本文由《清華金融評論》與況客科技聯(lián)合推薦

文/中國銀行國際金融研究所研究員王有鑫、謝峰

2015年8月11日人民幣新匯改以來，對人民幣匯率的管理從阻止貶值到阻止過快升值經(jīng)歷了一個完整周期。人民幣匯率管理已經(jīng)發(fā)生重大變化。管理目標由對美元穩(wěn)定轉(zhuǎn)為對一籃子貨幣穩(wěn)定，管理手段動態(tài)演進，從保匯率到保儲備，從離岸利率管理到在岸利率管理，從管外匯到人民幣和外匯一并管理，從管理證券投資項目和非法資本外流到管理對外直接投資項下的非實需資本外流?？傮w而言，人民幣匯率管理取得良好效果，但仍有提升空間。當前亟需從管理目標、管理工具以及工具搭配等方面完善匯率管理框架。運用多種工具，建立管理規(guī)則，實現(xiàn)對匯率、資本流動以及預期等的一體化管理。

2015年8月11日人民幣新匯改以來，人民幣兌美元匯率經(jīng)歷了從貶值到升值，再到近期回調(diào)的過程。中國人民幣匯率管理目標也從阻止貶值到阻止過快升值經(jīng)歷了一個完整周期。在此過程中及時梳理總結(jié)匯率管理的有效方式，將為下一階段完善匯率管理提供經(jīng)驗。新匯改以來應對匯率波動的實踐證明，人民幣匯率需要有效管理。當前亟需總結(jié)梳理相關政策手段，完善匯率管理框架，為應對新的外部沖擊做好政策儲備，也為深化人民幣匯率形成機制改革創(chuàng)造條件。

一、人民幣升貶值壓力識別框架

人民幣超調(diào)壓力管理是新匯改以來人民幣匯率管理核心?！?.11”新匯改以來的人民幣匯率經(jīng)歷了一個完整的升貶值周期。其間，主要面臨三次貶值階段，分別為2015年11月至2016年2月初、2016年6月至8月、2016年10月至2017年1月，和一次升值階段：2017年6月至9月初。

為更好總結(jié)匯率管理經(jīng)驗，首先對升貶值壓力進行識別。持續(xù)的升貶值壓力會滋生單邊預期，并和升貶值壓力互相強化?？梢詮摹皟r”、“量”兩個維度構(gòu)建升貶值壓力識別指標。價格指標1是開盤價對中間價的偏離。一般認為，銀行間市場的即期開盤價代表了市場對匯率的看法，且受干預較小，如果開盤價處在中間價上方，則認為人民幣存在貶值壓力，一定程度上表示人民幣存在貶值預期，反之則反是。價格指標2是收盤價對中間價的偏離。收盤價是當天交易后的結(jié)果，如果收盤價處在中間價上方，表明收盤價對中間價貶值。但是，由于存在外匯干預因素，這個價格可能并不真實。盡管如此，如果央行為阻止匯率貶值而進行干預后，收盤價依然位于中間價上方，表明貶值壓力確實較大。在第二日中間價參考前一日收盤價的機制下，這意味著第二日中間價也會有較大概率貶值，反之則反是。指標3是離岸在岸匯差。離岸人民幣市場沒有外匯管制，可以認為是市場匯率，代表市場看法。如果離岸匯率USDCNH位于在岸匯率USDCNY上方，則表明人民幣面臨貶值壓力。反之則反是。應用這三個指標，可以明顯區(qū)分出貶值壓力較大的區(qū)間（如圖所示）。

圖1：人民幣兌美元匯率：開盤價對中間價的偏離

資料來源：Wind

圖2：人民幣兌美元匯率：收盤價對中間價的偏離

資料來源：Wind

圖3：離岸在岸人民幣匯差（基點）

資料來源：Wind

圖1、圖2、圖3表明，這三個指標在識別貶值壓力的效果方面沒有明顯差異，均指向在2015年11月、2016年6月、2016年11月，人民幣面臨貶值壓力，其中2015年11月的貶值壓力尤其明顯。三個指標均顯示，2017年8月底至9月上旬出現(xiàn)明顯升值壓力。

