作者丨管濤 武漢大學(xué)董輔礽經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展研究院董輔礽講座教授、中國金融四十人論壇高級研究員

來源丨《中國外匯》

與有形的外貿(mào)進(jìn)出口不同，許多跨境金融交易都是無形甚至是隱蔽的，故此也比較神秘?，F(xiàn)實中，大眾往往從一個個繪聲繪色的故事中得到令人望而生畏的熱錢流入或者資本外逃的感性認(rèn)識。然而，做經(jīng)濟(jì)判斷和決策僅靠“講故事”是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，因為故事即便是事實，也可能只是個案，還需要“擺數(shù)據(jù)”，避免以偏概全。讀懂國際可比的國際收支數(shù)據(jù)（包括國際收支平衡表和國際投資頭寸表數(shù)據(jù)），就可以較為全面地了解跨境資本流動狀況，為控制風(fēng)險、把握機會奠定信息基礎(chǔ)。

根據(jù)最新的國際收支數(shù)據(jù)，可以得出的基本判斷是，2015年“8·11”匯改掀起的資本大規(guī)模集中流出的海嘯，經(jīng)過一年多的時間，終于在2017年退潮，跨境資本流動沖擊的風(fēng)險因此得到了有效抑制。展望2018年，在匯率雙向波動、市場預(yù)期穩(wěn)定或者分化的基準(zhǔn)情形下，我國應(yīng)呈現(xiàn)經(jīng)常項目順差、資本項目逆差（含凈誤差與遺漏）的國際收支自主平衡格局；但對于可能出現(xiàn)的“黑天鵝”事件，也要保持足夠的警惕，繼續(xù)加強對跨境資本流動的監(jiān)測預(yù)警，加強風(fēng)險防范措施。

從項目構(gòu)成看，資本外流大幅減少主要是因為非儲備性質(zhì)金融賬戶的資產(chǎn)（即對外投資）和負(fù)債項目（即利用外資）收支狀況雙雙改善。其中，資產(chǎn)項下凈流出2130億美元，同比下降54%，占到資本凈流出規(guī)模降幅的58.1%；負(fù)債項下自2016年二季度起恢復(fù)凈流入，2017年前三季度累計凈流入3251億美元，同比增長120%，占到資本凈流出規(guī)模降幅的41.4%。相比之下，凈誤差與遺漏負(fù)值累計1628億美元，同比下降1%，僅占資本凈流出規(guī)模降幅的0.4%（見表1）。

從項目構(gòu)成看，短期資本凈流出驟減主要是因為非直接投資形式的各項資本流動狀況大幅改善。一是證券投資項下由上年同期凈流出437億美元轉(zhuǎn)為凈流入180億美元。這反映了近年來我國證券市場擴(kuò)大對外開放的積極成果：同期外來證券投資凈流入821億美元，同比增長214%。二是金融衍生工具項下由逆差32億美元轉(zhuǎn)為順差12億美元。三是其他投資項下凈流入701億美元，上年同期為逆差1872億美元。這反映了其他投資資產(chǎn)和負(fù)債項目的同步好轉(zhuǎn)：同期，資產(chǎn)項下凈流出858億美元，同比減少58%；負(fù)債項下凈流入1559億美元，增長747%。二者合計，貢獻(xiàn)了短期資本外流降幅的79.2%（見表2）。

基礎(chǔ)國際收支順差擴(kuò)大主要是因為對外直接投資重新回歸理性。2017年前三季度，國際收支口徑的對外直接投資凈流出651億美元，同比減少64%；外來直接投資凈流入879億美元，減少13%；跨境直接投資從2016年四季度開始恢復(fù)凈流入，2017年前三季度累計凈流入228億美元，上年同期為凈流出798億美元（見圖3）。規(guī)范國內(nèi)企業(yè)“走出去”，不僅短期內(nèi)有利于化解跨境資本流動沖擊的風(fēng)險，還有助于避免重蹈其他國家盲目對外投資之覆轍。麥肯錫2017年4月發(fā)布的《中企跨境并購袖珍指南》顯示，過去十年，我國43%的境外并購與自然資源有關(guān)，其中84%的交易平均損失了期初投資的10%。教訓(xùn)彌足珍貴。

