作者：廣發(fā)證券首席宏觀分析師 郭磊博士

來源：郭磊宏觀茶座（ID：glmacro）

投資要點

第一，年初以來人民幣匯率繼續(xù)表現(xiàn)強勢。

第二，在大部分人眼中，人民幣強是因為美元弱，但其實人民幣對一籃子貨幣也偏強。

第三，人民幣偏強背后有它明顯的基本面推動：我們用一張圖（中國經(jīng)濟相對于外圍的相對增速）就可以完美解釋這一點。

第四，更具體地看基本面，中國經(jīng)濟再度引領增長、四大系統(tǒng)性風險緩和、資產(chǎn)型通脹得到控制是人民幣匯率再度走強的三大原因。

第五，因此，人民幣目前可能在經(jīng)歷一輪中期基本面重估，即大方向上處于一輪偏強的周期之中。這一點將對一二級市場核心資產(chǎn)形成正面推動。

第六，中期上行的大方向與短期超漲并不矛盾，考慮到出口系壓力，短期比較集中的升值趨勢隨時可能出現(xiàn)節(jié)奏緩和或回調。

關于人民幣匯率，我們去年在《人民幣匯率的三個標尺》、《人民幣匯率：短期邏輯與中期可能》中已有判斷，后續(xù)也完美驗證，本篇我們進一步對前期邏輯做一下回顧和解析。

正文

年初以來人民幣匯率繼續(xù)表現(xiàn)強勢。人民幣兌美元匯率2017年全年升值5.8%，2018年初以來進一步升值3.8%，一改2015年下半年至2016年底“貶值貨幣”的整體印象。

在大部分人眼中，人民幣強是因為美元弱，但其實人民幣對一籃子貨幣也偏強。人民幣為什么走強？一種普遍的認識是人民幣強是同期美元弱。這一點當然是原因，因為同期歐元和其它新興市場貨幣也被動偏強；但我們若考慮到如今的中國經(jīng)濟和人民幣在全球經(jīng)濟和貨幣定價體系中的地位，人民幣強反過來也是美元弱的原因之一，可以循環(huán)解釋。

由于滯后加息預期的存在，歐元是非美貨幣中表現(xiàn)最強的幣種之一。但2017年8月以來，人民幣對歐元也是有微幅升值，與這一階段之前大幅貶值的表現(xiàn)明顯不同。

而且更重要的是，人民幣對一籃子貨幣其實也偏強。我們以CFETS人民幣匯率指數(shù)為例，它的貨幣籃子中包含著與中國有貿易關系的24個主要國家的貨幣，貿易加權的CFETS差不多從2017年下半年開始也是震蕩走強。

人民幣偏強背后有它明顯的基本面推動：我們用一張圖（中國經(jīng)濟相對于外圍的相對增速）就可以完美解釋這一點。我們知道，決定匯率的因素有三，即購買力平價、利率平價與風險溢價。其中經(jīng)濟增長率的內外差異是決定購買力平價的基礎。換句話說，如果我們用一個指標來代表中國與可比經(jīng)濟體的實際增長率差異，那么這個指標應該與人民幣匯率走勢相關。學術上一般認為中國實際GDP彈性不夠，可能對GDP波動的反映程度不夠，而且GDP也過于低頻；于是我們就用另一個指標，即OECD綜合領先指數(shù)。我們可以看到，以OECD綜合領先指數(shù)衡量的中國增長優(yōu)勢（中國減G7）拐點是2017年5月前后，而人民幣走強的拐點差不多重合。這意味著人民幣匯率走強，背后顯然有著經(jīng)濟基本面的推動。

更具體地看基本面，中國經(jīng)濟再度引領增長、四大系統(tǒng)性風險緩和、資產(chǎn)型通脹得到控制是人民幣匯率再度走強的三大原因。如果我們再進一步看人民幣定價的基本面，則這輪走強包含三大邏輯的推動：

其一是中國經(jīng)濟再度引領全球增長。中國對全球經(jīng)濟增長的貢獻率在2013-2015年下降，2016-2017再度顯著回升。從本輪復蘇進程來看，中國似乎也是略領先。