數(shù)量指標方面，由于公開的結(jié)售匯數(shù)據(jù)缺乏相應日度數(shù)據(jù)，只能通過月度結(jié)售匯數(shù)據(jù)觀察外匯市場交易情況。數(shù)量指標1是剔除遠期履約的當期銀行代客結(jié)售匯差額。銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)包括銀行自身和代客兩個部分，其中代客部分占大多數(shù)。銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)不包括銀行間外匯市場交易數(shù)據(jù)。代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)代表當期銀行為客戶辦理的結(jié)匯和售匯情況，其中包括遠期履約和期權(quán)行權(quán)數(shù)據(jù)。剔除遠期履約的部分可以得到當期新增結(jié)售匯差額情況，表示當期新增市場交易對匯率的實際壓力，能夠代表當期市場對匯率的看法。數(shù)量指標2是銀行代客遠期簽約差額。由于銀行一般會通過銀行間外匯市場對沖遠期結(jié)售匯業(yè)務帶來的風險敞口，遠期結(jié)售匯業(yè)務也是影響外匯儲備變動的一個原因。結(jié)合這兩個指標，可以區(qū)分匯率升貶值壓力較大的時期。

圖4：銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)（億美元）

資料來源：國家外匯管理局

如圖4所示，2015年11月、2016年6月、2016年11月三個貶值壓力加大時期，數(shù)量指標1、數(shù)量指標2都表現(xiàn)為明顯的逆差擴大特征。對比三個時期貶值壓力的大小，2015年底匯率貶值壓力最大，其次是2016年底，2016年6月貶值壓力相對較小。升值階段，剔除遠期履約的當期銀行代客結(jié)售匯差額逆差不斷縮小，遠期簽約則保持順差。

二、新匯改以來人民幣匯率升貶值壓力應對

根據(jù)前文識別的升貶值壓力階段，對主要升貶值階段人民幣匯率波動的原因及應對舉措梳理如下。

（一）美元指數(shù)波動是誘因和外因

人民幣兌美元匯率是中美兩國貨幣的相對價格。研究顯示，人民幣匯率表現(xiàn)為隨美元指數(shù)變化而反向波動，美元在國際市場上升值，則人民幣對美元貶值。三次貶值壓力的起因都是美元走強。

第一次是美元指數(shù)USDX從2015年10月中旬的94左右反彈至11月底的100上方，人民幣中間價從6.34貶至6.4左右。第二次是美元指數(shù)USDX從2016年4月底92.6的低點反彈至5月底96左右，人民幣中間價從6.46貶至6.58左右。第三次是美元指數(shù)從2016年9月底的95.4上漲至12月21日的103上方，人民幣中間價從6.68貶到6.94左右。反之，伴隨美元指數(shù)下跌，人民幣兌美元匯率從2017年5月初開始進入升值通道。

（二）跨境資本流動起到強化作用

美元匯率波動、事件沖擊等因素引發(fā)升貶值預期，造成跨境資本流動形勢發(fā)生變化，與人民幣匯率升貶形成相互強化的反饋循環(huán)，對匯率波動起到放大作用。對比不難發(fā)現(xiàn)，2015年年底、2016年年底的人民幣貶值都出現(xiàn)明顯加劇現(xiàn)象，而2016年年中貶值壓力則沒有明顯加劇。

圖5：人民幣兌美元匯率與跨境資本流動（億美元）

資料來源：國家外匯管理局

貶值壓力加劇背后是資本外流。國際收支平衡表中非儲備性質(zhì)的金融賬戶逆差表示金融項下的資本外流情況。同時，凈誤差與遺漏項目如果長期出現(xiàn)在借方（為負值），也在一定程度上說明存在未統(tǒng)計到的資本外流。國際收支數(shù)據(jù)顯示，我國非儲備性質(zhì)的金融賬戶逆差從2014年二季度起由順差轉(zhuǎn)為逆差，2015年四季度達到創(chuàng)紀錄的流出1504億美元；凈誤差與遺漏項也從2014年二季度的出現(xiàn)在貸方轉(zhuǎn)為出現(xiàn)在借方，2015年三季度達到-875億美元的峰值。綜合考慮非儲備性質(zhì)的金融賬戶逆差與凈誤差與遺漏項目發(fā)現(xiàn)，在三輪貶值壓力期間：2015年四季度共流出1992億美元、2016年一季度流出1684億美元；2016年二季度流出996億美元；2016年四季度為流出1613億美元。這就不難解釋第一次和第三次貶值壓力的不斷加劇，而第二次貶值壓力加劇并不明顯。貶值壓力和資本外流形成了相互促進的反饋循環(huán)。