圖3：跨境直接投資狀況（單位：億美元）

資料來源：國家外匯管理局、中國金融四十人論壇

圖4：外匯儲備余額變動的構(gòu)成（單位：億美元；%）

數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局、中國人民銀行、中國金融四十人論壇

圖5：CNH與CNY月均匯率差價（單位：個基本點）

數(shù)據(jù)來源：中國外匯交易中心、彭博社、中國金融四十人論壇

自2014年二季度起，我國短期資本持續(xù)凈流出。其與基礎(chǔ)國際收支順差之比，2014年為69%，2015年為192%，2016年進(jìn)一步升至396%（見圖2）。這表明，前期的資本外流、儲備下降、匯率貶值壓力主要來自于短期資本大規(guī)模集中流出。理論上講，短期資本流動通常偏離經(jīng)濟(jì)基本面，而容易受情緒波動影響，因此，外匯市場呈現(xiàn)出既可能升值也可能貶值的多重均衡（詳見《中國貨幣市場》2014第6期《多重均衡模式與近期人民幣匯率波動》）。

彼時，我國面臨三個外匯政策選擇：一是匯率浮動，則人民幣必然出現(xiàn)過度貶值，且其產(chǎn)生的國內(nèi)金融后果和國際溢出影響具有較大的不確定性甚至破壞性；二是市場干預(yù)，則外匯儲備將急劇消耗，且會進(jìn)一步加劇市場恐慌；三是加強管理，將限制資本流出作為短期的必選項，這也會對市場信心和國家形象產(chǎn)生負(fù)面沖擊。可見，任何政策選擇都有成本。

現(xiàn)實中，面對外匯政策上匯率浮動、儲備干預(yù)、資本管制的“不可能三角”，我國是將三個工具結(jié)合起來一起用的（詳見《中國貨幣市場》2016年第7期《應(yīng)對資本流動沖擊的兩個‘不可能三角’：中國的政策選擇》）。但在2016年年底，當(dāng)距離人民幣匯率“破7”、外匯儲備跌破3萬億（美元）僅一步之遙時，我國階段性地轉(zhuǎn)向了主要依靠資本流動管理措施，包括規(guī)范境外投資、加強真實性審核、實施宏觀審慎措施、強化統(tǒng)計監(jiān)測、鼓勵資本流入和結(jié)匯等。這促成了2017年年初境內(nèi)外人民幣匯率的止跌回升（詳見《國際金融》2017年第12期《2017年人民幣升值的政策與市場邏輯》）。

2017年前三季度，國際收支平衡表中的凈誤差與遺漏繼續(xù)為負(fù)，累計達(dá)1628億美元，與上年同期基本持平；“凈誤差與遺漏/國際收支口徑貨物貿(mào)易進(jìn)出口額”仍高達(dá)5.7%（見圖6）。由于凈誤差與遺漏長期為負(fù)且占比較高，這被認(rèn)為是中國資本外逃現(xiàn)象較為嚴(yán)重。然而，如前所述，無論是從資本項目總差額還是短期資本流動的變化看，凈誤差與遺漏均影響甚微。也就是說，2017年，我國跨境資本流動狀況的大幅改善，與爭議的隱藏在凈誤差與遺漏中看不見、摸不著的資本外逃無關(guān)，真正發(fā)揮作用的是政府及時采取了措施，遏制了非理性對外投資和購匯，吸引了資本的回流和結(jié)匯。管理必須有抓手，凈誤差與遺漏是不是隱含著資本外逃，都不影響政策的判斷和響應(yīng)。

圖6：國際收支平衡表中凈誤差與遺漏變動（單位：億美元；%）

數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局、中國金融四十人論壇

圖7：境內(nèi)非銀行部門跨境外幣收付構(gòu)成（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局、中國金融四十人論壇

圖8：銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額和外匯儲備余額變動（單位：億美元）

數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局、中國金融四十人論壇

如前所述，我國跨境資本流動狀況能夠得到改善，資本流動管理功不可沒，但對此也必須客觀評估。2016年，資本流動管理加強真實性審核，在貶值情況下，銀行代客購匯較上年減少了20%，結(jié)匯也減少了14%，代客結(jié)售匯逆差收窄了37%，但依然高達(dá)3195億美元。同年，外匯儲備資產(chǎn)減少了4487億美元，比上年多減31%。2017年，在升值背景下，前11個月銀行代客購匯同比僅下降0.3%，結(jié)匯則增長了16%，代客結(jié)售匯逆差為758億美元，同比減少了73%（見圖9）?？梢?，輔之以可信的價格信號，管理效果可以事半功倍。隨著外匯市場趨穩(wěn)，管理不僅沒有進(jìn)一步收緊反而趨于放松，如2017年9月降低了遠(yuǎn)期購匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率，年底又出臺措施便利人民幣跨境業(yè)務(wù)。

