券市場。
離岸人民幣債券規(guī)模減少，并不意味著市場對人民幣資產熱情降低。相反，我們看到近來海外投資者對人民幣債券，特別是國債的興趣正在逐步增加。根據中國銀行間債券市場債券托管的數據，境外機構已經連續(xù)8個月增持中國境內債券。截至9月末，持有人民幣債券達到8960億元，同比增長23.35%，較去年末增長15.4%。其中國債持有5261億元，較去年末增加了1025億元，或23%。
債券通開通，以可控的方式進一步提升中國債市的開放程度，在交易前的市場準入環(huán)節(jié)，交易中的價格發(fā)現與信息溝通，以及交易后的托管結算環(huán)節(jié)，都是實現了減低境外投資人的交易成本，提高了市場效率，利用這個渠道參與人民幣債券投資的海外主體已經越來越多，截至9月末，已有超過180家的基金或機構加入了債券通渠道，日均交易約13億元人民幣。
從境外本外幣國債發(fā)展來看，離岸人民幣國債和政策性銀行發(fā)行的準主權債已經形成離岸人民幣資產的基準利率曲線，美元債的發(fā)行也可為內地企業(yè)海外發(fā)債提供定價指引。而境內的國債市場，二級市場交易活躍，國債及政策性銀行債余額達到25.8萬億元，占整體債券市場規(guī)模的35.8%，成為海外機構投資人民幣資產的主要板塊。多層次的國債市場將為國際資本流入中國資產、促進人民幣國際化提供重要支持。
（中國銀行業(yè)協(xié)會，香港交易所首席中國經濟學家辦公室）