進一步分析資本外流的具體原因：

一是直接投資項下的資金流出較大。從2015年四季度至2016年三季度，每季度平均流出600億美元，直到2016年四季度加強非理性對外直接投資管理才有所改觀。

二是企業(yè)集中償還外債。這主要發(fā)生在2015年三、四季度。表現(xiàn)為其他投資項下的負債方貨幣和存款、貸款兩個子項累計共流出1959億美元。

三是貿(mào)易信貸資產(chǎn)方的流出。這是2016年三、四季度資本外流最主要的方式。企業(yè)通過貿(mào)易信貸項目增持對外資產(chǎn)，累計流出1208億美元。

反觀人民幣匯率升值階段，資金大量外流的現(xiàn)象得到有效遏制。2017年一、二季度，非儲備性質(zhì)的金融賬戶分別實現(xiàn)順差368億美元和311億美元。從三季度初步數(shù)據(jù)看，資本仍保持凈流入。

（三）積極的匯率管理熨平波動

2015年年底人民幣貶值壓力加劇，央行采取了一攬子措施應對。

一是及時調(diào)整中間價形成機制。人民幣匯率中間價形成機制從參考昨日收盤價轉(zhuǎn)為“中間價+一籃子貨幣”，為中間價變動增加了一籃子“壓艙石”。

二是動用外匯儲備干預。2015年11月、12月外匯儲備分別下降872億美元和1079億美元。

三是嚴格資本流動管理。包括設置銀聯(lián)卡境外取現(xiàn)額度，暫停新增QDII和RQDII等向境外投資的渠道，限制居民向境外匯款，打擊地下錢莊等。

四是在離岸市場上打擊空頭。2016年1月初，央行通過中間價貶值引誘空頭出洞，然后抽干離岸人民幣流動性，對做空勢力進行了打擊。

五是口頭干預。2016年年初，國家領導人關于匯率說得最多的一句話就是人民幣不存在持續(xù)貶值基礎。在這些措施作用下，人民幣雖然面臨較大貶值壓力，但實際貶值幅度并不大。

2016年年中的貶值壓力是自行消退的。年初中間價形成機制的調(diào)整為應對美元升值奠定了良好基礎。隨著6月加息預期降溫，美元指數(shù)顯著回調(diào)，中間價重新上漲，貶值壓力暫時消退。

針對2016年年底的貶值壓力，除外匯干預和口頭干預外，中央政府還采取了以“擴流入、限流出”為核心的資本流動管理策略。包括宏觀審慎管理、逆周期調(diào)節(jié)、鼓勵流入、限制非理性對外投資和窗口指導等手段，這是該時期匯率管理的關鍵一招。多項措施聯(lián)合作用下，進入2017年，人民幣匯率并未隨購匯額度刷新而貶值，即期匯率穩(wěn)定在6.95左右。隨著議息會議紀要顯示美聯(lián)儲擔心美元走強會帶來風險，美元指數(shù)回落，人民幣貶值壓力消退。

面對2017年8月底人民幣出現(xiàn)過快升值預期并自我強化，央行宣布對境外人民幣存款準備金不再進行穿透式管理，將外匯風險準備金率調(diào)降為0，釋放宏觀審慎管理取向變化信號，同時結(jié)合中間價管理，有效阻止人民幣繼續(xù)快速升值。

三、新匯改以來人民幣匯率管理的特征

人民幣匯率需要有效管理。匯率是開放經(jīng)濟最重要的價格之一，維護匯率的均衡與穩(wěn)定對于宏觀經(jīng)濟發(fā)展具有重要意義。匯率作為聯(lián)系國際經(jīng)濟的紐帶，不可避免地受到外部因素沖擊，容易發(fā)生失調(diào)；作為金融市場價格，匯率受國內(nèi)外各類事件、市場情緒影響等突發(fā)因素較大，容易過度波動。對于本幣非國際貨幣、經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌、金融市場不成熟的新興市場國家，匯率管理問題尤其具有長期性。隨著國際化程度提高，人民幣匯率波動的外溢影響加大，保持人民幣匯率穩(wěn)定也是承擔大國責任的表現(xiàn)。

縱觀新匯改以來人民幣匯率管理的目標和手段，我國匯率管理的思路和操作方式已經(jīng)發(fā)生較大變化，管理工具更加完備，對國際國內(nèi)時局和內(nèi)外部、金融市場之間的聯(lián)動情況把握逐漸清晰，管理效果越來越好?？傮w而言，人民幣匯率管理朝著更市場化、更靈活、更綜合的方向不斷完善。