其二是中國經(jīng)濟大致成功排雷，人民幣資產(chǎn)的系統(tǒng)性風險緩和。中國經(jīng)濟一度面臨四大風險，影子銀行、融資平臺、兩高一剩、房產(chǎn)泡沫。在人民幣由升值轉為走平的階段（2014Q1-2015Q2）和人民幣貶值壓力顯著加大的階段（2015Q3-2016Q4），全球其實在擔心中國資產(chǎn)風險的集中爆發(fā)，即“明斯基時刻”。匯率是本幣資產(chǎn)的投影，人民幣匯率走弱部分反映的是這一集中預期。

但實際上，在這一過程中中國經(jīng)濟排雷比較成功。中國大致通過兩個階段的結構性改革來控制和解決“影子銀行”問題（2013-2014年治理非標；2017年規(guī)范泛資管業(yè)務）；通過幾輪改革來解決“融資平臺”問題（43號文、新預算法、88號文等）；通過先集中推進去產(chǎn)能，再進一步擴大環(huán)保升級來解決“兩高一剩”問題；同時，房地產(chǎn)長效機制的框架也大致形成（供給端推動租購并舉、需求端推進稅收機制的研究）。系統(tǒng)性風險顯著緩和。

其三是資產(chǎn)型通脹（地價房價的過快飆升）被控制住，BS模型下可貿易品價格惡化預期逆轉。我們曾經(jīng)在《人民幣匯率：短期邏輯與中期可能》中論述過這一邏輯：

一般認為按照購買力平價的估算，人民幣依然是低估。那么，為什么人民幣會有階段性貶值壓力？

高地價房價可能是一個重要的點。我們可以從巴拉薩-薩繆爾森定律的角度理解這一問題。B-S定律認為對二元型經(jīng)濟體來說，貿易部門的勞動生產(chǎn)率上升速度高于非貿易部門，但后者的工資變化受前者影響，會跟隨一起上升，這會導致整體物價的偏高，以及實際匯率的上升（一籃子外國商品可換的中國商品更少了）?；贐-S定律，以房價為標志的類資產(chǎn)型通脹現(xiàn)象是二元結構下非貿易部門成本過快上升的一個最終表現(xiàn)；而按照相對購買力平價，那么過快增長的整體價格，即實際匯率的上升的通脹貢獻高估部分還是要通過名義匯率的不斷下修來糾正，這一點可能是名義匯率偏離購買力平價的原因之一。在這一邏輯下，“資產(chǎn)型通脹-名義匯率受壓”是一個負循環(huán)。

這一邏輯的推論是：如果反過來，資產(chǎn)型通脹被控制，那么人民幣可能會面臨一輪中期正向脈沖。

因此，人民幣目前可能在經(jīng)歷一輪中期基本面重估，即大方向上處于一輪偏強的周期之中。這一點將對一二級市場核心資產(chǎn)形成正面推動。如果以上我們關于人民幣基本面的邏輯認識成立，那么，中期人民幣將大概率是一輪偏強的狀態(tài)，即處于緩慢的趨勢性升值的周期中。

關于這一結論，我們去年在《人民幣匯率的三個標尺》、《人民幣匯率：短期走勢與中期可能》中已經(jīng)有明確闡述，再這里再繼續(xù)重復一下。

人民幣匯率的中期走強將會對一二級市場的核心資產(chǎn)形成驅動。

中期上行的大方向與短期超漲并不矛盾，考慮到出口系壓力，短期比較集中的升值趨勢隨時可能出現(xiàn)節(jié)奏緩和或回調。中期趨勢不等于短期趨勢，就短期來說，人民幣還是有可能升值節(jié)奏放緩或者匯率小幅回踩：

首先是美元這輪貶值壓力已經(jīng)歷一輪集中釋放，后續(xù)不排除可能會有回踩。

其次是人民幣年初、年尾一般會有過于集中的季節(jié)性特征。這輪年初以來升值已近4%，累計幅度偏高。合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定、雙向浮動是政策理解的匯率特征，年度單向升貶值幅度一般不會太大，所以階段性升值偏快往往對應后續(xù)會有調整。

再次，短期過快升值可能帶來出口系產(chǎn)業(yè)鏈短期壓力加大，而復蘇中的出口需要一個壓力不至于過度擴大的匯率環(huán)境。在人民幣升值的過程中，受益的行業(yè)是航空、造紙、旅游等；負面影響行業(yè)包括出口系的機電產(chǎn)品、紡織服裝、輕工玩具等。

風險提示：

1）經(jīng)濟上行或下行壓力超預期；

2）美元匯率的連帶影響超預期。