來源：期貨日報  作者：黃笑凡  

在外匯市場里，交易者可以不分晝夜對重大新聞和經(jīng)濟數(shù)據(jù)做出反應(yīng)。由于外匯交易是全球范圍市場，允許客戶24小時交易，交易者因此避免了因市場關(guān)閉而無法對重大新聞事件及時作出反應(yīng)的風(fēng)險，投資人也可對進場或出場的時間有彈性的規(guī)劃。越來越多的私人投資者為外匯交易的巨大利潤所吸引，加入到外匯交易的行列。

在外匯交易中，有一種被稱為“三角套利”的交易方法，利用不同匯價在不同市場里的報價差異，賺取差價收入，雖然收益“微薄”但貴在穩(wěn)定持久。例如有A銀行的以美元計價的歐元匯率、B銀行的以歐元計價的英鎊匯率，以及C銀行的以美元計價的英鎊匯率，那么就可以通過A銀行和C銀行的報價合成出以歐元計價的英鎊匯率。當(dāng)合成的價差匯率和B銀行的歐元匯率產(chǎn)生差價時，就產(chǎn)生了套利機會。

這樣的套利機會安全性較高，收益穩(wěn)定，但需要在三地的銀行同時擁有外匯賬戶，且銀行間外匯交易的門檻很高，對于想追求穩(wěn)定收益的普通投資者幾乎遙不可及。因此，筆者嘗試把這種銀行間市場的操作引入到期貨市場中，一方面可以極大地降低此種套利交易的門檻，另一方面也為希望配置穩(wěn)定回報的投資者提供一種思路。

圖1 GC和AU合約價格對比（主坐標(biāo)為GC，副坐標(biāo)為AU）

港交所于2012年推出了美元兌人民幣匯率期貨（USD/CNH），以人民幣計價，合約價值為10萬美元等值的人民幣。既然產(chǎn)品在港交所上市，那么其對應(yīng)的是離岸人民幣（CNH）匯率，由于國家外匯管理局的政策限制，離岸人民幣匯入境內(nèi)幾乎沒有門檻，而在岸人民幣（CNY）出境則會受到一定的限制，因此CNH和CNY之間通常存在一定的價差，同時由于CNY為中國人民銀行授權(quán)中國外匯交易中心公布，而CNH為市場交易得到，波動相對更大對事件反應(yīng)更敏感，因此挑選USD/CNH作為套利交易中的合約之一。

有了USD/CNH作為基本的套利對象，那么就需要挑選另外兩個合約來合成USD/CNH頭寸，參考了流動性、商品屬性和對各類事件的敏感性，筆者選擇黃金作為合成匯率頭寸的媒介。作為避險資產(chǎn),黃金被各國央行和大型資產(chǎn)管理機構(gòu)以資產(chǎn)配置的一部分持有，擁有很大的流動性，不容易出現(xiàn)異常波動；同時黃金對政治、經(jīng)濟和風(fēng)險事件反應(yīng)敏感，不容易出現(xiàn)長時間的價格偏離。黃金期貨合約選擇芝商所的GC合約和上期所的AU合約（圖1）。數(shù)據(jù)使用自2012年USD/CNH合約上市后到2017年10月的COMEX黃金合約和SHFE黃金合約的收盤價格。

由于GC合約的報價是美元/金衡盎司，而AU合約的報價是人民幣/克，在合成匯率頭寸之前需要對報價進行轉(zhuǎn)換。轉(zhuǎn)換之后，兩者相除得到了合成USD/CNH匯率。從圖2中可以看到合成匯率基本圍繞USDCNH報價運行，由于兩地商品的的價格不同產(chǎn)生了一些毛刺，但總體表現(xiàn)符合套利要求。

圖2 合成匯率和USD/CNH合約對比

接下來對兩者的相關(guān)性進行測算（見圖3，橫坐標(biāo)為合成匯率，縱坐標(biāo)為USD/CNH期貨），發(fā)現(xiàn)R2高達0.92。判斷兩者相關(guān)性很高，因此對兩者的價差（USD/CNH減去合成匯率，見圖4）進行分析，發(fā)現(xiàn)價差大多位于-0.1附近，并且在大多數(shù)時間里沒有持續(xù)的趨勢性，但可能偏向-0.1或者0軸一側(cè)。

圖3 合成匯率和USD/CNH相關(guān)性

圖4 合成匯率和USD/CNH合約價差

進一步對價差數(shù)據(jù)進行頻率分布分析（圖5），發(fā)現(xiàn)其分布的峰度為3.015，非常接近標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，但平均值為-0.074。據(jù)此判斷如果價差進入了歷史（過去60個交易日）的極端范圍（95%之外）之后，價差會向中位數(shù)區(qū)域回歸。

基于以上分析結(jié)果，對價差進行處理，獲得60個交易日的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差，用于繪制價差的95%置信區(qū)間的邊界，對超出范圍的機會進行模擬交易。如果價差大于上邊界，則需要做空價差，即做空USD/CNH期貨，做多AU合約，做空GC合約，然后當(dāng)價差穿過均值后平倉出場；反之亦然。

為了計算方便對于AU和GC的合約配比直接使用合約規(guī)格的比值，即1手CG合約配3.11手AU合約；同時為了GC合約價值和USD/CNH合約對等，使用10萬美元等值的GC合約，大部分情況下會產(chǎn)生小數(shù)。以此計算模擬交易利潤，計算結(jié)果作為參考的最大收益率。這樣需要港交所、芝商所和上期所三個賬戶分別配置64萬元（10萬美元等值，2012年5月匯價，以6.4計）、16萬美元（等值人民幣103萬元）和100萬元計，合計本金267萬人民幣，保證交易杠桿為1左右，即不使用杠桿。

圖5 合成匯率和USD/CNH合約價差頻率分布

整個交易過程跨越5年，總共交易53次，平均一年10次，勝率100%，平均盈利1.8萬元人民幣左右（單筆美元盈虧以當(dāng)日離岸人民幣換算）。凈盈利以當(dāng)日的美元加人民幣的總盈利以當(dāng)日離岸人民幣匯率換算為人民幣盈利累積。期末盈利近100萬元人民幣，累積凈值1.374，年化收益率6.56%（圖6）。

圖6 套利人民幣、美元及總收益曲線

至此，使用三地期貨組成的跨境人民幣三角套利策略被證明為切實可行，由于穩(wěn)定盈利幾乎無回撤的收益曲線，交易頻率較低且平均回報率較高，可以作為類固定收益類資產(chǎn)進行配置。      

（作者單位：前海期貨）