（一）新匯改以來匯率管理的特征

匯率管理目標發(fā)生轉(zhuǎn)變。央行匯率管理的目標由對美元穩(wěn)定轉(zhuǎn)為對一籃子貨幣穩(wěn)定。美元指數(shù)、CFETS指數(shù)和人民幣兌美元中間價三個指標變動模式的組合，可以驗證匯率管理目標的變化。第一階段：2015年8月14日-2015年11月底，表現(xiàn)為“美元小升+中間價穩(wěn)定”；第二階段：2016年1月7日-2016年6月22日，表現(xiàn)為“美元貶+CFETS貶+中間價穩(wěn)定”；第三階段：2016年7月-12月，表現(xiàn)為“美元升+CFETS穩(wěn)定+中間價貶”；第四階段2017年初至今“美元貶+CFETS穩(wěn)定+中間價上漲”?？梢姡谝?、二階段央行調(diào)控重點是保持人民幣中間價基本穩(wěn)定，而第三、四階段轉(zhuǎn)變?yōu)楸３諧FETS指數(shù)代表的人民幣兌一籃子貨幣基本穩(wěn)定。

相應的管理手段和策略也發(fā)生了變化，主要體現(xiàn)在以下四點。

一是從保匯率到保儲備。在第一、二階段保持人民幣兌美元匯率中間價穩(wěn)定的一個重要手段，是央行直接動用外匯儲備入市干預，在市場上拋售外匯買入人民幣，通過調(diào)節(jié)人民幣與外匯供求關系影響收盤價來穩(wěn)定匯率。這一手段即時效果顯著，但是其本質(zhì)是犧牲外匯儲備來保證匯率穩(wěn)定，代價是外儲急劇下滑。從2015年8月到2016年6月，央行外匯儲備累計減少4461億美元。在此期間人民幣經(jīng)歷了兩輪急跌，即期匯率累計貶值幅度高達6.5%。因此，以外匯儲備打擊空頭勢力，效果有限，只能做到延后而無法從根本上消除貶值預期。如今央行轉(zhuǎn)變匯率調(diào)控思路，從保持兌美元中間價穩(wěn)定，轉(zhuǎn)為兌一籃子貨幣匯率穩(wěn)定，在危機時主動上調(diào)中間價釋放貶值預期。匯率管理策略相應的從保匯率變成保儲備，直接入市干預減少，利率調(diào)匯率等市場化手段和窗口指導增加。

二是從離岸利率調(diào)匯率到在岸利率調(diào)匯率。在減少直接入市干預后，央行需要采用更多市場化手段穩(wěn)定匯率，其中一條重要措施是利用利率手段調(diào)匯率。此前是在離岸市場采取該操作，通過抽緊離岸人民幣流動性抬升HIBOR短期利率，提高境外做空成本。比如2016年初、2017年5月就曾在香港市場通過收緊人民幣流動性，抬升HIBOR隔夜拆借利率打擊做空勢力，穩(wěn)定離岸匯率。但此種做法存在幾個弊端：一是該措施不可能長期施行，HIBOR利率不可能長期維持在高位；二是會減少香港市場人民幣流動性，對人民幣國際化業(yè)務形成阻礙；三是人民幣離岸利率高于在岸利率，導致人民幣外流嚴重。央行逐步將調(diào)控領域從離岸市場進一步擴大到在岸市場，通過抬高在岸市場短端利率進行在岸管理。在不調(diào)整政策利率的情況下，通過正回購或其他公開市場操作凈回籠貨幣，收緊流動性抬高短端市場利率，達到穩(wěn)定匯率的作用。

三是從管外匯到人民幣、外匯一并管理。此前我國在資本項下對外匯跨境流出管理較嚴，以境外外匯放款為例，規(guī)定放款對象必須為境內(nèi)企業(yè)在境外合法設立的全資附屬企業(yè)或參股企業(yè)、境內(nèi)企業(yè)在辦理外匯境外放款前需至外管局核定境外放款額度，最高不得超過其所有者權(quán)益的30%等。2016年以來，涉外收付款項下人民幣由去年的凈流入轉(zhuǎn)為凈流出。在此背景下，央行加大了對人民幣跨境流出的管理。2016年12月1日，央行進一步明確人民幣境外放款業(yè)務采取本外幣一體化的宏觀審慎管理，對企業(yè)境外放款的放款主體、放款對象、余額上限、提前還款等方面進行了明確規(guī)定。同時，對商業(yè)銀行進行窗口指導，要求人民幣跨境收支實現(xiàn)基本平衡。