圖9：銀行代客結(jié)售匯及其差額變動（單位：%；億美元）

數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局、中國金融四十人論壇

過去兩年來人民幣匯率走勢變化，還印證了另一個重要判斷，即前期資本外流主要是境內(nèi)機構(gòu)和家庭資產(chǎn)多元化配置（即“藏匯于民”）所致，穩(wěn)定外匯市場的關(guān)鍵，在于穩(wěn)定境內(nèi)對于人民幣資產(chǎn)的信心。

2016年人民幣匯率振蕩走低，從年初的6.50左右跌破6.70，耗時9個多月時間；而跌破6.80只用了近一個月的時間；跌破6.90更是僅用了兩個多星期。2017年人民幣匯率總體回升，從年初的6.90左右升破6.70耗時7個多月時間，但升破6.60耗時三個星期，升破6.50只用了1個星期（見圖10）。由此可以得到一個初步結(jié)論，即人民幣匯率不論漲還是跌，幅度達(dá)到百分之三四以后都會加速。而這個幅度分別是人民幣相對美元資產(chǎn)的無風(fēng)險收益差和國內(nèi)企業(yè)的出口平均利潤率。

圖10：境內(nèi)人民幣匯率中間價和交易價走勢（單位：元人民幣/美元；個基點）

資料來源：國家外匯管理局、中國外匯交易中心、中國金融四十人論壇

其背后的市場邏輯是，盡管影響出口競爭力的是通過美元套算的人民幣兌當(dāng)?shù)刎泿诺膮R率，但因為企業(yè)收付的外幣主要是美元，因此，影響結(jié)售匯的依然是雙邊匯率。如2016年年底，人民幣兌泰銖匯率為5.17，2017年年底跌至5.0，中國產(chǎn)品在泰國市場顯然更具價格競爭力。然而，由于兩國貿(mào)易的主要外幣結(jié)算幣種是美元，2016年年底，國內(nèi)企業(yè)很可能收入美元后沒有結(jié)匯，2017年人民幣大幅升值侵蝕了出口利潤，才引發(fā)了企業(yè)加速減持外匯存款，用于結(jié)匯或?qū)ν庵Ц丁?/p>

金融外匯數(shù)據(jù)為上述邏輯推理提供了佐證。2016年9月至2017年6月，企業(yè)境內(nèi)外匯存款新增824億美元，而2017年7—9月份，人民幣升值較快的時期，則減少了253億美元（見圖11）。企業(yè)結(jié)匯動機增強、購匯意愿減弱：2017年前11個月，銀行代客收匯結(jié)匯率為62.6%，較上年平均水平回升3.2個百分點；付匯購匯率為65.4%，回落8.5個百分點（見圖12）。從國際收支數(shù)據(jù)看，經(jīng)歷了連續(xù)三個季度的凈流出后，非儲備性質(zhì)金融賬戶的負(fù)債項從2016年二季度起恢復(fù)凈流入；資產(chǎn)項雖仍延續(xù)凈流出，但在2017年后規(guī)模大幅收斂（見圖13），為金融賬戶轉(zhuǎn)為順差貢獻(xiàn)了近60%（見表1）。

圖11：非金融企業(yè)和個人境內(nèi)外匯存款變動（單位：億美元）

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行、中國金融四十人論壇

注：（1）2017年為前11個月的數(shù)據(jù)；

（2）收匯結(jié)匯率（付匯購匯率）=銀行代客結(jié)匯（售匯）/銀行代客跨境外幣收入（支出）。

圖12：銀行代客結(jié)售匯意愿變化（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局、中國金融四十人論壇

圖13：非儲備性質(zhì)金融賬戶差額變化及構(gòu)成（單位：億美元）

資料來源：國家外匯管理局、中國金融四十人論壇

2016年年底，市場還在激辯到底是保匯率還是保儲備；但到了2017年，不僅人民幣匯率沒有“破7”，外匯儲備也實質(zhì)性回升（見圖8）。全年外匯儲備增加1294億美元，而上年是減少了3198億美元。因為保匯率和保儲備都不是保具體的水平和規(guī)模，而都是保信心和穩(wěn)預(yù)期。故此，匯率穩(wěn)、信心穩(wěn)，匯率穩(wěn)住了，儲備也就保住了。亞洲金融危機期間也是如此。1998—2000年，中國政府承諾人民幣不貶值，美元兌人民幣匯率穩(wěn)定在8.28左右。期間，外匯儲備凈增257億美元。