四是從管理證券投資和非法資本外流到管理對外直接投資項下的非實需資本外流。在資本和金融賬戶中，證券投資一直是央行管理重點，然而結(jié)合國際收支變動情況看，直接投資重要性上升。2016年前三季度直接投資項下資本凈流出798億美元。在此背景下，央行意識到對外直接投資渠道下許多交易項目背后隱藏著非法的跨境資本流出（王有鑫，2017）。這些境外投資行為異常情況大致分為以下四類：快設快出、母小子大、部分企業(yè)境外投資項目與境內(nèi)母公司主營業(yè)務相去甚遠、部分企業(yè)投資人民幣來源異常?；谝陨显颍胄姓{(diào)整了金融賬戶下各個投資方式之間的管理側(cè)重點，從傳統(tǒng)的管理證券投資和非法資本外流渠道，轉(zhuǎn)向管理對外直接投資渠道下的非實需資本外流（如表1所示）。

表1 8.11匯改以來主要資本流動管理措施梳理

資料來源：作者整理

（二）匯率管理仍有提升空間

人民幣匯率管理處在不斷優(yōu)化的進程中，已經(jīng)形成了一攬子匯率管理方案。在美元不斷走強的背景下，人民幣實現(xiàn)了對美元有序貶值，完成了對一籃子貨幣匯率的調(diào)整，修正了2014年下半年以來由于跟隨美元升值而導致的對一籃子匯率高估，沒有引發(fā)市場過度波動。但是，匯率管理在以下方面仍有提升空間。

一是提高匯率管理的透明度。當前穩(wěn)定匯率的成績是在資本流動管理較為嚴格的情況下取得的。換言之，在穩(wěn)定匯率的同時犧牲了一部分市場效率。這在特殊情況下也是必要的。但是隨著金融對外開放的推進，不可能一直實施較為嚴格的資本流動管理。實證研究也表明，在已經(jīng)部分開放資本賬戶的情況下，資本流動管制的效果很難長期維持，這一點從國際收支平衡表中較大的凈誤差與遺漏項中得到印證。同時，行政管制手段生硬，無法進行精細化管理。時松時緊的資本管制也讓企業(yè)無所適從，影響正常生產(chǎn)經(jīng)營。例如，以窗口指導的方式對企業(yè)的正?？缇迟Y金運作進行限制，企業(yè)無法知曉何時政策會發(fā)生變化，不得不取消一些投資項目，極大影響微觀主體的經(jīng)濟效率。

二是提高匯率管理的前瞻性。已有匯率管理的經(jīng)驗來看，目前仍然缺乏清晰的管理規(guī)則和前瞻性的管理。一旦人民幣貶值壓力加劇，調(diào)控措施開始層層加碼；外匯形勢好轉(zhuǎn)，則管理措施又松懈。市場主體對匯率管理不能建立穩(wěn)定的預期。市場總是健忘的，市場主體的記憶存在明顯的短期化特征，每一次美元走強，難免引發(fā)關于人民幣是否會大幅貶值的擔憂。這樣的結(jié)果是匯率管理要付出更高成本。這成本或者是犧牲掉更多市場主體的利益，即采用更嚴格的資本流動管制，或者是央行使用更多的外匯儲備進行干預。

四、新時代需要完善人民幣匯率管理框架

當前亟需完善人民幣匯率管理框架。這不僅是應對全球貨幣政策收緊等外部沖擊的需要，也是深化人民幣匯率形成機制改革的需要。推動匯率管理框架不斷完善的過程，也是人民幣走向大國浮動匯率的征程。匯率管理目標、管理工具以及工具搭配等三個方面，共同構(gòu)成匯率管理的綜合框架。匯率管理框架應具備綜合性、更透明和靈活性的特征：包含多種工具；是匯率、資本流動、預期等一體化的管理；建立管理規(guī)則，清晰傳遞政策意圖，同時根據(jù)形勢變化靈活調(diào)整。

（一）制定合理的匯率管理目標

匯率管理的目標是保持匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。合理均衡水平上基本穩(wěn)定的要求既包括雙邊匯率，也包括對一籃子貨幣匯率。建立人民幣匯率水平監(jiān)測框架，完善對雙邊匯率和有效匯率均衡水平的評估，確保匯率在合理均衡水平上下波動。人民幣兌美元匯率是最重要的雙邊匯率，發(fā)揮著不可替代的信號指示作用，其過度波動會產(chǎn)生較大外溢效應、甚至影響金融穩(wěn)定。在擴大人民幣兌美元匯率彈性、確立雙向波動的同時，要防止過快貶值或者升值。

（二）豐富匯率管理工具

匯率管理包括中間價管理、離岸匯率管理、貨幣政策管理、口頭干預、資本流動管理、外匯干預等六大工具。

一是中間價管理。這是最直接的匯率管理，也是2005年匯改至今央行運用得十分嫻熟的匯率管理方式。中間價清晰地傳遞出政策意圖，能夠很好地穩(wěn)定匯率預期。匯改說到底是改中間價，是央行要淡化中間價的政策意圖，朝市場化的方向努力，讓中間價能夠更多地發(fā)揮市場基準價格的作用，直至其與市場價格融為一體。在匯率形成機制改革過程中，要把握好改革的節(jié)奏，處理好市場基準和政策意圖兩個角色定位之間的平衡。新匯改以來的實踐表明，放棄中間價管理的時機還不成熟。新匯改試圖使中間價從不透明變得透明，而今年5月底加入逆周期調(diào)節(jié)因子，實際上又重新增加了央行的操作空間。加入逆周期調(diào)節(jié)因子后，人民幣對美元貶值預期逆轉(zhuǎn)，再次證明了中間價管理的必要性與有效性。

二是離岸匯率管理。隨著人民幣國際化程度提高，離岸人民幣市場規(guī)模擴大，離岸匯率對在岸匯率產(chǎn)生重要影響。央行通過收緊離岸市場人民幣流動性、調(diào)控短期利率的方法阻止匯率貶值，起到良好效果。但該方式僅適用于短期打擊投機勢力和遏制貶值預期。

三是貨幣政策管理。隨著匯率形成機制改革朝市場化方向推進，金融開放擴大，對中間價的管理逐漸淡化，匯率波幅擴大直至取消，離岸在岸匯率逐步融合，市場化管理手段的角色越來越重要（管濤，2016）。這時迫切需要將匯率管理納入廣義貨幣政策框架，構(gòu)建市場化的匯率管理體系。例如，“貨幣政策+口頭干預”是發(fā)達國家匯率管理的主要方式。理論上，如果實現(xiàn)了自由浮動，匯率變動成為貨幣政策作用的結(jié)果而不是原因。常態(tài)下，升值和貶值都是正常的市場現(xiàn)象，政府不需要特別關注。經(jīng)濟過冷時，采取寬松貨幣政策，自然導致本幣貶值，匯率貶值會通過改善經(jīng)常賬戶提振經(jīng)濟，這也符合宏觀調(diào)控的需要，反之亦然。但是，在某些情況下，例如經(jīng)濟內(nèi)部發(fā)生危機，導致匯率貶值、資本外逃，運用貨幣政策管理匯率就面臨沖突。一方面，經(jīng)濟需要寬松貨幣來紓困；另一方面，貨幣寬松會加劇匯率貶值和資本流出。這在過去三十年新興市場國家經(jīng)常出現(xiàn)。此時需要采取更有力措施對匯率進行管理。

四是口頭干預。已經(jīng)實現(xiàn)浮動匯率的發(fā)達國家，如果市場預期發(fā)生異常波動，則通過口頭干預來實現(xiàn)穩(wěn)定匯率預期的目標?？陬^干預要取得效果，前提是政府部門特別是央行建立良好政策信譽?？陬^干預之后要“言必信行必果”，不能讓政府宣誓落空。2016年年底“人無貶基”成為流行語，是央行對口頭干預應用還不成熟的表現(xiàn)。

五是資本流動管理。匯率貶值并不可怕，可怕的是匯率貶值伴隨著資本流出，形成負向反饋的放大循環(huán)。資本流動管理是從源頭上干預匯率，對于匯率水平的調(diào)控效果十分顯著。本幣非國際貨幣的發(fā)展中國家要實行更具彈性的匯率制度，完善資本流動管理框架十分必要。從2014年下半年以來人民幣對美元貶值的壓力一直沒有完全消除，直到2016年四季度管住了異常資本外流，匯率貶值的情況才明顯改善。但是，效果越大、成本也越高，動用資本流動管理手段要注意負面影響。突然聲明加強資本管制可能會加劇恐慌；長期實施資本管制，則會扭曲微觀主體行為，對企業(yè)經(jīng)營和實體經(jīng)濟的損害更大。

應從以下方面完善對資本流動的管理：一是資本流動管理精細化。“開正門、堵偏門”，讓更多的資本流動都處于外匯管理部門的監(jiān)控之下。二是資本流動管理前移。從注重流出管理到流入流出一并進行管理。對于以投機為目的的熱錢要加大監(jiān)控，引入托賓稅等，增加投機成本。三是建立資本流動管理的價格型指標。價格型指標的好處是能夠進行預調(diào)微調(diào)?？梢钥紤]擴大托賓稅的作用范圍，包括涵蓋所有的資本流動類型、以及對流入流出兩方面的管理。四是進行前瞻性的資本流動管理。貨幣當局要加強對外部形勢的分析與預判，預計外部發(fā)生負面沖擊時，率先調(diào)整資本流動管理稅率，以此提高資本流動管理政策的透明度。同時，加強和市場的溝通，告知市場央行的目標和操作意圖（包括何種情形下資本流動稅率會調(diào)整），穩(wěn)定市場預期。當然，央行也完全有必要保留不公開的應對措施和反制手段，應對貨幣投機的攻擊。

六是外匯干預。當匯率水平發(fā)生嚴重失調(diào)或者過度波動時，央行直接干預外匯市場，購入或者出售外匯，干預匯率水平。外匯干預是立體的，既包括即期市場的干預，也包括遠期市場的干預。外匯干預的效果立竿見影，但是需注意外匯干預的局限性。公開宣稱的干預會刺激市場情緒，加劇貶值預期，這也是央行一直對干預外匯市場“只做不說”的原因。央行干預會加速外匯儲備下降，外儲數(shù)據(jù)公布后，可能加劇公眾擔憂。外匯干預阻止匯率升值相對容易，央行在外匯市場用本幣購入外匯，同時進行相應沖銷操作等措施，對沖本幣被動投放的影響；而對貶值而言，外匯干預只能解一時之困，不能改變匯率貶值的趨勢。外匯干預要注意時機選擇。加強對形勢的研判，防止搞“添油戰(zhàn)術”。以應對美元升值為例，乘美元盤整或回調(diào)之機應果斷進行底部干預，一舉扭轉(zhuǎn)匯率走勢；如果判斷美元有較大上漲空間，則采取緩兵之計，主要是通過適當?shù)耐鈪R干預延緩貶值的速度。事實上，目前央行正是這樣做的，在美元急速拉漲時，通過大行提供流動性，穩(wěn)定市場預期。在美元盤整或下跌時，強化口頭干預及資本流動管理。從2016年11月底、12月底的兩次聯(lián)合干預來看，央行對管理時機的把握其實是非常精準的，也取得了很好效果。

（三）善于搭配匯率管理工具

中間價繼續(xù)發(fā)揮作用時的匯率管理。在中間價繼續(xù)發(fā)揮作用的情況下，常態(tài)下可采取“中間價管理+資本流動管理”兩件工具達成匯率管理目標；特殊時期，在中間價管理的基礎上，綜合運用口頭干預和外匯干預，必要時可加強資本流動管理。這是央行目前正在使用的匯率管理框架。

表2：不同情境下的匯率管理工具搭配

資料來源：作者整理

（四）準備好向自由浮動的匯率管理框架過渡

匯率形成機制改革的終極目標依然是自由浮動。但是自由浮動并不意味著放棄管理。隨著人民幣兌美元匯率雙向浮動格局確立，外匯市場產(chǎn)品極大豐富，市場廣度深度提升，市場主體更加成熟，能夠有效對沖風險，中間價可以擇機退出歷史舞臺。

自由浮動下的匯率管理框架如表2所示。常態(tài)下，可以使用“貨幣政策+口頭干預”達成匯率管理目標，同時將資本流動稅率降為0，但是保留這一工具作為政策選擇；特殊時期，采用“口頭干預+貨幣政策+資本流動管理+必要的外匯干預”等工具進行綜合管理。通過完善匯率管理框架，加強監(jiān)測和預警，使匯率在常態(tài)和特殊時期均能保持合理均衡上的基本穩(wěn)定。

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